万宝之争.pptx

收购与反收购收购与反收购 万科宝能股权争夺大战万科宝能股权争夺大战小组成员小组成员 马雨瑶马雨瑶 韩瑞凯韩瑞凯 何会丽何会丽万科宝能股权争夺大战01 收购与反收购理论02万科股权争夺战万科股权争夺战案例介绍03案例分析04 启示（一）收购的分类彻底的善意收购建议由收购人(即猎手公司方)私下和保密地向被收购公司(即猎物公司方)提出。善意收购事前首先征得了目标公司董事会的同意，有目标公司董事会的配合，成功率较高，而且收购成本会大大减少，因此善意收购一直为收购者青睐。善意收购敌意收购收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。敌意收购的价格经常超出市价很多，收购人不顾目标公司经营者的反对，以吸引其股东出让股票，这样敌意收购会加大收购人的收购成本。一、收购与反收购理论1.按态度分类2.按收购的出资方式分类01现金收购02股票收购03综合证券收购一、收购与反收购理论3.按收购所在的行业分类01横向收购02纵向收购03混合收购一、收购与反收购理论4.按收购的方式分类要约收购：是指收购方通过向目标公司股东发出收购 要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为；协议收购：是指收购方通过向目标公司股东发出收购要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为；一、收购与反收购理论二级市场竞价收购:二级市场上竞价收购（又称举牌收购）一般是指投资者直接通过集中竞价交易系统买入上市公司股份而取得上市公司控制权的行为。二、反收购策略一、收购与反收购理论一、收购与反收购理论寻找“白衣骑士”毒丸计划焦土政策股份回购帕克曼策略诉诸法律二、万科股权争夺战案例介绍一、企业简介（一）宝能系宝能宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团。公开资料显示，深圳市宝能投资集团有限公司，是宝能系的核心。工商资料显示，宝能集团成立于2000年，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品多家子公司。二、万科股权争夺战案例介绍一、企业简介（一）宝能系钜盛华前海人寿与深圳市钜盛华实业有限公司，是宝能系进行资本运作的核心。作为宝能系的金融平台，前海人寿51%股权由钜盛华持有，而钜盛华则有67.4%的股权被宝能集团所持。而前海人寿的其他股东，包括深圳市深粤控股有限公司、深圳粤商物流有限公司等绝大部分皆为宝能系成员。前海人寿作为保险界的一匹黑马，前海人寿是宝能系大量投资的主要筹码。前海人寿2011年9月获准筹备。2012年2月获得保监会批准成立，2013年度规模保费就突破百亿元，达143.1亿元，在全国人身险公司中排名第13位。2014年达到348亿元。2015年前十个月，前海人寿保费规模已达618亿元。前海人寿2014年公开宣称的目标是，当年(规模)保费达500亿元左右，2015年目标1000亿元。二、万科股权争夺战案例介绍一、企业简介（二）万科万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元。营业收入507.1亿元，净利润72.8亿元。这意味着，万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。这个数字，是一个让同行眼红，让外行震惊的数字，相当于美国四大住宅公司高峰时的总和。在企业领导人王石的带领下，万科通过专注于住宅开发行业，建立起内部完善的制度体系，组建专业化团队，树立专业品牌，以所谓“万科化”的企业文化（一、简单不复杂；二、规范不权谋；三、透明不黑箱；四、责任不放任）享誉业内。万万科股权争夺战万万科股权争夺战案例介绍二、万科股权争夺战案例介绍（一）事情的发展过程宝万之争正式公开打响二、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展二、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展 华润发声2016年3月8日，全国政协委员、华润集团董事长傅育宁遭遇记者围堵，被问及有关万科股权之争时，傅育宁表示，现在市场比较敏感，不能多说。但他认为万科是个好企业，华润集团会全力支持。作为万科原第一大股东，华润在万宝之争期间一直保持沉默，此番是第一次发声支持。二、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展关于华润华润（集团）有限公司是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团，2003年归属国务院国有资产监督管理委员会直接管理，被列为国有重点骨干企业。业务包括消费品（含零售、啤酒、食品、饮料）、电力地产、水泥、燃气、医药、金融等。2014年4月17日，华润集团董事长、党委书记宋林涉嫌严重违纪违法，接受组织调查。2015年9月11日，被开除党籍并以涉嫌受贿罪立案侦查。二、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展万 2016年3月12日万科与深圳市地铁集团签署合作备忘录，万科将购买地铁集团下属公司的全部或部分股权。目标公司在双方签署正式的交易文件时，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。初步预计交易对价介于400-600 亿元之间。万科拟采取以向地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购地铁集团持有的目标公司全部或部分股权。二、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展华润再次发声3月17日，万科（000002.SZ）继续停牌的议案获得股东大会高票通过，但万科的第二大股东华润集团却发出了不一样的声音。一直在万科背后默默支持的华润，在股东大会上却发出了不同的声音。在股东大会结束后，华润方面代表，突然对万科与深铁合作中的一些程序性行为提出异议。上述华润集团股东代表表示，万科与深圳地铁合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定。三、万科股权争夺战案例介绍（二）事情的后续发展华润联手宝能华润有意接手“宝能系”所持万科股份，但双方因交易价格等问题，目前尚未达成一致方案。这意味着万科的股权争夺战还远未结束，而大家也似乎都明白了华润何以在3月17日万科临时股东大会结束后对万科管理层意外呛声。(三)谁的万科？三、万科股权争夺战案例介绍(三)谁的万科？多年来，华润与万科的关系都十分微妙，华润有足够财力控股万科，却始终没有达到完全控股，持股比例多年来徘徊在15%左右，只是在2006年，累计持有过16.3%的万科股权，达到近10年的峰值。而更耐人寻味的是，在万科与宝能系的股权之争进入白热化之际，华润始终保持沉默，“宝能系”三度举牌过后，华润才出手增持万科至15.29%，仅超过“宝能系”0.25个百分点，且此后再无增持举动。随后宝能系再度增股，超越华润5个百分点，正式成为第一大股东。如今华润与宝能联手的消息传出，令本是一场由宝能系掀起的万科股权争夺战，变得更加扑朔迷离。朋友还是盟友，谁能控股万科再生变数。三、万科股权争夺战案例介绍（一）宝能收购万科的动机三、案例分析（1）垂涎万科的廉价资金垂涎万科的廉价资金（2）改善财务报表的现实需求）改善财务报表的现实需求（3）提高收益的需要）提高收益的需要（4）觊觎万科的地产觊觎万科的地产（一）宝能收购万科的动机三、案例分析(1)垂涎万科廉价资金万科作为房地产行业龙头的最大优势低廉的融资成本及3A的信用评级。万科2015年11月发行债务的票面利率：3.5%宝能2014年贷款的融资成本：大于10%结论：宝能收购万科的目的之一：其未来可能把自身的地产项目注入万科，借助万科的品牌上市平台获得低廉的融资成本。（一）宝能收购万科的动机三、案例分析(2)改善财务报表的显示需求岁末之际，宝能及其一致行动人前海人寿频频举牌或许出于其改善财务报表的现实需要。以前海人寿来说，按照保监会的要求，保险公司无论上市与否都要公开披露年报，而年底举牌可以增加投资收益和增厚净资产，提高偿付能力。（一）宝能收购万科的动机三、案例分析(3)提高收益的需要目前，中小保险公司主要依靠扩大万能险和分红险等保险规模在业务上寻求突破。以万能险为例，其结算利率普遍在5%以上，保单负债端成本较高，加之渠道费用及管理费用，实际负债端成本大致为7%8%。因此，为了追求更高收益，在固定收益类产品收益率无法覆盖保险资金负债成本的情况下，加大权益类投资力度便成了其必然选择。（一）宝能收购万科的动机三、案例分析(4)觊觎万科的地产无论宝能系是不是财务投资，其巨量买入万科股份都不会吃亏。让前海人寿最为觊觎的是万科即将生产出的庞大的商业地产、物流地产、养老地产。前海人寿将可以凭借巨量股份在万科董事会上拥有话语权，然后促成万科商业、物流、养老层面的持有经营物业与前海人寿深度合作。（二）宝能收购万科的资金来源三、案例分析TEXT（1）股权质押融资）股权质押融资（2）资管计划资管计划（3）前海人寿万能险保费收入前海人寿万能险保费收入（1）股权质押（二）宝能收购万科的资金来源解读:宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押，从去年至今累计质押宝能地产6.7亿股，质押前海人寿22.1亿股，质押万科A7.1亿股。姚振华还将宝能的30%的股权进行质押。（2）资管计划融资（二）宝能收购万科的资金来源解读：通过7个带杠杆的资管计划，共取得资金182.5亿（3）前海人寿保费收入（二）宝能收购万科的资金来源前海人寿的资金大部分来自于两款万能险，即海利年年和聚富产品。其累计耗资100多亿，约有75亿元来自保险产品资金，约有22亿元来自自有资金，另有8亿元来源暂且不明。当然，上述只是我们在网络上找到的一些数据，对于其真实性，尚且无法判断。事实上，依靠万能险扩大保费规模参与资本市场投资并非个案。大同证券首席策略分析师胡晓辉指出：“险资带着巨大的杠杆进入存在很多的不确定因素，建议观望。”上海明伦律师事务所律师王智斌就表示：“使用杠杆资金收购万科股权的确会存在较高的风险。因为恶意收购的情况通常会引起被收购标的公司的不稳定，使得双方内购加剧，这样公司股价也有可能存在极不稳定的状态，一旦下跌到一定幅度，买入方也将面临被强行平仓的风险。”（三）险资持股产生的风险（1）经济及利率下行的资产荒在经济下行期及利率下行期，资产端收益覆盖负债端成本的压力较大。因此，在有限的资产配置渠道下，为了追求更高收益，部分保险公司加大了高收益权益资产的配置。同时，由于理财性险种的久期较短，配置流动性较差的非标类产品，一旦下一年保费销售不达预期，将会带来流动性偿付风险，因此也使保险资金加大了对流动性更好的二级市场投资。(四)险资持股的原因（2）享受会计处理变更带来的投资收益我们认为，保险公司选择年底增持，与保险公司对股权投资的会计处理有关。年底举牌主要原因在于增加投资收益和增厚净资产，提高偿付能力。目前保险公司持有的股票类资产会计处理主要分为交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资。保险公司年底举牌增持，除了提高投资收益和净资产外，更重要的是享受会计处理变更带来的投资收益。（四）险资持股的原因（2）享受会计处理变更带来的投资收益如安邦财险 2014 年公司年报显示：公司投资收益中“公允价值计量转权益法核算确认的当期收益”达到 184 亿元，主要由所持有金融资产公允价值升值贡献。从安邦保险旗下各子公。2014 年安邦财险、安邦人寿、和谐健康实现投资收益 226 亿、137 亿和 43 亿，同比分别增长 275%、2000%和 187%。2014 年安邦财险的净利润达 163 亿元，但已赚保费仅为 50.3 亿元，承保利润仅为 1.34 亿元，盈利主要依靠高达 225.97 亿元的投资收益和交易类金融资产的公允价值变动收益。（四）险资持股的原因（五）万科管理层为什么反对收购TEXT（1）万科股权分散，管理层地位岌岌可危（2）宝能系的信用、能力不够（1）万科股权分散，管理层地位岌岌可危以王石为首的万科管理层所持有的万科的股份非常之少，万科的整个管理层所持股份比例仅有4.14%，王石个人持股仅5,712,901股，占总股份（11,014,968,919）的0.0518%。所以王石于万科来说，本质上就是一个打工仔（职业经理人）而已。这些年来，以王石为核心的公司管理层能够完全掌控万科，全赖万科第一大股东华润的支持。而且华润的特殊能力，给万科推荐的独立董事李小加（后为港交所行政总裁）和陈茂波（前为香港会计师公会会长，后任职香港政府）都是行业翘楚，在万科的公司治理结构上扮演重要角色。所以一旦第一大股东的地位易主，以王石为核心的管理层的绝对领导权就岌岌可危了。（五）万科管理层为什么反对收购（2）宝能系信用不够，能力不够宝能系的信用不够，宝能的发家靠“一进、一拆、一分”，成为万科大股东会影响万科的信用评级，进而影响万科的营运成本，损害中小股东的利益。宝能系的能力不够，“去年宝能的整个房地产交易几十亿元，其中一部分还是关联交易，通过这种水平的系统，来管控万科，能力是远远不够的。”宝能系是走钢丝的暴发户，“宝能系层层借钱，循环杠杆，没有退路，一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年美国有接近60家寿险公司破产。”指宝能前靠万能险，后靠短期杠杆层层借钱，质疑宝能购买万科股票的钱是从哪儿来的？（五）万科管理层为什么反对收购1.毒丸计划万科要实施毒丸计划，也面临着两道坎。其一，华润是国企，且处于反腐等多事之秋，其介入重大资产重组，需要严格而繁琐的申报手续，其应该不会贸然卷入这场资本市场的战争。其二，万科能否实施“定增”的核心在于定增方案能否通过股东大会决议，稳坐第一大股东的宝能系必然反对万科管理层的方案。届万科管理层惟有获取多数中小股东的支持才有获胜的把握，但这绝非易事。（六）万科反收购的策略思考2.白衣骑士资金困难。一、王石想要对宝能系构成防御阻击之势，须至少增持10%方可确保胜算。而万科A总市值2699亿元，万科企业总市值2531亿港元。王石方面以最低成本增持10%，也需要至少253亿港元，更何况抢筹过程势必推动股价上涨（受近期股权之争影响，万科股价至18号停牌已上涨近六成），直接导致交战各方的增持成本上升。二、为了吸引白衣骑士，当然也要付出一定代价。比方说给予白衣骑士一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。这也使得资金需求更大。（六）万科反收购的策略思考四、启示（一）为什么万科成为猎物（1）股权分散 万科，作为国内最著名的房地产开发商之一，早年即已通过上市实现了公司的股份化、市场化改革，在此次宝能系入侵之前，虽然万科也有华润这个大股东坐镇，但实际上华润在万科更像是一个财务投资者、因而可以认为万科的股权比较分散化，并不存在具有实际控制权的大股东，万科的实际控制人是王石和郁亮带领的万科职业经理人团队。这种结构为万科的壮大提供了机制上的基础，但同时也埋下了控制权争斗的隐患。（2）制度不健全虽然万科很早就上市，但是关于预防被恶意收购的制度缺没有建立起来，而且万科的管理层早年间通过大量的减持套现，持有万科的股票本身就比较少，所以导致容易被恶意收购。四、启示（二）对万科的启示万科的一个漏洞，就在于公司创始人在面临恶意并购方面，没有一票否决权。所以其他房企，尤其是家族类型的房企，需要在这方面作出修改。包括在公司章程等方面，需要建立一个有防火墙机制的公司治理模式。（二）相关监管机构的启示宝能收购万科股份的操作模式具有示范效应，如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，那么，资本玩家就会用高杠杆配资放肆地控制越来越多的中国蓝筹股和权重股，后果将是毁灭性的。社会的声音挺石派滚石派你你呢呢？Thanks!