公司财务讲稿一.pptx

目目 录录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与预测财务分析与预测第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 创造价值的管理创造价值的管理第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰达摩达兰http:/pages.stern.nyu.edu/adamodar/1、公司财务的由来、公司财务的由来n观看三部纪录片得到的启示n公司的力量：企业（Corporate）n华尔街：金融（Finance）（华尔街II：金融的力量）n大市中国：资本（Capital）n公司财务(Corporatefinance)：直译是企业法人的融资，即公司的融资n股权资本n债务资本n本质：资源的跨期配置n企业未来现金流与出资人当前现金流的交换n美国第一任财政部长汉密尔顿的旋转门计划（新债替5400万美元老债）问题：问题：用别人的钱nOtherPeoplesMoney（OPM）n产生的问题：代理成本n管理者与股东：管理者自利n股东（管理者）与债权人：过度冒险（风险转移）n它人的钱不是免费（easymoney），必须要有回报n欺诈的代价：混水公司（MuddyWaters）做空n财务决策n融资决策：如何得到他人的钱n投资决策：如何用好他人的钱：为出资人创造价值（财富）企企业业运运营营（实实物物资资产产）管管理理层层投投资资者者n（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金n（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营n（3）运营产生现金）运营产生现金n（4）再投资、支付投资回报和纳税）再投资、支付投资回报和纳税资资本本市市场场与与中中介介（金金融融资资产产）1234政府及其他利益政府及其他利益相关者相关者41公司的本质nCompany（最早译为公班衙）来自拉丁语compania，意指分享面包的一群人n公司（corporation）：法人地位、有限责任n公司是一种机制（共同司事）：让不同的参与方为了共同利益最大化贡献自己的资本、技能和劳动n股东不用为公司经营承担责任，可以分享公司利润n经理人不用出资，可以去经营公司n为了使公司经营得更好，股东向经理层交出了资产控制权，同时委托董事会对经理层进行监控n公司还要和其他主体（利益相关者）保持互动n员工、管理者、债权人、顾客、供应商、政府企业为什么要上市（对竞争力的影响）n融资（cash）n提供进一步发展的资金n控制权（control）n促进职业管理者的形成，有利于组织学习n薪酬（compensation）n高管和知识员工的激励n并购（combination）n代替现金n成本（Cost）？n资本成本：出资人预期的回报n严格的监管n控制权分散国美内战起点n黄光裕家族在年度股东大会上投反对票，致使12项提案有5项未通过，包括来自贝恩3位非执行董事的任命n国美董事会连夜召开紧急会议，以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，否决了股东大会决议，重新委任贝恩的三名前任董事进入国美董事会n国美内部大股东与董事会的矛盾第一次被公之于众n董事会为什么要推翻股东大会的决议？n2009年6月22日,贝恩资本以15.9亿元可转债注资国美,有权转为10.8%的国美电器股权n通过协议保障贝恩的“债权人”权益得，包括确保贝恩3名董事人选，并不得提名他人接替n若国美电器违约，则贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债陈黄之争实际是资本之争n“资本”不是货币，它代表了资本拥有者的目的及行为，引导特定的人们执行或雇佣他人去执行财富创造过程中的一种特定职能什么是财:货币?n现金为王?n纸币难以充当追求永恒与不朽的重任n现金（纸币）的理论价值是零:归零货币已经有3000种n从收益的角度看，现金是最差的资产n培根：金钱犹如粪肥，只有播撒出去才有价值n通货膨胀不是价格的上涨，而是货币的贬值发生在巴布亚新几内亚的一件事n20世纪初，一群澳大利亚人到巴布亚新几内亚山区寻找黄金，发现那里有近100万人与世隔绝n当地人赋予海贝很高的价值n远离大海，非常稀少;易于储存，不会腐烂n澳大利亚人开采黄金，空运海贝支付工人工资n海贝的价值维持了数年，当地人靠劳动赚取”贝壳“n结局n贝壳数量迅速增长后造成贬值n靠贝壳积累的财富化为乌有n启示n宏观：无法在国外明智投资，就不该赚贸易盈余n微观：不懂得理财，就不要赚高额利润或存钱中国是世界上最有“钱”国家n2010年M2为72.58万亿，而美国M2为8.6万亿美元（人民币约58万亿）：多10多万亿nM2占GDP比重达到200%，而美国只有60%左右n过去10年，年均M2增速在18%以上，2009年M2增长近28%，2010年为19.7%n政府控制目标是17%，按此，10年后将达到340万亿n超过GDP增速加CPI大约6个百分点M2增量增幅%M2增量增幅%19901529320001383751847815.4199119350405726.520011583021992714.4199225402605231.320021850072670516.9199334879947737.320032212233621619.61994469231204434.520042541073288414.91995607501382729.520052987554464817.61996760941534425.320063460004724515.81997909951490119.630074030005700016.719981044981350314.82008475007200017.819991198971539914.7200960620013120027.622010年增长11.96万亿，增幅19.7%；美国3.3%；日本2.5%改革开放30年的数据n居民收入增长近30倍n居民储蓄增长近300倍nGDP增长近90倍nCPI增长近5倍nM2增长近700倍n成功理财的标志n战胜CPIn战胜GDP的增长n战胜M2的增长n如何实现?社会融资规模：实体经济从金融体系获得的全部资金总额n社会融资渠道呈现多元化趋势n2010年增加14.27万亿（M2增加11.96万亿）n人民币贷款增长7.95万亿元（65%，2002年超90%）nA股市场：531家公司融资1.02万亿元n非金融企业债务融资工具（中期票据和短期融资券）：近5万亿元n银行信贷类理财产品：超1万亿元n2011年一季度：4.19万亿元，贷款只占53.5%n影子银行：银信合作n民间融资：超过万亿什么是财：利润？n利润是会计核算的结果n利润=收入成本n利润不等于现金：利润不能用来支付任何帐单n应收帐款：客户的支付承诺n资本性支出：以折旧形式在以后逐步计入n资本成本：只计算债务资本成本（财务费用）n股权资本：免费午餐？n面向历史还是面向未来n财务数字是经营活动的滞后反映n经营业绩的不连续性为什么最赚钱的企业最缺钱n2010年商业银行税后利润8990.9亿元n石油三巨头合计利润不到2700亿元n房地产开发业合计利润不到银行业2/3n净利息收入（存贷款利差）：5934亿元（66%），其中2485亿元是压低居民储蓄存款利率得到n存款余额为73.3万亿元，其中单项最大为居民储蓄存款余额，占41.88%n问题：过于依赖信贷资产、靠息差收入赢得利润的模式导致资本金消耗速度快n银行股成为“大”、“白”、“菜”2010年股市融资量创新高盈利与风险的权衡n摩根士坦利创始人老摩根：金融机构的本质不在盈利，而在于处理意外事故，就像冲浪运动一样，从一个波峰滑向另一个波峰n中国银监会日前起草了商业银行资本管理办法(征求意见稿)，原文总计23万字n中国的商业银行处在关键的十字路口n执行新办法，就必须把调整盈利结构，创新金融服务提到议事日程上来，否则就会陷入两难境地n为了达到监管要求，必须经常到市场上补充资本金n否则，提供信贷就会“严重违规”而被视为“重大风险事件”*ST星美(000892)n08年净利润12.03亿元，EPS=2.91元n实现营业收入仅1.1万元，营业利润为-1.05亿元n依靠债务重组收益：以前巨额欠债减少部分算成了收益（3折）n总资产4.69亿元、总负债高达17亿元n只有4名员工：董事会秘书、证券事务代表、两名财务人员n2009年：总资产8.48万元；负债1173.77万元；营业收入0元n2010年：总资产94.91万元；负债1570.36万元；营业收入55.2万元大商股份（600694）n08年净利润2.3亿元n债务重组损益高达3.79亿元,贡献净利润2.84亿元n通过会计估计变更（折旧期从10年变为5年）增加折旧及摊销额3.82亿元,减少净利润2.9亿元n大连市国资委100%控股的大商集团持有大商国际100%股份，后者拥有大商股份18.8%股份n2009年6月，大商国际将所持大商股份10%的国有股权无偿划转给大连国商（国有）n2009年12月大商集团转让给3家民营企业和大商股份主要管理层设立的大商投资（占25%）n管理层通过大商投资持有大商股份2.2%(646万股）n09年净利润-1.16亿元，2010年净利润1.22亿元n2011年1季度净利1.4亿元经济利润与会计利润n根据修订后的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，从2010年起，国资委监管的所有央企全部实行经济增加值(EVA)考核n用经济增加值代替净资产收益率，占考核权重40%n计算股权资本成本nEVA又称经济利润n=会计净利润股权资本成本n股权资本成本=5.5%*股权资本n目的：强化央企的资本成本和价值创造理念，以引导企业进一步做强主业，提高资本使用效率，实现企业的可持续发展什么是财:资产?n资产的定义：基于历史，联系未来n1992年：企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权力n2000年：过去的交易事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预计会给企业带来经济利益n资产的价值取决于未来创造价值的能力n表内资产与表外资产n负债是资产的对立面资产的分类资产的分类n流动资产：可在一年内转化为现金的资产n现金及等价物（有价证券）n应收帐款、应收票据n预付帐款n存货n非流动（长期）资产n固定资产：有形n无形资产n在建工程n长期投资n资产总计=流动资产+非流动资产对资产价值的理解n资产变坏（减损）可能性远远大于变好（增值可能性n存货跌价n应收账款坏账n固定资产过时：钱已经花掉、但不愿意打入当期成本的支出n长期投资失败n负债更容易变好而不是变n债务重组n不用偿还常熟科弘的例子n常熟2007年第一利税大户，实现销售113亿元，净利4亿元n2008年初称年销售额将达到160亿至180亿元，目标是2010年达到500万吨镀锌钢铁的产能n加大投资：前后9期，只有1、2期正常运营，其余在建n帐面总资产74.4亿元，负债55.75亿元，净资产近20亿n金融危机的加剧、国内同行新生产线的竣工使公司发展战略形成了可怕的资金黑洞n国内银行决意向科弘催贷、外资银行拒绝对科弘放贷n依靠高负债经营的科弘资金链断裂n预计可回收资产价值尚不足24亿元什么是真正的财n财=贝+才n财富=价值创造n基本因素:公司理财的禅n成长性（滚雪球）：速度与时间n盈利性（资本效率）：投资回报率n风险性（稳健性）：波动n可持续增长是第一要素n资本效率对可持续增长的支持n风险对价值的负面影响n博奎斯特等，价值领域：创造和保持股东价值的经理人手册，中国人民大学出版社，2009年6月公司财务的内涵n获取和配置公司宝贵资源的学问，它帮助各类大小公司的管理者们恰如其分地提出这样的问题n我们应该怎样做出投资决策n我们应该怎样为投资决策安排融资n管理者所做出的决策对于股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？n”公司最高利益“原则：经理和董事有法律义务将持股人的利益置于他人利益之上n不仅仅是股东n顾客第一、员工第二、股东第三亨利福特的故事n福特认为福特汽车公司应当不仅仅是一个赚钱机器n给工人远远高于当时普遍水准的薪水n通过T型车降价回馈消费者（从900美元到440美元）n取消分红，用于扩张规模n“我不觉得应当在我们的车上牟利太多，一个合理的利润就很好，不需要太多“n道奇兄弟将福特告上法庭：认为利润属于股东，福特没有权利将他们的钱给消费者，无论他的初衷是多么善良n后者在法庭聆讯时说，“商业是一种服务，不是金钱之源，”而且，公司的运行应当仅仅“以赚钱为第二目的”n法院支持道奇的诉求：认为“一个商业公司首先是为股东的利益而组织起来并运作的”，运行一家公司不可以“只顺带为股东谋利，却以使他人受益为第一目标”世界经理人网站的调查“顾客第一”的逻辑n企业的核心任务是要解决如何为顾客提供优质的产品和服务n有了愿意为其产品掏钱的顾客，公司才有机会繁荣发展n没有顾客，一切皆无n顾客给你钱n员工驱动创新n股东来了又跑了n马云:在顾客、阿里巴巴团队之外，股东影响力永远处于第3位n资本永远是舅舅，买奶粉钱不够就借一点,因为没有这个人的资本，还有他或她的资本n海底捞你学不会2、公司理财与企业成长、公司理财与企业成长n增长是企业永恒的主题n主营业务收入的增长n净利润的增长n风险与机遇同在n企业成长为大企业的概率很小:20世纪上半叶美国有3000多家汽车公司，最终只有三家大公司n核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险n能够将有效增长维持数年的公司平均不到1/10n大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体n大部分大企业会持续地变成中等或更糟n增长的陷阱n以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕成长的天花板：美国最大的成长的天花板：美国最大的45家公司销售收入家公司销售收入（1895-1995)规模与增长率的关系规模与增长率的关系(1600家上市公司家上市公司)为什么雪球滚不大n奥尔森等，为什么雪球滚不大，中国人民大学出版社，2010年n失速点（Stall Points）：）：企业销售收入增长出现重大回落的时间，即增长的停滞点n特点n突然到来n没有软着陆n重获增长的概率很小李宁公司错在哪儿失速的原因失速的原因n不可控因素（13%）n政府监管、经济不景气、劳动力市场缺乏灵活性n可控因素（87%）n战略因素：70%n组织因素：17%n最重要的可控因素（55%）：前三个都是战略因素n高估优势地位（23%）n创新管理失灵（13%）n过早放弃核心业务（10%）n人才储备匮乏（9%）系族企业的教训n系族企业:通过快速扩张控制多个公司并组成关联n企业快速成长的基本路径n宿命:快速成长土崩瓦解n造系远去：造系者十年一梦，资本非常道，21世纪经济报道年终特刊n郎“闲评”的巨大杀伤力？n管理、法律和政治方面的弱点n金融支持低效率：金融支持低效率：以银行间接融资为主n财务的根源n没有业绩支持的激进扩张：造血能力不足n借短用长：依赖短期融资和间接融资n多元化冲动：现金并购奶业生死劫的成因n为什么十年竞争的胜出者三鹿、蒙牛和伊利同时成为“问题奶事件”中的焦点，而竞争暂时落败者(三元)反而幸免于难n蒙牛：2000年至2007年，销售从2.47亿元飙升至213亿元，增长了85倍n放弃上游、抢占下游的低成本扩张模式n在奶业纵向产业链中，奶牛养殖生产、奶品加工、奶制品销售三个环节的投入比通常为7.51.51，利润比则为13.55.5n高速发展的奶制品行业与原奶供应能力之间的缺口越来越大n在奶制品产量增长近28倍的同时，奶牛存栏数仅从1998年的439.7万头增加到2007年的1387.9万头，只增长了3倍多杜邦为什么能活200岁n全球500强中唯一超过200年历史的老寿星：成立于1802年，3.6万美元资本，18个人,靠生产销售黑火药起家n06年：员工5.9万人；总资产$318亿,净资产$84亿，销售$297亿,净利$33亿（08年前3季度销售258亿，净利26亿）n重大转型以适应产业发展：从黑火药的企业转型为化工类企业；再从制造型企业转型为科技型企业n能源危机和油价波动，让这家长期使用石油等化石能源作为原料的老公司，比绝大多数公司更早地意识到“可持续问题”n什么可以取代石油：石化工业之后最值得想象的技术和产业是什么？n1997年杜邦公司开始第三次转型n生物化工技术n1997年到2004年买卖业务的金额600亿美金n新产品(进入市场不足5年产品)销售额占总销售额34n制度型成长而非机会型成长3、公司理财的功能n财务管理组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作n财务资源管理如何获得资本,并且让有限的资本更勤奋地工作n财富管理追求财富增值的过程（价值创造）n从财务管理到财富管理:如何有效地管理公司财务资源，实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持续互动n财务不同于会计n会计(Account)：基于历史簿记与核算活动n财务(Finance)：基于未来确定价值和进行决策分析财务的基本职能财务的基本职能n衡量和监控财务结果n包括传统的会计职能n上市公司要遵从公开披露要求，同时还要为公司管理者及时提供信息以监控、管理公司业绩n计划制定和决策支持n财务分析，即从公司信息系统产生的数据中分析得出重要的结论n财务战略规划，识别价值创造的新机会 n增加或改变业务组合n积极管理资本结构n剥离或外包企业没有独特竞争力的业务 公司财务的功能演化n核算型财务：以核算为中心n反映经营成果n管理型财务：以管理为中心n全程参与公司经营运作n战略型财务：以战略为中心n确保公司达成战略目标n价值型财务：以价值为中心n以创造价值为导向n从财务管理到财富管理:如何有效地管理公司财务资源，如何有效地管理公司财务资源，实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持续互动续互动战略规划与预算评估融资机会评估投资机会债务融资股权融资债务管理股利与回购投资管理项目运营现金流管理财务报告财务分析财务管理:归属于不同的管理层次n清晰的远景目标及战略n合理的组织结构及决策体系n有效的管理程序n战略：以创造价值为导向的财务战略思想n组织：条理清晰的财务组织模式n程序n指导业务单元发展方向的规划程序n指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序n建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序n控制n保证交易安全的客户资信管理制度n保证资金安全和被有效利用的资金管理制度n严格的内控制度4、公司理财与资本市场n认清所处时代的特质意义重大n司马迁史记.货殖列传n无财作力n少有斗智n既饶争时n资本时代:资本的力量经过长时间的汇集成长，达到了一个可以产生本质性变化的时代n竞争主战场的演进：从产品竞争到市场竞争再到资本竞争n不仅仅是以财务数据为基础，对企业进行有效的控制，还要包括充分利用资本市场，实现财富放大效应n研究开发n采购n生产n销售最高管理层最高管理层n资本投资资本投资者者n股东n债权人n资本n回报n利息支付n股息支付n股票价格上涨n投资n回报n收入n现金流量n企业企业产品或服务市场资本市场从产品竞争到市场竞争，再到资本竞争金融学的基本问题n个体：效用最大化（最优化）：n在效用函数框架下，理性个人将在消费/投资比例和资产组合两个问题上做出决策n公司：价值最大化n通过投资和融资创造价值n市场：帮助个体和公司实现愿望（市场竞争均衡）n投资者（资金的供给者）与企业（资金的需求者）最终在资本市场上相遇：进行金融资产的交易金融工具契约观：从货币到资本n货币本身不能说明什么问题，但当货币可以界定权利时，就会对经济当事人的行为产生决定性影响n货币界定权利功能有限，人们在其基础上发明了各种金融工具（产品），通过不同的权利组合来实现当事人的风险和收益的匹配n金融产品作为一种权利安排，即“契约”n金融之所以对实物经济产生巨大影响，正是在于金融产品的契约本质n“资本”代表了资本拥有者的目的及行为，引导特定的人们执行或雇佣他人去执行财富创造过程中的一种特定的职能资本的分类n金融资本:代表以货币或其他帐面资产形式持有财富、并使其增值的那些当事人的动机和行为n钱生钱：财富重新配置和重新分配的行为者n具有很强的流动性:关注广泛领域，只在意潜在收益率，对做怎么和如何并不介意，可以很快撤离，无根基n生产资本：代表那些通过生产产品或提供服务创造新财富的当事人的动机和行为n借助于金融资本创造价值，并与金融资本分享n具有部分流动性：关注专业领域，扎根于所任胜任的领域，路径依赖性强俏江南失色n8月26日环球企业家采访张兰n引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无意义n他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份n背景：今年3月俏江南正式向中国证监会提交上市申请，但在60天反馈期过后，最终被搁置n证监会此加强餐饮及连锁企业上市申请的监管，主要是因为这些企业的收入和成本无法可靠计量n当当网总裁李国庆微博：创业者/家经常被金融家拦路抢劫。海底捞企业老板就不急于接受投资，不急于上市，可业务扩张也挺快啊。消费者和员工都HAPPY生产资本需要与金融资本联姻n金融资本和生产资本既相互联系、又职能各异nPE的工具箱n水壶：浇水（资金注入）n铲子：松土（理顺管理）n剪子：修理（业务重组）n绳子：整合（外部资源）n双方有各自的目标，需要磨合n商场上，没有永远的朋友，也没有永恒的敌人，只有永远的利益n早谈恋爱晚结婚资本目标：创造价值n价值的财务表现是超额利润n财务的视角（企业家）：通过产品市场实现价值n投资和经营活动n资本的经济属性n金融的视角（资本家）：通过资本市场实现n金融方案（如购并）n资本的金融属性n市场价值=净利润*市盈率金融的意义n金融的核心：跨时间、空间的价值交换n弗格森，货币崛起：金融如何影响世界历史n金融增大了人与人之间的差异，让幸运者和聪明人富有，使倒霉蛋和平庸者贫困n金融知识丰富的人机会越多，金融文盲趋于贫困的风险越大n斯密克，世界是弯的n商品和服务的世界是平的，但金融的世界是弯的n陈志武，金融的逻辑5、公司理财的目标n管理目标的演化n收入管理：销售收入最大化n忽略成本n盈余管理：n利润=收入-成本n利润率=利润/销售收入n资本回报n资产回报率=税后利润/总资产n净资产收益率ROE=税后利润/股权资本n会计利润是一枚“烟幕弹”会计利润指标的缺陷会计利润指标的缺陷n不考虑股权资本成本（freelunch?）n面向历史而不是面向未来n定义的多重性nEBITDA(earnings before interest,tax,depreciation and amortization)n特定会计准则下的产物n盈余操纵（折旧、广告费）n财务点金术n利润不等于现金n不能反映效率n创造利润不等于财富的增加会计利润的构成会计利润的构成n会计利润会计利润=现金利润现金利润+应记项目应记项目-资本化支出资本化支出n应计项目包括应计项目包括n存货存货n应收帐款应收帐款n应付帐款应付帐款n应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应付帐款的减少应付帐款的减少n资本化支出包括：折旧费、摊提费等资本化支出包括：折旧费、摊提费等现金支出与成本费用的关系现现金金一一次次性性支支出出收益性支出资本性支出利润表资产负债表成本费用损失存货固定资产无形资产销售摊销折旧摊销资资产产定定期期转转化化为为成成本本费费用用或或损损失失一家看上去经营得不错的公司成长的动力是什么成长的动力是什么投资增加了多少投资增加了多少投资回报率投资回报率比利润率更重要投资回报率比利润率更重要n投资回报率比利润率更重要nROA=净利/资产=（净利/销售）*（销售/资产）n=M*Tn管理者有两个手段来实现投资回报率(ROA)n销售利润率（M）：一元销售能得到的净利润，反映公司定价策略和控制成本能力n资产周转率（T）：一元资产能实现的销售收入，体现资产运用效率n条条大路通罗马n20%=10%*2=5%*4=2%*10中国经济增长的动力n从出口拉动变为投资拉动n投资n上万亿的项目：高铁、保障房n4万亿的项目：水利n10多万亿的项目：新兴战略产业n固定资产占GDP比重：2010年为48%以上，2003年是38%n钱从哪里来？强调效率的意义强调效率的意义n资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件n从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源n轻资产战略:战略日益成为一门管理自身并不拥有资产的艺术n财币欲其行如流水n货物钱币的流通周转要如同流水般自然n负营运资本运营喜诗糖果公司（SeesCandy）n1972年巴菲特花2,500万美元买下，年销售1,600万磅，销售额3,000万美元，税前利润480万美元n2007年销售量3,100万磅，年增长率只有2，销售收入为3.83亿美元，税前利润是8,200万美元n但给伯克希尔创造出超乎寻常的成果n投资增量3,200万美元：运营资本72年为800万美元，07年运营资金为4,000万美元n累积税前收益13.5亿美元n扣除3,200万美元后，所有收益都流到伯克希尔n“在缴纳税后我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来许多滚滚而来的新财源”n自由现金流=经营现金流投资现金流净资产收益率能否反映资本效率nROE=净利润/净资产n=（净利润/资产）*（资产/净资产）nROE=ROA*LnL：财务杠杆n=资产/净资产=1+（负债/权益）n在ROA给定后，可以通过增加财务杠杆（即增加负债）来提高ROEn结果：高负债带来的高财务风险（商业银行）n强调净资产收益率可能带来风险的失控净资产收益率能否反映资本效率nROE=净利润/净资产n=（净利润/资产）*（资产/净资产）nROE=ROA*LnL：财务杠杆n=资产/净资产=1+（负债/权益）n在ROA给定后，可以通过增加财务杠杆（即增加负债）来提高ROEn结果：高负债带来的高财务风险（商业银行）n强调净资产收益率可能带来风险的失控ROE的总体水平ROE的驱动因素苏宁的净资产收益率分解03040506070809净资产收益率%38.7422.0029.9923.3536.0831.1324.05销售净利率%1.641.992.212.893.414.354.96总资产周转率10.22 6.495.002.813.153.022.02财务杠杆率2.311.702.712.883.362.372.40传统的企业业绩衡量方法并不完善不能提供财务业绩方面的信息可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值净利润销售回报率(ROS)每股收益产量市场份额可能会产生误导，只注重利润忽略了资本需求和资本成本衡量标准衡量标准缺陷缺陷产值销售收入收入增长忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用价值最大化价值最大化n资产的内在价值体现为该资产未来创造价值的能力n“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”n内在价值的估计n帐面价值面向过去n市场价值面向未来n估值模型面向数据n估值的实质：主观与客观的结合n客观：公司的基本面n主观：决策者的判断n对价（consideration）n巴菲特：价格是你所付出去的巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的价值是你所得到的估值:财务决策的基础n联想电脑以17.5亿$并购IBM的PC部门（连续亏损，04年亏损5亿美元）nTESCO用2.5亿美元收购乐购3.6亿人民币净资产的50%n比利时英博公司用58.96亿人民币收购福建雪津啤酒(净资产5亿人民币)n中海油出资190亿美元收购优尼科（Unocal）公司（市场价值约110亿美元,总资产131亿美元）n微软出价446亿$收购雅虎(每股$31，市价$19.18）n雅虎称不可能接受低于每股40美元以下的报价n可口可乐出24亿$收购汇源果汁(每股12.2HK$,市价4.14)n谷歌出价125亿$收购摩托罗拉移动（每股$40,高出市价63%）收购的关键：专利n专利对于移动互联网行业的意义重大n苹果：4000个；微软：18000个n谷歌：728个n2011年6月，加拿大电信制造商北电网络进行6000件专利拍卖，被微软与苹果、爱立信、索尼和RIM组成的联盟以45亿美元的价格买走，高出估值4倍n谷歌报价从9亿到31.4159亿n谷歌向美国法院和国会提起申请，要求变革专利制度，使得其他公司更容易利用本该开放的专利n制约安卓：HTC每机向微软付5美元，三星付15n摩托罗拉拥有1.7万项授权专利和7500项专利申请n摩托罗拉还有35亿美元的现金（谷歌有390亿）n摩托罗拉机顶盒业务全球第一，价值超20亿美元帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）n帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）n“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higginsn无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映n不求所有，不求所在，但求所用沃尔沃值多少钱n收购对价:18亿美元+9亿美元n1999年福特收购时花了64.5亿美元n2008年7月吉利曾经出价35亿美元n沃尔沃帐面资产24亿美元，2009年销售124亿美元，但亏损n2008年近15亿美元n2009年6.53亿美元n无形资产n品牌价值100亿美元n近10年研发投入100亿美元沃尔沃：一棵引凤的梧桐n收购的钱由谁出？n“狡猾”的汽车狂人：把握了主动与被动的辩证关系n被动：沃尔沃就是一只凤凰，各地政府为了能引得凤凰归，争相出钱给地给政策n主动：举着沃尔沃牌梧桐树游走于各地政府之间，吊他们的胃口，抬高入围标准，而李书福则眯着笑眼等待收获季节的到来n李书福先是向沃尔沃拥有者福特公司表示要收购沃尔沃n然后利用沃尔沃向各地政府引资要地n再把引来的资金用于交易沃尔沃，并依仗政府的投资背景，换取出让方（美国福特）的信任2010年9月10日李书福在第七届“网商大会”上的演讲n这次并购很多人都说吉利这个钱哪里来的？这个话问得挺有意思，世界上那么多钱，我们为何不去用它？n吉利是没有钱，但是人家很多钱，人家还不知道怎么用，我们就帮他来用这个钱。所以这次并购，我要非常感谢上海嘉定区政府和黑龙江的大庆市人民政府，包括上海市人民政府，还有一个是建设银行，后来也给了我们一些支持n除此之外，在资金问题上，我不想感谢任何人。没有其他银行把钱借给吉利去收购沃尔沃。相反，很多外国的银行跑过来要借给吉利钱，全世界，香港的、欧洲的、美国都是把钱拿过来给吉利，都认为这个很好n但是中国人却认为不好，风险太大，这个钱借给吉利，肯定是肉包子打狗，一去不回李书福李书福:资本狩猎者资本狩猎者n写文章有三种方式n一般人：自己写，自己署名n秘书：自己写，别人署名n首长：别人写，自己署名n李书福：做”首长“n2009年得到温家宝3次召见n收购沃尔沃前一个月，三位常委视察n2010年两会，向中央领导汇报吉利战略10分钟价格与价值价格与价值?巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的价格价格(P)价值价值(V)价格的曲线是我们能够看到的价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在价值曲线是否一定存在?买入？卖出？当当网上市引发的估值思考n1999年11月，李国庆、俞渝夫妇创办当当网n2010年12月8日，当当网在纽交所上市n总共发行1700万美国存托股票(ADS)（1份ADS=5股普通股股份），发行价为16美元/份，共融资2.72亿美元n当当网首日暴涨，成为在2010年在美上市新股涨幅第三高n开盘价24.5美元n收盘价29.91美元，较发行价上涨87%n总股本7791.842份ADS，市值超过23亿美元n李国庆、俞渝夫妇持股持股比例总计37.09%，身家近8.6亿美元当当网上首日市场表现李国庆骂战大摩女n2011年1月16日，当当网CEO李国庆写就了一首摇滚歌词，歌词以京骂结尾，直指为当当上市做承销的美国投行摩根士丹利n主题：承销商大摩故意压低当当网发行价n为做俺们生意，你们Y给出估值10-60亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写7,8亿，别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。王八蛋们明知次日开盘就会20亿；还定价16，也就11亿。次日开盘，CFO被股价吓的尿急，我说忍了这口气，过了静默期我再操你妈了逼n自称大摩女员工的“迷失的唯怡”出来反击n很黄很暴力当当网的财务数据n公司营业收入n2007年为4.47亿元人民币，2009年增至14.58亿元，三年的年复合增长率为80.6%n2010年前9个月为15.7亿元，同比增长55.6%。n盈利水平n一直亏损：2007年亏损7050万元；2008年亏损8180万元n2009年首度盈利1690万元人民币，其中利息收入对净利润贡献超过35%n2010年前9个月盈利为1600万元人民币，但营业利润只有24.4万美元n2009年和2010年前三季度的营业利润率分别为0.8和0.1n市盈率：400倍（2010年EPS为0.04美元）大摩对当当网的研究报告（2.28）n中国电子商务市场领跑者,在中国的网络图书销售市场拥有一半的份额，是排名第二竞争对手的2至3倍。n目前仅服务于中国约2%的网民，这意味着该网站有巨大发展潜力n受益于较高的品牌知名度和用户忠诚度，当当有约80%的销售来自“回头客”。n过去2年中，当当网的用户基础扩大了1.4倍，同时将用户购物成本降低了超过30%。n当当网的日用品销售目前对总销售额的贡献超过15%，已经成为重要的增长动力基本面n较高的运营效率n相对大多数同行，当当网的商品获取成本要低20%至30%，这主要是由于该网站对供货商有较强的议价能力。n当当网的规模和成本控制帮助该网站降低每笔交易的运营成本，使该网站能够拿出具有竞争力的价格。n由于良好的现金周转周期带来了负的运营资本需求，当当网在资本利用方面也比较高效。n日趋激烈的市场竞争n作为一家零售业公司，当当网的毛利率较低。n日用品销售业务目前仍是亏损的，并且正在消耗资源。n当当网在多个领域面临的竞争都将日趋激烈，其竞争对手包括卓越亚马逊、京东商城和淘宝等。关于估价问题的错误认识关于估价问题的错误认识n因为估价模型是定量的，所以估价是客观的n带有大量主观判断的色彩n基于充分研究、认真分析的估价永远正确n具有很强的时效性（由于新信息的不断到来）n能够得到内在价值的准确估计n误差必然存在（结果的不确定性）n模型定量化程度越高，结果越准确n存在大量非量化因素n市场总是错误的n相信市场n估价的结果比估价过程更重要n过程有助于理解价值驱动因素价值创造的机制n价值来源于产品市场，并通过资本市场得以实现n市值=净利润总额*市盈率n利润的放大作用（市盈率）n创造价值的工具n实物资产n金融资产资本市场的逻辑n价值的财务表现是超额利润，它来源于客户，并通过资本市场得以实现n成长性（+）投融资决策n实现持续成长的速度和时间n盈利性（+）现金管理n现金收益而不是会计利润：投资回报率n风险性（-）风险管理n减少未来的不确定性n市场价值取决于投资者对上述三大因素的预期n好的公司不一定是好的投资对象结论n公司理财是分配公司宝贵资源的学问n公司理财的目标是企业价值最大化n问题n什么是企业（资产）的价值？n价值如何估计？n影响价值创造的主要因素有哪些？n价值创造如何实现？n这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代第二节第二节 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