资源描述
- 说明【阅读指南】
A. 点击目录可直接勘辟专至章节。
B. 价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。
C. W+N为领先N周；M + N为领先N月；Y+N为领先N年。
D. 报告所指“弧同比/相对变动“ =(«M)_i，以规避基数过高或过低的情况。
前两年均值报告持信任客观数据原则,无主观修正。所有〃指数”均为对既有数据的变形处理,不
含预测。银丽货对报告中所有"指数”具有最终聊权。
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需要说明的是，由中国造纸协会公布的"国内纸浆物量总指数"处于有数据以来的低
位,似乎与屡创新高的社会库存总量格格不入。事实上,自2016年以来，国内纸浆的社会 库存几乎持续保持着同比正增长，最大的跌幅也未超过-10%。所以截至11月，国内纸浆库 存同比（相对）累库+17.4% ,相对于历史最高+166.6%的涨幅仍显得较低。
从国内库存指数（图表24 ）观察，支持中端估值抬升,利空2S2卒10月之后的估 值。
图表24 :国内库存励*19指数
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
资料来源：国家统计局•中国造纸协会•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货4,小结
将本章所有库存相关数据进行拟合，中游库存指数（图表24 ）暗示：近端估值仍有抬升可能,但并不利于2622 <10月之后的预期。
图表25 :中游库存M + \6指数— 中游库存M+16指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动
26%
— 中游库存M+16指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动
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资料来源：美联储•美国商务部•国家统计局•中国造纸协会•中纸在线•上海期货交易所• Win.d -银河期货
五、评估国内产业周期L国内造纸业亏损周期
一个行业若经营良好，自然有利于扩大需求和采购；若亏损增加，出清劣币也有利于行 业长期的发展。从国家统计局公布的国内造纸印刷业的亏损数据来看，无论是亏损数量（图 表26 ）还是亏损金额（图表27）,均处于历史较低位置。这反映出当前造纸印刷业经营处于历史较好时候。
图表26 :国内造纸印刷业亏损企业数（万家）
国内造纸印刷业亏损企业数
国内造纸印刷业亏损企业数相对变动
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图表27 :国内造纸印刷业亏损总金额（亿元）
国内造纸印刷业亏损总额
国内造纸印刷业亏损总额相对变动
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图表28 :国内造纸业亏损周期M + 19指数50%O%
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国内造纸业亏损周期M+17指数
近月合约相对变动
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资料来源：国家统计局•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d -银河期货月盈则亏，之后行业盈利大概率以兑现较好的加工利润为主。国内造纸业亏损周期指数
（图表28 ）暗示：号2022辛3月之后,对估值的支撑边际转弱。
2,国内造纸业投产周期
国内造纸业投产增多有利于纸浆的消化。但放大到整个产业链，纸制品产能、产量的增 加不利于利润扩大。行业内卷会抑制纸制品持续向终端输送，继而对纸浆的需求形成负反 馈。
从长周期看：国内造纸业的固定资产投资完成额（图表29 ）对纸浆呈现领先+22个月 的负相关；国内造纸业用电量（图表30）,或者说国内造纸业的产量似乎存在27个月左右 的周期。
图表29 :国内造纸业固定瓷产投资完成额累计同比图表30 :国内造纸业用电靖（亿干瓦）造纸业固投完成额造纸业固投完成额相对变动国内造纸业用电量国内纸浆业用电量相对变动
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图表31 :国内造纸业投产周期N\32指数o%
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国内造纸业投产周期M+22指数 近月合约相对变动
远月合约相对变动
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资料来源：国家统计局•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货从国内造纸业投产周期（图表31）观察：从2020年5月起开始边际增加的造纸业投
资，对纸浆2022年2月之后的估值形成负反馈,并且这样的利空可能髓续至2023年3 月。
观测国内宏观信用供应的手段有许多，这里仅举对纸浆远期产生影响的中债综合指数
（图表32 1从长周期观察:中债综合指数对纸浆近端呈负相关，远端（M+20个月）呈正相关，目前对纸浆估值兑现得较为合理。
中债综合指数 中债综合指数相对变动
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图表33 :中债综合指数M + 20指数中债综合指数M+20指数 近月合约相对变动
中债综合指数M+20指数 近月合约相对变动
远月合约相对变动
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资料来源：中债估值中心•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
4,小结
对于纸浆，即使从自身的波动周期观察，相对于其他商品也具有更明显的周期规律,大 约为22个月左右。以国内产业作为切入点，综合了盈亏、投产、信贷等因素，得出产业周 期指数（图表34 \纸浆可能从今年5月起,便已经进入了_个较漫长的走弱产业周期。
图表34 :产业周期M + V指数产业周期M+17指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动
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资料来源：国家统计局•中债估值中心•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
zt 展望],一致向下的驱动
无论是从木材成本、中游体量（流通和库存），还是从产业周期等方面综合考量，中长 期纸浆有较为一致的走弱预期。
截至2021年12月17 s , SP最远的2212合约报收5368点，同比（相对）下跌- 1.1% ,距离-39.6%的历史低位仍有着相当（下行）距离。
图表拓:远端综合指数超远8因子M+24指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动
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资料来源：世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
2,时刻评估预期兑现睡由于年报的特殊目的，只有选取具有较长领先度的数据，才能给出一个模糊的预期。但
我们还有另外一些同样优秀的数据,影响着纸浆中端和近端的走势，都会在银河期货纸浆的日常报告中持续跟踪，敬请关注。
图表36 :重点关注的M项基本面数据
纸浆指数
领先性 国别
纸浆指数
知先性 国别
泰国纸浆成品库存指数
国内造纸印刷业存货
国内库存
国内木材价格
泰国造纸业生产
CME木材近月连续
国内食品饮料业利差
欧洲木浆消费
俄罗斯木材价格
美国流通货币
国内造纸业固投完成额
韩国食品业存货
国内纸浆进口数基
韩国造纸业产能利用指数
30城商品房成交面积
中债综合指数
国内造纸企业亏损
国内造纸业资产负债率
美国制造业PMI
日本进口能源
欧元区报纸文具CPI
M+5指数
M + 19指数 M+7指数 M+22指数 M+5指数 M+26指数 M+22指数 M+26指数 M+22指数 M+10指数 M+22指数 M+19指数 M + 18指数 M+4指数 M+22指数 M+20指数 M+17指数 M+11指数 M+7指数 M+14指数 M+21指数
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巴西纸制品出口量
全钢高炉开工率
泰国纸浆生产指数
泰国造纸业劳动成本指数
美国制造业存货
商贸服务业利差
重点电厂煤耗
煤炭成本
美国新屋开工
原木锯材进口呈
波罗的海干散货
国内造纸业用电置
出口集装箱运价指数
美国纸品经销商库销比
日本纸浆库存
加拿大木材价格
国内CPI
加蒙特利尔降雨量
美国造纸业产能利用率
台湾建筑木材价格
国内纸浆物国总指数
M + 19指数
M+13指数
M+17指数
M + 14指数
M+16指数
M + 14指数
M+27指数
M+15指数
M + 16指数
M+25指数
M+21指数
M+27指数
M+19指数
M+28指数
M+5指数
M + 13指数
M+11指数
M+6指数
M+5指数
M+12指数
M+29指数
宏观消费
造纸消费 宏观消费 宏观消费 宏观消费 宏观供应 宏观供应 木材供应
造纸消费
造纸消费
木材供应 宏观消费 宏观供应 造纸消费 木材供应
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1月7月1月7月I月7月1月7月I月7月I月7月1月7月I月7月1月7月I月7月1月7月资料来源：世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
尽管目前看，走弱预期的确定性较高，也应该时刻评估"预期"的兑现程度。若以纸浆的11年周期作为参考（这是个支持远端走弱的周期\目前SP2212合约-1.1%的预期就处 于较为合理的位置。而预期走弱很可能表现为:新的合约刚开出，就已经处于预期充分的位
置。2022年，坚持描述客观，时刻评估预期，始终敬畏市场，才嶙现机遇。
作者承诺
本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地 出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任］可形式的报酬。
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北京：北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦U层 上海：上海市虹口区东大名路SE号白玉兰广场&层 网址:游.• 400-886-7799
图表1 ：厄尔尼诺指数4
图表2 :厄尔尼诺M + 32指数4
图表3 :日本进口能源（原油、天然气、煤炭）价格指数5
图表4:能源成本M + 14指数5
图表5 :俄罗斯木材出口价格（美元/吨） 图表6 :进口原木锯材数量（万立方米）6
图表7 :木材林综合M + 14指数6
图表8 :波罗的海干散货指数 图表9 :国内出口集装箱运价指数7
图表如：海质本M+21指数7
图表11 ：欧元区报纸、文具CPI 图表12 :欧盟针叶浆、本色浆消费总量（万吨）8
图表13 :欧洲木浆消费M+21指数8
图表14 :巴西纸制品出口总量（万吨）图表15 :国内纸浆进口总量（万吨）9
图表16:中游流通M + 18指数9
图表17 :美国经销商纸制品库销比 图表18 :美国制造业存货（万亿美元） 10
图表19:美国库存M + 16指数10
图表20 :欧洲针叶浆、本色浆库存总量（万吨）11
图表21:欧洲库存M + 29指数11
图表22 :国内纸浆物量总指数 图表23 :国内造纸印刷业存货（万亿元）11
图表24:国内库存M + 19指数12
图表25 :中游库存M + 16指数12
图表26 :国内造纸印刷业亏损企业数（万家） 图表27 :国内造纸印刷业亏损总金额（亿元）13
图表28 :国内造纸业亏损周期M + 19指数13
图表29 :国内造纸业固定资产投资完成额累计同比 图表30 :国内造纸业用电量（亿千瓦）14
图表31:国内造纸业投产周期M+22指数14
图表32:中债综合指数15二评估木材成本
L作为植物木材是纸浆的上游。无论是针叶林还是阔叶林，亦或是竹林，作为农产品，其生长均受
到了气候变化的影响。从长周期观察，厄尔尼诺指数与浆价呈现+32个月的正相关性。通俗地说:曲脚象利空远端浆价。
图表\ ：厄尔尼诺指数厄尔尼诺指数厄尔尼诺指数相对变动
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厄尔尼诺M+32指数 近月合约相对变动
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-3.0°C资料来源：美国国家气象局•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
2021年是罕见的双拉尼娜年，炒作天气的驱动似乎没有影响到纸浆的走势。但事实上，从2019年起便开始边际转弱的厄尔尼诺指数,暗示着2021年9月至2023年7月都
将是气候利空的周期。
2,作为燃料
2021年，全球经济复苏伴随着能源供应增量不足的尴尬,使煤炭、原油、天然气等多 种燃料的成本大幅上涨。在成本替代的驱动下，全球以欧美为代表的不少企业和家庭，更多 地使用低成本的木质燃料，替代高成本的天然气等燃料。木材价格因此随之水涨船高。
图表3 ：日本诳口能源（原油、就气煤炭）价格指数% %
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日本进口能源价格指数
日本进口能源价格指数相对变动
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图表4 ：能源成本M + \4指数能源成本因素M+14指数 近月合约相对变动
能源成本因素M+14指数 近月合约相对变动
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资料来源：日本央行•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
虽然纸浆的近端彳古值，能够得到能源上涨利好的推动。但高企的能源价格】各挤占造纸产 业链的利润。产业链规模被迫收缩，以适应下降的利润，在链条中流转的藏度最宓少。
从能源成本指数（图表4 ）观察，2020年5月开始企稳上涨的能源价格，将至少对 2021年8月至2023年1月的估值产生不利影响。
3.小结若要评估木材成本对纸浆的影响，最关键的还是木材本身的因素。这里添加俄罗斯木材
出口价格和国内原木、锯材的进口总量作为补充，与上文因素拟合为木材成本综合指数。
从木材指数观察，目前可交易的远端估值（SP2212合约）可能仍然偏高。
图表6:进口原木锯材数呈（万立方米）
图表5 :俄罗斯木材出口价格（美元］吨）
进口原木锯材相对变动
进口原木锯材相对变动
俄罗斯木材出口价格俄罗斯木材出口价格相对变动
进口原木锯材
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木材成本M+14指数 近月合约相对变动
远月合约相对变动
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资料来源：俄罗斯联邦统计局•海关总署•美国国家气象局•日本央行•世界银行•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
三评估中游贸易L海运成本
尽管今年波罗的海干散货指数的绝对值没有创出新高，甚至远远不及2007年的高位， 但由于同比变动已达到了历史极值，所以给贸易环节带来的影响尤其剧烈。同样的现象可以 从国内出口集装箱运价指数观察到。
图表8:波罗的海干散货指数图表9:国内出口集装箱运价指数
波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数相对变动出口集装箱运价指数出口集装箱运价指数相对变动
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图表:海运成本M +小指数o%
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海运成本M+21指数
近月合约相对变动远月合约相对变动
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资料来源：中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
海运费的上涨代表了一部分国际贸易需求的热烈。但今年的情况更为复杂，叠加着疫情 封锁所导致的海运运力不足。长期紧缺的海运运力并不利于仑氏浆产业链发展，会使流通量萎 缱（在微观层面，确实听闻企业因不稳定的船期而缩减远期计划）
海运成本指数（图表10 ）大幅利空纸浆远期估值（指数延伸至-30%轴以下』2,欧洲消费
欧洲的购买是少有的长周期利好的数据。从消费数量（图表12 ）观察,自2019年6 月以来便在持续边际走高，仅在疫情初期有短暂回落；从欧元区报纸、文具CPI （图表11） 观察，成本端对纸价的支撑也在2021年4月开始显现，目前仍在上升通道中。
图表11；欧元区报纸、文段P1图表12 :欧盟针叶浆、本色浆消费总虽（万吨）欧元区报纸文具cpi 欧元区报纸文具cpi相对变动欧洲木浆消费量 欧洲木浆消费量相对变动
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图表13 :欧洲木浆消费M + 2X指数欧洲木浆消费M+21指数
欧洲木浆消费M+21指数
近月合约相对变动
远月合约相对变动
资料来源：欧盟统计局•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货欧洲木浆消费指数（图表13 ）暗示当前估值可能仍然偏低，妆SP2211前后的合约
抬升。未来需要关注的是购买的减，及补库过后的"冷静期"。
3.巴西出口与国内进口巴西纸制品的出口量（图表14 ）与国内纸浆的进口量（图表15 ）都能从各自的角度评
估全球的纸制品贸易流通量。两者均对纸浆估值呈+11个月〜+ 12个月的领先性。只是两项数据在近端表现出了分歧，多空互现。
图表14 :巴西纸制品出口总腐（万吨）
图表15 :国内纸浆进口总呈（万盹）
巴西纸制品出口量 巴西纸制品出口最相对变动
巴西纸制品出口量 巴西纸制品出口最相对变动
国内纸浆进口数量国内纸浆进口数量相对变动
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资料来源：巴西海关•海关总署•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货4,小结
关注流通环节,主要是希望观察全球范围内影响纸浆全璧流通的总量变动。从中游流 通指数（图表16 ）观察,海运费的大幅利空抵消了欧洲较好的购买,可能会成为未来主要 面对的驱动逻辑。
图表\6 :中游流通M + 18指数6%4%2%0%8%6%4%2%0%
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远月合约相对变动
中游流通M+18指数 近月合约相对变动
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资料来源：欧盟统计局•巴西海关•海关总署•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货
四、评估中游库存L美国库存
从美国制造业存货（图表17 ）与美国纸制品库销比（图表18 ）两项数据观察:美国的纸制品库存正在向其下游转移，是较为良性的转移。当前两项数据的拟合（图表19 ）与纸
浆估值相当，反映较为充分。
图表18 /美国制造业存货（万亿美元）
图表17 :美国经销商纸制品库销比美国纸制品库销比美国纸制品库销比相对变动
美国纸制品库销比美国纸制品库销比相对变动
美国制造业存货
美国制造业存货相对变动
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图表W :美国库存指数美国库存M+16指数 近月合约相对变动
美国库存M+16指数 近月合约相对变动
远月合约相对变动
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资料来源：美联储•美国商务部•中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货2、欧洲库存
从长周期观察欧洲木浆（针叶浆&本色浆）库存变动,似乎存在一个长达26个月~29个月的购买周期：从2020年2月至同年10月的备货累库，有利于2622牟10 庭2023 年巳月的估值抬升•此后边际转弱。
图表20 :欧洲针叶浆、本色浆库存总最（万吨）45%
45%
30%
15%
0%
-15%
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欧洲木浆库存
欧洲木浆库存相对变动
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欧洲木浆库存M+29指数 近月合约相对变动
远月合约相对变动
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资料来源：中纸在线•上海期货交易所• Win.d •银河期货3.国内库存
与美国库存的情况相似，我们也能通过国内的数据观察到纸浆库存正向下游造纸业库存的良性转移。
图表23 :国内造纸印刷业存货（万亿元）
国内造纸印刷业存货国内造纸印刷业存货相对变动
图表22 :国内纸浆物星总指数
国内纸浆物量总指数国内纸浆物量总指数相对变动5%
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资料来源：国家统计局•中国造纸协会• Win.d •银河期货
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