中江举帆：2023年中国经济展望_平安证券首席经济学家团队.pdf

8 CHINA REFORM 中国改革 2023年3月中江举帆：2023年中国经济展望展望 2023 年，中国有必要设置较高的 GDP 增速目标，“5.5%”将更有助于提振信心平安证券首席经济学家团队引言2022年，中国经济面临复杂、多变的局面，疫情持续和地产走弱，是两个最大的超预期冲击。虽然货币和财政政策积极应对，且相继出台了33项稳经济一揽子政策和19项接续政策，但是，经济恢复的动能仍然偏弱，全年 GDP（国内生产总值）实际增速和当年全国“两会”确定的目标增速存在一定差距。当前，中国经济运行的“三重压力”依然存在。供给方面，疫情对供给的影响尚未消散。过去三年间，疫情对物流运输、服务业和劳动密集型制造业产生负面冲击，已有部分市场主体受疫情影响退出。眼下，全国第一波疫情高峰已过，但是，奥密克戎不同毒株混杂交错、免疫逃逸能力较强，人群感染后防护效力多在36个月后下降，意味着疫情新增感染人数年内还可能出现13次波峰，从而阶段性冲击供给。需求方面，新的增长点还有待挖掘。推动疫后中国经济快速复苏的出口和房地产这两大增长动能，在2023年都难担稳增长大任。由于疫情暴发以来居民资产负债表受损，2023年，中国消费恢复高度可能有限，难以充分发挥经济“压舱石”的作用。相较于前面两重压力而言，预期转弱的问题更为深刻，因其会放大供给冲击、需求收缩的负面影响。2022年，疫情冲击、地产下行严重影响居民预期和企业信心，使得居民不敢花钱，企业不敢投资。企业方面，以 PMI（采购经理人指数）调查数据看，2022年末，制造业生产经营活动预期、服务业业务活动预期均降至2020年3月以来低点；中国经济政策不确定性指数在2022年3月至11月持续处于偏高位置，历史上这一指标的局部高点与民间投资增速的下滑同步性较高。居民方面，较为严格的疫情防控隔离措施反复阻碍“人流”和“物流”，可选消费、服务消费因缺乏消费场景而大幅下降。同时，接触性服务业及住房建筑业表现低迷，就业市场的不确定性加大，居民预防性储蓄上升，消费意愿不足。以央行城镇储户问卷调查观测居民预期，2022年四季度居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。三年疫情对企业和居民预期造成的创伤可能是深远的，反过来又会抑制投资和消费行为，继而影响中国经济内生恢复后劲。展望2023年，中国有必要设置较高的 GDP 增速目标，“5.5%”将更有助于提振信心。首先，新政府，新气象！在新一届政府的开局之年，更有必要保持GDP 增速目标的连贯性。其次，基于保市场主体和稳就业的需要，GDP 有必要维持中高速增长，2022年的低基数可为 GDP 同比读数提供支撑。最后，“改善社会心理预期、提振发展信心”是2023年经济工作的重点，GDP 增速目标定在5.5%有助于推动信心恢复。简言之，“中江举帆”，方能“余船以次俱进”！中国经济面临挑战（一）“外循环”面临挑战2022年四季度，以美元计的中国出口金额同比持续收缩。2023年全年货物和服务净出口对 GDP 累计同比的拉动较前三季度下滑0.45个百分点，至0.51个百分点。同时，发达经济体衰退预警信号强烈。以美国看：（1）“技术性衰退”。2022上半年，美国经济实际GDP 连续两个季度环比负增长，打响衰退预期第一枪。历史上，几乎所有的“技术性衰退”都会被美国经济研究局（NBER）事后定义为“衰退”。（2）美债关键期限利差“倒挂”。10Y-2Y 和10Y-3M 美债收益率分别于2022年7月和10月以来持续“倒挂”，且幅度达到上世纪80年代以来最深。（3）PMI 与“着陆指数”。美国 ISM 制造业 PMI 自2022年11月开始低于50荣枯线。我们以1990年以来美国政策利率、美元指数、国际油价月度数据的离差平均值，制作了更领先的“着陆指数”，它对1990年以来美国制造业 PMI 具有1年左右领先性。该指数暗示，美国经济将在2023年大部分时间里继续走弱。2023年，中国出口还将继续面临外需收缩压力。在高通胀、高利率催化下，CHINA REFORM 中国改革 2023年3月 9 当前美欧经济下行的趋势已经确立，分歧仅在于会否“衰退”，以及衰退的程度、节点和持续时间。国际货币基金组织（IMF）在2023年1月的最新预测显示，2023年发达经济体的经济增速可能较2022年下滑1.5个百分点到1.2%，明显低于其潜在增长水平，其中，美国经济放缓至1.4%，欧洲经济增速触底至0.7%。用中国对外出口金额加权的全球 PMI对中国出口同比有约3个月领先性，该指标自2022年10月起降至50以下的低位（仅高于2020年海外疫情暴发初期），预示中国出口下行压力还将继续显现。全球产业链加速重构，对中国的影响已经开始显现。疫情后，欧美发达经济体对产业链供应链安全的诉求提升，以芯片为代表的关键领域大国博弈日益加剧，产业链供应链外迁的可能性给中国出口的持续增长带来隐忧。中国产业链受到的冲击已在局部显现：一是，对华技术和产品出口限制已明显抑制中国的相关进口。2022年全年，中国集成电路进口数量同比下降15%，系1995年统计以来首次负增长；二是，未来一两年中国 FDI（外国直接投资）面临明显放缓的压力。根据 FDI Markets 的统计，2022年上半年，中国宣布的绿地投资降至加入 WTO 以来的同期最低值。绿地投资从项目确立到实际落地通常需要12年时间，因此，未来一两年中国FDI 很可能明显回落。不过，出口市占率2023年还有望稳定在较高位置。2020年以来，中国相比全球主要区域，尤其是欧盟、日韩地区的出口额，都明显上了一个台阶。中国制造的供应链和成本优势、出口产品竞争力的不断增强，对中国出口市场占有率形成支撑。2023年的增量变化在于，随着疫情防控政策的明显优化，2023年海内外线下交流将更为便利，叠加微观层面企业及地方政府“抢订单”的主动出击，或有助于稳定市占率，减缓外需下滑对中国出口的冲击。预计2023年全年，中国出口增速落入负值区间，进口维持小幅正增长。从2023年2月15日，江苏连云港一家纺织企业车间内，工人们在生产线上忙碌。展望2023年，制造业投资面临出口回落、库存高位、产能利用率偏低的不利变化。10 CHINA REFORM 中国改革 2023年3月OECD（经济合作与发展组织）领先指标看，G7国家领先指标目前仍处下行趋势，中国领先指标自2022年三季度已有企稳趋势，二者拐点分别早于中国出口、进口增速约三个季度。2023年，中国内需有望继续修复，但是，外需下行压力将进一步凸显，中国“出口进口”增速差逆转。（二）“稳就业”压力加大多轮疫情冲击下，2022年，中国“稳就业”压力整体增加。失业率方面，2022年的全国城镇调查失业率呈“双峰”状：5月受京沪等多地疫情影响，创历史新高；11月国内疫情防控措施优化后，新增感染人数增加，又二次冲高。新增就业方面，滚动12个月的城镇新增就业人数自2021年8月的1343万人下滑至2022年5月的1224万人，而后持续处于在偏低位置。就业景气度方面，2022年3月以来，就业感受指数及预期指数持续下降；2022年12月，多地疫情达峰，就业感受指数及就业预期指数均降低到历年来最低水平，认为“形势严峻”的比例接近一半，而认为“形势较好”的比例仅为8.9%。重点人群中，青年人口面临更大的就业压力。2022年上半年，中国1624岁青年人口的城镇调查失业率波动上升，于2022年7月达到19.9%的历史高点，而后季节性回落。2022年12月，中国1624岁年轻人失业率仍达到16.7%，仍较上年同期高出2.4个百分点。横向对比来看，中国年轻人群稳就业压力明显大于海外主要经济体：2022年12月，美国青少年失业率为10.4%，欧元区25岁以下人口失业率为14.8%，日本1524岁人口失业率仅为3.7%。预计2023年中国高校毕业生人数将升至1158万人，继续创历史新高，无疑加大了中国稳就业的难度。终端需求方面，2023年，出口产业链对就业的吸纳可能减弱。外贸是拉动经济增长的“三驾马车”之一，目前中国有进出口业务的存续外贸企业约641万家，创造就业岗位超过2000万个，带动就业约1.8亿人。2020年以来，出口产业链在“稳增长”和“稳就业”中均发挥较大作用，2023年外需进入下行周期，可能加大“稳就业”的结构性压力。（三）“防风险”底线思维推动经济回稳向上的同时，亦需“守住不发生系统性风险的底线”。当前，中国经济面临的主要风险包括：房地产行业风险存在蔓延可能、地方政府隐性债务偿还压力较大，以及中小银行的风险显露。第一，房地产行业虽有政策支持，但内生造血能力并未恢复，良性循环尚未形成，行业风险还可能进一步蔓延。房地产相关链条在中国经济和金融体系中举足轻重：一则，房地产上下游产业链较长，对中国经济广义影响可达两到三成，与地方政府的财政收入也息息相关。二则，房产是中国居民的主要财产，大量银行贷款以房地产为抵押品投放。房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响较大，房企信用风险直接关系金融机构资产质量，因而是防范化解金融风险的核心所在。2023年1月17日，国务院副总理刘鹤在世界经济论坛上表示：“房地产业是中国国民经济的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。”2022年，房地产相关政策迎多轮调整，11月以来房地产企业融资政策“三箭齐发”，中央经济工作会议定调“确2022年四季度居民消费信心进一步走弱“着陆指数”暗示2023年美国经济明显走弱按中国对外出口金额加权的全球PMI对中国出口同比有约三个月领先性资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯45 47 49 51 53 55 57 59 61-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50%-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 30 40 50 60 70%10 15 20 25 30 35%0 2002 2022 199020232010202310 20 30 40 50 60 70%更多储蓄占比更多消费占比（右轴）“着陆指数”(领先一年,右轴)美国ISM制造业PMI出口:当月同比:移动平均三个月出口:当月同比PMI:中国出口额加权:滞后三个月(右轴)CHINA REFORM 中国改革 2023年3月 11 保房地产市场平稳发展”。目前，已出险房企风险化解进展缓慢，房地产行业“销售拿地开工”链条并未盘活，良性循环尚未形成，不排除房企信用风险进一步暴露的可能性。短期看，地产融资支持政策力度较强，有助于解决行业面临的流动性问题，防止行业在负反馈中较快崩塌；中长期看，销售回款是房地产内生造血的来源，是“治本”的关键，若销售回款的内生现金流迟迟不能恢复，房地产企业的库存和债务将进一步累积。第二，因土地收入减少、融资环境收紧，地方政府隐性债务偿还压力加大，且“城投房地产”风险关联增强，部分区域信用风险或进一步显现。据中诚信国际推算，截至2021年底，中国地方政府存量隐性债务规模约50.9万亿元，是其显性债务的1.601.87倍。截至2022年末，Wind 口径城投债存量规模为13.52万亿元，同比增长近9%。2022年以来，房地产深度调整，地方政府财政收入锐减，隐性债务偿还压力加大：一则，薄弱区域财政收入承压，将带来债务率被动攀升，在“红橙黄绿”风险评定的限制下，或加剧城投平台债券融资的难度；二则，为落实“保交楼”、托底土地一级市场，城投平台可能更多参与拿地和房地产问题项目的建设，继而加强“地产城投”间的风险关联；三则，城投平台债务滚续更加依赖于土地收入以外的政府补助。展望2023年，2020年疫情暴发时期大规模发行的城投债进入偿还高峰期。中证鹏元预计，2023年全年城投债偿付规模（到期及回售）将达到4.37万亿元，同比增长3.2%。地方政府隐性债务信用风险大概率继续释放，欠发达区域及尾部城投平台的信用风险或进一步显现。84%。从银保监会公布的2022年三季度商业银行主要指标看：一则，中小银行面临更大的资本补充压力，农商行、城商行的资本充足率分别较商业银行整体低3.1个百分点、2.2个百分点；二则，中小银行资产质量相对更差，农商行、城商行的不良贷款率分别较商业银行整体高163个基点、24个基点；三则，中小银行盈利能力更弱，农商行、城商行的资产利润率分别较商业银行整体低49.6个基点、12.4个基点。中国经济下行压力加大背景下，中小银行的风险正逐步显现，总体来看，普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。中小银行风险涉及储户合法权益的保护，事关社会稳定，其风险蔓延可能引发局部性金融风险，冲击中国金融和信用体系。畅通“内循环”势在必行实现5.5%左右的增速目标，更需充分发挥“内循环”的支撑作用。回顾2022年，海外需求维持韧性，中国出口保持较高增速，“外循环”成为中国经济的重要支撑；“内循环”却遭遇地产下行、疫情散发的多重冲击。展望2023年，海外发达经济体需求趋势性下滑，且衰退风险逐渐加大，“外循环”乏力。出口下滑除直接拖累经济外，还会通过制造业投资、就业和消费等渠道间接抑制经济，“内循环”潜力有待挖掘。（一）消费内生恢复高度有限2022年，国内消费低迷的原因有三：首先是新冠疫情反复，较为严格的疫情防控措施阻碍“人流”和“物流”，接触性服务业因缺乏消费场景而大幅下降。其次是房地产投资下行，拖累地产后周期消费。最后是就业市场偏弱，居资料来源：商务部商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义Mysteel统计的月度重大项目开工投资额资料来源：Mysteel0 1月2020234567891011122 4 6 8 10 12 14万亿元-20 -10 0 10 20 30%45 47 49 51 53 55 57 59 61-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50%-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 30 40 50 60 70%10 15 20 25 30 35%0 2002 2022 199020232010202310 20 30 40 50 60 70%更多储蓄占比更多消费占比（右轴）“着陆指数”(领先一年,右轴)美国ISM制造业PMI出口:当月同比:移动平均三个月出口:当月同比PMI:中国出口额加权:滞后三个月(右轴)70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比变化（右轴）核心CPI当月同比变化CPI:租赁房房租当月同比变化70个大中城市二手住宅价格指数当月同比变化（右轴）2016201720182019202020212022 2023E狭义财政赤字新增专项债额度20072023制造业投资:新建+扩建:同比工业产能利用率:累计值(右轴,滞后一年)5000户工业企业:设备利用指数+35(右轴,滞后一年)202120222023春节黄金周:重点监测零售和餐饮企业销售额:同比社会消费品零售总额:年度同比20112023第三，作为金融系统薄弱环节，中小银行普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题，其风险隐患不容忽视。中小银行是银行系统的薄弱环节。截至2021年底，中国中小银行总资产在银行业总资产中占比为29%，但在高风险金融机构中，中小银行数量占比高达12 CHINA REFORM 中国改革 2023年3月民收入预期面临更大的不确定性，预防性储蓄上升，消费意愿不足。2023年，消费回暖的大趋势相对确定。一方面，疫情防控政策已调整至“乙类乙管”。前期缺乏消费场景的接触性服务业需求有望释放，继而带动居民就业的恢复，有助于改善收入预期。另一方面，地产后周期消费可能明显改善。预计2023年“保交楼”将取得更具实质性的效果，期房交付后的装修需求，有望带动电器音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类等地产后周期消费改善。2023年春节消费映射出中国疫后消费内生性恢复的高度有限。春节是传统的消费旺季，2023年春节市场预期的恢复性消费并未出现，整体“温而不暖”。春节出行和国内旅游较疫情前都仍有较大差距。商务部数据显示，2023年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额农历同比增长6.8%，这对全年社会消费品零售总额的增速指示意义较强。据此推断，2023年社会消费品零售总额将呈现弱复苏，20222023年的复合增速可能在3%左右。抑制2023年国内消费恢复高度的因素在于：第一，中国家庭部门的资产负债表受疫情冲击较大。2019年四季度至2022年二季度，中国居民杠杆率提高6.1个百分点，在公布数据的43个国家和地区中位列第六，发展中经济体仅泰国居民杠杆率增幅高于中国。第二，疫情只是压制国内消费的原因之一，不宜高估疫情防控放松对消费的提振。2020下半年至2021年大部分时间，在奥密克戎病毒扩散前，国内本土病例很少，其实，居民出行和大部分消费场景已经接近正常。但是，消费复苏得并不理想，全国居民人均消费支出平民部门存款累计增加39.0万亿元，考虑经济增长、贷款、购房支出下降、理财爆雷后的存款再配置等因素，疫后居民“超额净储蓄”约9万亿元；其次，需要关注“超额净储蓄”来源结构中，中低收入群体受冲击较大；最后，作为“超额储蓄”转化为消费的基础，居民预期的改善偏慢。第五，作为占比最高的消费品，汽车消费已在2022年明显透支。用2021年6月2022年5月限额以上汽车类零售额的同比，作为没有政策刺激下的趋势性增速，我们估算汽车消费刺激政策拉动2022年6月12月限额以上汽车类零售4658亿元，对2022年汽车消费的拉动约10.6个百分点，对2022年社零的拉动约1.1个百分点。若无额外的汽车消费刺激政策，透支及其带来的高基数，将令2023年国内汽车销售增速面临较大的放缓压力。扩大内需政策发力，或有助于挖掘“内循环”潜力。2022年12月，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（20222035年），提出“全面促进消费”。政策加大对消费领域的支持，或有助于挖掘内需潜力，助力消费复苏斜率的提升。（二）固定资产投资肩负重任中国消费内生性恢复高度有限，政策支持消费复苏，也难跨越居民在高债务压力下的精打细算、理性决策，其“乘数效应”相对有限。这意味着，要实现5.5%的增速，固定资产投资需肩负重任。从各省（自治区、直辖市）2023年“两会”和“开年第一会”看，固定资产投资在2023年稳增长中将继续扮演重要角色。房地产方面，部分省份部署政府化解库存促销售，如贵州“统筹房地产去库存和棚户区改造、地灾避2022年四季度居民消费信心进一步走弱“着陆指数”暗示2023年美国经济明显走弱按中国对外出口金额加权的全球PMI对中国出口同比有约三个月领先性资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯资料来源：商务部商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义Mysteel统计的月度重大项目开工投资额资料来源：Mysteel产能利用率领先下行，可能抑制2023年制造业新扩建投资需求资料来源:本文作者整理预计2023年狭义赤字提高而新增专项债持平资料来源:本文作者整理012345万亿元65676971737577798183%-150153045%0 1月2020234567891011122 4 6 8 10 12 14万亿元-20 -10 0 10 20 30%45 47 49 51 53 55 57 59 61-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50%-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 30 40 50 60 70%10 15 20 25 30 35%0 2002 2022 199020232010202310 20 30 40 50 60 70%更多储蓄占比更多消费占比（右轴）“着陆指数”(领先一年,右轴)美国ISM制造业PMI出口:当月同比:移动平均三个月出口:当月同比PMI:中国出口额加权:滞后三个月(右轴)70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比变化（右轴）核心CPI当月同比变化CPI:租赁房房租当月同比变化70个大中城市二手住宅价格指数当月同比变化（右轴）2016201720182019202020212022 2023E狭义财政赤字新增专项债额度20072023制造业投资:新建+扩建:同比工业产能利用率:累计值(右轴,滞后一年)5000户工业企业:设备利用指数+35(右轴,滞后一年)均增速为4.6%，较2019年低4个百分点。第三，居民消费能力和意愿的回升需要时间。2022年一季度，中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为15.7%，高于美、英、德、法、日等发达国家。居民实际偿债压力、对经济和就业的预期偏弱，这些中长期因素在短期很难取得实质性好转，可能持续抑制2023年居民的消费意愿和消费能力。第四，“超额储蓄”对消费的提振不宜高估。首先，20202022年中国居CHINA REFORM 中国改革 2023年3月 13 险搬迁安置”。基建方面，安徽“适度超前推动基础设施投资”、辽宁“超前布局新基建”、湖南“重点抓好十大基础设施项目”。制造业方面，重庆“力争制造业投资增长12%以上”、安徽“紧紧抓住制造业投资不松手”。1.房地产拖累或将趋弱2022年，房地产政策迎多轮松绑，但是，行业各项指标在底部区域徘徊。一方面，2022年7月房地产“交楼事件”发酵，延长了行业的筑底时间。其根源在于，融资政策收紧后，2021年三季度开发商到位资金同比转负，影响了商品房的施工和交付，期房购买者迟迟不能拿到商品房，问题最终爆发。另一方面，本次稳地产过程中，商品房销售对房贷利率的敏感性下降。2022年三季度个人住房贷款加权平均利率降至4.34%，较2022年四季度下行129个基点，处于2008年公布数据以来的最低水平。房贷利率降至历史新低，地产销售的趋势性好转却迟迟没有出现，除了如前所说家庭资产负债表受到的冲击，还有其他助推因素：一是，2016年商品房销售开始透支，我们测算2016年2021年住宅实际销售面积，高于刚需和改善性需求共计16.3亿平方米；二是，房地产“交楼事件”冲击后，居民对期房能否如期交付的信心下降，而近年期房占商品房销售比例在八成以上；三是，2021年下半年以来房地产市场的深度调整，更是打消经年以来家庭财富只会升值的幻觉。抑制商品房销售的中长期因素可能继续演绎，意味着2023年地产销售或难有明显起色。我们认为，尽管2023年房地产销售可能难以明显好转，但是，房地产投资对经济的拖累预计有望逐步趋弱。2022年11月，房企融资政策“三箭新开工面积同比大约半年，据此判断新开工面积同比或将触底；存量项目施工方面，2021年三季度至今应竣工但实际未竣工的商品房面积在持续累积。在“保交楼”要求下，2023年相关项目大概率将加快竣工和交付。存量项目施工面积占年施工面积的75%80%，“保交楼”将对房地产投资产生积极影响。同时，房地产行业新发展模式可能得到进一步部署、落实。今年，吉林省政府工作报告提出，“争取长春市开展利用国家专项贷款加快商品房去库存试点，通过政府团购商品房，用于棚户区改造回迁、保障性住房和租赁住房”；贵州省政府工作报告提出，“更好统筹房地产去库存和棚户区改造、地灾避险搬迁安置”。这些举措可能是房地产新发展模式的具体部署，有助于“保交楼”和房地产市场尽快形成良性循环。2.基建投资仍需挑大梁回顾2022年，在专项债和政策性银行的助力下，基建投资高速增长，成为托底经济的最重要力量。2022年全口径基建投资同比增长11.5%，在各终端需求中提升幅度最大。从资金来源看，2022年公共财政和市场化融资对基建的支持力度均有限，基建投资增量资金主要源于地方政府专项债资金的盘活和广义财政工具的支持。2023年保持基建投资较高增速的有利因素在于，2022年政策性开发性金融工具已为基建项目补充资本金7399多亿元，撬动杠杆率在10倍以上，测算其拉动的基建项目总投资达7万亿9万亿元，投向以传统基建为主，施工建设周期在3年左右。若项目后续资金支持及时到位，将在2023年形成更多实物工作量，可对基建投资形成持续支撑。不过，2023年专项债资金对基建投2022年四季度居民消费信心进一步走弱“着陆指数”暗示2023年美国经济明显走弱按中国对外出口金额加权的全球PMI对中国出口同比有约三个月领先性资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯资料来源：商务部商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义Mysteel统计的月度重大项目开工投资额资料来源：Mysteel产能利用率领先下行，可能抑制2023年制造业新扩建投资需求资料来源:本文作者整理预计2023年狭义赤字提高而新增专项债持平资料来源:本文作者整理2022年房地产周期下行，商品房价格走弱，对核心CPI产生拖累资料来源:本文作者整理-8-4048121620%-2.020132023-1.00.01.02.03.04.05.0%70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比变化（右轴）核心CPI当月同比变化CPI:租赁房房租当月同比变化70个大中城市二手住宅价格指数当月同比变化（右轴）2016201720182019202020212022 2023E狭义财政赤字新增专项债额度20072023制造业投资:新建+扩建:同比工业产能利用率:累计值(右轴,滞后一年)5000户工业企业:设备利用指数+35(右轴,滞后一年)齐发”，更多向房地产企业（尤其是民营房企）融资端倾斜，相比前期更加务实。各类助力房企融资的政策在逐步奏效：第一，据克而瑞统计，2022年12月百家典型房企融资环比增长84%，年内首次单月突破1000亿元。2022年12月房地产开发资金来源中，国内贷款同比从前值30.5%大幅回升至5.5%。第二，2023年1月企业中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，可能也和“保稳定”要求下开年加大对房企融资的支持有关。2023年民营房企内源性和外源性的融资有望迎来改善。一是，虽然民营房企商品房销售同比和央、国企的相比仍有较大差距，但底部大概率已现；二是，2022年11月房企融资政策“三箭齐发”后，民营房企信用债利差持续回落，目前已降至2022年初水平。这或意味着市场认为民营房企违约风险已明显减弱，有利于民营房企再融资。从领先指标看，2023年房地产建安投资同比跌幅有望收窄。新开工方面，100个大中城市土地成交面积同比领先14 CHINA REFORM 中国改革 2023年3月资的支持或受限制。考虑到2022年使用了2021年末未使用的1.2万亿元专项债资金、5000亿元专项债结存限额，2023年专项债投向基建的规模可能同比少增。公共财政对基建的支持力度不足，意味着广义财政工具仍需继续发力：一方面，2023年的部分新开工项目，或仍需通过政策性开发性金融工具补充资本金；另一方面，由于隐性债务监管未放松、商业类金融机构存在市场化考核要求，为解决已开工项目后续的配套融资问题，需要政策性开发性金融机构加大基建类信贷投放。在项目来源方面，预计2023年构建现代化基础设施体系将取得新进展，有助于缓解近年基建项目储备不足的问题。2022年4月26日的中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题，构建现代化基础设施体系。从其战略重点谋划的方向看，和“十四五”规划一脉相承。2023年以来，地方政府以重大项目为抓手“拼经济”，江苏省表示要释放“开年就是开工、开工就要实干”的信号，浙江省表示“迅速掀起重大项目建设热潮”。多地重大项目批量开工，Mysteel 统计的1月基建重大项目开工投资额近9.4万亿元，同比增长93.0%。3.制造业投资激发新动能回顾2022年，多重因素扰动下制造业投资增速维持在较高位置。一方面，出口是中国制造业终端需求中最重要的支撑因素，房地产建筑链条对制造业投资的贡献率下滑；另一方面，财政的留抵退税、缓缴税费，货币政策支持制造业企业信贷，其他金融政策畅通企业直接融资渠道，均对制造业投资形成有力支撑。展望2023年，制造业投资面临出口回落、库存高位、产能利用率偏低的不利变化。一是，出口回落将对制造业多个子行业，尤其对高资本支出的中游制造行业需求冲击较大。二是，企业“去库存”压力仍存，规模以上工业企业产成品存货占总资产的比例处在2015年结构性供给侧改革以来的偏高位置，一定程度上挤压企业现金流。三是，作为领先指标的产能利用率偏低，或抑制2023年制造业新扩建投资需求。企业前期资本开支逐步建成投产，且2022年疫情再度冲击需求，二者叠加影响下，2022年上半年制造业的产能利用率再下台阶，下半年亦处低位。不过，制造业投资仍有结构性新动能，稳定2023年制造业投资需寻求并扩大支撑因素。一是，制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等。二是，释放可选消费及线下服务业相关行业延后的投资需求。如果后续国内疫情新增病例数量可控，需求的较快恢复将有助于释放文教、工美、体育和娱乐用品制造业、纺织业、纺织服装、皮革制鞋等制造行业延后的投资需求。三是，财政、货币及产业政策“续力”支持。我们测算，2022年政策支持对制造业投资的拉动在45个百分点。中共二十大提出“推进新型工业化，加快建设制造强国”，“十四五”规划也明确要求“保持制造业占比基本稳定”，2023年进一步的货币财政支持力度可期。2023年财政政策展望（一）财政减收压力缓解2022年财政面临较大的少收压力，财政收入端受到疫情持续多点散发、土地和房地产市场降温、退税规模超预期等不利因素的冲击。我们预计，若未发生二次疫情超预期或其他外生冲击，2023年财政减收压力将小于2022年。2022年扣除留抵退税影响后的各省（自治区、直辖市）一般公共预算收入同比，吉林、天津、海南、重庆等靠后，疫情冲击是重要影响因素。第一，留抵退税对公共财政收入的拖累预计将减弱。留抵退税冲减公共财货币政策实现“降成本”的路径资料来源：本文作者根据公开资料整理存贷款利率市场化改革：释放LPR改革红利，但空间已较有限。压降存款利率上浮点差：存款自律机制、嵌入MPA考核等。直接调降存款基准利率：基于其“压舱石”的地位，难度最大，可能性最小。受信贷供需关系、风险溢价等因素的影响，总量性政策调节的作用相对间接。降低政策利率：引导LPR报价下行最直接有效的方式。首先，降低银行使用MLF的资金成本。而后，引导金融市场利率下行，降低银行融资成本。最后，基于存款利率市场化调整机制，可引导银行根据1年期LPR和 国债利率变化下调挂牌存款利率。降准：为银行提供较低成本资金，继而降低高成本 负债占比。维持合理充裕的流动性环境。贷款利率LPR点差LPR报价贷款利率银行息差存款利息率同业负债利率高成本负债占比银行负债成本金融机构让利：压降息差，需缓解银行信贷供给的流动性、资本等约束。CHINA REFORM 中国改革 2023年3月 15 政收入，2022年4月8月共办理新增留抵退税1.77万亿元，超过原计划的1.64万亿元。2022年新办理留抵退税中，包括2019年4月以前的存量留抵税额，以及2019年4月以来除先进制造业外的其他行业40%的未退增量留抵税额。2022年全国一般公共财政收入同比增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%，留抵退税对一般公共财政收入的拖累达8.5个百分点。2022年完成上述存量退税后，2023年增量留抵退税额大概率将低于2022年，对公共财政收入的拖累预计减弱。第二，土地和房地产相关税收的跌幅有望收窄。2022年土地和房地产相关税收同比下降7.6%，主要由契税和土地增值税这两个交易环节产生的税种拖累。政策推动下2023年土地和房地产市场有望企稳，预计相关税收的降幅将收窄甚至转正。第三，2023年非税收入有望延续高增。2022年全国非税收入同比增长24.4%，拉动一般公共预算收入同比增长3.6个百分点；非税收入占全国一般公共预算收入的比例为18.2%，创2017年以来新高。非税收入的高增与地方政府多渠道盘活存量资产有关。2022年11月财政部印发关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见，要求通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式提升资产盘活利用效率，预计将支撑2023年非税收入高增。（二）广义财政更加积极中央经济工作会议对2023年广义财政的定调更加积极，指出“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”。预计2023年“公共财政+政府性基金”两本账的广义赤字高于2022年。第一，狭义赤字率或将提高至3.2%以上，中央政府适度加杠杆。按3.2%的狭义赤字率测算，2023年狭义赤字预计为4.12万亿元，较2022年增加7500亿元。一是从稳增长的角度看，2023年对财政逆周期调节的诉求较高，适当提高狭义赤字规模，可扩大财政政策的应对空间；二是从防风险的角度看，中央政府更具备适度加杠杆的条件。根据国家资产负债表研究中心的统计，2022年末中央政府杠杆率为21.4%，近两年变化不大，而地方政府杠杆率从2020年末的25.3%提高至2022年末的29.0%。第二，地方政府专项债券新增额度或持平于3.65万亿元。据财政部统计，2022年末专项债余额为20.67万亿元，成为中国债市仅次于国债和政策性银行债的第三大品种。专项债在有力支撑经济的同时，其还本对再融资债的依赖度提升，债务可持续问题凸显，2023年进一步扩容的可能性较低。第三，2023年财政“贴息工具”可能得到更广泛使用，支持重点领域。2022年中央财政一是对政策性开发性金融工具，按实际股权投资额予以适当贴息，期限为2年；二是对符合要求的技术改造再贷款（银行利率不高于3.2%，投向清单内的项目），中央财政贴息2.5个百分点。鉴于“贴息工具”需要的财政资金投入少，且可定向支持经济重点领域和薄弱环节，我们预计，2023年“贴息工具”可能是财政逆周期调节的重要途径。（三）发力重点重回“支出端”2023年积极财政或从减税降费转向支出端发力。近年来大规模实施减税降费及退税缓税缓费，2022年超过4.2万亿元，有效缓解了纳税主体的现金流压力。但是，从撬动经济的角度看，近年来中国税收弹性已较快回落，相关政策的作用已明显递减。2022年中央经济工作会议指出“保持必要的支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，全国财政工作会议指出2023年“完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化，着力疏解企业困难”。从上述定调看，我们预计2023年新增减税降费规模有限，积极财政的着力点在于保持必要支出强度。在支出结构上，公共财政有必要加大对消费领域的支持。中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，我们认为，仅靠市场化力量，2021年9月以来，城镇新增就业人数持续处于偏低位置存贷款利率市场化改革：释放LPR改革红利，但空间已较有限。压降存款利率上浮点差：存款自律机制、嵌入MPA考核等。直接调降存款基准利率：基于其“压舱石”的地位，难度最大，可能性最小。受信贷供需关系、风险溢价等因素的影响，总量性政策调节的作用相对间接。降低政策利率：引导LPR报价下行最直接有效的方式。首先，降低银行使用MLF的资金成本。而后，引导金融市场利率下行，降低银行融资成本。最后，基于存款利率市场化调整机制，可引导银行根据1年期LPR和 国债利率变化下调挂牌存款利率。降准：为银行提供较低成本资金，继而降低高成本 负债占比。维持合理充裕的流动性环境。贷款利率LPR点差LPR报价贷款利率银行息差存款利息率同业负债利率高成本负债占比银行负债成本金融机构让利：压降息差，需缓解银行信贷供给的流动性、资本等约束。再贴现支小再贷款支农再贷款设备更新改造专项再贷款交通物流专项再贷款普惠养老专项再贷款科技创新再贷款支持煤炭清洁高效利用专项再贷款碳减排支持工具结构性工具：前期2021年四季度以来新设对人民币信贷的直接贡献投放金额（对人民币信贷的直接贡献）投放金额工具名称额度余额使用进度2021年Q4 2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4工具名称额度余额使用进度2021年Q4 2022年Q1 2022年Q2 2022年