中国金融开放的路径选择和风险防范_谭小芬.pdf

中国金融开放的路径选择和风险防范谭小芬 张怡宁摘 要 我国金融开放至今已 余年。党的十八大以来，新一轮对外开放步伐加快，本轮金融开放具有高水平、高质量、全面开放的特点。党的二十大进一步指出，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。本文在系统梳理我国金融开放发展历程和现状的基础上，总结了我国金融开放的趋势特点，并展望未来金融进一步开放的发展前景、开放路径和重点领域。通过研究发现，尽管金融开放能够带来金融机构市场化竞争、降低企业融资依赖和提高公司治理透明度以及在长期来看提高宏观经济产出等好处，但这些好处的实现，需要一定的政治经济环境支持。如果尚未客观评估开放条件就贸然实行金融自由化，短期来看可能会给金融系统稳定性造成冲击，甚至会带来金融危机。因此本文建议：第一，坚持和加强党对金融工作的领导；第二，有序推进金融开放，把握开放节奏；第三，监控跨境资本流动，必要时实行外汇干预；第四，完善金融监管配套制度，健全宏观审慎微观监管“两位一体”的监管框架；第五，保持稳定且独立的货币政策；第六，提高人民币国际化水平，完善人民币离岸在岸市场秩序。关键词 金融开放；新发展格局；开放路径；风险防范中图分类号 文献标识码 文章编号（）：基金项目 本文获国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（）资助。作者简介 谭小芬，北京航空航天大学经济管理学院金融系教授，博士生导师，研究方向：国际金融，：；张怡宁（通讯作者），中央财经大学金融学院博士研究生，研究方向：国际金融。一、中国金融开放的演变历程、特点和发展趋势（一）中国金融开放的演变历程第一阶段：年，基础奠定期。改革开放初期，我国正经历从计划经济向市场经济过渡的过程，这一阶段国内的金融市场准入门槛初步放开，双轨汇率制度逐渐形成。在金融业开放方面，第一批外资金融机构开始在国内设立分支机构，开展金融服务业务。年，我国首次批准外资银行 日本输出入银行在京设立代表处，这标志着我国金融开放的开始。之后，我国逐渐引进营利性外资金融机构开展试点，并开展外汇业务。这一时期的金融业开放主要是为了解决国内资本和外汇不足的问题。在金融汇兑环节的开放方面，年，为防范国际收支风险，对外汇业务实行统一管理，我国成立了国家外汇管理总局，同时为了配合外贸体制改革、鼓励企业出口创汇，我国开始实行外汇留成制度。之后，外汇留成制度因外汇所有权和使用权分离而被叫停。外汇留成制度产生了外汇调剂需求，促进了外汇调剂市场的产生和发展。年起我国开始实行“官方汇率 贸易内部结算价”的双重汇率安排。年，取消了贸易内部结算价，并逐渐形成“官方汇率 外汇调剂市场汇率”的双轨汇率模式。外汇调剂市场汇率为官方汇率提供了参照，有效缓解了官方汇率的高估以及汇率高估对国际收支带来的影响。第二阶段：年，框架完善期。这一阶段，外资金融机构的经营管理得到规范，并且在进 保险研究 年第 期 .入社会主义市场经济体制建设时期后，外汇管理体制进行了重大改革。在金融业开放方面，外资金融机构的数量大幅增长，需要制度体系进行规范化的管理。年 月，外资金融机构管理条例发布，这是全面规范外资银行的第一部法规，确定了外资银行在华经营的市场准入条件和监管标准，是银行业开放法制化、规范化的重要一步。随后，我国其余金融服务业外资机构也逐渐被纳入规范化的框架管理之中，为进一步的开放奠定了基础。在金融汇兑环节的开放方面，年 月 日，我国正式实施外汇管理体制改革，取消了各类外汇留成、上缴和额度管理制度，实行银行结售汇制度，建立全国统一的银行间外汇交易市场。在汇率安排上，官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。以往的双重汇率制度产生了巨大套利空间，单一的汇率制度则有助于解决人民币汇率高估的问题。此外，放宽人民币经常项目的限制，为实行人民币经常项目有条件可兑换创造了条件。年，人民币经常项目可兑换的实现，迈出了人民币国际化的重要一步。第三阶段：年，快速发展期。加入世贸组织后，我国对外开放的步伐明显加快。在金融业开放方面，外资金融机构如雨后春笋般冒出，在业务范围、经营许可上的限制也逐渐放宽。首先，一系列针对银行业开放的条例法规相继出台并实施。外资金融机构管理条例和外资银行管理条例实施细则加强了对外资金融机构的管理，取消了外资进入中国在地域、客户业务上的非审慎限制。其次，中国加入 后，保险业对外开放逐步从试点阶段走向分阶段、宽领域、高水平的全面开放。入世之后，设立保险公司、外资参股和海外上市逐渐成为保险业开放的重要形式。最后，证券业也逐渐放开机构准入限制。在加入 之前，我国证券业开放主要是通过一些外资金融机构在华设立代表处，比如野村证券；入世之后，放开了外资参股与合资设立证券公司、基金管理公司的条件、程序及业务范围，一些外资金融机构开始参股国内券商和基金公司。在金融汇兑环节开放方面，从 年起，我国履行了加入 的一系列对外开放的承诺，在资本和金融账户开放上步伐加快。从、制度的建立，到沪港通、深港通等跨境证券投资机制的实施，我国资本市场逐步实现了从单向开放到双向开放的过程，沪深港三大交易所相互联通，人民币资金有序双向流动。随着双向开放的推进，人民币汇率改革的需要日渐迫切。年 月 日央行发布公告，完善人民币汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革的目标是在自主、渐进、可控的原则下，保持人民币在合理均衡水平上基本稳定。第四阶段：年至今，全面开放期。党的十九大总结了中国对外开放的宝贵经验，顺应经济全球化发展大势，做出推动形成全面开放新格局的重大战略部署。年 月，习近平总书记在博鳌亚洲论坛宣布，在服务业特别是金融业方面要加大开放力度，政策落实“宜早不宜迟，宜快不宜慢”。之后，央行公布了一个金融开放时间表，并提出了金融开放的三项原则：一是准入前国民待遇和负面清单管理；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时重视防范金融风险，使金融监管能力与金融开放度相匹配。引入金融机构可以带来竞争效应，“竞争 稳定论”认为，推动市场化竞争能够促使现有金融机构改革，提升金融服务实体经济的水平和能力，提高国内金融资源的配置效率。在此背景下，国务院金融委办公室进一步推出 条金融业对外开放措施，放开外资机构在华信用评级业务和牌照限制，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场等。在金融汇兑环节开放方面，年，互换通在债券通的基础上实现了香港与内地利率互换市场的联通，进一步便利了境外投资者参与境内债券市场。年后，我国债券和股票纷纷被纳入全球资本市场主流指数，充分体现了国际投资者对中国资本市场未来发展的信心，有助于提高人民币资产在全球资产配置中的地位，进一步促进我国资本市场开放。在 股被首次纳入 新兴市场指数后，外资流中国金融开放的路径选择和风险防范入速度显著提高，国内投资者的交易活跃度提升，研究表明这提高了标的股票的累计超额收益和主体信用评级，并且促进价格发现（倪骁然和顾明，）。（二）中国金融开放的特点从我国金融开放的演变历程来看，我国金融开放主要呈现以下几个特点：一是从谨慎型开放到审慎型开放。改革开放初期，我国有选择地引入外资，其中以外商直接投资 为主。在跨境资本流动的特点上，的波动较小，带来的金融风险有限。而随着我国金融监管体系逐渐完善，开放经验逐渐积累，我国开始推出、，以及出台沪深港通等举措，稳慎放开证券投资项目，允许证券投资类资本跨境自由流动。我国资本市场开放广度和深度进一步增强，吸引越来越多的境外投资者参与我国股票和债券市场，大大增加了国内资本市场的流动性的同时也提高了资产价格的波动性。跨境资本以证券投资组合的形式源源不断地涌入国内资本市场，倒逼国内资本市场改革，提高直接融资在社会融资中的占比，同时完善债券市场信用评级等金融基础设施建设，与国际信用评级体系标准接轨，促进金融市场不断发展和成熟。二是从单向开放到双向开放。以往在金融业开放上，主要是引入外资机构参与国内市场竞争，提高市场化程度；在金融汇兑环节开放上，鼓励资本流入，对资本流出的管制则较严格。年取消了 和 的额度限制，外国机构投资者可以大量投资国内股票市场、债券市场，但在 的额度限制方面，管理仍然相当严格，由此形成了不对称的资本账户开放格局（张明等，）。而近年来，我国双向开放的趋势日益明显，一方面，推动国内机构走向海外市场，坚持“引进来”与“走出去”并重，同时推出了“跨境理财通”支持内地金融机构开展跨境业务；另一方面，促进资本市场互联互通，沪深港通、债券通联结境内外股票市场和债券市场，逐步实现针对资本流入和流出的双向、均衡开放，并重视针对投机性资本流入的管制。此外，人民币汇率也逐渐跨越单向变动，走向弹性扩大、韧性增强的新阶段。在疫情等外部冲击下，我国跨境资本流动和外汇供求仍然保持总体平衡，人民币汇率双向波动、弹性明显增强（潘功胜，）。三是从局部管道式到全方位开放。过去，我国金融市场开放呈现渐进式、管道式开放的特点。随着开放的广度不断扩大，境外投资者的投资渠道越来越多样，但各个渠道之间相互分割，在业务开放、牌照管理方面相互割裂，市场准入和资金汇兑等方面的监管要求不完全一致。随着我国企业和个人的财富净值增加，对外投资需求扩大，而投资者出于全面风险管理的需要，往往要在不同市场间同时配置资产，因此未来开放市场需要全面整合对各个投资路径的监管规范，统筹各管道开放特点，形成全方位、多层次、多元化的开放格局。四是从要素流动型到规则制度型开放。改革开放以来，我国顺应经济全球化的大势，逐步构建起了以商品和要素自由流动为特点的开放模式，实现了商品和要素流动型开放经济体的快速发展（戴翔，）。新一轮对外开放以来，随着以产品生产环节和阶段为界限和主导形态的国际分工模式逐步发展，全球价值链的形成对我国金融开放提出了更高要求。年底，中央经济工作会议初次提出制度型开放的表述，提出要适应新形势，把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，这标志着中国对外开放自加入 实现规则开放之后进入新的历史阶段。近年来，我国逐渐形成配套的法律法规和宏观审慎监管框架，例如外资银行管理条例外商投资法实现金融机构在准入和展业上有法可依，明确的监管制度和清晰的信息披露要求也会使境外投资者更好地遵守市场规则。制度型开放的重要内涵之一就是在学习规则和参与规则制定的过程中，更多用市场化和法治化手段推进开放。因此，实现高水平对外开放离不开规则制度开放的支持。（三）中国金融开放的发展趋势扩大金融开放对于提高我国金融市场效率、提升我国金融机构的国际竞争力具有积极作用，我国金 保险研究 年第 期 .融开放还有巨大的空间。其一，从银行业来看，外资银行资产规模增加，但市场份额较低。近年来境外银行金融机构在国内的资产规模不断扩大，年，外资银行总资产从.万亿元逐年增长至.万亿元。截至 年底，我国银行业总资产达到.万亿元，然而外资银行资产规模占比仅为.。外资银行在国内市场上的资产规模和市场份额形成如此强烈的反差，说明在业务的开展方面，外资银行还没有完全发挥利用国际资源的专业优势，依然存在不适应国内环境的情况。外资银行的分支机构在国内经营时受到多重限制，例如开展人民币业务范围有限、本土客户资源不足、对公对私业务渠道较窄等。下一步，可以在监管部门的协调下，引导国内大型银行与外资银行交流合作，畅通资源互换渠道，鼓励业务合作与资源共享，从而促使双方发挥各自的相对优势，更好地服务实体经济。其二，从保险业来看，外资控股速度加快，但国内市场占有率较低。保险业开放在各类金融机构中起步较早。在 年底，外资保险机构数量就达到 家。在 年开启的新一轮金融开放中，保险行业的外资持股比例上限放开，境外保险机构加快了在国内增资控股的速度。截至 年 月，外资保险机构数量达到 家，中外资保险机构经营范围也已经基本实现一致。虽然外资金融机构在我国参与、设立保险公司的限制已经放开，但由于在国内市场无法迅速扩张或设立分支机构，因此无法形成规模效应，外资保险公司市场占有率较低。目前我国现有的保险产品具有同质化的特征，无法满足居民的保险需求。尤其是对于人身险行业来说，我国人口结构的变化将提高居民对人身保险的需求，有必要引入成熟的健康养老保险管理经验，丰富保险市场主体，开发保险服务，以满足多元化的金融服务需求。其三，证券业开放是金融业开放的关键部分，年全面开放以来，证券业双向开放加速，但外资券商在业务拓展方面仍有较大空间。随着对外开放的步伐加大，新设和增设的外资券商不断涌现。年，我国第一家合资券商中金公司设立。截至 年底，我国已有 家外资控股、参股证券公司。然而，由于外资证券公司业务限制放开的时间较短，部分外资券商无法获得优势业务资质和经营牌照，限制了其实际业务拓展。在业务开展过程中，外资券商也同样不可避免地面临着公司文化与国内存在差异、国内客户基础薄弱等问题。此外，目前我国券商业务经营具有同质化特征，未来应当尽快让外资机构充分发挥经营模式和管理理念的优势，实现差异化竞争，真正带来“鲶鱼效应”。最后，人民币汇率改革成效显著，人民币汇率弹性不断增强，双向波动成为常态，但在人民币汇率改革新发展格局下面临新挑战。一是学术界对我国最优汇率制度安排产生分歧。在坚持选择适合中国国情的汇率制度基础上，部分学者支持最终目标是完全浮动汇率制度，也有学者认为应当实行真正有管理的浮动汇率制度（丁志杰等，；范小云等，）。后者认为，浮动汇率有时可以起到外部冲击缓冲器作用，但有时也可能成为冲击的放大器，影响宏观经济稳定，因此汇率制度并不是越有弹性越好。例如范小云等（）基于货币政策独立性的视角求算出最优汇率制度，提出最优浮动汇率水平应当与金融开放与金融发展水平相适应。二是目前我国企业对冲汇率波动风险的手段不足，现有外汇衍生工具的种类有限。在帮助企业树立风险中性的理念后，需要为其开辟新的外汇风险管理渠道，通过发展人民币外汇期货市场等，使企业更好地在人民币双向波动的常态化趋势下生存发展。三是人民币国际化仍然受到许多现实因素的制约，需要更高金融市场发展水平、资本账户开放水平与更加完善的金融监管体系的支持。二、中国金融开放的重点内容与路径安排党的二十大报告明确指出，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。下一步金融开放的重点在于，如何在国内国际“双循环”的新发展格局下，通中国金融开放的路径选择和风险防范过高水平金融开放，更好支持和畅通国内循环。具体来说，接下来需要进一步放开“准入”和“准营”限制，加快金融基础设施领域的开放，推动形成规则制度型开放，加快实施自由贸易区提升战略，以资本市场开放推动资本市场改革，促进向直接融资方式转变，加快制造业转型升级，激发科技创新活力，支撑实体经济高质量发展。同时，平衡好金融开放与防范风险的关系，在实现高水平金融开放过程中防范化解金融系统性风险，统筹好对外开放和国家金融安全。第一，放开关键业务的经营资质是金融业实质开放的必然要求。党的二十大报告中指出，要合理缩减外资准入负面清单，依法保护外商投资权益，营造市场化、法治化、国际化的一流营商环境。这其中包括了两层含义，一是在法律上放开外资准入限制；二是在实际业务上为外资主体创造更加便利的营商环境。近年来，我国在法律法规上逐步规范外资机构准入限制，如外商投资法外商投资准入特别管理措施（负面清单）（年版）自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（年版），通过负面清单的方式放开外资机构的准入限制，实现更高水平的开放。接下来，如何在业务层面真正让外资机构和投资者享受到“准入前国民待遇”，即实现“边境开放”到“边境后开放”，这就要求在放开准入限制的基础上，进一步放开金融机构开展关键业务的经营资质，支持其多元化经营，本土化其机制体制。例如北向通可交易品种仅为现券买卖，而未放开债券回购等交易资格，并且在债券通下的境外投资者不能参与国内外汇衍生品市场业务，从而使得参与境内债券交易的境外投资者无法有效对冲汇率风险。此外，在制定经营资质标准的过程中，政策制定者可以加强和外资商会的沟通，把握外资金融机构的经营特点和实际情况，了解外资机构的现实需要和经营困难。证券业在债券承销、等关键业务的经营资质尚未全面放开，因此外资证券公司在金融市场上的参与度仍然不够。目前的 家合资券商中，只有 家具有全牌照，还有部分机构只能获得最基础的资质，这给外资机构的本土化经营带来挑战，也给其增加业务收入和利润带来困难。债券市场上，部分债券交易类别仍然存在限制，如境外机构投资者在投资债券市场和远期、互换等衍生品市场时，需要证明“实需”，即确实存在需要管理的风险。而实际上，一些金融机构需要借助衍生品工具的交易来对冲汇率波动风险，在申报时无法得到准确的逐笔数据，不能证明符合“实需”原则，也就无从进入衍生品市场交易，从而对机构业务的灵活开展产生了隐性限制。未来，金融业开放需要在继续缩减外资准入负面清单的基础上，破除外资机构经营的“玻璃门”，同时依法保护外商投资权益，不断对标国际标准完善监管规则，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。第二，金融基础设施领域的开放是金融业持续开放的必要条件。一是引入国际信用评级体系与国际信用评级机构。在信用评级方法上，我国目前与国际信用评级体系仍然存在较大差距。国内企业债券信用评级并未能有效反映人民币债券的风险，阻碍了债券市场真实定价。此外，国际评级机构在国内市场的参与度有限。根据中信证券的数据，目前中诚信、联合、大公国际等 家机构占有 以上的市场份额，应当尽快引入更多的国际评级机构进入国内市场，使风险定价更为真实、合理、准确，逐步打破信用评级的下限，推动征信市场和信用评级体系规范化发展。二是推动支付清算领域双向开放。跨境资金的有序流动离不开完善的跨境支付清算体系支撑，下一步应当把握全面、均衡、有序的原则，遵循先放开前端交易和结算、后放开后台清算的开放顺序，明确外商投资支付机构准入规则和监管要求，推动境外机构参与电子支付市场竞争，打破国内垄断的市场格局。年 月初，环球银行金融电信协会（）在华成立全资中国法人机构，人民币成为继美元、欧元之后，接受的第三个国际货币。时任中国人民银行支付结算司副司长穆长春认为，在华成立子公司是人民银行统筹管理金融基础设施的重要一步，彰显了中国金融业对外开放的决心和力度。第三，资产管理行业的开放为金融业开放拓宽边界。除银行业、保险业和证券业外，逐步放开保险、券商资产管理部门、财富管理公司、银行理财子公司等高 行业。年 月 日，金融稳定委员 保险研究 年第 期 .会发布了 条金融业对外开放举措，这实际上包括了资本市场和货币市场的双重开放。比如鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司，允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司等。这些措施有效推动了财富管理市场的开放，鼓励境外机构更好参与国内资产管理、投资理财市场。年，中国个人持有的可投资资产总规模由.万亿元增至 万亿元。从现实需要来看，我国高净值人群数量呈现逐年上涨的趋势。截至 年底，可投资资产在 万人民币以上的中国高净值人群数量达到 万人，人均可投资资产约 万元。在个人资产规模增加，高净值人群数量逐年攀升的情况下，我国居民配置金融资产、实现财富增值的愿望进一步强烈，而目前国内在财富管理业务方面的专业化能力相对较弱，因此引进具有较强财富管理经验，丰富的金融产品和服务的外资机构，能够有效满足国内居民的理财需求，同时也能带动国内金融机构的产品创新、服务创新，更好地服务客户。第四，中资机构“走出去”是金融业双向开放的重要环节。目前中资机构的海外发展情况并不乐观，工农中建交和招商、中信银行在海外利润的占比仅为 左右，远低于国际上跨国金融机构的平均水平（）（张承惠，）。在“走出去”方面，中资金融机构面临的限制较多，缺乏在国际市场上竞争的经验，无法有效在境外市场开展业务，因此面临较大的生存挑战和经营困难。在金融业“走出去”的过程中，应不断完善中资机构在对外投资、境外设立分支机构等方面的政策支持和法律保障，如放宽跨境信贷限制等政策上的支持，如完善投资相关的保护法，在我国企业和国外企业产生法律纠纷时，能够切实保护我国企业的利益，提高我国企业在国际交往中的话语权，另外应考虑是否放宽国内企业在国外上市的限制。在资本账户双向开放的过程中，可进一步扩大 额度和投资范围。不断完善沪港通和深港通交易机制，对南向通资金的要求进一步放开。在支持我国金融机构“走出去”的过程中，应避免单向开放局面的形成，不断拓宽中资机构在国际化经营的渠道和范围，支持国内机构更好地走向国际，融入全球市场，进而服务我国经济高质量发展。第五，规则制度型开放是金融业高水平开放的重要保障。年 月，习近平总书记在浦东开发开放 周年庆祝大会上指出，“中国将着力推动规则、规制、管理、标准等制度型开放”。二十大报告同样强调了要稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。在我国高质量金融开放的背景下，金融开放已经不仅是为了履行对世贸组织的开放承诺，更多地是与国内金融改革相配套，完善国内金融市场的一种主观选择。形成规则制度型开放，就对我国能否形成与经济高质量发展相适应的金融开放体制和制度安排及与金融高水平开放相配套的制度环境提出了要求。在引入外资的过程中，应当考虑如何甄别外资的质量和水平，如何促进国内金融机构和外资机构的有效配合，如何保障各机构的合法权益，使外资机构能够充分发挥专业化的传统优势；在本土机构走出去的过程中，如何在国外法律制度环境下，保障国内金融机构的经营环境，适应境外法律法规。形成规则制度型开放要注意以下几点：一是规则制定要与国际接轨，在对标国际标准的同时，立足我国特殊的社会制度和经济发展现实情况，进而形成适应性的开放流程；二是要内外一致，即针对外资机构的制度建设要与国内相统一，对内经济发展与对外金融开放应当相互配合，助力国内国际双循环格局的形成；三是提升参与金融领域国际规则指定的能力，推进金融业的规则、规制、管理、标准等与国际水平和发展趋势更好地融合；四是在制定规则应慎重，保证规则与长期稳健的经济发展相适应。第六，有序推进人民币国际化进程。一是继续推动人民币参与国际结算。借助“一带一路”倡议的实施，提高人民币在贸易投资中的使用占比，充分发挥人民币交易、支付和结算等功能。同时，在粤港澳大湾区“跨境理财通”的支撑下，进一步便利跨境人民币收付款功能。二是稳慎放开资本项目下的人民币可兑换。人民币国际化初期的主要路径为贸易结算，而随着金融开放的广度和深度不断拓展，资本账户开放程度提高将成为人民币国际化的必要条件（谭小芬等，）。目前我国对资本项目下的人民币中国金融开放的路径选择和风险防范自由兑换持审慎态度，原因在于其带来的跨境资本流动具有规模大、波动强、易逆转的特点，短期套利资本流动的大进大出容易破坏整个金融体系的安全性和稳定性。实际上，金融业开放需要资本账户自由化的配合，目前外资机构主要通过沪股通、深股通投资境内金融市场，而尽管 和 的投资额度已经全面放开，外资机构却并没有满额使用相关额度。在很多方面，受制于资本账户管制，外资机构参与市场建设的积极性不高，参与度有限，资金无法自由流动。在人民币不可自由兑换的情况下，人民币跨境使用也会受到限制因此，稳妥有序实现资本账户双向开放是我国全面开放的必经之路。下一步，在防范化解金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线这一基础上，可以以浦东作为试点，探索资本项目可兑换，并逐步实现资本项目下的人民币可兑换。最后，深化对外货币合作，不断拓宽境外央行类等稳健型投资者进入我国金融市场的渠道，吸引境外央行类机构增配人民币资产，稳步提升人民币储备货币功能。根据 最新发布的官方外汇储备货币构成（）数据，年第三季度，全球人民币外汇储备总额提高至.亿美元，占全球外币储备资产总额的.。目前，人民币已经成为全球第三大贸易融资货币和全球第五大储备货币。人民币在国际储备货币中地位的提升反映了人民币国际化取得积极进展。第七，推动自贸区成为金融开放的新高地。加快建设海南自由贸易港，实施自由贸易区提升战略，扩大面向全球的高标准自由贸易区网络，是我国新一轮对外开放的重要内容。党的十八大以来，我国先后设立 个自由贸易试验区。“十三五”时期，各个自贸区向全国复制推广了 项制度创新成果，发挥了改革开放排头兵的示范作用。“十四五”规划纲要进一步提出，实施自由贸易区提升战略、构建面向全球的高标准自由贸易区网络。具体来说，一是要赋予自贸区更大的改革自主权，突出国家制度创新“试验田”的特色，实行差别化探索，形成更多制度创新成果；二是要做好支持自贸区建设配套政策，实行更高水平的贸易和投资自由化、便利化政策，主动对接国际高标准规则体系；三是要“由点到线，由线到面”形成自由贸易区网络，重视与“一带一路”沿线国家的机制性合作，巩固建设成果。三、金融开放对宏微观经济和金融稳定的影响（一）对宏观经济的影响发展中国家金融开放是金融全球化的一部分，通过更开放的金融市场和更自由的跨境资金流动，加强了本国与全球金融市场的联动作用。从 年到 年，金融一体化程度更高的发展中国家人均产出增长几乎是金融一体化程度较低国家的六倍（.，）。总的来看，在一定条件下，金融开放对发展中国家经济增长有促进作用。首先，从直接渠道的角度看。一是金融开放增加国内储蓄，有效降低了发展中国家的无风险收益率；二是开放条件下，全球风险分散，企业愿意进行更多投资，并且股票市场风险溢价降低，有助于降低国内资本成本；三是对发展中国家来说，金融开放可以带来技术转移，在引进国外金融机构的同时也带来了先进的管理经验（.，）；四是金融开放能够促进国内金融部门的发展。具体来说，（）提高国内金融机构资金的可得性。随着金融一体化逐步加深，资金能够在国家间自由流动，多余资金会流向资本边际产出较高的国家，特别是国际投资者认为发展前景较好的一些新兴市场经济体。资本可得性的提高支持了国内股票市场和债券市场的发展。这一方面能够带来资本市场的发展，体现在国内股票和债券的发行和流通更加频繁；另一方面，国内金融机构也会受到国外机构涌入市场所形成的挤压。（）完善国内的金融基础设施。在现实金融市场中，资金的借贷双方面临着信息不对称，这会导致逆向选择和道德风险问题（，）。而完备的金融市场则意味着交易更加透明，竞争更加有序，资源配置更有效率。外资金融机构的参与能够完善国内金融市场的监管框架以及金融法律法规体系建设，有效对接国际规则。（）推动金融业创新经营模式，融入供应链金融、大数据风险控制等金融 保险研究 年第 期 .科技元素，并且外资机构进入市场本身能够引入新型金融工具和产品。在我国金融开放的过程中，外资的进入促使国内衍生品市场成熟，丰富外汇期权、期货品种，提供外汇避险产品，同时完善人民币汇率定价机制，推进人民币汇率市场化改革。其次，从间接渠道的角度看。一是金融全球化使得一国参与全球风险分散，从而减少对消费和收入波动的敏感性，风险分担下也会促进形成高度专业化的生产结构，从而提高生产效率（，）。在封闭经济体中，居民原本把资产全部配置在国内，一旦国内经济出现波动，居民财富就会受到影响，而当居民把部分资产配置到国外，即使本国经济出现波动，居民受到的冲击也会比原来减少。总之，金融开放降低了本国消费和收入波动之间的联系（.，）。二是金融开放能够带来政府纪律效应，使得宏观经济决策和政府管理水平改善。在新兴市场国家，政府往往扮演着更重要的角色，有时会出于私利考虑，对实际资本强制征税，而这种做法会阻碍正常的投资活动，扭曲资源配置。此外，在实施资本管制后，政府更有权力帮助其偏好的公司，导致市场纪律性降低，有政治背景的公司市值增长相对较大，而没有获得政府“青睐”的小公司可以获得的资源较少，增长机会不足。金融开放起到了约束作用，加强了宏观政策纪律，约束了政府官员的徇私行为，缓解了资源配置扭曲，国内投资会动态转移到回报率更高的活动中（，）。三是一国金融开放意愿的提高，可以被看作对外资友好的信号。例如，取消对资本流出限制的措施具有引导资本流入增加的作用（，）。哥伦比亚、埃及、意大利、新西兰、墨西哥、西班牙、乌拉圭和英国在取消资本流出管制后，都有明显的资本流入（，）。四是金融开放有助于本国货币国际化。如我国金融业开放提高了人民币在跨境贸易中的使用频率，推动人民币跨境支付系统 和人民币实时支付结算系统 等金融基础建设进一步完善，对人民币国际化起到了支撑作用。长远来看，金融服务业的双向开放与交易、汇兑环节开放密不可分，应当以金融业双向开放为重点，同时两者相互促进、协调推进。尽管大量文献证实了金融开放对经济增长整体上具有促进效应，仍有学者认为金融开放对产出不可避免地存在着负面效应或认为影响是不确定的（，；，；，；.，；.，；.，），原因可能在于以下几点。第一，金融开放对经济增长的促进作用需要一定国内条件支持（，）。首先，具有稳定的宏观经济政策、灵活的汇率制度和政府履职较好的国家能够使金融开放的积极作用最大程度发挥，具体表现为吸引更多 流入；而在金融市场、国际资本市场、国内劳动力市场存在扭曲，或者国内政府治理较差时，金融开放带来的优势往往不能得到体现（，）。其次，具有强大的金融系统的国家，不仅能够享受到金融开放带来的高储蓄回报率的待遇，而且其国内的金融机构和企业能够得到更高的回报。而对于公司治理较差或金融系统较弱的国家，金融开放带来的福利效应就变得不确定，政府需要在资本流动带来的效率增加和金融机构和本地企业面临的收益减少之间进行权衡。但与此同时，如果一国的知识产权保护较完善，那么它将从资本流动中获得更多好处（，）。国内的金融基础设施建设在金融开放中起到了至关重要的作用。李泽广和吕剑（）从金融开放的数量效应和质量效应两个角度探究对投资的影响，认为对新兴市场国家来说，金融开放能够带来短期投资的增加，但如果想要实际投资效率的提升，那么国内良好的金融基础设施环境是必要条件。如果在金融基础设施尚不完备的时候就实行开放，那么在市场基本面恶化时，就很容易受到投机资本的攻击。坚实的经济基本面具有必要性，原因在于，在其他条件不变的情况下，金融全球化往往会增强一国对外部冲击的敏感性（，）。金融开放会带来跨境资本流动波动的加大，而国内金融发展水平较高则会抑制金融开放带来的跨境资本流动波动风险（杨继梅等，）。第二，资本账户开放增加了金融危机发生的概率和严重性（，）。在新古典模型中，放松资本账户管制使得跨境资本在全球的配置更有效率，因为资源会从资本收益率低中国金融开放的路径选择和风险防范的国家向收益率高的国家转移。在资本自由流动的过程中，资本流入国的资本成本降低，在短期内投资增加，从而对产出有永久性的增长效应。但从国际经验来看，很多国家在经历放开资本管制后，往往伴随着严重的银行业危机（，），因此产出会在短时间内迅速削减，体现为金融自由化对经济增长反而起到负面作用。从实际数据来看，年以来，超过 个新兴市场经济体经历了 次资本涌入，而其中 的情况都以金融危机告终，并且这些国家都经历了大规模的产出下降（.，）。（）认为，一方面金融开放带来了新的投资机会，并且重新配置资本，使得国内金融系统发展更具价值，但另一方面，国际资本进入国内贸易部门，降低了国内金融系统的作用。（）针对资本账户开放的宏观经济效应指出了可能存在的问题：很多研究只是探讨永久性的增长效应，而并未考虑到在资本账户开放政策出台后的短期内产出变化情况，此外，改革与开放紧密相连，二者往往是先后发生的，因此很难区分经济增长到底是国内改革带来的还是金融开放带来的。最后，金融开放还具有门槛效应，即在金融一体化较低时，开放程度提高可能会增加风险，而在开放程度超过某一门槛后，两者呈负相关关系。在对总量效应（）的讨论之外，还有必要探讨金融全球化的分配效应（），即金融一体化对收入分配不平等的影响。一方面，根据萨缪尔森定理可知，贸易开放会增加对服务的需求，从而增加一国充裕要素的相对收入，所以贸易开放对不平等的影响随着开放国经济发展情况的不同而有所差异。具体而言，在高收入国家，丰厚资本和熟练劳动力作为充裕的生产要素将会得到更多报酬，所以在高收入国家收入不平等将加剧；而在低收入国家，收入不平等将会得到改善。另一方面，金融开放加剧了国家和地区之间收入分配的不平等，尤其是会导致封闭国家的收入和人民生活水平停滞（，），同时也会加剧发达国家和参与全球化国家与未参与全球化国家之间的整体收入差距（，）。全球化对开放水平更高的国家来说可能减少贫穷，但对开放水平较低的国家来说降低了贫穷人群的收入水平，相当于雪上加霜。（二）对微观主体的影响发展中国家金融开放对微观主体的影响可以从以下几个层面进行讨论：首先，对金融机构来说，金融开放有助于推动市场化竞争，促使现有金融机构改革，优化金融发展模式，提升金融在经济下行周期服务实体经济的水平和能力，提高国内金融资源的配置效率。然而，竞争增加对金融业来说是把双刃剑。以银行业为例，一方面，“竞争 脆弱论”认为竞争会压缩银行的边际利润，促使银行风险承担，并降低银行谨慎行事的动机，导致银行业系统性金融风险增加（殷孟波和石琴，）。而对于发达国家和发展中国家，金融自由化提高银行风险承担的渠道不同。具体而言，在发达国家，金融自由化通过更加激烈的银行竞争促进风险承担，而发展中国家则是因为银行承担风险的机会增多，从而风险更高（，）。另一方面，“竞争 稳定论”认为银行业竞争会压低贷款利率，削弱银行向高风险项目投资的动机（，）。同时，新机构的进入打破传统的垄断局面，促使管理者优化信贷资源配置，从而使得信贷违约风险降低，提高了金融系统稳定性（，）。另外，一国的制度质量、经济发展阶段和金融监管水平也会影响金融开放的实际效果。现有研究针对金融开放影响的讨论众说纷纭，无法得到一个统一的结论，原因之一就在于金融开放的效果是随时间变化的（，）。从长期来看，金融开放显著提高了银行抵御风险的能力，即“促进效应”；而短期来看，金融开放则存在一定“风险效应”，同时，完善的制度环境有助于弱化“风险效应”，因此应当在扩大金融开放的同时，深化国内金融改革，使得金融开放带来的“促进效应”进一步显现（陈旺等，）。其次，对企业和个人来说，金融开放拓宽了融资渠道，放松了融资约束，降低了融资成本（，）。在一国存在资本账户管制的情况下，该国的进出口贸易都会受到负面影响，资本供给不 保险研究 年第 期 .足，资本成本较高，从而企业融资也受到约束，尤其是对于小型企业和非贸易行业的企业。因为在很多发展中国家，大型企业可以获得定向的信贷优惠政策。所以在实行金融开放后，通过流入国内的 和在国际金融市场上借贷，小型企业和个人减轻了对国内信贷资源的依赖度，国内银行之间的竞争更加激烈，从而迫使银行以更低的利率提供贷款（，）。随着资本账户管制的放开，企业可以直接在国际金融市场上发行债券和股票来筹集资金，降低了资金成本，扩大了投资者范围，提高了资金流动性，企业流动性风险降低，那么企业股价应该升高。所以从理论上讲，股票市场自由化后股价的升高是政策变化降低了资本成本最直接的信号。实际上，有部分实证研究证实了股票市场自由化的这一股价重估效应（，）。资本账户开放对减轻企业融资约束在不同类别资本流动之间的效果具有差异性：针对资本账户交易的限制对国有企业的融资约束性更大，而对外资或在境外有资产的企业影响较小；针对资本流动的限制，如对出口商征收附加税，则对企业的融资约束没有影响；最后，流入能够减轻企业融资约束。最后，金融自由化提高企业透明度，改善企业公司治理。其一，股票市场自由化促使企业信息披露，因为新股东和潜在投资者希望能够参与公司决策，从而对管理层进行更密切的监督，来保证其投资项目有所回报（，）。其二，对外开放提高企业增长机会，促进企业运作透明化。原因在于出口机会增加会促使企业扩大生产，这就要求企业寻求更多外部融资，于是为了想办法吸引潜在投资者，企业主动增加透明度（，）。另外，采用国际会计准则可以使企业在财务报表上作假的空间缩小，规范了企业内部运作。可以说，金融全球化所带来的市场纪律效应不仅对政府适用，对商业环境同样适用（，）。但同时，境外投资者往往会避开公司治理不善和内部控制的企业（，）。信息不对称在影响投资者的投资决策中发挥着重要作用，一是由于外国投资者在国内市场