高级财务管理教案.doc

山东理工大学教案-学年 第 1 学期高级财务管理财务管理方向课 程 名 称郭景先授 课 对 象 管理学院主 讲 教 师教师所在院、系32学时选 用 教 材 学 时 / 学 分 山 东 理 工 大 学教案编写说明教案是任课教师的教学实施方案。任课教师应遵循专业教学计划制订的培养目标，以教学大纲为依据，在熟悉教材、了解学生的基础上，结合教学实践经验，提前编写设计好本门课程每次课的全部教学活动。教案编写说明如下：1、教学课型表示所授课程的类型，请在理论课、实验课、习题课、实践课、技能课及其它栏内选择打“”。2、教学内容：是授课的核心。将授课的内容按章、节或主题，有序的进行设计编排，并标以“*”和“#”符号以表示重点和难点。3、教学方法和教学手段：教学方法指讲授、讨论、示教、指导等。教学手段指板书、多媒体、网络、模型、标本、挂图、音像等教学工具。4、讨论、思考题和作业：提出若干问题以供讨论，或作为课后复习时思考，亦可要求学生作为作业来完成，以供考核之用。5、参考资料：列出参考书籍、有关资料。6、首次开课的青年教师的教案应由导师审核。7、鼓励教师在教学内容、教学方法和教学手段等方面进行创新与改革。8、所有开课课程必须按此标准编写教案。山 东 理 工 大 学 教 案第 1 次课教学课型：理论课 实验课 习题课 实践课 技能课 其它主要教学内容（注明：* 重点 # 难点 ）：主要内容：1.CFO主要职责#*2.企业战略与价值创造重点及难点：企业战略与价值创造教学目的要求： 1.了解企业组织形式2.理解CFO主要职责3.掌握企业战略与价值创造教学方法和教学手段： 教学方法：讲授为主，讨论为辅教学手段：多媒体与板书结合讨论、思考题、作业：补充案例分析参考资料： 1.王化成主编，高级财务管理财务管理，中国人民大学出版社2.刘淑莲主编，高级财务管理，东北财经大学出版社一、CFO主要职责美国柯达公司执行副总裁首席财务官在接受国内新闻机构采访时，谈到了美国公司的首席财务官的职责。他认为，美国公司的CFO全盘管理公司的财务和会计事务。CFO的一项重要职责，就是将公司的经营情况和财务结算报告传达给投资人，让投资人了解公司的实际运作情况。因此，CFO也是公司与投资人沟通的一个“传声筒”。首席财务官负责财务、会计、投资、融资、投资关系和法律等事务。公司的财务部门、会计部门、信息服务部门都归CFO管理。除了负责公司与投资人的公共关系，CFO要保证公司在发展过程中拥有足够的现金，要保证有足够的办公和生产经营空间，他们可以通过银行贷款，也可以在股市筹钱。此外，公司自身的投资事务和复杂的法律事务，也都由CFO来统筹管理。Continue韩颖中国CFO第一人，亚信科技（中国）有限公司执行副总裁兼财务总监，年薪过百万美元。1998年之前任惠普公司财务总监。2001年，获英国经济学家集团旗下的刊物ASIACFO颁发“亚洲CFO融资最佳成就奖”和“中小企业财务管理特别优秀奖”，是此奖设立以来获奖的中国第一人并在入选的位亚洲CFO中排名第一。韩颖认为，一个CFO主要应做好开门三件事：融资、管钱和沟通。不同的融资安排成本是大不一样的，明确在什么时间用什么成本进行什么样的融资非常重要。在融到大量的资 金后要管理好，保证投资者的钱是被明智地使用而不是胡乱花销，CFO优点类似于公司资产 的监护人，必须时时注意保证资金在进行高速的运转。Continue韩颖说：“我们丁总打过一个比方，一个企业就像一辆汽 车，CEO是把握方向盘的驾驶员，而CFO则像油箱和仪表盘。我觉得，油箱指的就是整个融 资的过程，仪表盘指的是你这套管理系统、财务计划和预警的系统，以便驾驶员随时都可以 达到他要的速度。这个定位我认为是非常精确的。”Continue此外，CFO还应该是投资者和管理队伍、 股东和员工之间的一座桥梁，通过建立激励机制，让员工像股东一样去思考和行动；通过财 务分析，帮助总裁适时调整战略方向，告诉他什么东西赚钱，什么东西不赚钱，让他把精力 投在最赚钱的项目上，及时地清除不赚钱的项目。参与战略策划（财务政策的调整）协调投资者关系（IRM）改善基本财务作业流程管理企业风险和机会发展绩效管理架构（BSC）提供具有附加价值的企业营运分析日盛金融控股公司财务长戴瑞宏认为：财会人员也许过去80的时间用在产出结果，20在作分析解读，现在应该要倒过来。应该做结果的解读者与分析者，这是财务人员今后要走的一条路。美国的CFOs各种调查表明：越来越多的美国公司总裁日益视财务总监为战略合伙人、测航者，而不是保管人，能够协助总裁发现并且避开冰山。 CFOs说，他们在战略管理团队里所花的时间是最多的，参与兼并重组，制定战略计划。比起亚洲和欧洲的CFOs来，美国的CFOs认为财务人员最重要的技术是解决问题的能力和创造力。CFOs引导股东价值创造，安排，设计公司的薪酬结构，并且把它与新的绩效考核指标联系起来，尤其是股票价格，这在美国非常明显。基于现金流的股东价值创造更常见于美国的公司，业务部门，以及生产第一线。欧洲的CFOs基于欧洲不同国家的实际情况，欧洲的CFOs的目标有所不同。比如，由于欧洲的股权结构是由机构投资者，家庭，政府，商业和金融伙伴组成，因此CFO对主要的商业交易承担着责任，财物控制情况一般是直接向CEO报告。他们更多的关心利益相关者的利益，特别是工会和劳工组织。相对于美国和亚洲的CFOs而言，欧洲的CFO仍然将成本控制列为自己的首要任务，他们更多的仍是扮演主计长(controller) 的角色。日本的CFOs日本将财务主管的主要职责定位在确定公司长期财务战略上。财务总监精通金融市场、财务会计、管理会计、现金管理和税制，他们越来越多在代表公司出席董事会会议和股东大会。日本工业巨子的典范新日本制铁在1999年率先设置了财务主管职位。一位董事在担任副总裁兼财务主管后表示：“我对制定财务策略以及与投资者沟通负有完全责任。”中 国：总会计师、财务总监、CFO1994年以来，在深圳、上海、四川相继在国有大中型企业中推行财务总监委派制；而2000年7月1日开始实施的新的会计法明确指出，国有独资和国有资产占控股地位或者主导地位的大、中型企业必须设置总会计师这两项举措给人们发出了一个信号：在完善国有企业治理结构方面，财务总监和总会计师均被摆到了一个重工位置。财务总监与总会计师的区别设立的基础不同：财务总监代表出资者，由董事会委派，是董事层的高级财务管理人员；总会计师代表企业管理当局，由总经理委派，是经理级财务管理人员。职能不同：财务总监强调监控，更多的是实施企业外部资本控制，对企业运作进行过程的控制；总会计师强调的是企业的日常管理，负责企业内部管理控制。二、企业战略与价值创造企业的使命百年粘合剂老店富勒公司（H. B. Fuller):客户第一，员工第二，股东第三，社区第四。这是我们的信条。联想集团：为客户：联想将提供信息技术、工具和服务，使人们的生活和工作更加简便、高效、丰富多彩为股东：回报股东长远利益为员工：创造发展空间，提升员工价值，提高生活质量为社会：服务社会文明进步财务战略与股东价值财务战略的目标是为股东创造最大的投资回报从本质上说，财务战略是为企业战略的实现提供财务保障。财务战略的选择，决定着企业财务资源配置的取向和模式，影响着企业理财活动的行为与效率。财务战略的基本要素如下：资本预算( Capital Budget)资本结构(Capital Structure)红利政策(dividend policy竞争战略与客户价值客户价值是指消费者使用或者消费企业提供的商品或劳务与它们为这一消费所付出的代价之间的价值之差。竞争战略的目的是为了争取客户，而争取客户也就意味着满足客户价值的需要。“我有利，客无利，则客不存；我利大，客利小，则客不久；客我利相当，则客可久存，我可久利。” 客户关系管理（CRM）战略相伴而生Case埃森哲公司在2000 年曾对高科技企业客户关系管理对销售回报的贡献作过详细分析，通过对400多项客户关系管理能力逐项计算后得出结果：对一家高科技企业，如果其销售额为10亿美元，通过客户关系管理的实施，能够使其获得不低于1亿美元的回报。经营战略与核心价值经营战略就是使一个企业形成其独有的品质或特征，并利用它们可以使本企业不同于同行业的其他企业。经营战略决定企业在市场中的位置，反映了企业的核心价值。经营战略设计的目的就是要考虑什么是自己的核心能力？如何培育和发展自己的核心能力？台湾出版的世纪变革一书认为：“提升个别企业竞争力必须让每个企业寻找出属于其本身的核心专长，在这个核心专长上与他人竞争”。保罗托马斯和大卫伯恩在执行力一书中这样说道：满街的咖啡店，惟有星巴克一枝独秀；同是做PC，惟有戴尔独占鳌头；都是做超市，惟有沃尔玛雄居零售业榜首 。而造成这些不同的原因，则是各个企业的执行力的差异，那些在激烈竞争中能够最终胜出的企业无疑都是具有很强的执行力。因此，执行力是决定企业成败的一个重要因素，是21世纪构成企业竞争力的重要一环。可以说，核心竞争力就是所谓的执行力，没有执行力就没有核心竞争力！所谓执行力，指的是贯彻战略意图，完成预定目标的操作能力。它是企业竞争力的核心，是把企业战略、规划转化成为效益、成果的关键经营战略与核心价值核心专长一般指：拥有别人所没有的优势资源，这项资源可以是人力、产品、技术、流程、企业文化及价值。（偷不去、买不来、拆不开、带不走、溜不掉）企业的核心能力或核心竞争力应具备的特征:第一，在顾客价值方面，即顾客所最看重的价值：对顾客的核心利益能作出关键性的贡献。第二，在竞争的差异化优势方面，即能使竞争表现出自己的独特之处、独有吸引力，而这个独特优势不能轻易地被竞争对手所模仿。第三，在延展性、拓展性方面，即能够不断地开拓出新产品，具有旺盛、不衰竭、持久发展的生产力。 经营战略与核心价值经营战略的首要原则是：你不可能为所有的人做所有的事。经营战略选择：波特在竞争优势竞争战略等著作中提出了可供采用的一般竞争战略：成本领先战略（a low-cost leadership strategy）产品差异化战略（a differentiation strategy）竞争优势是公司创造高品质顾客价值的能力，其本质是差异化（猪也可能会飞，但肯定不如鸟飞的漂亮）集中化战略人才战略与未来价值未来学家托夫勒在力量的转移一书中写道：“知识的变化是引起大规模力量转移的原因或部分原因。当代经济方面最重要的事情是一种创造财富的新体系的崛起，这种体系不再是以肌肉为基础，而是以头脑为基础。”从最近中央一套热播的乔家大院，尤其值得感叹的是晋商的人才战略，晋商的人才战略，晋商善用人才，把人才视为根本，在他们看来得人者得天下。以人为本，才能事业兴旺。 人才战略的基本要素：价值评估体系价值分配体系山 东 理 工 大 学 教 案第 2 次课教学课型：理论课 实验课 习题课 实践课 技能课 其它主要教学内容（注明：* 重点 # 难点 ）：主要内容：1 财务管理理论结构#*2财务管理假设3本教材的内容重点及难点： 财务管理假设教学目的要求： 1.了解本教材的内容2.理解财务管理理论结构3.掌握财务管理假设教学方法和教学手段： 教学方法：讲授为主，讨论为辅教学手段：多媒体与板书结合讨论、思考题、作业： P22：2、3参考资料： 1.王化成主编，高级财务管理财务管理，中国人民大学出版社2.刘淑莲主编，高级财务管理，东北财经大学出版社一、财务管理的理论结构财务管理理论：是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系，其目的是用来解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。财务管理的理论结构：只财务管理理论个组成部分（或要素）以及这些部分之间的排列关系。财务管理理论的起点、前提与导向。 什么是起点？财务管理理论的起点是财务管理理论体系得以存在的突破口或切入点，本教材介绍了几种观点：财务本质起点论；假设起点论；本金起点论；目标起点论；环境起点论。财务本质起点论、假设起点论（1）作为起点的理由：财务本质的规定性决定了财务的独立性。不足： 以财务本质作为财务管理理论的起点，会阻碍财务管理应用理论的发展，不利于财务管理理论体系的完善。（2）理由：任何一门独立学科的形成和发展，都是以假设为逻辑起点的。不足：环境决定假设，而不是假设决定环境。本金起点论、目标起点论（3）理论：有利于从小到大、层层展开，从而构成完整的财务管理理论体系。不足：必须解决本金与资金、资本之间的关系。（4）理由：只有确立合理的目标，才能实现高效的管理。不足：不同的环境有不同的目标；很难安排财务管理假设在财务管理理论结构中的位置。环境起点论理由：有什么样的理财环境，就会产生相应的理财模式，也就会产生相应的财务管理的理论体系。环境起点论正是本书的观点。Continue财务管理的基本理论财务管理通用业务理论财务管理特殊业务理论二、财务管理假设财务管理假设分类：分三种：财务管理基本假设；财务管理派生假设；财务管理具体假设。财务管理假设的构成：理财主体假设派生假设：自主理财假设持续经营假设派生假设：理财分期假设有效市场假设派生假设：市场公平假设资金增值假设派生假设：风险与报酬同增假设三、本教材的内容企业并购的财务管理企业集团财务管理国际财务管理中小企业财务管理非营利组织财务管理特许经营企业财务管理企业破产、重组和清算的财务管理山 东 理 工 大 学 教 案第 3 次课教学课型：理论课 实验课 习题课 实践课 技能课 其它主要教学内容（注明：* 重点 # 难点 ）：主要内容：1合并、兼并与收购 2并购的类型 *3并购的动因重点及难点： 并购的动因分析教学目的要求： 1.了解并购的类型2.理解合并、兼并与收购3.掌握并购的动因教学方法和教学手段： 教学方法：讲授为主，讨论为辅教学手段：多媒体与板书结合讨论、思考题、作业： 案例分析参考资料： 1.王化成主编，高级财务管理财务管理，中国人民大学出版社2.刘淑莲主编，高级财务管理，东北财经大学出版社一、合并、兼并、收购、接管 合并(Combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为.兼并（merger)是一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购(Acquisition)是指一家公司(出价公司，bidder)通过现金、股票等方式购买另一家公司（目标公司，target）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。接管(Take over) 是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权(proxy contest)或私有化(going private)得以实现，接管的含义比收购的范围更大。兼并与收购的相同点和不同点相同点：在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让。在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展。目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。 因此通常将公司兼并和收购统称为并购。不同点：目标公司是否存在不同涉及的范围大小不同主要的交易条件不同事后问题处理不同二、企业并购的类型1按行业相互关系划分横向并购 (horizontal acquisition) 纵向并购 (vertical acquisition) 混合并购 (conglomerate acquisition)2按并购的实现方式划分 购买式并购 承担债务式并购 控股式并购 吸收股份式并购 杠杆收购 管理层收购（MBO) 1999年7月中国民营高科技企业四通集团采用这一方法解决了长期含混不清的产权关系时，MBO模式才为部分业内人士重视。3 按并购是否通过中介机构划分直接并购(direct acquisition)间接并购 (indirect acquisition)4 按并购是否友好方式划分 善意并购敌意并购案例 青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，又有3500多名员工，年产洗衣机达70万台，年销售收入5亿元，从1995年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未有的大滑坡现象，而且资产负债率高达143.65%，资不抵债1.33亿元，前景堪忧，为了盘活国有资产和3500多名员工的生计，1995年7月4日，青岛市政府决定将红星电器股份有限公司整体化归海尔集团，这是一次引人注目的盘活国有资产而在政府牵线搭桥下进行的产权交易，其成败扣人心弦。 红星作为一个老牌的洗衣机生产厂，其设备、技术以及公认的熟练程度在当时都是相当好的，他所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，洱海而正是以管理和出色的市场观念而著称的。5 从国际上将兼并分为三个阶段：6 （1）当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业。7 （2）但技术含量的地位已经超过资本作用的时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司。8 （3）到90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，如美国波音和麦道之间的兼并就是这种情况。海尔的“休克鱼”n 海尔提出吃“休克鱼”，所谓“休克鱼”是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度把握市场很快就能重新活起来，这几年海尔先后兼并了18家企业，这些长期亏损的企业加盟海尔后，短短几个月的时间扭亏为盈，使休克鱼活起来，如红星电器厂，兼并后海尔只派去了三个人。兼并第一个月当月亏损7百万，第二个月减亏，第三个月减亏，到第五个月盈利1百万。再如：1997年12月，海尔兼并了安徽一个电机厂，当时一年只生产十万台电视机，兼并过来两年就已生产60万台。案例：2005年十大并购事件.doc三、并购的动因1.并购协同效益 并购的协同效益(synergy)是指合并后公司所获得的利益。协同效应=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的价值 VA=A公司合并前的价值 VB=B公司合并前的价值 并购协同效益的来源 规模协同 ：主要包括生产规模收益和管理规模收益。 节税协同 财务协同案例9 1987年飞利浦莫利斯公司对大众食品公司的收购，飞利浦公司是从事烟草经营企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐渐缩小，因而将资金投向食品工业，这为食品公司提供了成长的机会，对食品公司而言，新产品开发使其发展壮大的重要来源，这一成功的兼并是资金流向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。2谋求公司增长 美国经济学家托宾提出了著名的系数托宾系数q是公司股票价值与其资产的重置价值比率，在美国，这一比率通常在0.50.6之间，所以，以溢价收购一家公司可能比投资与新的资产更有利。3获得专门资产4提高市场占有率5多元化经营6收购低价资产7政府意图10 管理层利益驱动原因：公司发展更大，高层管理人员的威望也随着提高。 随着公司规模的扩大，经理人员的报酬也得以增加。 管理层希望扩大公司规模，增强抵御能力。 四、企业并购的历史（一）美国企业并购简史第一次：横向并购为主第二次：纵向并购为主第三次：混合并购为主第四次：小企业并购大企业第五次：强强联合、跨国并购第六次：网络并购（二）英国企业并购简史（三）日本企业并购简史（四）中国企业并购简史山 东 理 工 大 学 教 案第 4 次课教学课型：理论课 实验课 习题课 实践课 技能课 其它主要教学内容（注明：* 重点 # 难点 ）：主要内容： #*1并购的价值评估*2并购的支付方式 教学目的要求： 1.理解并购的现金流量成本计算2.掌握并购的支付方式对股东的影响教学方法和教学手段： 教学方法：讲授为主，讨论为辅教学手段：多媒体与板书结合讨论、思考题、作业：练习题（书）：练习三参考资料： 1.王化成主编，高级财务管理财务管理，中国人民大学出版社2.刘淑莲主编，高级财务管理，东北财经大学出版社一、并购价值评估模型 1现行市价法 现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值。实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。解释这种现象的原因有三种：价值增值分配论，控制权溢价论，诱饵论2比率估价法比率估价法的步骤分析目标公司近期的收益状况 ：特别要注意支持这些收益的会计政策。重估目标公司的收益 ：不仅要考虑会计政策对收益的影响而且还要考虑并购后的协同效应增加的收益。选择标准比率 确定目标公司价值 ：根据选定的股价收益指标和标准比率，就可以确定目标公司的价值。如按市盈率法，其计算公司如下： 3、折现现金流量估价法（一）自由现金流量概念的提出1.利润指标及其局限性 利润指标在证券市场上的重要地位利润指标的重要性.doc 利润指标的局限性 (1)权责发生制计量基础的影响 (2)会计政策可选择性的影响（二）.经营现金流量及其局限性现金流量对企业采取何种记帐方法并不敏感，相对利润而言更不易受管理层的控制，并且可以用于检验利润的质量。局限性（1）公司公告本期的经营现金流量可能包括了非常现金流量。（2）有可能导致管理层追求当期的较高的经营现金流量指标，而产生短期行为。（三）.自由现金流量定义：指除了在库存、厂房、设备、长期股权筹资等资产上所需投入的资金外，企业能够产生的额外的现金流量。 如果在持续经营的基础上，企业除了维持正常的资产维护外，还可以产生更多的现金流量，那么该企业就有正的自由现金流量，企业可以将正的自由现金流量以股利的形式发放给股东或将自有现金流量留在企业中产生更多的自由现金流量，由此推断，具有较高自由现金流量的企业在以后的生产经营中就产生越来越多的净现金流量，从而起市场价值应当逐步升高，也就是说，自有现金流量可作为投资选股的重要参考指标。 4 在折现现金流量估价法(DCF-Discount Cash Flow Model) 下，影响价值的因素有三个： 预期的现金流量 折现率 公司存续期 预测现金流量 股权自由现金流量(FCFE) 是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的偿还本息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。其估算模式如下：EAT：税后净利；D折旧额；W增量营运资本；F固定资产支出或资本性支出；d优先股股息；p本金偿还额；B发行的新债。如果公司的负债比率保持不变，并且通过发行新债偿还旧债，且假定公司没有优先股。公司自由现金流量（FCFF） 是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量 。 1.预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率： 筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。 折现率的选择应注意以下几个问题： 折现率的选择应与现金流量相匹配 折现率的选择应该与并购方式相匹配 折现率的选择应与并购风险相匹配 预测折现率中经常用资本资产定价 模型确定 2. 系数的决定因素在实务中，证券评估机构一般是根据市场数据，采用回归分析的方法预测上市公司的系数，然后根据与该公司的业务类型、经营风险和财务风险等变量进行调整。负债公司的L 系数和无负债公司的U 系数之间的关系可用下式表示：L = U 1+（1-T)/(B/S) B/S代表负债资本占股权资本的比率；T代表公司所得税税率。 例题分析例：1995年迪斯尼公司以每股120美元的价格收购了Capital Cities。为了这次收购，迪斯尼公司发行了100亿美元的债券。收购时，迪斯尼公司的股权资本为311亿美元，未清偿债务为31.85亿美元， 系数为1.15。 Capital Cities的股权资本为185亿美元，未偿还的债务为6.15亿美元， 系数为0.95。公司的所得税税率为36%，合并后公司负债与股东权益比率为34.85%。求合并后的系数？第一步：估计两个公司无负债时的系数，以及合并后公司无负债时的系数。迪斯尼公司无负债时的系数：1.15/1+（1-0.36）（31.85/311）=1.08Capital Cities无负债时的系数：0.95/1+（1-0.36）（6.15/185）=0.93合并后公司无负债时的系数：1.08（342.85/534）+0.93（191.15/534）=1.026第二步：计算合并后有负债时的系数：1.0261+(1-0.36) 34.85%=1.25 公司存续期预测 公司存续期的预测一般有以下两种观点： 公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响 公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内RK；在预测期之后R=K。当R=K时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响公司价值 。 确定目标公司价值 目标公司未来创造的现金流量和折现率，即可估计目标公司资产的DCF价值。其计算公式为： 二、并购价格支付方式和反收购策略（一）现金支付方式现金支付的特点现金收购的类型 现金收购资产 现金收购股票现金支付的优缺点：从目标企业的角度来看： 优点：可以使它们即时得到确定的收益。 缺点：即使形成的纳税义务（资本利得税）。从主并企业的角度来看： 优点：现有的股权结构不会受到影响；现有股东控制权不会被稀释； 可以使主并企业迅速完成并购。 缺点：会给主并企业造成一项沉重的现金负担。 在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。 假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA，VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净现值为： NPV=VAB-VB-PB-E-VA =VAB-(VA+VB)-(E+PB) 现金支付净收益分析假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下： A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元； A，B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1750 000元，即并购的协同效应为250 000元。 经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；为简化假设不考虑并购的交易成本。 净收益=1 750 000-(1 000 000+500 000) -(650 000-500 000) =250 000-150 000 =100 000(元)（二）股票支付方式股票支付的特点：不影响主并企业的现金状况；并购完成后，目标企业的股东并不失去他们的所有权。股票支付的类型：股票收购资产；股票收购股票股票支付的优缺点：优点是克服了现金支付的有关缺点对主并企业来说主要的缺点：极端的后果是目标公司的股东取得主导控制权；手续较多；耗时；耗力。看案例：百华联并购.doc并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有： n 换股比例的确定对并购各方股东权益的影响：主要体现在以下几个方面： 稀释主要股东的持股比例 可能摊薄公司每股收益 可能降低公司每股净资产 换股支付方式分析 普通股股数 每股市价 A公司 10000股 100.00 元 B公司 8000股 62.50元 (二)股票支付方式那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？ 假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则 1 750000=650000 =0.3714 B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。(二)股票支付方式根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数解上式得到：增发股票数量=5908股这样并购后A公司的股票数量增至15908股用5908股交换B公司的8000股股票转换比率为0.7385：1(二)股票支付方式n 并购溢价成本：现金购买式或股票互换式(三）卖方融资支付所谓卖方融资(seller financing)支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。采取综合证券支付方式： 可避免支出更多的现金，造成本公司的现金流动状况恶化；可以防止控股权的转移。 二、企业反收购策略n （一）事前防御策略n 1.建立合理的持股结构n 这是反收购的第一道防线，常见的有母子公司之间的“相互持股”及关系和谐的公司之间的“交叉持股”。n 案例：1993年9月，蓄谋已久的保安公司经过斟酌再三，终于选定上海延中公司作为“目标公司，从而揭开了大陆首例控股与反控股的宝延风波”的序幕。n 被选为目标公司的最主要的原因是延中公司持股结构不合理，延中公司是有延中复印工业公司发起筹建的，但由于当时政策所限，“没有发起人股，总股本3000万股，其中法人股270万股占总股本的9%，而个人股为2730万股，占91%，此外，总股本小，以及公司章程中没有任何反收购条款，也是延中公司成为目标公司的原因。n 2.”金降落伞”策略n 是指目标公司董事会为反收购可决议，如果目标公司被收购且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金，一提高收购成本。n 如：克朗公司金降落伞，在克朗公司16名高级负责人离开公司之际有权领取三年的工资和全部退休保障金，总额达9200万美元，其中克朗公司的董事长兼总经理克勒松离开公司时，通过“金降落伞”计划可拿到2300万美元。n 3.”毒丸“策略n 在所有反收购案例中，毒丸（英文名poisonpill）就是最理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。通常情况下，一旦未经认可的一方收购了目标公司10%至20%的股份时，毒丸计划就会启动。n 如： “如果盛大及关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股”。新浪除盛大之外的每位股东都获得了与手中持股数相同的购股权，这是来自新浪董事会抵御收购所弹出的“毒丸计划”。 n 4.员工持股计划n （二）事后防御策略n 1.诉诸法律n 2.白衣骑士n 3.焦土战术n 4.管理层收购n 案例分析：n 1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票1700万股，占总股本的98，成为该公司的首席股东。美沙决心对尤诺卡进行全面收购。美沙找到能提供30亿美元的130名投资家，又从商业银行贷出10亿美元。准备好收购金额后，在纽约时报上公布：以每股54美元收购尤诺卡6400万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元的保证价格买进。 尤诺卡立即进行反击，提出每股72美元买回5000万股的“自我股权收购报价”，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。这实在是个妙主意，他们也知道尤诺卡的股票没有72美元的价值，提出这个报价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。如果美沙先买，尤诺卡就得以72美元的高价买回美沙所买剩的股票，这么一来，尤诺卡公司就陷入濒临破产的状态，这是所谓的“焦土战术”。不论什么样的股东，一定会在报价最高时脱手。山 东 理 工 大 学 教 案