2023年亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告.pdf

亚洲不动产投资信托基金2023REITS研 究 报 告2 戴德梁行CONTENTS01020304亚洲 REITs 市场概览中国内地基础设施公募 REITs 市场亚洲 REITs 市场的发展对中国内地基础设施公募 REITs 市场的借鉴附录2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 3 EXECUTIVE SUMMARY戴德梁行很荣幸连续第八年发布亚洲不动产投资信托基金(RE-ITs)研究报告。本期报告介绍了 2023 年亚洲各地区 REITs 市场的最新发展情况及中国香港、新加坡持有内地资产分析，以及中国内地基础设施领域不动产投资信托基金（“基础设施公募REITs”）市场的表现，并分析了亚洲 REITs 市场的发展经验对中国内地公募 REITs 市场的借鉴。截至 2023 年 12 月 31 日，亚洲市场上活跃的 REITs 共计 225 支；总市值达 2,521 亿美元，同比下降 7%，其中日本、新加坡、中国香港三地 REITs 市值合计占比超八成。分派收益率从高到低依次为中国香港(8.5%)、新加坡(7.1%)、日本(4.5%)，而杠杆率从高到低依次为日本(45%)、新加坡(38%)、中国香港(30%)。2023 年受到全球货币政策持续紧缩的影响，亚太 REITs 市场股价表现低迷。其中，新加坡上市 REITs 综合收益率表现优于中国香港和日本，市场指数年综合收益率达 7.0%，而中国香港、日本REITs 市场指数年综合收益率分别为-23.0%和-0.3%。截至 2024 年 4 月底，新加坡和中国香港共有 17 支 REITs 持有位于中国内地 134 处物业。2023 年两地 REITs 在内地的交易活跃度低，仅一处商业物业出售。2024 年 2 月，领展完成七宝万科广场余下的 50%权益收购。2023 年，中国内地基础设施公募 REITs 市场出现了回调并维持震荡态势，2024 年春节后市场迎来反弹。至 2024 年 4 月 30 日，市场共有 36 支产品，其中不动产权类产品 21 支，收费收益权产品 15 支，总发行规模为 1,184 亿，总市值达到 1,059 亿元，相较于 2022 年末上涨了 25%，市值提升显著受到 2024 年初首批消费基础设施项目落地影响。最后，本报告通过分析亚洲成熟 REITs 市场的发展经验，探讨对中国内地公募 REITs 市场发展的借鉴。中国内地公募 REITs 市场可以借鉴亚洲市场发展的诸多经验，结合内地市场的特点和发展阶段，制定有中国特色的战略和措施，推动 REITs 市场健康可持续发展。*本次报告亚洲市场研究对象主要包括日本、新加坡、中国内地、中国香港、中国台湾、泰国、印度、马来西亚和韩国，数据截止时点为 2023 年12 月 31 日。*中国内地基础设施公募 REITs 市场数据截止时点为 2024 年 4 月 30 日4 戴德梁行根据戴德梁行的统计，截至 2023 年 12 月 31 日，亚洲市场上在活跃REITs 产品共计 225 支，总市值为 2,521 亿美元，同比 2022 年末下降 7%。日本、新加坡和中国香港作为早期引入 REITs 的成熟市场，在亚洲市场中仍占据主导地位，市值位列前三，合计占亚洲市场规模超八成。同时，中国内地、印度、泰国等亚洲新兴 REITs 市场也在不断发展，为亚洲 REITs 市场注入了新的活力。亚洲 REITs 最初集中在购物中心、写字楼等传统商业不动产领域，随着市场的不断创新和多元化，REITs 市场逐渐涉及公寓住宿、工业地产、医疗地产、数据中心等多个领域，以满足投资者日益多样化的需求。2023 年，受全球紧缩货币政策、地缘政治冲突、经济增长疲软等多重影响，亚洲 REITs 二级市场股价普遍下跌，REITs 的发行热度降低，新加坡和中国香港市场REITs收并购内地资产的活动大幅减少。尽管如此，中国内地公募 REITs 依然活跃，共有 5 支新产品入市。在此背景下，工业/物流和公寓住宿 REITs 因具备较好的抗风险性而持续受到青睐，并在 2023 年取得了良好的表现。相比之下，办公类 REITs 受经济环境和办公方式转变的影响，表现依然不佳。截至 2024 年 3 月，美联储重申今年预计降息三次，而日本结束长达 8 年的负利率，同时宣布放弃收益率曲线控制（YCC）政策。回顾后疫情时期，REITs 市场表现受各国政府及央行政策的影响明显，未来应密切关注全球各个经济体利率政策变化给 REITs 市场带来复杂的影响。01亚洲 REITs 市场概览2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 5 截至 2023 年 12 月 31 日，亚洲市场共有 225 支活跃的REITs产品，比2022年末增加了5支。在此期间，中国内地、印度、韩国和菲律宾共新上市 9 支产品，日本市场有 3 支REITs 因合并减少。另外，泰国和中国台湾各退市了 1 支。新增的 REITs 产品主要集中投资于办公、零售、物流及基础设施等领域。继 2019 年 Embassy Office Parks 成为印度首家进行IPO 的不动产信托基金后，2023 年，黑石旗下的 Nexus Select Trust 也成为印度首个公开上市的零售不动产投资信托基金。其投资组合涵盖位于 14 个城市的 17 个城市购物中心，以及两个酒店资产和三个办公资产。黑石这类基金管理机构作为发行主体，对中国内地公募 REITs 的发展有借鉴意义。日本市场延续了新加坡市场的发展趋势，在日本 REITs 市场持续不稳定的背景下，2023 年 3 月，MORI TRUST吸收了 MORI TRUST Hotel；同年 11 月，日本不动产管理公司 Kenedix 旗下的 Kenedix Residential、Kenedix Retail 和 Kenedix Office 三 支 REITs 合 并 为 Kenedix REIT。此次日本市场的合并偏向将单一资产合并为综合资产类型的 REITs，合并的主要原因在于管理人对日本写字楼市场的波动以及对日本央行未来货币政策变化导致的长期利率上升的担忧。在办公市场表现不佳的背景下，韩国 REITs 市场新增两支以办公资产为主的 REITs，分别为韩华 REIT 及三星 FN REIT。同时，为应对高利息和国内外市场的不确定性导致的不动产市场发展停滞，2023 年韩国两次修订房地产投资公司法。此外，2024 年 1 月修订相关法案，允许产业园、厂房等类型的项目通过不动产信托基金进行流通，这一新规定将于 7 月开始实施，旨在丰富 REITs 市场，为投资者提供多样化选择，也展示了韩国在应对不动产市场挑战时的积极态度。2023 年末，亚洲 REITs 市场总市值为 2,521 亿美元，同比 2022 年末下降 7%。其中新加坡、印度、马来西亚、韩国及菲律宾市场规模上升，其他亚洲市值规模均存在一定程度的缩减。市值规模增幅最大的为印度市场，同比上涨31%；市值规模压缩最大的市场为中国台湾市场，同比下降28%，其变动主要受 REITs 产品入市及退市活动的影响。中国香港、日本市场市值规模变动分别为-13%及-9%，较2022 年末对美元汇率变动分别为 9%及-7%，因此中国香港市值萎缩主要受估价下跌的影响，日本市值下跌主要受日本汇率的影响；2023 年，新加坡市场表现较好，市值规模增幅为 4%，是前三大市场中唯一市值上升的市场。数量市值（亿美元）市值占比日本581,094.343.4%新加坡40758.030.1%中国香港11210.18.3%中国内地29115.94.6%印度497.23.9%泰国2859.12.3%马来西亚1863.12.5%韩国2357.52.3%菲律宾842.31.7%中国台湾623.70.9%合计2252,521.2100%亚洲各大交易所 REITS 总市值来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理日本新加坡中国香港中国内地印度泰国马来西亚韩国菲律宾中国台湾43.4%30.1%8.3%4.6%3.9%2.3%2.5%2.3%1.7%0.9%6 戴德梁行随着全球经济的深度融合，亚洲 REITs 市场不仅受到本地经济基本面的影响，还受到国际宏观经济环境及全球金融政策的共同影响。2023 年，为了应对通胀压力，全球多个主要经济体采取了紧缩货币政策，尤其是美联储自 2022 年启动的加息周期，至今已经历 11 轮加息，显著提高了资本市场的融资成本。受全球加息周期、通胀压力、地缘政治紧张局势以及疫情后对部分行业（如酒店、零售）的持续影响，亚洲 REITs 二级市场股价普遍下跌，部分底层资产运营困难，收益未达到预期。这导致投资者信心下降，REITs 的发行热度降低，全球经济增长放缓也减少了对亚洲 REITs 底层资产的需求。在此背景下，亚洲 REITs 市场规模出现调整，IPO 活动除中国市场外普遍放缓。亚洲 REITs 市场发展历程 2001-2023-50 100 150 200 250 300 350十亿美元2002 年新加坡首支 REIT 凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板上市2008 年受金融危机影响，亚洲 REITs 整体市值有所回落2020 年受 2020 年新冠疫情影响亚洲 REITs 整体市值有所回落2023 年受美国加息影响，亚洲 REITs 市值持续回落2021 年中国内地首批基础设施公募 REITs 上市2011 年韩国首支REIT 上市2019 年印度首支REIT 上市泰国首支REIT 上市2014 年2001 年日本首两支REITs 在东京交易所发行来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理亚洲 REITs 市场经过 20 多年的发展，数量从 70 支增长至 225 支，总市值由 2001 年的 171 亿增长至 2,521 亿美元。随着亚洲新兴 REITs 市场的崛起，日本、新加坡及中国香港三地市场份额略有下降，但依旧是亚洲最大的三个市场，占亚洲总市值的八成。2023 年新加坡 REITs 市场表现亮眼，市场份额较 2022 年有所增大。中国内地、印度等亚洲新兴地区也有所发展。新兴市场的崛起，不仅为亚洲市场注入了新的活力，也为全球投资者提供了更多的选择。亚洲 REITs 市场份额比例变动 2001-20230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本新加坡中国香港其他地区来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 7 8 戴德梁行截至 2023 年 12 月 31 日，亚洲市场上共有 225 支在活跃 REITs，其中数量最多的为包含多种物业类型的综合型 REITs，共有 86 支；其次为工业/物流、办公、住宿及零售物业 REITs，分别为 37、30、27、24 支。除此之外，基础设施、可持续、医疗健康和数据中心领域的 REITs 则分别占 10、5、4 和 2 支。对比 2022 年，综合型 REITs 依旧是占比最高的REITs 类别，因投资于不同的业态资产组合，综合型 REITs 有利于分散底层资产的市场风险；此外，工业/物流和公寓住宿 REITs 持续更受青睐，较好的抗风险性使它们在 2023 年取得了较好的表现。办公类 REITs，受经济环境及办公方式转变的影响，到目前为止股价依然表现承压。亚洲各物业类型 REITs 分类住宿办公零售数据中心工业/物流医疗健康综合可持续基础设施来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理日本、新加坡和中国香港 REITs 市场表现分析日本、新加坡和中国香港三地 REITs 市值占亚洲市场整体比重超八成，因此本章节着重对该三地进行分析。本报告主要参考在中国香港、新加坡和日本上市的 REITs 公布的年度财务报告及彭博数据库，选取杠杆率、分派收益率、综合收益率以及市净率四个财务指标进行分析，以帮助我们了解不同市场以及各物业类型 REITs 的财务表现。目前，日本共有 58 支 REITs、新加坡共有 40 支 REITs、中国香港共有 11 支 REITs。日本市场 REITs 数量为 58 支，较 2022 年减少 3 支，总市值下降约 9%，其中汇率对规模的影响为 7%，因此整体市场规模变动主要由汇率影响。2023 年 3 月，日本不动产资产管理公司 Kenedix 旗下 Kenedix Residential、Kenedix Retail 和 Kenedix Office 合并为 Kenedix REIT，此举丰富了 REITs 资产持有的多元化。事实上，REITs 合并在新加坡 REITs 市场上并不罕见。2019 年，星狮物流工业与商产信托合并为星狮物流商产信托；2020 年的凯德商用新加坡信托（CMT）和凯德商用产8637302724105420102030405060708090100来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 9 日本、新加坡和中国香港市场各物业类型 REITs 数量来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理261092551968852243121051015202530综合办公工业/物流零售酒店公寓医疗健康数据中心日本新加坡中国香港业信托（CCT）合并为凯德综合商用信托（CICT），一举成为新加坡市值第一大的 REIT；2021 年丰树商业信托（MCT）和丰树北亚商业信托组建为新的丰树泛亚商业信托（MPACT），旨在获得更高的流动性。此次日本的合并的特点在于将投资于不同业态的 REITs 合并为综合的REITs，既扩大了规模，又增强了资产多元性，进而提升产品的规模效应，降低融资成本，提高流动性。同时，合并也有利于分散风险，提高投资组合的稳定性。截至 2023 年 12 月 31 日，新加坡市场活跃的 REITs 产品共 40 支，较上年无变化，总市值较上年上涨 4%。新加坡市场资产收购速度较往年有所减缓，2023 年间，共 11 支REITs 收购了约 36 亿新元资产，较 2022 年大幅下降。分物业类型来看，物流、零售及数据中心类型的资产在 2023年备受青睐；分地区来看，日本资产备受投资人青睐。尽管全球主要经济体纷纷加息以应对通货膨胀，但日本仍维持着相对较低的利率水平，这使得日本资产在收益率方面具有竞争力。同时，在全球金融市场波动性增加的背景下，日本资产的稳定性有助于降低投资组合的风险。通过将部分资金投入日本市场，投资者可以实现资产的多元化配置，从而降低单一市场或资产类别的风险敞口。这对于那些寻求长期稳健增长的投资者来说尤为重要。中国香港活跃的 REITs 数量较 2022 年无变化，市场规模下降。为进一步提高市场竞争力，中国香港特区政府财政司宣布，不动产投资信托基金(REITs)单位转让和期权庄家进行证券经销业务将获豁免缴付印花税。这一政策调整预计将为 REITs 市场带来实质性利好。首先，豁免印花税将降低 REITs 单位转让和期权交易的成本，从而提高市场的流动性。这将吸引更多的投资者参与 REITs 市场，推动市场规模的扩大。其次，政策调整有望提振投资者信心。降低交易成本和提高市场流动性将有助于提升 REITs 的投资吸引力，进而促进投资者对REITs市场的信心恢复。最后，政策调整还有助于提升 REITs 市场的国际竞争力。降低交易成本将使中国香港REITs市场在全球范围内更具吸引力，吸引更多国际资金流入。2024 年 4 月，中国证监会发布了 5 项资本市场对港合作，其一便是将 REITs 纳入沪深港通，此举在丰富沪深交易品种的同时，也为内地和中国香港投资者提供更多的投资选择，进一步增强两地资本市场的协同发展。2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 9 10 戴德梁行10 戴德梁行日本新加坡中国香港杠杆率来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理资产负债比率本报告中的资产负债率（杠杆率）为总负债与总资产之比。中国香港和新加坡目前规定类似，REITs 的总负债（直接或通过 SPV）比率不得超过总资产价值的 50%。日本REITs 则没有负债比率限制，但规定只能向有资质的机构投资者借贷。合理的融资安排能降低资金成本、优化资本结构，实现资产的增值和收益的最大化。不合理的融资策略与结构可能会对 REITs 的财务状况产生负面影响。过度依赖短期高风险融资、资本结构失衡等问题，都可能使REITs 在面临市场波动时陷入困境。特别是在全球经济体加息的环境下，利率的上升会显著增加 REITs 的财务费用，进而压缩利润空间，甚至导致亏损。日本 REITs 市场平均杠杆率较 2022 年基本持平，为44.7%。由于日本 REITs 没有负债比率的限制，因此杠杆率明显高于其他两个市场。具体而言，日本 REITs 高于50%的有 5 支产品，其中有三支均为公寓类 REITs；杠杆率低于 40%的有 6 支，其中杠杆率最低的 REITs 为酒店类型的 REITs-Ooedo Onsen，杠杆率为 31.3%。45%38%30%新加坡 REITs 市场平均杠杆率为 38.0%，中位数为38.1%，较去年有所升高，低于监管要求但高于中国香港市场平均水平。新加坡杠杆率高于 40%的有 10 支产品，其中凯德综合商业信托（CICT，综合）和 SUNTEC REIT（综合）的底层资产主要为办公和商业，大部分位于新加坡本地。杠杆率低于 30%的有 1 支产品，砂之船（奥莱零售）；MANULIFE US REIT（办公），Digital Core REIT（数据中心）杠杆率在 2023 年有较大上升，分别上升了 13.5%、8.2%。MANULIFE US REIT 是作为首个在亚洲上市的纯美国办公 REITs，受美国办公市场影响，2023 年末的资产价值大幅下降，使得资产负债率上升。2023 年，中国香港 REITs 市场平均杠杆率为 30.2%，较去年有所上升，中位数为 25.3%。其中杠杆率大于 40%的有两家，分别是富豪产业信托（酒店）和越秀房托（综合）。资产负债率上升幅度最大的 REITs 为春泉产业信托，较 2022 年上升 8%。2022 年起，美国进入加息进程，港元跟随加息进程，相对应，中国大陆采取量化宽松的货币政策，人民币利率走低，因此多支中国香港 REITs 产品积极采取利率对冲计划来降低融资成本以及利率波动带来的风险。2023 年，越秀房托通过自贸区债券、人民币贷款等方式，引入低成本人民币融资，人民币融资占比由年初6%上升至 39%，实现债务结构的持续优化。2023 年，春泉产业信托延长其对冲安排，年底受利率对冲计划保障或按相对稳定的中国贷款市场报价利率计息的借贷比例约为 99.5%，较 2022 年底的 77.0%大幅上升，大幅降低利率波动对春泉产业信托的影响。2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 11 2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 11 分物业类型资产负债比率各业态杠杆率来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理46%46%41%40%41%51%48%39%43%36%37%36%38%36%32%26%34%24%43%0%10%20%30%40%50%60%综合办公工业/物流零售酒店公寓医疗健康数据中心日本新加坡中国香港由于日本 REITs 的杠杆率上无限要求，因此多数物业类型下的平均杠杆率为三地最高。分物业类型看，公寓类REITs 杠杆率最高，平均杠杆率高达 51%；零售、酒店、工业/物流杠杆较低，分别为 40%、41%及 41%。新加坡 REITs 市场中，受办公物业市场表现不佳的影响，物业估值降低，办公类 REITs 平均杠杆率升高，达 43%，其他资产类型平均杠杆率均处于整体平均水平左右。在中国香港 REITs 市场中，酒店类型 REITs 仅富豪产业信托 1 支，杠杆率最高，达 43%。富豪产业信托目前已投资位于中国香港的 9 处酒店物业，过高的杠杆使基金面临较大的财务费用压力。与新加坡市场不同，中国香港市场中零售及办公类型的 REITs 杠杆较低，分别为 24%及26%。分派收益率分派收益率对比-REITs vs.10 年期政府债券注：平均分派收益率计算不含分派收益率超过 20%及无分派收益率数据的 REITs10 年期政府债券利率为 2023 年全年平均利率来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理8.5%7.1%4.5%3.7%3.0%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中国香港新加坡日本分派收益率10年期政府债券4.8%4.1%3.9%我们把分派收益率定义为过去 12 个月的股息（过去一年的总派息额）与REITs的股票市价（2023年12月31日的价格）之比。截至 2023 年 12 月 31 日，新加坡 REITs 平均分派收益率为 7.1%，同比 2022 年末下降了 60bps；日本 REITs 平均分派收益率为 4.5%，较 2022 年末略高出 30bps；中国香港平均分派收益率为 8.5%，较去年大幅提升了60bps。分派收益率的提高一方面与经营有关，另一方面与 REITs二级市场价格相关。2023 年，受复杂宏观环境的影响，中国香港、日本、新加坡的股价指数呈现进一步下滑趋势。其中，2023 年中国香港 HSREIT 指数跌幅超 20%，2023 年 10 月底首次跌破 3,000 点，股价下跌是中国香港平均分派率大幅提升的最主要原因。12 戴德梁行通过REITs分派收益率与10年期政府债券利率的利差对比，不仅揭示了市场对风险与回报的预期，还反映了宏观基本面的变动对 REITs 市场的影响。2023 年新加坡政府债券利率相较于 2022 年有所下降，REITs 市场分派收益率的也有所下降，两者之间的利差在过去一年中所有压缩。2023 年中，新加坡市场经历了利率的起伏变化。在大部分时间里十年期政府债券利率呈现出上升趋势，而从 11 月开始情况发生了转变，新加坡政府债券利率开始下降，这一趋势一直持续到年底，使得利率达到了一个相对较低的水平。中国香港利率市场与新加坡利率市场类似，2023 年也经历了先上升后下降的趋势。中国香港 2023 年平均十年期政府债券利率为 3.7%，REITs 市场的分派收益率与年平均十年期政府债券的利差高达 4.8%。由于日本高度依赖商品进口，受国际能源、商品价格上涨，日元贬值的多重影响，自 2022 年起遭遇了输入性通胀。在此背景下，日本央行（BOJ）针对收益率控制曲线（YCC）政策进行了一系列调整。2022 年 12 月，BOJ 将 10 年期国债利率的波动区间设定为 0.5%；随后在 2023 年 7月，这一区间被调整至 1.0%。同年 10 月，BOJ 再次修订了 YCC 政策，将原本的 1%绝对上限改为参考上限，从而允许长期利率在特定情况下超越 1%。到 2024 年 3 月，BOJ 决定彻底放弃 YCC 政策，不再坚持 0%的 10 年期国债收益率目标，并同时结束了负利率政策。此外，BOJ还取消了购买日股 ETF 和 REIT 的计划。这一系列利率政策的调整导致 2023 年末日本 10 年期政府债券利率相比2022 年末有所上升。尽管如此，由于 REITs 市场的分派收益率也有所提升，两者之间的利差在过去一年中仍然呈现出扩大的趋势。2023 年三地的 REITs 市场与政府债券利率之间的利差动态反映了市场的复杂性和多样性，也反映出不同市场环境下投资者对风险与回报的预期和选择存在的显著差异。中国香港和日本市场利差的扩大为投资者提供了有吸引力的投资机会，同时也体现出市场的波动性；新加坡市场利差的下降，反映出市场的稳定性和投资者的谨慎乐观态度。分物业类型分派收益率各物业类型分派收益率来源：彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理4.8%4.5%4.2%4.8%4.2%4.1%4.6%7.0%10.9%6.9%6.1%6.5%6.8%5.6%8.6%10.5%11.0%7.3%1.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%综合办公工业/物流零售酒店公寓医疗健康数据中心日本新加坡中国香港从三地分物业类型分派收益率来看，办公类型的 REITs 仍然是平均分派收益率最高的物业类型，但较去年有所下降。此外，三地零售类型 REITs 平均分派收益率较去年有所下降，酒店类型分派收益率较去年有所上升。公寓、工业/物流、综合及医疗健康等物业类型平均分派收益率较为稳定，具有良好的抗风险性。日本在2023年5月将COVID-19调整为“第五类传染病”，经济活动逐渐从疫情中恢复，同时日元的疲软促进了入境旅游需求的增加，酒店整体运营情况较上年同期有所恢复，因此酒店 REITs 分派收益率由 2022 年末的 2.4%上升至4.2%。2023年，日本公寓REITs分派收益率最低，为4.1%。零售及综合 REITs 分派收益率最高，为 4.8%。2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 13 新加坡 REITs 市场中，2023 年办公 REITs 分派收益率虽与去年同期相比下降，但绝对值依旧很高，为 10.9%，且两支主要投资于美国办公市场的 REITs（MANULIFE US REIT及 PRIME US REIT），由于分派率高于 20%，因此并未纳入计算范围。在新交所现有的 6 支办公 REITs 中，Keppel REIT（办公）得益于新加坡办公物业在 2023 年下半年的租金及出租率的良好恢复，表现亮眼；数据中心 REITs 分派收益率最低，为 5.6%。2023 年，中国香港酒店 REITs 分派收益率最低，为 1.6%；工业/物流 REITs 最高，为 11.0%，但由于中国香港市场每个类型产品数量较少，因此分派收益率情况受单支产品影响较大，可能无法充分反映出物业类型对于分派收益率的影响。与去年相比，除酒店类REITs分派收益率有所降低，综合类分派收益率与去年持平，其他物业类型分派收益率均有所上升。综合收益率下文选取了 Tokyo SE REIT Index、iEdge S-REIT Index、Hang Seng REIT Index 分别代表日本、新加坡、中国香港REITs 市场价格变动情况。2023 年，受宏观环境影响，三大指数呈现波动态势，除新加坡市场外，日本及中国香港两地较 2022 年末均有不同程度的下滑，其中中国香港市场波动最大。亚洲主要 REITs 市场指数综合回报率新加坡 REITs 市场分版块总回报率来源：新交所网站、戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：新交所网站，基于当地货币(不受汇率影购)日本 新加坡中国香港代表指标：Tokyo SE REIT Index代表指标：iEdge S-REIT Index代表指标：Hang Seng REIT Index2023：-0.3%2023：7.0%2023：-23.0%2022：-4.8%2022：-11.9%2022：-23.7%2021：20.0%2021：6.2%2021：0.1%2020：-13.4%2020：-2.2%2020：-13.5%2019：26.5%2019：27.4%2019：7.0%19.4%11.3%7.1%2.7%-0.5%-10.6%-24.2%-40%-20%0%20%40%特殊（数据中心）工业物流健康医疗酒店综合零售办公2023 年，东京交易所 REITs 综合收益指数（TSEREIT TRI）全年 TRI 下跌幅度较上年收窄，仅为-0.3%。新加坡 iEdge REITs 综合收益指数（iEdge S-REIT TRI）2023 年为 7.0%。根据新交所发布的数据，分物业类型来看，2023 年数据中心、工业/物流、健康医疗及酒店综合回报率为正，其中，数据中心总回报高达 19.4%，工业/物流 11.3%，健康医疗 7.1%。2023 年，中国香港恒生 REITs 综合收益指数（HSRE-IT TRI）延续了 2022 年的下跌态势，全年综合收益率为-23.0%。零售办公14 戴德梁行14 戴德梁行分物业类型平均市净率我们把市净率定义为每基金单位市价（2023 年 12 月 31日的市价）与每基金单位资产净值（2023 年 12 月 31 日的每基金单位资产净值）的比率。若该比率大于1则为溢价，小于 1 则为折价。2023 年末，三大 REITs 市场均呈现出较资产净值折价的情况。2023 年末，日本 REITs 市场市净率同比 2022 年有较大的下降，为 0.90，市净率集中在 0.8-1.0 之间。在 47 支REITs 中，市净率低于 0.7 的 REITs 仅 4 支，其中最高倍数为综合领域的 Tokaido REIT，主要投资东海道地区的工业、物流、基础设施等物业，市净率倍数达到 1.11 倍；最低市净率依旧为酒店领域的 REITs-Ooedo Onsen，市净率为 0.65。各业态市净率来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理日本新加坡中国香港市净率来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理平均市净率0.360.780.90新加坡市场平均市净率较去年无变动，为 0.78，其中市净率低于 0.5 的共有 8 支产品，低于 0.2 的有 3 支产品。市净率最高的依旧为医疗健康领域的 PLife REIT，市净率为1.6 倍，是亚洲最大的上市医疗健康 REIT，截至 2023 年12 月 31 日，总投资组合规模为 63 个物业，多数物业位于日本；市净率最低的为零售领域的大信商业信托，市净率仅有 0.1 倍，主要投资于粤港澳大湾区的零售物业，由于采取了激进的收购政策，形成了高风险的财务结构，导致偿付能力不足，受债务违约事件的影响，目前已被提出清盘呈请。中国香港 REITs 市场长期存在折价，但受今年市场进一步下跌的影响，平均市净率进一步下降。统计显示，中国香港 REITs 首次公开发行（IPO）时平均市净率为 0.91，截至 2023 年 12 月 31 日，平均市净率下降至 0.36 倍，即REITs 在二级市场的交易价格仅为其账面净资产的 36%，较去年的 45%出现进一步下跌。领展（零售）作为亚洲最大的不动产信托基金，市净率最高，为 0.62 倍，汇贤产业信托（综合）为市净率最低的REITs产品，为0.28倍。0.90 0.89 0.91 0.94 0.90 0.94 1.05 0.80 0.47 1.06 0.63 0.70 1.25 1.10 0.34 0.33 0.50 0.48 0.15 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40综合办公工业/物流零售酒店公寓医疗健康数据中心日本新加坡中国香港2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 15 2023 年，受市场环境影响，多数物业类型下的 REITs 呈现下降趋势，办公、酒店及零售 REITs 市净率呈现较大幅度的下降，数据中心 REITs 市场表现优异，市净率上升。从绝对值来看，医疗健康及数据中心 REITs 市净率最高。截至 2023 年 12 月 31 日，日本医疗健康 REITs 市净率降幅最大，但却是日本唯一市净率倍数大于 1 的领域，办公型 REITs 市净率虽较 2022 年稳定，但依然是市净率最低的领域。工业/物流、零售、公寓、酒店、综合类型REITs 的市净率均有不同程度的下降。新加坡医疗健康、数据中心及零售类型物业市净率呈现上升趋势，其中数据中心类型市净率上升幅度最大，该类型产品新加坡目前有 2 支，吉宝数据中心 REIT 相较更受到市场的认可，市净率在 1.4；Digital Core REIT 资产位于美国和加拿大，2022 年由于债务问题，以及美国硅谷银行倒闭事件引发市场对其租金稳定性的担忧，市净率下跌至 0.7。为解决承租人破产问题，DC REIT 最近宣布了一系列协议，其中包括一项于 2024 年 1 月以 1.6 亿美元出售硅谷两处设施的协议，此次出售完成后，该 REIT 的预估总杠杆率预计将从 2023 年 12 月的 40.5%降至 33.5%。截至 2023 年 12 月 31 日，DC REIT 的投资组合入驻率为97.0%，加权平均租赁期约为 2.8 年，2023 年市净率上升至 0.8。中国香港市场表现最好的 REITs 是领展（零售），截至2023年末，市净率为0.62，其次为顺丰房托（工业/物流），市净率为 0.50；折价最多的为富豪产业信托（酒店），市净率仅为 0.15。新加坡、中国香港 REITs 持有内地物业情况分析30%22%8%27%14%7%56%28%1%5%3%办公工业物流酒店零售商业综合体服务式公寓数据中心60%16%19%5%14%40%27%19%一线主要二线二线三四线中国香港新加坡中国香港新加坡截至 2024 年 4 月，新加坡和中国香港共有 17 支 REITs持有位于中国内地的物业，其中新加坡 11 支，占新加坡交易所上市 REITs 及商业信托总数的 26%；中国香港 6 支，占港交所上市 REITs 总数的 55%。17 支新加坡和中国香港 REITs 共持有 134 处位于中国内地的不动产项目，其中一线城市资产为 36 处，占比约为27%，主要二线城市*45 处，占比约为 33%，其他二线资产 33 处，占比约为 25%，三四线城市 20 处，占比约为15%。总体来看，投资于二线城市的资产占比接近 6 成，侧面反映了两地 REITs 在综合考量资产稳定性及收益性下的资产偏好。分市场看，中国香港持有内地不动产项目 37 处，其中一线2023 亚洲不动产投资信托基金（REITs）研究报告 15 16 戴德梁行2023 年持有内地物业的海外 REITs 财务危机频发。大信商用信托（DRT）作为首个在新交所上市的商用信托，在 2023 年1 月发生了贷款违约，从而引发积蓄已久的财务危机。据 DRT2022 财务报告披露，负债权益比率为高达 65%，目前大信面临多笔展期债务，包括为收购大信溢彩荟、远洋新都汇等借下的离岸债券1及在岸债务1，分别为4.3亿新元及4亿元人民币、为收购顺德新城及谭北新城欠下的 1.342 亿新元的离岸债务 2 及 4.78 亿在岸债务 2、为收购斗门新城的欠下的 1.06 亿新元离岸债务 3 及 5 亿在岸债务 3。面对激进扩张政策而导致的巨大到期债务，DRT 目前已被提起清盘呈请。无独有偶，2023 年，运通网城发生财务危机，不动产管理公司将运通网城信托旗下的富洲电商、富恒仓储和恒德物流三个资产在未取得运通网城房产信托管理公司的知情和同意的情况下进行了抵押，引发诉讼。运通网城房产信托的股价在2023 年 8 月由于财务已自愿停牌，截至 2023 年底，总杠杆率升至 58.3%，目前仍未恢复交易，直至财务状况改善。城市资产为 22 处，占比约为 60%，主要二线城市 6 处，占比约为 16%，其他二线资产 8 处，占比约为 19%，三四线城市 2 处，占比约为 5%，中国香港市场更偏好于投资一线城市资产。新加坡持有内地不动产项目 97 处，其中一线城市资产为 14 处，占比约