现行政策下地产基金运作方式.doc

现行政策下地产基金直接拿地运作方式
一、什么样的基金产品可以备案
根据2018年1月12日协会发布的《私募投资基金备案须知》及2018年1月24日协会《促进回归本源 助力业务发展——中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会》会议精神：在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
与地产类基金项目直接有关的是：利用夹层与股东借款两种方式的产品可以备案。
二、地产基金的拿地方式
基于目前政策允许的两类方式，地产基金直接拿地可有以下两种方式：
（一）股东借款

由拿地方先行成立项目公司，利用项目公司按照约定的土地价格拍得土地，此时项目公司只缴纳了项目的竞拍保证金。获得成交确认书后，基金（有限合伙）马上以收购股权或增资的方式进入项目公司，承接原股东债权（竞拍保证金），并交纳土地出让金。
整个地产基金的配资比例为1：2，原股东作为劣后级认购基金份额的30%；基金持有项目公司不少于90%的股权，拿地方不高于10%的股权进行质押；项目土地及在建工程动态质押给委贷银行或信托产品。
（二）夹层

拿地方与融资方共同设立地产基金，设立双GP，有限合伙企业承担无限连带责任。整个地产基金的配资比例为1：2，原股东作为劣后级认购基金份额的30%。由并购基金（有限合伙）设立项目公司，直接以股东借款进行拿地。
但该种方式存在风险，需要备案时有确定项目，例如：棚改、旧改等项目作为标的，不能直接备案拿地，因此该种方式存在监管风险，但却是目前普遍运用的方法。
三、风控措施
经与行业同行沟通，目前一个地产基金必备的风控措施包括：
1.结构化增信：拿地方或指定管理方认缴基金30%份额，作为劣后级，为优先级做结构化增信；
2.直接持有股权：基金管理人为执行事务合伙人管理并购基金，合伙基金直接持有项目公司90%股权；
3.股权质押担保：拿地方将其所持项目公司10%股权质押给中融信托或指定关联方；
4.土地及在建工程动态抵押担保：项目公司所获得的土地及在建工程动态追加抵押给基金管理人或指定关联方，在项目公司进行开发贷款时，可动态解押部分土地及在建工程抵押权，并可提前进行部分还款；
5.建立经营业绩对赌机制安排：基于项目销售进度设置业绩对赌机制，若项目公司未达到业绩指标，则基金GP1具有项目定价、销售调整等利于项目销售的权利，另也具有：①单方处置基金持有项目公司权益、或者基金优先级及GP1权益的权利和②单方处置抵、质押物的权利。在此情况下，拿地方具有同等条件下优先收购LP1和GP1所持基金份额（含本金及预期收益）或者收购基金所持项目公司相关权益的权利以及②优先购买抵质押物的权利；
6.特殊情况处置机制安排：在基金存续期或者届满时，项目及基金若发生对LP1及GP1投资本金及收益重大不利影响的因素，或者项目开发及销售进度大幅延期，且LP1及GP1预期收益未得到满足，基金GP1具有项目定价、销售调整等利于项目销售的权利，另也具有：①单方处置基金持有项目公司权益、或者基金优先级及GP1权益的权利和②单方处置抵、质押物的权利。在此情况下，拿地方具有同等条件下：①优先收购LP1和GP1所持基金份额（含本金及预期收益）或者收购基金所持项目公司相关权益的权利以及②优先购买抵质押物的权利；
7.强制执行公证：基金涉及到质押担保、抵押担保等合同文件在法律允许情况下，需进行强制执行公证；
8.全面监管：基金管理人委派监事，同时向项目委派董事对重大事项具有一票否决权，基金管理人派驻监管人员对项目运营、资金进行预算及现场监管。
四、核心焦点
1.募集资金配比
目前无论是协会还是三会，对地产类项目的自有资金比例均为不少于30%，现在的募集比例基本上不能低于1：2，否则产品备案不能通过，资金方投资人也无法认购。因此，项目的拿地方至少需出资30%，该部分通常为作为劣后资金。
2.资金方诉求
从资金方角度，一个项目是否敢做的三个必备条件为“人品、产品、押品”。产品是这个项目的市场、去化、地价成本、建安成本、项目产品能否实现项目盈利获取收益；押品是项目能否有抵押物作为抓手，抵押率够不够、好不好变现；人品就是谁来操盘，操盘方的能力能不能把项目做好，甚至超过市场水平。因此，当这三点都很明晰的时候，资金方未必会钢性要求基金管理人的股东出具流动性承诺，但是能够出具流动性承诺更好，能够找到银行资金池等更为便宜的资金渠道。同时，资金更喜欢跟地产前30强做项目。
3.当原拿地方能力不行或没钱作为劣后资金时
对股权收购类项目，该类项目原拿地成本较低，盈利空间较大，但原拿地方实力不行。该类项目普遍采用融资+代建的方式：在原股东方有能力认购劣后级资金的情况下，实力开发商可直接与项目公司签订委托代建协议，承诺包干费用和成本、确保项目收益；在原股东方没有能力认购劣后级或认购金额不足，且实力开放商也拒绝认购劣后时，一般采用有实力开发商收购原股东或基金股权，并进行相应出资，在利润分配时进行浮动约定的方式变相解决。
上述两种模式上均需原股东承担连带无限责任担保，目的是发生情况是能第一时间把原股东清出去。
在直接拿地时，入股拿地方的出资比例不够或开发能力不行，则地产基金的模式将较难操作。