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中国上市公司MBO效应研究(1)摘要：本文以截止2001年末我国实施管理层收购的11家上市公司为 研究 样本，对mbo前后公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营 发展 能力和资本结构等五方面的变化进行了考察，结果发现：在mbo后的两年内，公司的获利能力和经营能力均没有发生明显改变，但公司的经营发展能力显着提高，并且公司普遍加大了对财务杠杆的利用。关键词：上市公司；管理层收购；财务指标一、研究背景近几年，国内学者从不同角度对我国管理层收购 问题 进行了广泛研究。根据国内mbo实务所处阶段的不同，mbo研究的侧重点也各不相同。90年代末，国内mbo实务出现端倪，大多数学者从mbo的特征、作用、实施程序以及在国内的可行性等方面进行研究。从2001年开始，国内mbo实践进入了一个崭新阶段，这一阶段研究侧重于解决实务中遇到的突出问题，如融资、定价及其引起的mbo的公开性、公平性等问题。2003年3月12日，财政部提出暂停受理与审批上市公司与非上市公司mbo业务的建议，国内mbo研究陷入了深刻的反思当中，如何评价前一阶段国内mbo实践呢？本文将以截止2001年末国内实施mbo的所有上市公司为样本，采用财务指标比较法，从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面考察mbo效应，试图对前一阶段mbo实践做出客观的评价。二、样本公司的选取及其特征描述由于受制度基础的 影响 ，我国的mbo不仅以降低代理成本、激励经营管理者为目的，而且还兼顾了对 企业 产权明晰的考虑。因此，国内mbo实践出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的mbo；另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的mbo。国内争议最多的就是第二类mbo，所以本文以此为研究对象。根据国内各研究机构以及权威媒体披露的信息，我们统计了截止2002年末国内上市公司实施mbo的家数，见表1。从表1可以看出，2002年是国内实施mbo最多的一年，共有17家上市公司实施了mbo。本文仅选择截止2001年末的11家上市公司为研究样本，这主要是为了增加对公司mbo后的考察期限，使得出的结论具有较强的说服力。通过考察我们发现这11家上市公司具有以下特征，见表2。从表2可以看出：实施mbo的上市公司主要来自上海证券交易所，有8家之多，这有可能是受上海活跃的 金融 环境所致；控制权转移与上市时间间隔较长，有6家上市公司是在上市5年以后实施mbo，只有1家是在上市三年实施mbo，这表明mbo多数发生在比较成熟的上市公司中；从注册地区来看，实施mbo的上市公司主要集中在上海、浙江和广州等地区，分别有3家，主要是因为这些地区民营 经济 发达，私有化意识强烈，在一定程度上具备了实施mbo的经济条件和 社会 基础。三、财务 分析 指标分组及研究期间确定1.财务分析指标本文从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面财务指标分析国内上市公司mbo效应，相应采用五组财务数据，原始数据均来自巨潮资讯网，每组具体包括的财务指标见表3。2.研究期间确定在研究期间的确定上，尽管2002年实施mbo的公司数较多，但我们为了获得对实施mbo后公司进行较长期间的考察，所以选择截止2001年末实施mbo的公司作为研究对象，考察其mbo后两年内的财务指标变化情况，以期得出合理的结论。考察期间如图1所示。四、基于财务指标变动的mbo效应 分析在mbo效应的财务指标分析中，我们分三个时期对财务指标变化进行比较分析：mbo前一年与当年财务指标的变化、mbo前一年与后一年财务指标的变化和mbo前一年与后两年财务指标的变化。前后获利能力的变化在mbo的获利能力分析中，本文主要选取主营业务利润率、投资收益率、净资产收益率、每股收益和每股净资产等五个财务指标的变化来反映mbo对公司获利能力的 影响 ，考察比较的结果见表4。从表4可以发现，主营业务利润率、净资产收益率和每股收益均出现下降趋势，尤其是净资产收益率的变化较为显着，mbo当年该指标下降了%，到mbo后的第二年，该指标下降了%；mbo后公司投资收益率发生了显着提高，mbo当年该指标上升了%，到mbo后的第二年，该指标上升了%，这表明mbo后，由于管理层实现了剩余索取权与控制权的合二为一，使其更有责任为公司的 发展 做出 科学 决策，提高了投资决策效率；公司每股净资产也略微得到了一定的提高。前后经营能力的变化在mbo的经营能力分析中，本文主要选取应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率等三个财务指标的变化来反映mbo对公司经营能力的影响，考察比较的结果见表5。从表5可以发现，管理层收购后公司的存货周转率明显提高，mbo当年该指标上升了%，到mbo后的第二年，该指标上升了%，这表明公司销售能力不断增强，营运资金占用在存货上的金额也在不断减少，同时也反映出mbo后公司存货管理水平的提高；应收账款周转率出现了下降趋势，这表明mbo后公司应收账款的收回越来越慢，坏账损失也有可能增大，但这主要是公司出于扩大市场占有率、实行比较宽松的信用政策所致；总资产周转率没有发生显着的变化。前后偿债能力的变化在mbo的偿债能力分析中，本文主要选取流动比率、资产负债率和流动负债比率等三个财务指标的变化来反映mbo对公司偿债能力的影响，考察比较的结果见表6。从表6可以发现，mbo后公司的偿债能力下降，偿债风险加大。反映公司短期偿债能力的流动比率不断降低，反映公司长期偿债能力的资产负债率也发生了一定程度的提高，这主要是由于采用杠杆收购方式引起的。短期负债和长期负债均有所增加。前后经营发展能力的变化在mbo的经营发展能力分析中，本文主要选取主营业务收入增长率、净资产增长率和总资产增长率等三个财务指标来反映mbo对公司经营发展能力的影响，考察比较的结果见表7。从表7可以发现，mbo后公司的经营发展能力显着提高。表现在mbo后公司主营业务收入增长率、净资产增长率和总资产增长率均发生了明显的提高，主营业务收入增长率在mbo当年增长了%，到mbo后的第二年，该指标增长了%，净资产增长率在mbo当年增长了%，到mbo后的第二年，该指标增长了%，总资产增长率在mbo当年增长了%，到mbo后的第二年，该指标增长了%。这表明mbo后管理层更加注重公司长期发展能力的培育，公司经营管理开始注重长期性、战略性，降低了mbo前决策行为的短期化。从公司经营发展能力来看，mbo后公司的发展潜力得到了挖掘，为公司未来发展奠定了坚实基础。因此，有理由相信，在今后几年，实施mbo公司的发展前景比较乐观。前后资本结构的变化在mbo的资本结构分析中，本文主要选取净资产比率和资产负债率两个财务指标的变化来反映mbo对资本结构的影响，考察比较的结果见表8。从表8可以发现，mbo后公司的净资产比率、资产负债率分别出现下降和上升趋势。由前文可知mbo后公司的净资产有所增加，但公司总资产的增长幅度更大，尤其负债的增加，所以导致净资产比率出现下降。五、结论本文从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面对截止2001年末国内实施mbo的11家上市公司进行了考察，结果发现：在mbo后两年内，公司的获利能力和经营能力均没有发生大的变化，但公司的经营发展能力显着提高。因此，我们认为mbo对公司的发展起到了积极的推动作用，而且这种积极作用的充分发挥具有时滞性。mbo后公司更注重可持续发展能力的开发和培育，关注公司决策的长期性和战略性，而不是强调公司短期获利能力的迅速提高。mbo后公司的偿债能力下降，偿债风险加大，公司净资产比率、资产负债率分别出现下降和上升趋势。这体现了管理层收购也是一种杠杆收购方式，短期负债和长期负债在mbo过程中均有所增加。注释：由于上海公用mbo当年存货周转率不详、望春花mbo前一年存货周转率不详，故考察余下9家上市公司的投资收益率。由于方大a、宇通客车mbo前一年投资收益率不详，故考察余下9家上市公司的投资收益率。 参考文献 ： 王新驰.管理者收购的 经济 学解析及其对 中国企业 改革的意义j.管理世界,2001(6):148-154. 吕晖.对mbo融资渠道的 研究 j.经济体制改革，2002(4):143-145. 益智.中国上市公司mbo的实证研究j.财经研究,2003:45-51. 魏建.投资者保护视角下的管理层收购新 理论 j.中国 工业 经济,2003:63-70. 姚圣.mbo后财务状况j.资本市场杂志，2003(9):48-51. harbirsingh.managementbuyouts、distinguishingcharacteristicandoperatingchangepriortopublicofferingj.strategicmanagementjournal,1990,:111-129. wright,mike,nickwilsonandkenrobbie. the longertermeffectsofmanagementbuy-outsj.journalofentrepreneurialandsmallbusinessfinance,1996(5):213-234. 魏兴耘.我国上市公司mbo实施效应及相关 问题 探讨j.证券市场导报,2003:70-75.