人大老师理财5.pptx

筹资方式留存收益直接投资合资、风险投资股票普通股、优先股贷款银行、金融机构债券零息、有息租赁营业租赁、融资租赁筹资的风险与收益收益筹资成本（含筹资费用）风险还本付息期限 破产的可能性长期筹资决策要考虑：资本成本资本结构债务期限杠杆利益与风险 营业杠杆财务杠杆联合杠杆经营杠杆经营杠杆是指产销量变化而引起的息税前收益（EBIT）更大变化的现象。实际代表与企业固定成本（成本结构）相关的收益与风险。企业固定成本比重越大，销售量（额）变动对息税前利润（EBIT）变动的影响越大，越有可能出现亏损（盈亏平衡产量大）。经营杠杆度（DOL）经营杠杆度（DOL）是衡量企业经营风险大小的指标，指企业息税前利润 EBIT 对销售量（额）变动的敏感性（反映程度）。P-价格；Q-销售量；V-单位产品变动成本；F-固定成本；PQ-销售额。DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=（EBIT+F）/EBIT1 =（P-V）*Q/（P-V）*Q-F1销售量/额每变动1%，EBIT变动肯定会超过1%；固定成本比重越大，销售量/额越小，EBIT变动越大。举例某制鞋企业，年生产销售鞋Q=80000双，单价P=10元，单位变动成本V=5元，固定成本F=300000元，测算当Q增加或减少10%时，对EBIT的影响。经营杠杆度=（10+30）/10=4。即销售量每增减1%，EBIT相应增减4%；所以销售量每增减10%，EBIT相应增减40%；现在EBIT=10元80000-50元80000-300000元=100000元。所以EBIT可能相应增减40000元。验证：Q+10%Q10%Q+10%Q10%解：产品销售收入（8万10元）800000 880000 720000减：变动成本（8万5元）400000 440000 360000减：固定成本：300000 300000 300000得：EBIT 100000 140000 60000EBIT波动经营杠杆度改变成本结构的途径成本结构/经营杠杆度取决于行业工艺自动化设计规模/设备利用率财务安排：租赁、外包改变经营杠杆度的途径财务杠杆通常情况下，利用债务资本可以提高权益资本的收益。所以将企业利用债务称为利用财务杠杆。但实际上，企业利用债务资本既可能增大收益，也可能增大风险。在本部分中，财务杠杆指EBIT变化而引起每股收益（EPS）更大变化的现象，代表与企业利用债务资本相关的风险和收益。财务杠杆举例例：资本总额为100万元，收益率为20%。全部采用权益资本，则权益资本年收益为20万元，投资收益率为20%。50%采用权益资本，50%采用债务资本，设利率为10%，则权益资本年收益为20万元-50*10%=15万元，投资收益率为15/50=30%。如果实际全部资本收益率只达到5%，极端的情况：收益率为10%，10%采用权益资本，90%为无息债务。实际收益率为100%。财务杠杆度（DFL）是衡量财务杠杆及其风险大小的指标，指企业每股收益（EPS）变动对息税前利润（EBIT）变动的反应程度。DFL=每股收益变动百分比/息税前利润变动百分比 =（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）1 =Q（P-V）-F/Q（P-V）-F-I 1数量特征：1。大于1反应灵敏；2。决定因素：利息、销售量、固定成本融资方案与每股收益不同方案的财务杠杆度联合杠杆销售量影响EBIT影响EPS联合杠杆反映了经营杠杆与财务杠杆的双重放大作用。企业固定成本和负债融资比重越大，销售量变动对每股收益变动的影响越大。具体通过联合杠杆度（DCL）来计量。联合杠杆度（DCL）联合杠杆度（DCL），直接反应企业每股收益（EPS）变动对销售量变动的反应程度：联合杠杆度=经营杠杆度财务杠杆度DCL=DOL DFL =（EPS/EPS）/（Q/Q）=(EBIT+F)EBITEBIT(EBIT-I)=(EBIT+F)/(EBIT-I)=Q（P-V）/Q（P-V）-F-I数量特征：1。大于1反应灵敏；2。决定因素：利息、销售量、固定成本例：资本结构与筹资决策企业现有债务200万元，年利率10，普通股100万股，每股20元。目前，企业上新项目需要筹集资金1000万元，有两种筹资方案。其一，发行50万股普通股，每股价格20元。其二，发行1000万元债券，利率12。发行成本均可忽略。企业所得税率为40%。究竟应该发行普通股筹资还是发行债券筹资？设新项目建成后，企业的息税前收益为EBIT。发行普通股筹资：年利息支出=200万元*10=20万元；股票数量150万股；每股收益EPS1=（EBIT-20）（1-40%）/150。发行债券筹资：年利息支出=200万元*10+1000万元*12=140万元；股票数量100万股；每股收益EPS2=（EBIT-140）（1-40%）/100。令EPS1=EPS2，即（EBIT-20）（1-40%）/150=（EBIT-140）（1-40%）/100，得EBIT=380万元，此时，EPS=1.44元。所以，如果估计设新项目建成后，企业的息税前收益肯定超过380万元，则应该发行债券筹资；否则应该发行普通股筹资，以减少风险。资本结构理论资本结构是指企业各种资本来源所占的比例结构，包括不同期限资本的结构、不同性质资本的结构等。其中债务资本和权益资本的比例关系是资本结构理论研究的主要对象。资本结构理论研究：能否通过改变企业的资本结构来降低企业的总资本成本因而提高企业/权益的价值。无公司税的MM模型1958年，Modigliani 和 Miller提出了无税收时的资本结构理论（MM），又称为资本结构无关论。即在无所得税时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。公司价值：VL=EBIT/WACC=EBIT/KSU=VU资本成本：KSL=KSU+（KSU-Kd）D/S有公司税的MM模型1963年，在考虑所得税情况下，Modigliani 和 Miller对MM进行了修订，提出了有所得税时的资本结构理论（MMII），又称为资本结构有关论。即由于债务利息可以抵税（税收利益），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加。公司价值：VL=VU+TD 资本成本：KSL=KSU+（KSU-Kd）（1-T）D/S问题：负债100%时企业价值达到最大？财务困境财务困境是指企业经营活动产生的现金流量不足，到期债务的本息支付遇到了困难，被迫采取紧急补救措施的情况。与财务困境相关的概念是破产。财务困境可能成为破产的前奏；或说破产可能成为财务困境的结果。现代破产的研究又将破产划分为存量破产和流量破产两类。存量破产是指公司资产的市场价值低于其债务帐面价值即资不抵债的情况；流量破产是指公司的现金流量不足以支付到期款项的情况。财务困境成本财务困境会使企业发生损失和成本，包括直接成本、间接成本和增加的代理成本。直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。根据White、Altman和Weiss的研究，约占企业价值的3%。间接成本：企业客户和合伙关系受到影响的损失。难以计量，但根据Altman的研究，约占企业价值的15-20%。代理成本：在发生财务困境情况下，股东和债权人的利益冲突主要表现在：股东通过管理人员将收益转移给自己，将风险转嫁给债权人。具体包括：（1）冒不必要的风险；（2）投资不足；（3）通过红利分配增加收益，甚至非法转移资产。为解决股东和债权人之间的利益冲突，就要对企业活动进行限制。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。这些将会增加债务合同的成本；降低企业经营的效率。权衡模型在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务困境成本。在考虑财务困境成本和代理成本情况下，企业价值与资本结构的关系为：VL=VU+TCD-（财务困境成本+代理成本）最优资本结构影响最佳资本结构的因素1。预计收益水平投资收益率负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2。举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3。经营风险 将总风险规定在一定范围内时，经营风险低的企业可有较高的负债权益比；而经营风险较高的企业应使用较低的负债权益比。4。公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5。企业信用等级与债权人的态度。6。资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7。政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8。企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。9。经济中的信用状况。融资顺序 梅耶斯的最优融资顺序理论如果存在有利可图的投资项目，其融资应先通过内部资金(留存收益与折旧)进行，然后是低风险的债券，最后才采用股票。红利政策税后净利的使用红利相关与不相关理论现实中的红利政策税后净利的使用公司创造的税后净利主要有三种用途：一是向股东发放红利，二是进行股票回购；三是作为留存收益再投资。P0=D1/（KS-g）如果公司提高红利，就会提高D1。分子的增长会使股票价格上升。然而如果D1提高了，再投资就会减少，就会使预期增长率下降，从而降低股票价格。因此，红利政策会导致两个相反的结果。税后净利使用的理论界限公司没有盈利的投资机会，应该将净利派发红利或进行股票回购，股东因此得到现金红利或资本利得。派发红利和股票回购之间的选择考虑：个人所得税与资本利得税之间的差异；股东偏好；信号作用。红利政策红利政策既是盈余分配，同时也涉及到公司的筹资安排和资本结构。因此，红利政策与股东利益既有直接关系，也有间接关系。公司最优红利政策必须在现行红利和未来增长间取得平衡，从而使股票价格最大化。按照红利政策是否影响股东财富（股票价格），有红利政策相关和红利政策不相关两种学说。红利政策不相关理论红利政策不相关理论认为，公司的红利政策对公司股票价格/股东财富没有影响。认为公司股票的价格是由公司的盈利能力和经营风险决定的，与其所在行业和资产风险有关，因而与投资政策有关，而与企业怎样分配红利和保留盈利无关。假设条件红利政策不相关理论的假设条件：（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票发行费用和股票交易成本；（3）财务杠杆对公司资本成本影响很小；（4）公司的资产投资政策不受红利的影响；（5）如何分配红利和留存收益对公司的股本成本没有影响。数字例子某公司价值1000万元，股本1000万元，100万股，每股10元。投资收益率20%，年收益200万元。全部留存年份 0 1 2 3 4 5 6股权 1000 1200 14401728 2073.62488.3 2986.0增值 200 240 288 345.6 414.7497.7股价 10 12 14.417.2820.7424.8829.86红利 0 0 0 0 0 0财富 12 14.417.2820.7424.8829.86数字例子某公司价值1000万元，股本1000万元，100万股，每股10元。投资收益率20%，年收益200万元。全部分红年份 0 1 2 3 4 5 6股权 1000 10001000 1000 1000 1000 1000增值 200 200 200 200 200 200股价 10 10 1010 10 10 10红利 2 2 22 2 2财富 12 14.4 17.28 20.74 24.88 29.86红利政策相关理论红利政策相关理论则认为相反：企业利润用于分配红利将降低投资者未来收益的不确定性，投资者要求的投资收益因此将会下降，股价将会上升。减少红利，将增加投资者未来收益的不确定性，投资者的要求收益率将会上升，股价将会下降。争论的焦点风险与价值决定：Ks=D1/P0+g红利政策不相关理论认为，D1/P0与g之间可以平等转换；上述股价12元时，卖掉2元股票，就拥有10元股票+2元现金，与全部分红情况相同。自制红利。而红利政策相关理论认为，D1/P0与g代表的风险不同，D1/P0无风险，g有风险；自制红利假设忽略了交易成本。红利政策不相关理论认为，通过发放红利降低风险对投资者没有吸引力，投资者会将红利再投资。现实中的红利政策剩余红利政策稳定红利政策低红利加超常红利政策剩余红利方案的制定程序：（1）确定最佳资本预算：资本需求总额（2）确定最佳资本结构：债务资本/权益资本（3）确定权益资本需求量（4）尽可能利用留存收益满足权益资本需求（5）利润超过权益资本预算需求时才支付红利ABC公司某年盈利（税后利润）200万元，根据公司财务经理的经验，公司最佳资本结构为：债务资本/权益资本=1/1。如果下一年度资本需求总额为200万元，可以发放的红利总额为多少？ABC公司稳定的红利政策即采用固定红利或至少不低于上年红利的红利政策。因为稳定的红利能够预测，因此不确定性即风险小，偏好现金的投资者喜欢这种红利政策。好处：首先，稳定红利的可预测性强，不确定性小，投资者的期望收益率低，股票价格会相对较高。第二，需要红利用于消费支出的股东，希望得到稳定的红利收益。不规律的红利会减少这类投资者的投资兴趣，并使股票价格下降。第三，投资者往往以红利支付能力评价企业。稳定红利政策将是投资者认为企业有稳定的收益和发展能力，从而增强投资者持股的信心，使股票价格上升。第四，一些金融机构更偏好红利稳定的股票。例如储蓄银行、商业银行、保险公司等。