2020年中国瓶装水行业深度报告.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2020 年 07 月 31 日 涓涓淼淼 瓶载乾坤 看好中国瓶装水行业深度报告 相关研究 不惧短期调整，坚守长期价值-食品饮料 行 业 周 报20200720-20200724 2020 年 7 月 25 日 白酒持仓环比提升 食品持仓回落-食品饮料 2020 年二季度基金持仓分析 2020 年 7 月 22 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 联系人 曹欣之(8621)23297818转 本期投资提示：小瓶装，大赛道。瓶装水种类主要有纯净水、天然水与天然矿泉水。纯净水主要出自城市公共供水系统，处理后不含矿物质；天然水直接取自优质自然水源，处理后仍含有一定矿物质；矿泉水的矿物质含量达到国家标准，是三种水里最高端的品种。2019 年瓶装水行业终端零售规模为 2000 亿，是软饮料板块中最大的细分赛道，并依旧保持近双位数增长。从历史复盘来看，瓶装水行业由早年的销量驱动演变为量价齐升的态势，并且有望延续。量：健康偏好+供给创造需求。中国人均瓶装水消费量远低于西方发达国家，持平日本，但这并不代表中国瓶装水的消费量已见顶。从整体软饮维度看，中国远低于日本与其他发达国家，人均软饮消费量存在较大提升空间。从趋势看，过去瓶装水是驱动中国人均软饮消费量的主要推力，随着健康意识与锻炼习惯与日俱增，瓶装水与无糖软饮将获得消费偏好，预计未来瓶装水依旧是提升人均软饮消费量的驱动力之一。另一方面，消费场景与人群的开发属于供给创造需求。瓶装水企业通过大规格产品开发家庭消费场景，培育消费者使用瓶装水烹饪与泡茶的习惯，替代部分自来水的使用。同时，针对老人、婴幼儿等特殊人群开发功能水。因此，中国人均瓶装水的消费量远未见顶，并有望在短期内超越日本。价：2 元水持续渗透取代 1 元水。目前均价较低的纯净水销量占比约 60%，从上线与下线市场两个维度看，存在替代的空间。在上线市场，2 元水的农夫山泉与怡宝在终端的毛利与毛利率均高于 1 元水的娃哈哈，因此 2 元水的终端推力更强。在下线市场，随着农夫山泉与怡宝的逐步下沉，将替代部分 1 元水的份额。预计 2 元水继续渗透，行业均价有望提升。市场份额将进一步向头部集中。从美国与日本来看，两者的格局演变规律大相径庭。日本瓶装水行业集中度稳步上升，而美国不断被稀释。这主因美国瓶装水渠道依靠商超与超市这类现代流通，而零售行业格局也以沃尔玛等传统零售巨头为主，依靠庞大的实体店网络实现渠道扁平化，从而以低价的自有品牌冲击瓶装水头部企业。然而，中国瓶装水的渠道主要以社区街道店等传统流通为主，其次才是超市、商超，而零售行业的龙头位置被电商平台占据。因此，我们认为自有品牌的模式在中国难有作为，市场份额仍具有集中的空间。传统瓶装水企业 VS 跨界龙头企业。传统瓶装水企业主要有农夫山泉、华润怡宝、景田食品、康师傅、娃哈哈、西藏水资源。从价格带来看，目前 1 元水以康师傅与娃哈哈的纯净水为主；2 元水以农夫山泉天然水及怡宝纯净水为代表；3 元水由景田食品百岁山的矿泉水占据。多数企业已布局多个价格带，产品与品牌矩阵得到完善。此外，乳制品龙头企业伊利布局矿泉水，有望利用自有的营销网络实现协同效应最大化。如何做好水生意？营销，渠道与水源缺一不可。瓶装水同质化问题严重，需通过营销不断占领消费者心智，利用渠道密集度提升产品可见度。营销方面，成功的瓶装水企业营销具备长周期、高曝光、强标记的特点，利用品牌故事抢占消费者心智。中长期看，随着农夫山泉与华润怡宝的渠道下沉，而康师傅、娃哈哈昔日龙头布局中高端重返上线市场，预计行业广告促销力度的优化空间有限。渠道方面，需要广度、深度、密度三维度一体化发展。中国瓶装水主要依靠传统流通，因此需加强终端密度或将竞争对手挤出终端门店。最后，水源之于瓶装水犹如奶源之于乳制品，自然资源的政策只会愈发趋严，因此水源的获取具有先入为主优势。即使目前取水政策未形成明显壁垒，但优质且广泛的水源布局是营销的卖点与素材，同时也可节省成本占比较高的运输物流费用，保障企业长期盈利能力。投资建议：建议关注农夫山泉。非纯净水品牌的水源布局中，农夫山泉水源的地理分布均衡，其余企业仅布局个别水源。农夫山泉卡位 2 元价格带，且是天然水的代表，无论从价格还是品种升级路径，均是首选。叠加营销能力和渠道利润，看好公司市场份额稳步提升。风险提示：食品安全问题，水源污染请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们预计行业依旧可维持量价齐升的增长态势。市场份额进一步向头部企业集中，看好天然水代表企业农夫山泉的份额进一步提升，建议关注。原因及逻辑 对标海外市场，我们发现美国与日本瓶装水行业态势截然不同。美国模式中，行业品类主要以纯净水与天然水为主，矿泉水占比极低；行业集中度也被零售巨头的自由品牌（private label）稀释。相反，日本瓶装水行业以矿泉水为主，头部份额常年稳定，并未受到自有品牌的冲击。中国瓶装水行业将更倾向于向日本模式发展：结构升级+头部集中。在品种结构方面，我们认为，以农夫山泉为代表的非纯净水企业将继续推动行业向天然水及矿泉水升级的大趋势，品种结构将更为平衡。在行业格局方面，美国模式中自有品牌稀释瓶装水头部企业份额的形势并不会出现在中国。首先，美国瓶装水的销售渠道依靠商超+超市这类现代流通，且零售格局以传统零售巨头为主，如沃尔玛、CVS、克罗格等。这些老牌零售巨头对供应商议价能力强，可为其代加工创造自有品牌，依靠自身庞大的实体店销售网络，实现渠道扁平化，利用低价的自有品牌形成对瓶装水龙头企业的冲击。但是，中国瓶装水渠道结构以社区街道店这类传统流通为主，其次是超市与商超，且中国零售业巨头主要是电商平台。因此，瓶装水的渠道结构与零售龙头企业的属性并不吻合，预计瓶装水自有品牌在中国难成气候，对于头部企业的集中度难以造成冲击。在结构升级的趋势下，农夫山泉卡位 2 元价格带，且是天然水的代表，无论是从价格还是品种的升级路径，均是首选。凭借着杰出的营销能力与合理的渠道利润，预计公司是行业发展下最大的受益者，看好公司市场份额稳步提升。有别于大众的认识 由于取水费用在营业成本内的比重可忽略不计，因此市场侧重关注营销与渠道，而忽略了水源对于瓶装水企业的重要意义。不可否认，营销与渠道的确是快消品行业最为重要的两个因素。但是，水源之于瓶装水企业犹如奶源之于乳制品企业一样重要。首先，中国人均淡水资源匮乏，优质的水资源更为稀缺。一旦政府收紧取水政策或已有多个企业在同一水源布局后，势必对后来者形成一定的准入壁垒，因此先行布局水源的企业有着先入为主的优势。其次，在消费升级的背景下，天然水与天然矿泉水的增速预计将快于纯净水。除了保障产品品质外，水源一方面可作为企业的营销故事，实现差异化宣传，帮助品牌占领消费者心智。另一方面，运输物流费用是瓶装水企业主要的隐形成本，均衡的水源分布可允许公司采取生产基地就近销售的策略，从而节省运输成本。从非纯净水品牌的水源布局来看，农夫山泉十大水源的地理分布均衡，其余企业仅布局个别水源。这也是农夫山泉可成为瓶装水行业龙头的关键要素之一。因此，我们认为，做好水生意需要在营销、渠道与水源三方面共同推进。pOsRsMyRmNqQoRsRqPnRoP9P8Q6MmOnNmOqQfQnNuMfQmMnP6MpNsRvPsOtQMYpOnO 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.我国瓶装饮用水市场概况.7 1.1 市场规模：我国瓶装饮用水市场大、增速高.7 1.2 历史复盘：从销量驱动，到量价齐升.8 1.3 增长逻辑：量价趋势长期稳定，瓶装水市场空间广阔.11 2.我国瓶装水市场竞争格局.13 2.1 整体格局：品类变迁伴随头部更迭.13 2.2 他山之石：瓶装水市场格局的美国模式与日本模式.14 2.3 国内趋势：向高集中度的日本模式靠拢.17 3.我国瓶装水主要企业概览.18 3.1 农夫山泉：业绩增长亮眼，围绕品牌渠道水源打造优势.19 3.2 华润怡宝：成本改善推动盈利上行，饮用水系列亟待新品.21 3.3 景田食品：产品定位精准，差异化获取消费者青睐.23 3.4 康师傅：瓶装水业务萎缩，重新布局全价格带.24 3.5 娃哈哈：纯净水品类单一，期待高端新品.26 3.6 西藏水资源：立足高端品牌，拥有西藏优质水源.26 3.7 伊利股份：开始水源布局，渠道优势突出.28 4.如何做好水生意？营销、渠道与水源缺一不可.29 4.1 品牌宣传：长周期+高曝光+强标记.29 4.2 渠道网络：广度深度密度，加强终端掌控.30 4.3 水源布局：优质水源稀缺，分散布局助力减费.32 5.投资建议与风险提示.35 5.1 投资建议：各方面优势凸出，建议关注农夫山泉.35 5.2 风险提示.35 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国瓶装水市场规模接近 2,000 亿元.7 图 2：我国瓶装水销售量快速增长.7 图 3：我国瓶装水在软饮料品类中规模最大.7 图 4：我国瓶装水行业规模增速领先软饮料全行业.7 图 5：我国瓶装水发展阶段.8 图 6：早期的矿泉水多由玻璃瓶包装，价格较高.8 图 7：20 世纪末瓶装水行业情况梳理.9 图 8：1978-2007 城镇居民可支配收入快速增长.9 图 9：2002 年起我国旅游人数快速增长.9 图 10：矿泉水与天然水的均价较高（元/500ml）.10 图 11：07 年起天然水与矿泉水销量占比逐渐提升.10 图 12：瓶装水市场规模的量价贡献历史趋势.10 图 13：我国主要软饮料品类人均销量增速历史.12 图 14：无糖饮料零售额预计增速快于含糖饮料.12 图 15：农夫山泉中大规格瓶装水收入增速更快.12 图 16：农夫山泉宣传片忘不了的味道.12 图 17：1 至 3 元水终端毛利与毛利率.13 图 18：天然水与矿泉水销售额增速预计快于纯净水.13 图 19：瓶装水头部企业份额历史变化趋势.14 图 20：2019 年农夫山泉瓶装水市场份额.14 图 21：美国瓶装水销量历史增速.14 图 22：美国瓶装水以天然水、纯净水为主.15 图 23：美国自有品牌瓶装水逐步抢占头部企业份额.15 图 24：日本矿泉水产量与进口量趋势.16 图 25：日本矿泉水销量占比稳定.16 图 26：日本瓶装水市场高度集中，自有品牌占比小.16 图 27：中日美瓶装水渠道结构差异较大.18 图 28：中日美零售巨头种类各不相同.18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 29：农夫山泉收入增长稳健，饮用水占比最高.19 图 30：农夫山泉盈利能力行业领先.19 图 31：农夫山泉经典广告深入人心.20 图 32：农夫山泉”故宫瓶”引发追捧.20 图 33：华润怡宝营收增速降档.21 图 34：17 年怡宝收入下滑主要源于饮用水增速放缓.21 图 35：华润怡宝利润率稳健提升.21 图 36：公司饮用水生产线成本控制取得成效（万元）.21 图 37：2018 年末华润工厂分布全国.22 图 38：“你我的怡宝”成为怡宝经典广告词.23 图 39：怡宝频繁赞助体育赛事.23 图 40：百岁山广告透露贵族气质.23 图 41：百岁山包装设计独特.23 图 42：饮品收入占比较高，近年营收增速缓慢.24 图 43：饮品销售额中瓶装水规模及占比均萎缩.24 图 44：康师傅饮品各品类收入增速.25 图 45：中国瓶装水行业上榜品牌趋势.25 图 46：娃哈哈纯净水上市超过二十年.26 图 47：娃哈哈纯净水晶钻版新包装.26 图 48：西藏水资源高中低端品牌矩阵.26 图 49：西藏水资源定位中高端，瓶装水均价溢价高.26 图 50：公司营收增速缓慢，主要受瓶装水业务影响.27 图 51：2019 年前公司净利率维持在 30%以上.27 图 52：西藏水资源瓶装水业务毛利率较高，约为 60%.27 图 53：公司早年销量高度依赖对中铁快运的供应合同.27 图 54：伊刻活泉产品包装.28 图 55：各细分赛道龙头企业的广告促销费用率.30 图 56：瓶装水与乳制品 CR2 市场份额.30 图 57：农夫山泉经销商平均销售额逐步提升.30 图 58：我国主流天然水、矿泉水的水源地概览.32 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 59：全球主要国家国内人均可再生淡水资源.32 图 60：中国国内人均可再生淡水资源不断下行.32 图 61：原材料、包装材料与仓储物流为农夫山泉成本主要组成部分.34 图 62：农夫山泉单位仓储物流开支持续降低.34 图 63：西藏水资源运输单价高于农夫山泉.34 表 1：瓶装水分类介绍及终端零售额占比.8 表 2：2019 年各国软饮料细分品类人均消费量.11 表 3：美国日本瓶装水发展模式的归纳与中国未来发展趋势的推测.17 表 4：美国各大传统零售巨头自有品牌瓶装水产品展示.18 表 5：中国瓶装水主要企业的信息概括.18 表 6：景田百岁山定位精准.24 表 7：农夫山泉、华润怡宝与其他赛道龙头企业的渠道对比.31 表 8：全国性及地方性水资源政策法规的颁布历史.33 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 随着农夫山泉向港交所递交上市申请后，瓶装水行业及其参与者的发展得到市场广泛关注。但由于产品同质化的问题，无论是消费者还是投资者对于瓶装水的分类、品牌乃至整个行业知之甚少。本篇报告试图对行业历史、空间、格局、模式、营销、渠道、水源等各个方面进行分析，试图全方位展示行业的现状，分析未来发展趋势，供各位投资者参考。1.我国瓶装饮用水市场概况 1.1 市场规模：我国瓶装饮用水市场大、增速高 根据弗若斯特沙利文数据，2019 年瓶装水市场规模为 2,017 亿元，过去 5 年发展处于快车道，2014-19 年 CAGR 为 11%。另一方面，从欧睿国际的数据来看，2019 年我国瓶装水市场规模接近2,000亿元，与弗若斯特沙利文数据相似，2014-19年CAGR为10.08%。纵向观察，瓶装水行业销售额增速相较 2006-14 年的高增速有所回落，但仍处于高个位数增长阶段。根据欧睿国际预测，我国瓶装水市场未来五年复合增速高达 8.39%，2024 年行业规模有望达到 3,000 亿元。横向比较，瓶装水销售额在我国软饮料主要类别中占比最高，2019 年占比达到 35%；增速方面，2014-19 年我国软饮料市场规模复合增速 4.46%，瓶装水取得快于行业的增长，同时也是软饮料主要品类（瓶装水、汽水、果汁、茶）中唯一达到双位数增长的品类。图 1：2019 年我国瓶装水市场规模接近 2,000 亿元 图 2：我国瓶装水销售量快速增长 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 图 3：我国瓶装水在软饮料品类中规模最大 图 4：我国瓶装水行业规模增速领先软饮料全行业 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500销售额（亿元）YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700销售量（亿升）YoY（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E单位：亿元包装饮用水汽水果汁茶其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14-19复合增速19-24复合增速 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 品类结构上，按照来源划分，瓶装水可分为纯净水、天然水、天然矿泉水、和其他饮用水四个类别。单价方面，天然矿泉水较高端，均价 4.5 元/500ml 以上，富含天然物质，具备一定的营养价值；纯净水较低端，均价 1.5 元/500ml 左右，天然水价格介于两者之间。以终端零售额来看，2019 年纯净水、天然水、矿泉水占比分别为 60.4%、18.4%、7.5%，其中，天然水和矿泉水份额呈上升趋势。表 1：瓶装水分类介绍及终端零售额占比 品类 水源 品类占比 天然水 源自于水井、山泉、水库、湖泊、高山冰川或地下(泉)水等 18.44%天然矿泉水 地下深处自然涌出或经钻井采集，含有特定含量的矿物质或微量元素的水。7.49%饮用纯净水 来源于地表、地下或公共供水系统，其不含矿物质或微量元素 60.44%其他饮用水 其他饮用水指除天然水、天然矿泉水、饮用纯净水之外，可以人工添加一定含量的矿物质的饮用水 13.63%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：按照终端规模以零售价计算）1.2 历史复盘：从销量驱动，到量价齐升 我国瓶装饮用水历史可以追溯到 20 世纪 30 年代的崂山矿泉水，近百年发展历程中经历了孕育、起步、快速发展、品质提升四个阶段。具体来看：图 5：我国瓶装水发展阶段 资料来源：申万宏源研究 孕育阶段（1930-1982）：1930 年，“崂山”矿泉水成为国内首款瓶装水产品。品牌在新中国成立后收归国有，一直到 80 年代都是本土唯一瓶装水品牌，年产量 1000 吨左右。此阶段瓶装水品类主要为矿泉水，受包装加工技术原因所限，早期瓶装水产品多由玻璃瓶或铝罐包装，单一的种类与昂贵的价格限制了消费需求。图 6：早期的矿泉水多由玻璃瓶包装，价格较高 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 起步阶段（1982-2007）：1982 年国家将饮料列为计划管理产品，我国饮料工业步入起步阶段。1987 年国家颁布饮用天然矿泉水国标，此后各地瓶装水品牌涌现，1989年，中国第一瓶纯净水由怡宝推出；1992 年，前怡宝总经理周敬良自立门户，推出景田纯净水；娃哈哈与农夫山泉紧随其后，在 1996 年与 1997 年相继推出纯净水。包装技术升级、供给品类扩增、需求爆发是本阶段发展的主要驱动因素。包装技术上，20 世纪 80 年代开始，PET 逐渐被用作瓶装水包装材料，大幅降低了包装与运输成本。供给上，瓶装水的种类不再囿于泉水品种，产品价格与便携性也随着包装更新迎来升级。需求方面，伴随着 90 年代后期自来水二次污染事故与改革开放带来的居民消费水平提升，消费者对方便且安全的饮用水产品需求得到刺激，行业起步发展。图 7：20 世纪末瓶装水行业情况梳理 资料来源：公司官网，申万宏源研究 品类方面，受益于安全的品质与相对亲民的价格，纯净水逐渐替代矿泉水成为瓶装水主流；量价方面，这一阶段瓶装水市场增长由产品放量驱动。根据欧睿国际数据，2005-2007年瓶装水销售额累计增长 24.31%，其中销量与均价分别累计变动+24.78%与-0.38%。销量快速增长主要受益于：1）水安全事件频发，消费者因追求安全而选择纯净水；2）居民消费水平提升，旅游人数快速增长，游客人手一瓶水成为时尚。因此瓶装水在全国迅速普及。图 8：1978-2007 城镇居民可支配收入快速增长 图 9：2002 年起我国旅游人数快速增长 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 快速发展阶段（2007-2014）：品类上看，随着消费者健康意识的提高，拥有健康功效的天然水与天然矿泉水重新崛起，在整体行业扩容的背景下，两者销量占比开始提升；各大厂商也逐步开始发力中高端品牌。2005 年，西藏 5100 问世，成为伴随消费者铁路出行的明星品牌；2010 年，昆仑山雪山矿泉水上市，突出“高海拔，零污染”属性。量价方面，此阶段行业从单纯的放量驱动向量价齐升驱动过渡，主要原因在于：1）居民消费水平持续提高，旅游人数快速上升的宏观基本面没有改变，瓶装水产品继续放量增长；2）产品升级推动均价提升。品质提升阶段（2015-至今）：2015 年至今，瓶装水销量增速降档，均价提升稳健。产品方面，品类升级与均价提升的趋势继续延续，厂商在包装、功能与健康特性上展开更激烈竞争。2015 年，农夫山泉推出高端矿泉水；2017 年，百岁山推出“本来旺”。渠道方面，电商与便利店崛起，根据欧睿国际，2014 与 2019 年电商销售额占比分别为 1.9%与 5%，便利店销售占比分别为 4.2%与 5.3%，其中 2007 年便利店占比不足 3%。尽管增速放缓，产品升级+量价齐升的逻辑仍得到延续。图 10：矿泉水与天然水的均价较高（元/500ml）图 11：07 年起天然水与矿泉水销量占比逐渐提升 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究（注：天然水均价看似与纯净水近似，但两者相差幅度约为 12%）资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 图 12：瓶装水市场规模的量价贡献历史趋势 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001400016000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006城镇居民人均可支配收入（元）YoY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070旅游人数（亿人次）YoY（右轴）012345矿泉水天然水纯净水其他0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019矿泉水天然水纯净水其他 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 1.3 增长逻辑：量价趋势长期稳定，瓶装水市场空间广阔 我们认为行业将延续量价齐升的趋势。1）销量：健康意识与锻炼习惯强化，消费场景与消费人群多元化，不断释放新需求；2）均价：1 元水被替代趋势持续，促进均价提升。量增逻辑：健康意识与锻炼习惯的强化，瓶装水与无糖饮料将获得消费者偏好。对标海外市场，中国人均瓶装水消费量未见顶。2019 年，中国人均瓶装水消费量为34 升，低于美国与英国，基本持平日本。但是，这并不代表中国瓶装水人均消费量的增长空间已经见顶。首先，从整体人均软饮料消费量来看，中国 2019 年人均 62 升的水平远低于其他三个发达国家，具备可观的提升空间。中国与日本的差异主要体现在品类结构上，日本碳酸饮料、果汁、即饮咖啡与即饮茶的人均量远高于中国。其次，从各品类人均消费量的历史增速可以发现，自 2013 年起，中国人均软饮料消费量的驱动力主要来自于瓶装水。那未来中国人均软饮料消费量的驱动力是否仍是瓶装水？我们认为，随着健康意识与锻炼习惯的愈发强化，预计瓶装水或无糖饮料的需求增长将快于含糖软饮料。因此，从人均维度看，中国瓶装水消费量有望在短期内突破日本人均水平。表 2：2019 年各国软饮料细分品类人均消费量 2019 年；L/人 中国 日本 美国 英国 软饮料 62.1 182.0 361.4 175.3 瓶装水 34.0 36.9 133.6 49.9 碳酸饮料 7.4 31.1 143.8 81.2 果汁 7.2 18.1 38.6 26.1 即饮咖啡 0.3 24.8 2.1 0.3 即饮茶 10.3 53.7 17.6 0.5 能量饮料 1.6 3.7 8.5 9.2 运动饮料 1.1 10.0 17.1 2.1 其他 0.3 3.7 0.1 6.0 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%销售额YoY销量YoY均价YoY快速发展阶段销售额CAGR：17.0%从单纯放量走向量价齐升，天然水、矿泉水占比开始提升起步阶段行业规模增长由销量驱动；怡宝、景田、娃哈哈、农夫山泉在90年代相继问世品质提升阶段销售额CAGR：9.7%销量增速降档，但仍延续量价齐升趋势，中高端的天然水、矿泉水占比持续提升 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 13：我国主要软饮料品类人均销量增速历史 图 14：无糖饮料零售额预计增速快于含糖饮料 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 量增逻辑：使用场景多样化，创造更多消费需求。大规格创造新场景，功能化针对新群体。一方面，企业利用大规格产品扩展煮饭、做菜、泡茶等家庭用水场景，替代家庭自来水使用量。广告宣传也在以往一贯强调水的来源中加入水的去处（用途），譬如凸出瓶装水在烹饪中的角色。其中农夫山泉推出的中大规格产品（1.5L 至 12L）发展较好，收入增速高于公司瓶装水业务整体水平。另一方面，针对特定人群如母婴、儿童及老人开发功能型瓶装水，譬如农夫山泉 2015 年推出适合婴幼儿矿物含量的天然水、2019 年推出适合老人的“锂水”。我们预计企业将继续通过供给创造更多需求。旅游文娱行业稳定发展，景区娱乐场所需求稳步提升。据国家统计局数据，2019 年我国旅游人次达到 60.1 亿，同比上升 8.5%；A 级景区数量由 2010 年 4,521 家增至 2018年 11,924 家。旅游或景区游玩过程中，瓶装水由于其便捷性往往成为消费者首选。此外，影院、KTV 等娱乐场所数量稳步上升，为瓶装水提供更多消费场景。图 15：农夫山泉中大规格瓶装水收入增速更快 图 16：农夫山泉宣传片忘不了的味道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 价格增长逻辑：我国瓶装水正经历从 1 元水至 2 元水再至高端水的价格带跃升。上线市场 2 元水终端推力强，下线市场 1 元水或被部分替代。根据欧睿国际，我国瓶装水销售均价已从 2005 年的 1.5 元/500ml 提升至 2018 年的 2.06 元/500ml，但均价较-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%瓶装水碳酸饮料果汁即饮茶0%5%10%15%20%25%30%35%2014-192019-24E含糖茶饮无糖茶饮整体茶饮0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019包装水整体业务中大规格包装水 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 低的纯净仍占据瓶装水行业主要份额。中长期来看，2 元水替代 1 元水的趋势有望延续。一方面，农夫山泉与怡宝为代表的 2 元水，无论从终端的毛利绝对额或是毛利率来看，都要高出以娃哈哈为代表的 1 元水，且在上线市场的动销情况良好，因此预计上线市场的终端推力将集中在 2 元水。此外，随着农夫山泉与怡宝等 2 元水企业下沉至乡镇市场，或将替代部分娃哈哈、康师傅在乡镇的市场份额。另一方面，随着人们消费水平的提高与对健康生活的追求，溢价较高的矿泉水与天然水品类将继续保持较高增长。根据弗若斯特沙利文，预计 2019 年至 2024 年中高端的天然水与矿泉水销售额 CAGR 将持续快于纯净水。产品结构升级有望推动瓶装水价格带进一步上探。图 17：1 至 3 元水终端毛利与毛利率 图 18：天然水与矿泉水销售额增速预计快于纯净水 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究（注：一箱 24 瓶，不包含促销活动，毛利含税）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2.我国瓶装水市场竞争格局 2.1 整体格局：品类变迁伴随头部更迭 注：欧睿国际披露的各企业市场份额与农夫山泉招股说明书有所出入，因此当前行业格局参考农夫山泉招股说明书；行业格局的历史变化趋势参考欧睿国际。伴随产品迭代升级，行业龙头易位。根据农夫山泉招股说明书及渠道反馈，2019 年瓶装水 CR5 达到 56.2%，其中龙头企业农夫山泉占比达 20.9%，行业第二名为华润怡宝，市场份额为 13%。从欧睿的历史数据来看，农夫山泉与华润怡宝的份额提升主要来源于对康师傅及娃哈哈的份额取代，而衰败的原因在于未及时布局中高端价格带产品。20 世纪 90年代，怡宝、娃哈哈、农夫山泉等主要企业推出纯净水产品，其中怡宝立足广东，农夫山泉向江浙沪渗透，娃哈哈与康师傅则凭借全国化渠道布局稳居市场龙头。2000 年起，依靠产品端升级至天然水与渠道端发力全国一二线市场，农夫山泉逐渐崛起成为行业龙头；2007年怡宝则通过全国化迅速抢占份额。期间，康师傅与统一的竞争促使其渠道下沉，而娃哈哈采取“农村包围城市”策略，两者以 1 元价格带抢占乡镇市场。但随着城镇化的推进，两者瓶装水业务并未顺应消费升级的趋势，加之包装的设计与质量逊于农夫山泉与华润怡宝，因而逐渐淡出上线市场。终端零售价（元）品牌终端进价（元/箱）单瓶（元）毛利（元）毛利率1.0娃哈哈16-170.70.331%2.0农夫山泉26-271.10.945%2.0华润怡宝28-291.20.841%3.0百岁山451.91.138%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%CAGR（14-19）CAGR（19-24）1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 19：瓶装水头部企业份额历史变化趋势 图 20：2019 年农夫山泉瓶装水市场份额 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究（注：康师傅为顶新国际品牌）资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究（注：按终端零售额；农夫山泉招股说明书未披露公司以外的企业名字，但从渠道反馈及欧睿国际排序来看，判断第二名为华润怡宝）2.2 他山之石：瓶装水市场格局的美国模式与日本模式 综合国际主要国家情况，瓶装水行业格局有两种模式，1）美国模式：天然水与纯净水品类主导，自有品牌（private label）崛起稀释行业集中度；2）日本模式：行业高度集中，矿泉水品类占主要份额。自有品牌是指零售商推出的瓶装水品牌，如沃尔玛、屈臣氏、特易购都推出了自己的瓶装水产品，其优势在于可借助自家零售渠道铺货销售。1）美国模式：纯净水/天然水品类主导，自有品牌崛起稀释行业集中度。美国瓶装水发展历史两百年有余，大致经过四个阶段：1）起步期：18 世纪中后期，将矿泉水装瓶出售的生意模式由欧洲传入美国。早期瓶装水由玻璃包装，伴随装瓶技术的发展与玻璃成本的降低，瓶装水逐步普及。同时，伤寒与霍乱疫情的爆发助力瓶装水以健康卫生的产品形象进一步推广，瓶装水市场初具规模。2）调整期：20 世纪初，随着氯化消毒与城市自来水管道建设，同样健康安全的自来水为消费者提供新选择。由于成本劣势，瓶装水在与自来水的竞争中逐渐落伍。3）快速发展期：20 世纪中后期，城市供水管道老化与水污染引发人们对自来水质量的担忧。巴黎水（Perrier）、可口与百事等企业通过营销宣传，重新树立了瓶装水时尚、健康的形象，同期 PET 材料问世，瓶装水成本进一步降低。人均瓶装水消费量由 1977 年的 6 升提升至 2008 年的 106 升，期间 CAGR 为 9.7%，瓶装水的渗透持续加深。4）平稳增长期：21 世纪至今，随着净水设备的发展，自来水与瓶装水的战争逐渐白热化，而 PET 材料对环境的弊端导致部分地方政府限制瓶装水使用，瓶装水市场增速放缓。人均饮用量从 2008 年 106 升平稳增长至 2019 年 133.6 升，期间CAGR 仅为 2.1%。图 21：美国瓶装水销量历史增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019农夫山泉华润怡宝景田工业顶新国际娃哈哈20.9%12.6%7.8%7.5%7.3%43.8%农夫山泉华润怡宝B公司C公司J公司其他 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧睿国际，NPR，申万宏源研究 天然水与纯净水是美国瓶装水主流品类，近年功能性饮用水与风味饮用水占比提升。从销量维度来看，2019 年美国瓶装水行业中，纯净水、天然水的占比合计达 87%，矿泉水占比可忽略不计。其他品类主要为功能水、风味水、气泡水，其销量占比逐年提升，由2005 年 7.6%提升至 2019 年 12.4%。美国瓶装水行业格局分散，自有品牌份额显著。根据欧睿国际数据，美国瓶装水行业CR3 按销量的集中度由 2010 年的 47%下降至 2019 年 38%。相反，零售商的自有品牌瓶装水的份额由 2010 年的 29%提升至 41%。图 22：美国瓶装水以天然水、纯净水为主 图 23：美国自有品牌瓶装水逐步抢占头部企业份额 资料来源：欧睿国际，申万宏源研究（注：根据销量）资料来源：欧睿国际，申万宏源研究（注：按零售量）我们认为：在这种市场格局下，自有品牌凭借渠道优势快速增长，对低价领域造成冲击。同期龙头品牌通过高端化战略差异竞争，维持龙头地位。在自有品牌的冲击下，行业格局分散。站在更长期维度，零售商推出的自有品牌可能成为新龙头，重新划分市场份额，行业集中度或重新提升。2）日本模式：矿泉水品类占主要份额，行业高度集中 事件催化应急“囤水”，带动需求量跃升。从推动力划分，日本瓶装水发展大致存在三个阶段：1）20 世纪 70 年代至 90 年代：居民收入迅速提升，健康意识的觉醒以及对自来水安全的担忧，瓶装水行业迎来第一次爆发，从矿泉水来看，生产量与进口量从 1986年的 0.82 亿升提升至 1998 年 8.74 亿升，十年间增长近 10 倍；2）20 世纪 90 年代末至-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601977200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人均消费量（L）YoY（右轴）CAGR 9.7%CAGR 2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%矿泉水天然水纯净水其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019雀巢可口可乐百事自有品牌其他 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2006 年：囤水防灾成为新需要。每轮的夏季酷暑与危机恐慌都引起同年矿泉水产量与进口量的增长加速，其中 1999 年矿泉水销量增长 30%。瓶装水抗灾需求初步体现。3）2006年至今：整体增速放缓，行业受事件驱动，呈现阶段性跨越增长。2006 年至 2010 年瓶装水增速逐年放缓，回落至个位数。2011 年受“311 地震”影响，由于水质污染与抗灾需要，瓶装水行业迎来新爆发，同年矿泉水产量与进口量同比增长近 26%。随后十年间增长重新放缓。总结来看，生活用水问题与健康意识提升是开启瓶装水行业高速增长的催化剂；在增速趋缓阶段，自然气候与灾难将阶段性刺激消费与囤水的需求。图 24：日本矿泉水产量与进口量趋势 资料来源：日本财务省贸易统计，申万宏源研究 日本瓶装水品类以矿泉水为主，历年销量比重稳定。自 20 世纪 70 年代推出以来，以矿泉水为代