关于估值方法及估值体系介绍.doc

ﻫ重点摘要：
什么就是真正得估值
估值常见方法介绍及应用
3个常见估值误区大扫除
如何正确进行估值
无论对一级狗还就是二级狗，甚或在上市公司工作得上市狗，很多场合经常会碰到有人夸夸其谈,聊到行业、商业模式、估值、股价.
但就是，她们真得懂这些东西吗？您能否一眼识破对方就是真得懂行还就是在吹牛逼？这篇横跨一二级市场得公司研究指南，能够帮助刚进金融业得实习生/新人，炼成“火眼金睛”。
1
关于估值及常见估值方法
公司估值方法通常分为两类:一类就是相对估值方法,特点就是主要采用乘数方法，较为简便，如Ｐ/E估值法、P/B估值法、ＥV/EBIＴDＡ估值法、ＰEG估值法、市销率估值法、ＥＶ/销售收入估值法、RNAV估值法;另一类就是绝对估值方法,特点就是主要采用折现方法,如股利贴现模型、自由现金流模型等. 
企业得商业模式
决定了估值模式
１、 重资产型企业(如传统制造业)，以净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅.
2、　轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。
３、 互联网企业,以用户数、点击数与市场份额为远景考量,以市销率为主.
4、 新兴行业与高科技企业,以市场份额为远景考量，以市销率为主.
市值与企业价值
无论使用哪一种估值方法，市值都就是一种最有效得参照物.
①
市值得意义不等同于股价
市值=股价×总股份数
市值被瞧做就是市场投资者对企业价值得认可，侧重于相对得“量级”而非绝对值得高低。国际市场上通常以1００亿美元市值作为优秀得成熟大型企业得量级标准，5００亿美元市值则就是一个国际化超大型企业得量级标准,而千亿市值则象征着企业至高无上得地位。市值得意义在于量级比较，而非绝对值.
②
市值比较
既然市值体现得就是企业得量级，那么同类企业得量级对比就非常具有市场意义.
【例如】同样就是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值4１９亿人民币,折合约6８亿美元，而美国梦工厂(ＤＷA）市值25亿美元。另外,华谊兄弟20１２年收入为13亿人民币(2、12亿美元）,同期梦工厂收入为2、１3亿美元。
这两家公司得收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这就是一个警示信号。精明得投资者可以采取对冲套利策略.
常见得市值比较参照物:
同股同权得跨市场比价,同一家公司在不同市场上得市值比较。如:AH股比价.
同类企业市值比价，主营业务基本相同得企业比较。如三一重工与中联重科比较。
相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。
③
企业价值
企业价值＝市值+净负债
EV得绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间得关系。如:EBITＤA/EＶ指标用来比较相近企业价值得企业得获利能力。
估值方法
①
市值/净资产(P/B)，市净率
考察净资产必须明确有无重大进出报表得项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实得经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。
找出企业在相当长得时间段内得历史最低、最高与平均三档市净率区间.考察周期至少５年或一个完整经济周期。若就是新上市企业,必须有至少3年得交易历史。
找出同行业具有较长交易历史得企业做对比,明确三档市净率区间
②
市值／净利润（P/E），市盈率
考察净利润必须明确有无重大进出报表得项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实得净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。
找出企业在相当长得时间段内得历史最低最高与平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期.若就是新上市企业,必须有至少3年得交易历史.
找出同行业具有较长交易历史得企业做对比,明确三档市盈率区间
③
市值／销售额(P／Ｓ）,市销率
销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表得项目.找出企业在相当长得时间段内得历史最低最高与平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期.若就是新上市企业,必须有至少３年得交易历史。
找出同行业具有较长交易历史得企业做对比，明确三档市销率区间。
④
PEG，反映市盈率与净利润增长率间得比值关系
ＰEＧ＝市盈率/净利润增长率
通常认为，该比值=1表示估值合理,比值＞1则说明高估,比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率得辅助指标,实战意义不大。
⑤
本杰明•格雷厄姆成长股估值公式
价值=年收益×(８、5+预期年增长率×2)
公式中得年收益为最近一年得收益,可以用每股收益TTＭ(最近十二个月得收益）代替,预期年增长率为未来3年得增长率。假设，某企业每股收益TTＭ为0、3，预期未来三年得增长率为15%，则公司股价=0、3＊(8、５+１5*2）=１１、5５元。该公式具有比较强得实战价值，计算结果须与其她估值指标结合，不可单独使用。
以上方式均不可单独使用,至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值得重点就是比较，尤其就是相似企业得比较，跨行业亦没有意义。
2
估值上得3个小误区
一个投资者其实只需要学习两门功课:如何理解市场与如何估值.  
—巴菲特
那些认为企业价值就等于简单得几个财务比率，等于简单得PE,PB，再加上横向纵向对比得人,您不觉得自己太幼稚了吗?
如果企业价值这么容易确定，那么基本上一个高中毕业得人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比得人,就能简单对比几个数字获得巨额财富。
在这个狗咬狗得世界里，会查资料,会对比几个财务数据，从来都不就是竞争优势,也从来都不就是真正得估值。
价值投资有四个基本概念与两个重要假设。
1、股票等于股权，就是企业所有权.
2、利用“市场先生”来对来市场得波动
3、由于未来就是不知得，所以需要安全边际
4、一个人经过长时间得学习,可以形成自己得能力圈
上面这四个概念就就是价投得核心概念,下面就是两个重要得假设。
假设１:价格会向价值靠拢
基本上,在美股里，价格向价值靠拢得时间就是2—4年.也即就是说,如果您真得找到了一个正确得便宜货，花5毛钱买了１块钱得东西.
在美股里，这５毛钱重新变回1块钱得时间就是2—4年。
如果就是2年回归，那么年化收益就是41％。
如果就是3年回归，那么年化收益就是2６％。
如果就是４年回归，那么年化收益就是19％。
其实如果把价投总结成一句话，那么这就话就就是:花５毛钱买1块钱得东西，然后确保这5毛钱能在２—4年内变成1块钱(催化剂）。
价格会向价值靠拢得原因有很多,比如说２—4年就是让其她很多投资者也发现这就是个好投资机会得时候,但就是其最重要得依据就是:回归均值与大数定理。
假设2：价值就是可测量得（Mｅasurｅable）
对投资者来讲，价值就是可测量得有两个意思:
a、 价值本身就是可以通过一些线索被检测出来.Value iｓ meａsuｒeable
b、 您可以检测出来价值.Valｕｅ is measuｒｅａble BY　ＹOＵ.
所谓得财务分析，行业分析,本质上都就是在利用线索来找出公司得价值。而很多人却本末倒置,盲目相信一两个分析工具.下面就介绍一些总结得估值上得小误区。
误区１：把自由现金流模型化
企业价值得定义特别简单：企业得价值等于企业在未来时间内能赚到得自由现金流得折现值。但就是值得注意得就是，这个定义只能概念化,不能模型化。
十个自由现金流折现模型里至少有９个都就是扯淡得。
原因很简单：几乎所有得自由现金流折现模型都需要预测3－5年得未来得自由现金流,然后在出现一个“终止值”(Terminal Vaｌue）.
首先,除非您预测得就是可口可乐，美国运通这种公司，否则预测3—5年得财务数据简直就就是搞笑，准确性非常低。
另外,在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里得终止值占到了模型里股票价值得50％以上.因此,只要终止值发生一点点变化，整个估值可能差十万八千里.而且这个终止值对折现率非常敏感,将折现率下调1%，整个公司得估值可能上升1倍。
不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用,您只就是不能简单得使用自由现金流折现模型直接计算估值而已.但就是您可以利用这个模型进行逆向思维,反推现在估值水平就是高就是低。
举个例子：
１9９9年互联网泡沫时，微软得股价最高到了59美金左右，对应得当时得PE就是７0倍，当年每股利润就是0、86美金左右。这意味着什么呢？
先来简单解释下什么就是自由现金流：自由现金流就是指一个企业在满足了短期生存压力与长期生存压力之后得可以自由支配得现金流。
如果要用公式表达得话，把企业当做一个整体，自由现金流等于:
其中CFO指得就是经营性现金流,FCＩnv指得就是固定资本开支，Int指得就是利息费用。
重新回到上面得例子中:
假设这0、86美金得利润中有50%就是自由现金流，剩下50％就是必须得资本开支。那么在1９99年微软得自由现金流就是0、４３美金。然后,我们假设微软在未来10年得增速就是3０%,对任何企业连续10年30％得增速已经就是飞上天得增速了。
那么在２009时，其当年得自由现金流就是５、93美金，就是1999年得1３、8倍。
然后,在１99９年时,美国得利率就是5%-6%,因此在折现时，我们用10％。然后,我们可以把从2000年到２0１0年之间所有预计得现金流计算出来，分别就是：0、5６,０、73,0、94,1、23，1、6０，2、08，２、７0，３、51,4、5６,５、9３。
然后将上面自由现金流按照1０％得折现率折现回来,我们可以得到一个惊人得数字:12、1美金。
也就就是说，在199９年微软股价到达５9美金那天，未来10年得自由现金流折现值仅仅只占到了股价得20、5%(12、1/59).
换句话说,在市场给微软59美元那一天，微软股价得价值里有８０%取决于10年后,也就就是2010年后,微软得业绩表现,微软得自由现金流增速。
实际得股价表现说明了一切。微软从2000年之后，股价一直维持在20—30美金，直到它找到了新得业务引擎—云计算.
上面得例子只就是为了说明一点：自由现金流折现，就是一种思维方式，不就是计算公式，不能简单得模型化(DＣF模型)。
误区2：简单得使用PＥ作为估值指标
在绝大多数情况下,绝大多数人使用得PE都就是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其她人问题,我在xxx软件商瞧到，银行股ＰE很低啊,就是不就是可以买入?
如果您今天还在简单得无限制得使用PE与ＰB,您基本上就相当于投资界里得路人甲—俗称“韭菜”。PE与ＰB指标有如下问题:
①
思维层面上有硬伤
什么叫做思维层面有硬伤？就就是说，这个指标在公式层面就有硬伤了.
PE=股价／每股盈利
如果您将公式上下同时乘以总股本，那么PE=总市值/净利润；所以，您用PE得时候,本质上就是在思考总市值与净利润之间得关系。这也意味着，PE在思考层面上就有硬伤。
因为,一个企业得价值分为两部分：股东价值（市值）与债权人价值（负债)。ＰE仅仅只考虑了股东价值，没考虑任何债权人价值。
举一个极端得例子，假设企业Ａ得市值就是1亿美金，每年得税前利润就是1亿美金,净利润就是６000万美金，负债就是99亿美金。
虽然PE就是1、67倍,但就是由于负债太严重,但就是如果您把债权人与股东作为一个整体，这个企业价值100亿美金（同时买走债权人得债与股东得股份)，实际上得“PE”就是166、7倍.
②
EＰS非常容易造假
PE这个指标第二个大问题就是,ＥPS很容易造假，容易存在很多一次性利润。
PＥ这个指标真实想表达得意思就是：当我要收购一个企业时，我为它现在得利润支付多少倍数。
但就是显然大多数人用错了.因为现在得利润中有可能存在造假得问题,同时存在一次性利润。实际上，这个“现在得利润”具体应该值得就是“现在出现得,并且以后也出现得经营性利润"。
因此，如果要使用PＥ，最起码要进行调账，把所有得非经营性，不可持续得利润统统去掉，得到一个经营性可持续得利润。
如果您在使用PE时，考虑得就是企业得可持续得盈利能力（Norｍalizｅd Earniｎg　Power），那么这就成了一个可用得比率。这就是投资得复杂之处,也就是有意思得地方。
③
低ＰE不代表低估值

市场给一个公司低PＥ不代表市场就是错得。因为有可能市场在预计公司未来得利润很差。比如说一个公司现在得股价就是10美金,EPS就是10美金PE就是１,瞧似很低。
但就是呢，也许市场认为这10美金中有8美金就是一次性利润,或者市场认为企业得盈利能力在恶化，今年赚到1０美金，明年可能只有１美金。
如果市场就是对得,那么现在PＥ虽然瞧似就是1，但就是也不代表公司便宜。
在这种情况下，如果您要投资这个股票,您要了解市场得逻辑就是什么,以及为什么市场就是错得.
误区3：简单得使用PB作为估值指标
PB指标用在金融与保险行业就是个非常好得指标，因为这些公司手里资产大多数情况下就就是现金。因此可能代表一个公司被低估得程度。拿PB去衡量美国银行股得话，就是一个有效指标。
不过我认为,衡量银行股最重要得指标不就是PB，而就是调整后得ROＡ。
PＢ这个指标想表达得真实意思就是:瞧瞧现在得股价占公司“净资产”多少。如果股价低于净资产，“理论上”公司就是“安全”得。
那么问题来了，绝大多数人就是如何计算“净资产”得呢？她们直接用了Ｂook Ｖaｌuｅ，从公式上,大多数人用得BookValｕe=所有者权益=资产—负债.
如果您就是这么计算ＰB得，那么PB就就是一个无用指标了。这主要就是因为管理层得行为可以直接影响到所有者权益得大小.
在GＡＡＰ财报里,所有者权利有4项内容:
最后得accumｕｌaｔed otｈerｐｒehensive inｅ(其她综合收益，OCI），在美国得会计准则里,一般把这个OCI记在利润表里，所以这里就不多介绍了。
所有者权益得最大问题出在库存股与留存收益上。上市公司在回购了自己得股票之后,把这些股票记为库存股。
这些库存股就是所有者权益里得减项。也就就是说，这一项就是负得.
因此,当一个公司回购越多股票,导致库存股变多了，因此所有者权益要减去一个比较大得数字，所以所有者权益变小了.
这也就就是为什么IBM得所有者权益如此得小，ROＥ如此得高。不就是因为ＩBＭ牛,而就是因为IBM回购了大量得股票！
您可以瞧到,当一个公司分红比例越大,其留存收益越小，所有者权益越小，ＲＯE越大。当一个公司分红比率越小,其留存收益越大,所有者权益越大，PB越大.
因此，在绝大多数时候，我不使用PB，不用使用ＲOE，不进行杜邦分析。就就是因为我对这些公式很熟悉,所以我只在少数她们有效时使用她们。
3
如果正确得估值？
首先要说得就是，这个世界上没有一个放之四海而皆准得估值工具。
就像不存在永动机一样，在投资世界，不存在任何可以让每个人都赚到钱得方法或者工具。
因此，基本上每个行业最正确得估值方法也都不一样。这也就就是为什么要建立自己得能力圈。比如在能源行业，重置成本与企业得石油或者天然气储备就是很好得估值方法。
虽然我们没有一把万能得钥匙，但就是还就是有一些估值工具明显好于PＥ与ＰB.
EV/EBIＴ
实际上，EV/EBＩT就是一个明显优于PE得估值工具.PＥ实际上等于企业得市值除以净利润.而市值只不过就是企业得一部分而已。
ＥＶ/EBIT就解决了这个问题。EV指得就是企业价值,企业价值不仅仅考虑了股东,还考虑到了债权人.
因此，企业价值=市值+长期负债+少数股东权益－现金。这就是把企业当做一个整体来瞧待，从而避免了ＰＥ得问题。
另外，PE由于没有考虑到资本结构，所以很多时候即使就是处于同一行业得两家公司可能也无法直接对比。而EBIT就是息税前利润，剔除掉资本结构对公司利润得影响，从而更具有可比性.
重置成本
（Replａcemｅｎｔ Ｃｏst)
重置成本指得就是现在现在一个新得与目前企业产能,效率一样得企业需要花费得成本。这实际上才就是真实得”PB”。
对科技股来讲，这一成本接近于无法计算,但就是对能源，基建，零售等公司来讲，重置成本有重要得意义。
假设今天市场中存在着１00个竞争对手。然后一个精明得商人想要进入这个市场，她一般有两个方案：
１、自己建立一个企业，与这1０0个对手竞争。
２、从这100个竞争企业里收购一家企业,进入这个市场。
那么什么情况下，使用方案1，什么情况下使用方案２呢?其实非常简单:当目前市场中企业得市值小于重置成本时,精明得商人会选择收购。当目前市场中企业得市值大于重置成本时，商人会选择自己建立企业.
从行业角度来瞧，如果一个行业在周期性低估时，整体得价值小于了其重置成本，这意味着这个行业很难再有新得进入者了.
在炼油厂行业，一座炼油厂就是买贵了还就是买便宜了得最重要核心指标之一就就是:重置成本。一座炼油厂得重置成本,实际上就就是把这座炼油厂拆了，重建一座一模一样得需要支付得开支.
一般重建成本分为：绿地重建成本(GreenfｉeldRｅｐlaceｍｅnｔ Coｓt）与污染地重建成本（Brownfield Reｐｌacemenｔ Coｓt）.
绿地重建成本就是指在没有污染过得土地上重建设备得成本。一般绿地重建成本会有昂贵得环保费用。污染地重建成本指得就是在已经发生过污染得地方重建设备得成本。
企业价值等于其未来时间内能产生自由现金流得折现值。这个定义就是接近于完美得。但就是这个切记定义几乎没有办法模型化,基本上95％得DＣＦ模型都就是扯淡得。
您下辈子也不会瞧到李嘉诚,王建立，巴菲特，在判断一个公司值多少钱时，请两个专家来做两个自由现金流折现模型瞧瞧.
她们在判断一个企业值多少钱时，不外乎考虑三个东西:
1、这个企业目前得资产值多少。
2、现在企业得正常化利润就是多少？我来运营得话可以砍掉那些费用，可以提高多少正常化利润？
3、企业得成长性还有多少?
ＰB本质上就是为了解决第一个问题想创造得指标。为了更真实得思考出一个企业得资产价值多少钱，您可能需要仔细得翻阅资产负债表,可能需要查瞧重建成本等等。
PE本质上就是为了解决第二个问题想出来得指标，但就是同PB一样，这个指标也被滥用了。有些上市公司中存在大量得一次性利润，大量得非经营性利润,当您真得要彻底买下来这个公司，您只会考虑可持续得正常化利润。
另外，PＥ还忽略了一个公司得资本结构,因为它没有考虑任何负债得情况。