2024年二十年复盘看医药投资新机会.pdf

证券研究报告 结论：医药进入供给侧出清的新阶段，稳健资产是极具比较优势投资方向；结论：医药进入供给侧出清的新阶段，稳健资产是极具比较优势投资方向；政策基本面跟踪：政策基本面跟踪：【医保的压力】和【供给侧的水分】决定政策改革方向和节奏；以前药品、耗材的价格政策是跟踪重点，以后大概率不是了；是什么？关于量的监管、规范性成为重点；产业跟踪小秘诀：产业跟踪小秘诀：你有没有发现医药营运效率指标和股价的正相关性？核心结论目录C O N T E N T S为何跟踪医药政策？010203未来5年的医改定调医药投资逻辑变化304关于政策的其他思考为何跟踪医药政策？01Partone4认知误区：医药投资框架失灵医改核心：“三医”协同发展医药板块估值和医药政策的关系0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.020000.02000-2024年医药板块相对全年医药板块相对全A表现复盘表现复盘万得全A（元，左轴）医药生物(申万)（元，左轴）医药相对全A指数比例（%，右轴）医药相对全A估值溢价率（%，右轴）添加标题政策：医、药、保，持续改革，医药总有机会0152000-2004年药品价格政府强监管时期年药品价格政府强监管时期（医药属于小盘股，（医药属于小盘股，100支，最大市值支，最大市值公司哈药股份公司哈药股份70亿左右）亿左右）板块估值溢价率：40%左右左右医药指数涨幅：-31%左右左右涨幅居前：重组转型：四环生物（振新股份）、国药一致（深益力）、人民同泰（天鹅股份）、江苏吴中、南华生物品牌OTC：云南白药、哈药股份、东阿阿胶、同仁堂原料药：鑫富生化生物药：双鹭药业综合性药企：双鹤药业化药：恒瑞医药、华海药业、海正药业、华北制药创新中药：康缘药业2004-2007年政府定价、产业年政府定价、产业竞争力不强，重组并购频发竞争力不强，重组并购频发板块估值溢价率：50%+左右，左右，有波动有波动医药指数涨幅：286%左右左右涨幅居前：涨10倍+：辽宁成大（广发上市预期）、吉林敖东（持股广发）、华兰生物、广济药业、亿帆医药、国药股份、恒瑞医药、科华生物、双鹭药业；一次性变化催化：新会计准则变化，少数股东权益计入股东权益。股权分置改革（广济、山大华特、亿帆）业绩驱动：血制品（华兰生物）、原料药（提价，广济药业）2008-11年医保扩容红利时期年医保扩容红利时期（资金承纳能力提高）（资金承纳能力提高）板块估值溢价率：85%左右，左右，有波动有波动医药指数涨幅：269左右左右%（2008-2010年涨幅较大）涨幅居前：医疗器械、服务：鱼跃医疗（次新）、新华医疗、恒康医疗中药：康美药业、中恒集团、片仔癀、天士力、云南白药、昆药集团专科用药：恩华药业（次新）、长春高新、人福医药血制品：上海莱士2012-15年医保控费、政策纠偏、年医保控费、政策纠偏、A股牛市时期股牛市时期板块估值溢价率：172%左右左右涨幅居前：非药：上海莱士、尔康制药、宜华健康、和佳股份、迪安诊断、达安基因、九安医疗、九强生物药品：广誉远、香雪制药、誉衡药业、北陆药业、嘉事堂、西藏药业2016-2018年，十三五，医保年，十三五，医保政策主导时期政策主导时期板块估值溢价率：90-100%涨幅居前：益丰药房、贝瑞基因、健帆生物、沃森生物、安科生物、安图生物、长春高新、爱尔眼科泰格医药、药明康德、恒瑞医药富祥股份、健友股份康弘药业、我武生物2019-21年，医药牛市，年，医药牛市，后集采时期后集采时期板块估值溢价率:136%左左右右医药指数涨幅：132%左左右右涨幅居前：新股：万泰生物、康龙化成、鹿得医疗、美迪西；板块：CXO（博腾股份、昭衍新药、九洲药业、泰格医药、药明康德、药石科技）、公共卫生事件相关（英科医疗、东富龙、拱东）、龙头（爱尔、通策、高新）、原料药（司太立、普洛）2021年至今，投融资趋冷，后年至今，投融资趋冷，后CXO时代时代板块估值溢价率：90%左右涨幅居前：创新药：百利天恒、福瑞股份、新诺威；中药：羚锐制药、华润三九、方盛制药、济川药业、江中药业、葵花药业、东阿阿胶2021.7以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿），Metoo产品承压2022.2 药明生物被列入UVL清单，10月移除。2024.6药品比价、四同陆续落地，药店、中药板块普调2018.6长春长生、华海基因毒杂质事件2018年市场寻找一致性评价受益方向、2018.12,4+7集采落地医药CXO、原料药、龙头等带动的牛市窗口催化：18A（2018）、科创板（2019）2019.9集采扩围2000-2013年，医保扩容驱动下医药制造业行业20%左右复合增速（持续2倍于GDP增速）2013-18年，反腐、招标降价下，行业增速降至12-15%2019年后，随着集采扩容、产业新旧动能转换，行业增速降低至5-10%2015.7,”722”临床核查2013年：新版基药目录医药行业十二五发展规划GSK商业贿赂事件非基药招标、二次议价2023.7，为期一年的医疗反腐运动开启2017.10，“42号文”关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见涨幅列所有行业第1新医改释放红利，行业逐步规范的过程中，医保扩容导致各子领域轮番表现2009年新医改启动，2009-10年大盘疲弱、创业板火爆，医改配套政策真空期，百花齐放。2011年，限抗令全国推广，中药注射剂受益2012年，毒胶囊事件，加速行业增长放缓2004-06年，医药大部分时间跑平大盘。发改委连续5次大幅降价、反商业贿赂，行业连续三年利润率下降2007年，国家药监局局长被判死刑药品注册批注趋严，独家品种、专利保护品种受益2014年安徽基药招标摒弃“最低价中标”，政策纠偏，民营医院试行市场调节价2014年小市值、故事好的股票普涨，比如基因测序、互联网、细胞治疗等。2016：注册分类改革、优先审评、一致性评价、MAH、新一轮招标2000-04年，医药属于小盘股，政策强监管，重组、中药、生物药被关注，但市场均较小认知误区导致医药投资框架失灵1.16 误区：医药需求的增加带来行业空间的增长误区：医药需求的增加带来行业空间的增长不同于一般零售产品，医药产品及服务是一种和居民福利属性挂钩的产品不同于一般零售产品，医药产品及服务是一种和居民福利属性挂钩的产品，因此，不能简单用“供给创造需求”、“需求大、市场大”的框架去研究。哪怕是创新药械，当其商业化限定在一国范围内时，其销售空间就必然受到该国经济发展现状下可为居民谋福利程度的限制。而影响这一点的变量包括：需求（量）、支付（价）、医疗行为（量的满足）。而以上变量如果仅仅从供给端的医药产品分析，我们在跟踪时就极容易受到政策端“不确定性”的影响，我们认为不是因为政策本身具有不确定性，而是其影响变量的复杂性决定的。我们认为我们认为2015年以来的医药卫生体制改革实际上是支付端启动的一轮“供给侧改革”，这轮改革倒逼医药产业链年以来的医药卫生体制改革实际上是支付端启动的一轮“供给侧改革”，这轮改革倒逼医药产业链多环节（医药工业、商业、医疗服务）创新升级、提质增效，我们判断多环节（医药工业、商业、医疗服务）创新升级、提质增效，我们判断2024年进入改革“深水区”（医疗环节），年进入改革“深水区”（医疗环节），将加速行业供给侧创新升级进程。将加速行业供给侧创新升级进程。过去8年，我们忽略了什么？1.27+15.2%2023年我国基本医疗保险基金收入、支出分别为3.34、2.81万亿，同比增长8.7%、15.2%（其中职工医保支出增长16.9%、居民医保支出增长12.4%）；截止2023年底，基本医疗保险参保人数达到13.3亿人，参保覆盖率稳定在95%以上。人口老龄化程度加深和职工在职退休比下降等，对医疗支出刚性增长的需求会持续提高。7.0%2022年国内卫生总费用达到8.5万亿，卫生费用占GDP的比重为7.0%，2012-2022年中国卫生总费用的复合增速达11.7%（2018-2022年复合增速为9.6%）；2022年，医院次均门诊药费占门诊费用38.0%、住院药费占住院费用24.3%。-4.0%2023年规模以上医药工业企业工业增加值约1.3万亿，同比下降5.2%，营收2.96万亿，同比下降4%，实现利润4127亿元，同比下降-16.2%，三项指标多年来首次均为负增长，且均低于全国工业整体增速多个百分点；影响行业经济指标因素：1）正面：药品终端消费复苏、部分领域药品增长明显、化工原料价格下降；2）负面：公卫防控产品销售锐减、出口下降、大量医药产品价格呈下降趋势（集采）、中药材价格明显上涨。医保医保医疗医疗医药医药资料来源：国家医保局，卫健委，2022年中国卫生健康统计年鉴，中国卫生健康事业统计公报，2023年医药工业运行情况（中国医药企业管理协会），浙商证券研究所整理2023.10.26关于加强定点医药机构相关人员的医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）2023.7.1关于谈判药品续约规则（征求意见稿）及非独家药品竞价规则（征求意见稿）公开征求意见情况的通告2024.3.8最高人民法院 最高人民检察院 公安部印发关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见的通知2024.1.5国家医疗保障局办公室关于促进同通用名同厂牌药品省际价格公平诚信、透明均衡的通知医改的核心是“三医”协同发展1.38保以降药价为突破口，深化“三医”协同发展和治理以降药价为突破口，深化“三医”协同发展和治理近年来，国家组织和开展了药品集中带量采购、医保药品的谈判议价等，大幅度降低了药品和耗材的价格，减轻了群众的医疗费用负担，促进了医疗服务价格的动态调整、医保支付方式改革、医务人员薪酬制度改革等，推动公立医院建立公益性为导向的运行新机制。资料来源：国家医保局、卫健委、药监局，浙商证券研究所整理医药行政规范性文件医药行政规范性文件2023.12.15国家药监局 国家卫生健康委 国家疾控局关于发布医疗器械紧急使用管理规定(试行)的公告2023.12.7国家药监局关于发布医疗器械经营质量管理规范的公告2023.11.3国家药监局关于发布药物临床试验机构监督检查办法(试行)的通告2023.10.23国家药监局关于加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告2023.10.13国家药监局关于化学原料药再注册管理等有关事项的公告2023.7.14国家药监局关于发布中药饮片标签管理规定的公告2023.7.5国家药监局关于发布药品标准管理办法的公告2023.4.4国家药监局关于发布化妆品网络经营监督管理办法的公告2023.2.10国家药监局关于发布中药注册管理专门规定的公告2023.1.19国家药监局关于发布药物非临床研究质量管理规范认证管理办法的公告2024.3.18，我国深化医疗服务价格改革试点将扩围，我国深化医疗服务价格改革试点将扩围在河北唐山、江苏苏州、福建厦门、江西赣州、四川乐山5个试点城市的基础上，内蒙古、浙江、四川3个省份将作为深化医疗服务价格改革试点省份，开展全省试点此前，国家医保局等部门联合印发深化医疗服务价格改革试点方案，明确通过3至5年的时点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验添加标题95%医药板块估值和医药政策的关系1.49医保2013年，新医改；2015年，全民基本医保覆盖提质；2016.1，整合城乡居民基本医保；2017.1，整合生育保险和城镇职工基本医保，2017.6：深化医保支付方式改革2018年国家医保局成立，药品目录动态调整开启2018.12，4+7集采；2018.8，抗癌药医保准入谈判；2018.12，医保欺诈骗保举报奖励暂行办法发布；2019.9集采扩围；2021.4，DRG付费医保经办试点；2021.5，DIP试点医保经办；2021.5,谈判品种“双通道”；2021.6，高值耗材集采；2021.5，深化医疗服务价格改革试点；2021.11，DRG/DIP改革三年行动计划2023.5，医保基金使用常态化监管；2024.1，“四同药品”价格形成公平、透明均衡通知医药2015年，临床自查核查启动、修正药品管理法，2016.3，药品注册分类改革启动。2017年，国办42号文，鼓励创新药械审评审批2018年医药4+7集采、2019年集采扩围、高值耗材集采等政策持续推进2024.3，加强医疗监督跨部门执法联动工作2024.6“推进药品和医用耗材集中带量采购提质扩面”医疗2014年，关于推进县级公立医院综合改革的意见，2014年启动第二批700个县的时点改革，同时城市公立医院改革从17个扩大到34个试点2017年开启药品零加成配合推进集采等报量工作2019年取消耗材加成2021年国务院医改领导小组秘书处印发全国深化医药卫生体制改革经验推广基地管理办法试行的通知、关于推广三明市分级诊疗和医疗联合体建设经验的通知2023-24年医疗反腐整治2023.06深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务“深化医疗服务价格改革”资料来源：国家医保局、卫健委、药监局，浙商证券研究所图：2014-2024.5 申万医药板块与沪深300估值变化未来5年医改定调02Partone102024年医改重点任务三中全会决定定调0211深化医药卫生体制改革2024年重点任务2024年6月3日添加标题再提“因地制宜推广三明医改经验”2.1122024年5月下旬开始，国家卫健委、国家医保局先后专门宣示，推广三明医改。这几乎是自三明医改实施12年来，自中国新医改15年来，最密集以及明确的学习信号。学习“三明”的本质是什么学习“三明”的本质是什么？是“腾空间、调结构、保衔接”，做到“价格支付绩效薪酬”改革的四联动，在保障药品及医疗服务能力的同时实现有效控费，以及“推动以治病为中心转向以人民健康为中心”。图：2016-2021年全国公立医院医疗收入结构资料来源：三明市政府，卫健委，Wind，浙商证券研究所图：三明模式医改三阶段三明医改是如何实现医院收入结构优化的？2.213资料来源：三明市政府，浙商证券研究所价格支付绩效薪酬的四联动改革2.314 各级医保局被要求“推进药品和医用耗材集中带量采购提质扩面”“深化医疗服务价格改革”，从而降低医药产品总费用与金额占比，并“腾笼换鸟”提高技术劳务价值占比；价格 2024年，所有统筹地区开展按疾病诊断相关分组（DRG）付费或按病种分值（DIP）付费改革，合理确定支付标准并建立动态调整机制。对紧密型医疗联合体实行医保总额付费，完善总额测算、结余留用和合理超支分担机制。开展中医优势病种付费试点。研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜。支付 研究制定关于医疗服务收入内涵与薪酬制度衔接的办法。注重医务人员稳定收入和有效激励，进一步发挥薪酬制度的保障功能。加强对医院内部分配的指导监督，严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩。进一步落实基层医疗卫生机构工资政策。绩效与薪酬资料来源：国务院办公厅，浙商证券研究所筹资：健全医保+发展商保2.415DRG/DIP支付方式改革三年行动计划逐渐进入尾声，到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作。此次重点工作对支付改革的合理确定支付标准合理确定支付标准并建立动态调整机制。建立动态调整机制。此外，此次重点工作首提“发展商业健康保险”获得顶层设计支持，工作任务明确，将“制定关于规范城市定“制定关于规范城市定制型商业医疗保险的指导性文件”“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”“选择部分地区开展试点，探制型商业医疗保险的指导性文件”“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”“选择部分地区开展试点，探索推进商业健康保险就医费用线上快速结算”索推进商业健康保险就医费用线上快速结算”，或标志着基本医保与商业保险“二元发展的时代启幕”。图：2023年我国普惠险特药治疗领域分布情况图：2022 年地市级惠民保产品参保率分布资料来源：2023 年惠民保回顾及展望，浙商证券研究所从支付、审评、成果转化向高质量创新全链条方向倾斜2.516在此次的重点工作中，“创新药创新药”出现了出现了6次。次。医保支付政策：医保支付政策：“研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜”。在支付角度上，过去施行在北京、上海、广州、珠海、济南近期的创新药除外政策或向全国推广。商业健康保险商业健康保险：明确“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”。审评审评：“完善药品使用和管理”明确“加大创新药临床综合评价力度，促进新药加快合理应用”。创新药或通过临床综合评价来明确其安全性、有效性、经济性、创新性、公平性和适宜性。全链条鼓励全链条鼓励：“制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。加快创新药、罕见病治疗药品、临床急需药品等以及创新医疗器械、疫情防控药械审评审批。”数字化促成果转化数字化促成果转化：“推进数字化赋能医改”明确“整合医疗医药数据要素资源，围绕创新药等重点领域建设成果转化交易服务平台”。资料来源：国务院办公厅，浙商证券研究所目录：基药目录调整有望重启，多目录协调保障基本需求2.617此次重点工作提出“推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协“推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录”同衔接，适时优化调整国家基本药物目录”。我们认为，之前一直备受关注的基药目录的调整在延宕数年之后，有望启动调整流程，有望启动调整流程，并且谈到的基药目录、医保目录的衔接性基药目录、医保目录的衔接性要求，或是后续卫健委、医保局之间实施决策信息共享、数据互通、监管互认的信号，也为“集采中选品种、仿制药过评品种优先纳入基药目录、基药产品优先纳入医保目录”创造了希望。国家医保药品目录国家医保药品目录国家基本药物目录国家基本药物目录相同点相同点药品安全性安全药品有效性有效药品经济型具有成本效益药品适应性适宜应用不同点不同点发布机构国家医疗保障局国家卫生健康委员会目录品中涵盖类型主要是治疗性药品预防和治疗性药品监顾临床治疗应用选择必需性，满足治疗需求要强调必需性，尤其是临床首选、优先使用的一线药品药品创新性目录中的协议谈判药品对创新性要求相对较高未作特别要求支付方式分为甲类和乙类支付方式不限支付方式资料来源：国务院办公厅，健康界，浙商证券研究所关于反腐：数据化、制度化、常态化2.718文件首次提出“深入开展全国医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动”“深化体制机制改革，持续推进全链条全“深入开展全国医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动”“深化体制机制改革，持续推进全链条全要素全覆盖治理。开展高费用和异常费用病例核查工作”要素全覆盖治理。开展高费用和异常费用病例核查工作”，有助于药品、检查检验、服务质量价格透明横向比对。2024年1月5日，医保局指导医药采购机构聚焦“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品），对照全国现有挂网药品价格统计形成的监测价，进行全面梳理排查。大数据时代信息化、透明化监管正在进行时。另外，“研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引。研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引。完善医保基金飞行检查工作机制，建立“回头看”机制建立“回头看”机制。制定促进和规范民营医院发展的政策制定促进和规范民营医院发展的政策。”在2024年5月27日卫健委发布的关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知也反复提到了重点惩治“靠医吃医”、收受回扣等问题，反腐进入“制度化”、“常态化”。资料来源：国务院办公厅，浙商证券研究所0219三中全会决定定调了哪些政策趋势？2024年7月21日2024年年7月月21日，新华社授权发布了日，新华社授权发布了中共中央关于进一步全面中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定深化改革、推进中国式现代化的决定，在内容上，在内容上决定决定提及提及健全社会保障体系、深化医药卫生体制改革，指明了未来改革的健全社会保障体系、深化医药卫生体制改革，指明了未来改革的主体方向。主体方向。全会特别强调医疗环节的改革，我们认为整个医改迎全会特别强调医疗环节的改革，我们认为整个医改迎来不同以往的新阶段，医药的投资逻辑也逐步发生较大变化。来不同以往的新阶段，医药的投资逻辑也逐步发生较大变化。从三中全会决定说起变化一：新“三医”替代旧“三医”首次首次将过去的“医保医保、医疗、医药”的三医表述过渡为“医疗医疗、医保、医药”。初步探索（2000-2008）不断完善（2009-2017）全面深化（2018-2023）重心重心:以城镇职工基本医以城镇职工基本医疗保险制度改革为重点疗保险制度改革为重点，同步推进医疗机构和药品生产流通体制改革。重心重心:以降药价为重点，以降药价为重点，为调整医疗服务价格提供空间，使公立医院收入结构趋向合理，推动公立医院建立新的运行机制。2018年11月，国家组织药品集中采购试点方案在“4+7个城市开展药品集中采购试点，并逐步发展为常态化制度化开展，密切衔接医疗服务价格调整、医保资全结余留用等联动举措。2019年11月，关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知，更加强调改革系统集成、协同高效。进一步全面深化（2024开始）重心：以管控医疗行为为重点，重心：以管控医疗行为为重点，从“控量”角度为调整医疗服务价格及公立医院收入结构进一步腾挪空间。2024.3.18，我国深化医疗服务价格改革试点将扩围。2023年7月，深化公立医院薪酬改革。2023年7月，全国医药领域腐败问题集中整治行动。重心重心:以破除公立医院“以药补医”机以破除公立医院“以药补医”机制为重点，制为重点，强调医保、医药改革与之衔接。2009年3月，关于深化医药卫生体制改革的意见，要求公共卫生体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系四大体系相辅相成、配套建设、协调发展。2017年，全国公立医院全部取消药品加成，从财政补偿、医疗服务收入，药品耗材加成三个渠道转变为财政补偿、医疗服务收入两个渠道资料来源：医保局，国务院办公厅，浙商证券研究所图：2000年至今中国医改发展历程变化二：建立以医疗服务为主导的收费机制首次首次提出“建立以医疗服务为主导的收费机制”。图：2016-2021年全国公立医院收入结构资料来源：医保局，国务院办公厅，浙商证券研究所图：2020-2030年全国公立医院收入结构调整目标变化三（延续）：明确支持创新药、中药和医疗器械发展强调“健全支持创新药和医疗器械发展机制”图：2013-2023年医保基金总收支数据资料来源：医保局，Wind，浙商证券研究所其他延续性政策24 推进医保基金省级统筹推进医保基金省级统筹为什么要做这个变化？为什么要做这个变化？推进紧密型医联体建设推进紧密型医联体建设这个决定是重中之重，为什么？这个决定是重中之重，为什么？医保赋能医疗机构医保赋能医疗机构2024年之前为什么根本没有这个提法？年之前为什么根本没有这个提法？完善薪酬制度完善薪酬制度医疗改革才刚刚开始，为什么这么说？医疗改革才刚刚开始，为什么这么说？医药投资逻辑变化03Partone25添加标题我们的投资策略没有改变：自下而上，投资那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股0126 从需求看，医药行业的增长从来就不是问题；但从供给侧看，同质化的竞争、医疗体制问题一直是从需求看，医药行业的增长从来就不是问题；但从供给侧看，同质化的竞争、医疗体制问题一直是困扰医药行业增长的核心；近期行业政策风险的放大（比如比价政策）也是这个供给问题的暴露，困扰医药行业增长的核心；近期行业政策风险的放大（比如比价政策）也是这个供给问题的暴露，我们认为暴露的形式从价到量，成为一个趋势，也是我们在医药投资上尤其应该关注的；我们认为暴露的形式从价到量，成为一个趋势，也是我们在医药投资上尤其应该关注的；在这样特点的一个行业，我们认为：企业自身的经营能力才是关键。在这样特点的一个行业，我们认为：企业自身的经营能力才是关键。特别是医药行业在系统性的政策影响下，我们坚信：凭借自身能力（产品、营销）而不是政策套利，特别是医药行业在系统性的政策影响下，我们坚信：凭借自身能力（产品、营销）而不是政策套利，才能获得可持续的业绩增长，这也是为什么我们从才能获得可持续的业绩增长，这也是为什么我们从2022年开始就特别关注企业自身营运能力等财务年开始就特别关注企业自身营运能力等财务指标的原因，当然到了指标的原因，当然到了2024年，我们进一步完善从年，我们进一步完善从PB-ROE的维度开始重新认识行业和公司。的维度开始重新认识行业和公司。既然政策的出台越来越呈现“组合拳”，那么对政策的系统性理解，对于把握企业需要哪些核心能既然政策的出台越来越呈现“组合拳”，那么对政策的系统性理解，对于把握企业需要哪些核心能力，也成为投资中的关键。力，也成为投资中的关键。自下而上，投资能够突破行业制约因素的个股27原料药原料药中药饮片中药饮片CXO制剂制剂 中成药 化学制剂 生物药批发批发1、药品生产、药品生产2、医疗器械、医疗器械医疗器械医疗器械 医疗设备 体外诊断 医疗耗材批发批发3、医药流通、医药流通零售零售药店药店医院医院药房药房检验检验科室科室门诊门诊急诊急诊诊断、治疗诊断、治疗住院住院诊断、治疗诊断、治疗4、医疗服务系统、医疗服务系统产品产品服服务务患者患者22%78%数据来源：wind，商务部2022年药品流通行业运行统计分析报告，浙商证券研究所远离终端政策影响；远离终端政策影响；出口、农业关联；出口、农业关联；普洛药业普洛药业仙琚制药仙琚制药奥锐特奥锐特博瑞医药博瑞医药研发绝对产品优势；研发绝对产品优势；华东医药华东医药康缘药业康缘药业九典制药九典制药科伦药业科伦药业恩华药业恩华药业天坛生物天坛生物品牌、消费性、老龄化品牌、消费性、老龄化东阿阿胶东阿阿胶华润三九华润三九同仁堂同仁堂羚锐制药羚锐制药济川药业济川药业健民集团健民集团渠道资源、集中度；渠道资源、集中度；上海医药上海医药逐步淡化渠道，突出逐步淡化渠道，突出产品力；产品力；设备更新、设备更新、DRG推进；推进；产品出口、高端化、品牌化；产品出口、高端化、品牌化；迈瑞医疗迈瑞医疗联影医疗联影医疗鱼跃医疗鱼跃医疗海尔生物海尔生物新产业新产业亚辉龙亚辉龙南微医学南微医学百洋医药百洋医药比价政策，集中度；比价政策，集中度；益丰药房益丰药房添加标题关于估值，跨行业比较看我们处在的位置0228市盈率：市盈率：20倍或倍或15-20倍的一年期预测倍的一年期预测PE是合理估值、享受公司稳健增长的投资回报？是合理估值、享受公司稳健增长的投资回报？数据来源：wind（以上预测估值为2024年7月8日的值），浙商证券研究所表：医药板块和类比板块的估值比较医药板块医药板块预测预测PE类似板块类似板块预测预测PE类比说明类比说明医药生物医药生物19.2食品饮料食品饮料17.3两者均有必需消费品属性、受宏观经济影响较小（基本需求不会大幅改善）、品牌效应与消费者忠诚度、监管环境、创新研发、供应链复杂性等具有可比性，但两者在市场准入门槛、消费模式（医嘱，信息不对称）、定价机制（医保报销）、产品生命周期（专利属性）、利润空间（研发成本不同导致）等均存在本质差异。原料药19.8基础化工13.7原料药涉及复杂化学合成过程，和化工中精细化工、有机化工等类似，原料药需要掌握特定的化学反应和工艺流程，与化工的技术密集型特征类似。原料药在技术、监管、国际贸易等方面和化工有可比性，但因为吨位差异、产品迭代速度不同，也决定了原料药行业的成长性和化工有差异。化学制剂22.2消费电子20.3消费电子产品如智能手机、平板电脑等存在大量同质化产品，竞争激烈，但同时领先企业也通过技术、产品创新和品牌建设，不断推出差异化产品，引领市场趋势，这一点和化学制剂中的创新升级企业类似，但同时，我们强调化学制剂行业在产品研发、临床试验、监管等方面具有独特性，这些也意味着其创新升级过程更加复杂且周期更长，这也是不同于消费电子的地方。中药18.4食品饮料17.3特别是高端食品饮料，尤其是具有地域特色和历史传承的品牌，如高档葡萄酒、名茶、优质咖啡等，它们的品牌价值、消费者忠诚度和原料稀缺性，与中药行业有相似性，此外一些高端食品饮料也需要一定的研发投入，以保持其风味或营养成分，和中成药有相似性，但中药行业独特的文化背景、医疗保健价值和严格的行业监管和其他行业也具备比较大的差异。血液制品26.5稀有金属17.3血液制品原料血浆也是一种稀缺资源，类似稀有金属或矿产的开采和提炼，血浆的采集和处理需要专门的设施和质控，和矿产开采加工类似，但不可忽视的是，血液制品在监管、伦理审查和市场准入方面更加严格，这也使血液制品和其他行业不完全等同，比如在公共卫生事件中尤为重要，在疫情期间对免疫球蛋白等产品需求快速增长，也体现了紧急医疗环境下的不可替代性。疫苗14.3安防设备16.4疫苗行业在渠道封闭性、代理业务为主、需要持续的研发投入，这几点和安防具备相似性，安防行业的销售渠道存在封闭性，往往通过招标或特定供应商名单来实施，安防公司中很多也是代理国外先进安防技术和设备，也需要持续的研发投入，但疫苗行业在人群需求、政策监管方面也存在其独特性，类比仅做参考。医药流通11.1物流10.2物流行业与医药物流在物流属性、渠道控制、产业集中度和国企或央企背景方面存在一定程度的相似性，但医药在监管方面也存在其特殊性，不能完全等同。线下药店12.4商贸零售14.1在经营模式、供应链管理、骨科服务和政策监管方面与连锁药店存在相似性，但连锁药店因支付端政策影响可能和一般商贸零售存在差异。医疗设备23.7专用设备14.6专用设备与医疗设备在财政投入依赖、产品高端化和出口业务方面有共同点，然后医疗设备还收到特定的医疗政策和法规影响，其他行业可能不具备这些特点。医疗耗材21.6 消费电子零部件及组装 17.8消费电子配件如手机壳、屏保、充电器等低值配件，以及耳机、智能穿戴等高值配件，与医疗耗材类似，存在低值和高值之分，且依赖于技术创新和快速迭代，同时，许多消费电子配件企业也侧重出口市场，不过医疗耗材行业还特别收到医疗政策和法规的影响，这是比较时需要考虑的一个关键区别。体外诊断19.3生物科技17.5IVD公司运用生物技术进行产品研发，包括分子生物学、免疫学、遗传学等技术，与生物技术板块有高度关联性，都依赖前沿的科研成果和技术革新，作为技术密集型行业，IVD行业也与生物技术关联共同构成大健康产业链的一环。诊断服务19.4环境监测18.9环境监测领域的企业为政府和企业提供环境质量检测、污染控制、水质分析等服务，可能与诊断服务具有类似的技术驱动和第三方服务性质，但它们在监管环境、市场动态和商业模式仍存在显著差异，比较时需留意。医疗研发外包15.5供应链管理12.1全球供应链管理与物流服务，这类企业为跨国公司提供仓储、运输、清关、配送等服务，特别是高技术产品、精密设备和高价值商品领域，同样需要处理不同国家和地区的法规差异，以及可能的贸易摩擦带来的挑战，然而医药CXO同样基于药品研发监管的特殊性，不能完全类比。医院24.7酒店餐饮16.1二者在品牌扩展、标准化服务和管理、供应链优化及顾客体验方面有相似性，但需要留意的是医疗服务本身的特殊性，比如对专业人员的高度依赖、严格的质量控制和监管要求，也就是说连锁医疗机构在运营中有自身的特殊挑战，不能完全等同酒店连锁。医药经营模式多样性：板块类比必要性0229医药板块细分领域多，经营模式多样化，这一多样性也决定了在任何宏观环境下，医药均提供了更多的投资选医药板块细分领域多，经营模式多样化，这一多样性也决定了在任何宏观环境下，医药均提供了更多的投资选择，就类似我们择，就类似我们2024年中期策略中提到的“个股胜于赛道”，成为医药板块投资研究的必然。年中期策略中提到的“个股胜于赛道”，成为医药板块投资研究的必然。上游原料上游原料中游产品中游产品医药流通医药流通医疗服务医疗服务细分板块细分板块类比板块类比板块研究难点研究难点大宗大宗原料药原料药中药材中药材医药医药CXO特色特色原料药原料药化工化工农业农业供应链管供应链管理理科技科技化学化学制剂制剂生物生物制剂制剂中成中成药药OTC药药医疗医疗器械器械消费电子及零配件、专用设备消费电子及零配件、专用设备消费消费批发批发零售零售快递快递物流物流商贸商贸零售零售医院医院酒店餐酒店餐饮饮周期性强，企业公开的价格信息较少，信息获取时效性差。海外订单信息跟踪难度大，价格信息更是多变。产品种类多，且每个产品都类似一个行业，竞争格局分析，没有规模效应；设备等国内采购受财政政策影响较大，不完全是需求分析可以解决的。类似快消品，品牌效应明显，销售渠道跟踪难度大，不易量化。销售渠道跟踪难度大，流通企业地域性较强，流通企业垫资角色决定了下游医院并非完全的客户关系；药店不同于一般的商贸零售，因为药品品类特殊性，也受到政策的影响（资质、品类、价格）。地域性、资源性较强，医保支付的项目受政策影响较大。数据来源：wind，浙商证券研究所添加标题未来一年，稳健资产稀缺性带来的估值溢价或持续0330医药政策对企业的盈利影响有一定的滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”现象。到了医药政策对企业的盈利影响有一定的滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”现象。到了2025年，在系统性政年，在系统性政策推进下，医药企业将呈现怎么样的成长性和盈利能力波动？策推进下，医药企业将呈现怎么样的成长性和盈利能力波动？我们认为在一定时间范围下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性，并进而享受不错的估值溢价：我们认为在一定时间范围下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性，并进而享受不错的估值溢价：我们在2024年医药年度策略蓄力，破局首次提出对医药行业整体的判断：供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；这个过程伴随医改政策的持续深化，同时稳健增长的股票稀缺性进一步增加，在2024年以来板块估值进一步收缩的过程中，股价相对稳定的公司呈现的特点：大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力，这些本身就体现了市场对稳健增长标的稀缺性的关注，除非其他领域有更多的机会，我们认为2025年这些公司估值或有进一步提升的弹性。截止2024年7月份，结合ROE分析，这些股票的估值并没有呈现明显的溢价，这个区间的涨跌更多可能是市场情绪的影响，如果2025年医药持续处于供给侧改革深化的阶段（这几乎是大概率事情），除了这些公司，我们好像并没有更多的其他选择？添加标题几家欢喜，几家愁2024年上半年医药个股涨跌分析0331医药涨幅榜：医药涨幅榜：大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量医药跌幅榜：医药跌幅榜：ST公司的频频现身、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO数据来源：wind（以上数据截止2024年7月9日，ROE为wind一致预测值），浙商证券研究所表：A股医药板块涨跌幅TOP30分析证券简称证券简称年初以来涨幅年初以来涨幅（%）总市值总市值（亿元）（亿元）一致预测一致预测ROE（FY1,%）证券简称证券简称年初以来涨幅年初以来涨幅（%）总市值总市值（亿元）（亿元）一致预测一致预测ROE（FY1,%）诺泰生物61.5157.411.6 ST长康-91.14.6川宁生物51.2278.814.7*ST龙津-84.36.3羚锐制药48.6139.622.7*ST大药-79.85.3艾力斯47.6274.921.1*ST景峰-71.68.1佐力药业46.9106.717.2 普利制药-64.935.9英诺特44.948.813.8 美迪西-61.835.1-0.8海思科33.9343.19.6 ST百灵-61.843.7花园生物26.080.211.1 皓宸医疗-61.510.