远期与期货市场.pptx

一、金融远期市场概述一、金融远期市场概述金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。金融远期市场概述金融远期市场概述(continued)我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并一定相等。一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机会。远期合约的由来和优缺点远期合约的由来和优缺点远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。优点：远期合约是非标准化合约,灵活性较大。缺点：效率较低,流动性较差,违约风险较高。远期价格与远期价值的区别远期价格与远期价值的区别远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的.远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。二、金融远期合约的种类二、金融远期合约的种类金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。远期利率协议 远期外汇合约 远期股票合约（一）远期利率协议（一）远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。重要术语和交易流程交易日（Dealing Date）远期利率协议成交的日期；结算日（Settlement Date）名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结算金的日期；确定日（Fixing Date）确定参照利率的日期；重要术语和交易流程(continued)到期日（Maturity Date）名义借贷到期的日期；合同期（Contract Period）结算日至到期日之间的天数；结算金（Settlement Sum）在结算日，根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，由交易一方付给另一方的金额。流程 2天 延 后 期 2天 合 同 期 交 起 确 结 到易 算 定 算 期日 日 日 日 日 图1.1 远期利率协议流程图结算金的计算结算金则是在结算日支付的，因此结算金并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值.rr表示参照利率，rk表示合同利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。例题Eg：假定今天是1999年10月5日星期二，双方同意成交一份14名义金额100万美元合同利率4.75%的远期利率协议。在本例中，起算日是1999年10月7日星期四，而结算日则是1999年11月8日星期一（11月7日为非营业日），到期时间为2000年2月8日星期一，合同期为1999年11月8日至2000年2月8日，即92天。在结算日之前的两个交易日（即1999年11月5日星期五）为确定日，确定参照利率。参照利率通常为确定日的伦敦银行同业拆放利率。我们假定参照利率为5.50%。远期利率远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如上例中的14，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。远期利率是由一系列即期利率决定的。远期利率(continued)例如，如果一年期的即期利率为10%，二年期的即期利率为10.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于11%，这是因为：（1+10%）（1+11%）（1+10.5%）2远期利率(continued)一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻到期的即期利率为r*，则t时刻的T*-T（T*T）期间的远期利率r可以通过下式求得：(1+r)T-t(1+r)T*-T=(1+r*)T*-t 连续复利假设数额A以单利率R投资了n年。如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为：A(1+R)n连续复利(continued)如果每年计m次复利，则终值为：A(1+R/m)mn当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为:limA(1+R/m)mn=AeRn从实用目的来看，通常可以认为连续复利与每天计复利等价连续复利(continued)假设R1是连续复利的利率，R2是与之等价的每年计m次复利的利率，我们有：eR1n=(1+R2/m)mn,或 eR1=(1+R2/m)m连续复利(continued)这意味着：R1=mln(1+R2/m)R2=m(eR1/m-1)通过上述两式，我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。连续复利条件下的远期利率当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为：所以，远期利率协议的功能远期利率协议的功能最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具.（返回）（二）远期外汇合约（二）远期外汇合约远期外汇合约远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。远期外汇合约分类远期外汇合约分类按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为：直接远期外汇合约直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange，简称SAFE）。前者的远期期限是直接从现在开始算的，而后者的远期期限是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。远期汇率远期汇率远远期期汇汇率率（Forward Exchange Rate）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。远期汇率的报价方法通常有两种一种是报报出出直直接接远远期期汇汇率率（Outright Forward Rate）。一种是报报出出远远期期差差价价（Forward Margin，又称掉期点数 Swap Points）远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水（Premium），反之则称为贴水（Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（At Par）。远期汇率是由什么决定的呢？远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币两种货币间的利率差决定间的利率差决定的（利率平价）F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，r表示本国的无风险连续复利利率，rf表示外国的无风险连续复利利率。远期差价计算公式 其中，W表示远期差价。当rrf时，将出现远期升水，反之则出现远期贴水。远期外汇综合协议远期外汇综合协议远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（Primary Currency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易.远期外汇综合协议远期外汇综合协议(continued)从上述定义我们还可看出，远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议.远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对水平。（返回）第二节 金融期货市场金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。一、金融期货合约的基本要素一、金融期货合约的基本要素1、交易单位（trading unit）（合约规摸）2、最 小 变 动 价 位（minimum price change）（一个刻度），交易所规定每一次价格变动的最小幅度。刻刻度度交交易易单单位位=刻刻度值度值 3、每日价格波动限制（daily price limit）4、合约月份（contract months）（合约到期交收月份）5、交易时间（trading hours）6、最后交易日（last trading day）交易所规定的各种合约在到期月份的最后一个交易日。Philadelphia Board of Trade Inc.PBOT，European Currency Unit Futures，第三个星期三前的星期五。7、交割（delivery）交易所规定的各种金融期货合约到期未平仓而进行实际交割的各项款项。二、金融期货合约特征清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者.无须进行最后的实物交割.尽管如此，我们也不应忽视交割的重要性。标准化每天结算Convergence of Futures to Spot(b)Time(a)FuturesPriceSpot PriceTimeFuturesPriceSpot Price保证金制度初始保证金（Initial Margin）维持保证金（Maintenance Margin）盯市（Marking to Market）结算价格（Settlement Price）浮动盈亏三、金融期货合约的种类三、金融期货合约的种类 外汇期货标的物是外汇，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。1972.5美国芝加哥商业交易所（The Chicago Monetary Market，CME）的分部国际货币市场（International Monetary Market，IMM）推出了外汇期货交易。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。1975.10美国芝加哥期货交易所（The Chicago Board of Trade，CBOT）推出了利率期货交易：政府国民抵押协会（GNMA）的抵押证券期货交易。股价指数期货标的物是股价指数。1982.2堪萨斯市期货交易所（KCBT）开办价值线综合指数期货交易。由于股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。四、期货合约与远期合约比较四、期货合约与远期合约比较标准化程度不同标准化程度不同交易场所不同交易场所不同违约风险不同违约风险不同价格确定方式不同价格确定方式不同履约方式不同履约方式不同合约双方关系不同合约双方关系不同结算方式不同结算方式不同五、期货市场功能五、期货市场功能转移价格风险的功能转移价格风险的功能价格发现功能价格发现功能第三节第三节 远期价格和期货价格的关系远期价格和期货价格的关系 一、基本的假设和符号一、基本的假设和符号42（一）基本的假设（一）基本的假设 1没有交易费用和税收。2市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。3远期合约没有违约风险。4允许现货卖空行为。5当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。6期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。43（二）符号（二）符号 T：远期和期货合约的到期时间，单位为年。t：现在的时间，单位为年。变量T和t是从合约生效之前的某个日期开始计算的，Tt代表远期和期货合约中以年为单位表示的剩下的时间。S：标的资产在时间t时的价格。ST：标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是个未知变量）44符号符号(continued)K：远期合约中的交割价格。f：远期合约多头在t时刻的价值。F：t时刻的远期合约和期货合约中标的资产的远期理论价格和期货理论价格，在本书中如无特别注明，我们分别简称为远期价格和期货价格。r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），在本章中，如无特别说明，利率均为连续复利。45二、远期价格和期货价格的二、远期价格和期货价格的关系关系(一)当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。(二）当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。1、当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。2、当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。46（二）远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有合约有效期的长短效期的长短。当有效期只有几个月时，两者的差距通常很小；此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价格的差异。在大多数情况下，我们可以合理地我们可以合理地假定远期价格与期货价格相等假定远期价格与期货价格相等，并都用F来表示 47三、无收益资产远期合约的定价三、无收益资产远期合约的定价（一）定价的基本思路（一）定价的基本思路 构建两种投资组合，让其终值相等，则其构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等现值一定相等。（二）定价公式的推导（二）定价公式的推导 48The Forward Price of GoldIf the spot price of gold is S,the forward price for a contract deliverable in T years is F,then F=S(1+r)Twhere r is the 1-year(domestic currency)risk-free rate of interest.In our examples,S=300,T=1,and r=0.05 so thatF =300(1+0.05)=31549Gold ExampleFor the gold example F=S(1+r)T (assuming no storage costs)If r is compounded continuously instead of annually F=SerT50Extension of the Gold ExampleFor any investment asset that provides no income and has no storage costs F=SerT 51定价公式的推导定价公式的推导(continued)组组合合A：一一份份远远期期合合约约（该合约规定多头在到期日可按交割价格K购买一单位标的资产）多多头头加加上上一一笔笔数数额额为为Ke-r（Tt）的现金；的现金；组合组合B：一单位标的资产：一单位标的资产在在组组合合A中中，Ke-r（Tt）的的现现金金以以无无风风险险利利率率投投资资，投投资资期期为为（Tt）。到到T时时刻刻，其其金金额额将将达达到到K。这是因为：这是因为：Ke-r（Tt）er（Tt）=K52公式f+Ke-r（Tt）=Sf=SKe-r（Tt）远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此令f=0 F=Ser（Tt）远期价格等于其标的资产现货价格的终值 53Arbitrage（定价公式的证明定价公式的证明）假设FSer（Tt），即交割价格大于现货价格的终值。套利者可以借入S现金，购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。若FSe(r-q)T an arbitrageur buys the stocks underlying the index and sells futuresWhen FSe(r-q)T an arbitrageur buys futures and shorts or sells the stocks underlying the index76Futures and Forwards on Currencies A foreign currency is analogous to a security providing a continuous dividend yieldThe continuous dividend yield is the foreign risk-free interest rateIt follows that if rf is the foreign risk-free interest rate F=Se(r-rf)T77第四节第四节 Relationship between F and S F,S78FT=E(ST)F0Time premiumTimeRisk premiumS0,(S0-I),or Se-qT一、期货价格和现在的现货价格的关系一、期货价格和现在的现货价格的关系期货价格和现货价格的关系可以用基基差差（Basis）来描述。所所谓谓基基差差，是是指指现现货货价价格格与与期期货货价价格格之之差差即即：基基差差=现现货货价价格格期货价格期货价格基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。79二、期货价格与未来现货价格的关系二、期货价格与未来现货价格的关系（一）期货价格与预期的未来现货价格的关系（一）期货价格与预期的未来现货价格的关系 如果套期保值者倾向于做空头而投机者倾向于做多头，则期货价格将低于预期的未来的现货价格。(这是因为投机者承担的风险需要补偿)相反相反，若套期保值者做多头而投机者做空头，则期货价格应高于预期的未来的现货价格我们把期货价格高于预期未来现货价格的情形称为期货溢价，而把期货价格低于预期未来现货价格的情形称为现货溢价 8081F_ps期货溢价现货溢价交易结束交易开始期货溢价与现货溢价期货溢价与现货溢价结论在市场对未来标的资产现货价格的预期一致的前提下，无论该标的资产的系统性风险如何，在均衡状态下，期货价格应等于预期未来的现货价格。82（二）期货价格与未来实际现货价格的关系（二）期货价格与未来实际现货价格的关系 由于市场对未来现货价格存在一致预期的假定是理想化的，再加上预期价格本身仅仅是未来各种可能的现货价格的加权平均数（即期望值），而实际价格只有一个，因此期货价格与未来实际的现货价格相等的概率是极小的。期货价格往往大于或小于未来实际的现货价格。但在理性预期情况下，这种差距是随机变量，其期望值为零。83问题1有些公司并不能确切知道支付外币的确切日期，这样它就希望与银行签订一种在一段时期中都可交割的远期合同。公司希望拥有选择确切的交割日期的权力以匹配它的现金流。如果把你自己放在银行经理的位置上，你会如何对客户想要的这个产品进行定价?84答案银行在定价时可假定客户会选择对银行最不利的交割日期。我们可以很容易证明，如果外币利率高于本币利率，则拥有远期外币多头的客户会选择最早的交割日期，而拥有远期外币空头的客户则会选择最迟的交割日期。相反，如果外币利率低于本币利率，则拥有远期外币多头的客户会选择最迟的交割日期，而拥有远期外币空头的客户则会选择最早的交割日期。只要在合约有效期中，外币利率和本币利率的高低次序不变，上述分析就没问题，银行可按这个原则定价。但是当外币利率和本币利率较为接近时，两者的高低次序就有可能发生变化。因此，客户选择交割日期的权力就有特别的价值。银行应考虑这个价值。如果合约签订后，客户不会选择最有利的交割日期，则银行可以另赚一笔。85问题2一家银行为其客户提供了两种贷款选择，一是按年利率11%（一年计一次复利）贷出现金，一是按年利率2%（一年计一次复利）货出黄金。黄金贷款用黄金计算，并需用黄金归还本息。假设市场无风险连续复利年利率为9.25%。储存成本为每年0.5%（连续复利）。请问哪种贷款利率较低？86答案将上述贷款利率转换成连续复利年利率，则正常贷款为10.44%,黄金贷款为1.98。假设银行按S元/盎司买了1盎司黄金，按1.98的黄金利率贷给客户1年，同时卖出e0.0198盎司1年远期黄金，根据黄金的储存成本和市场的无风险利率，我们可以算出黄金的1年远期价格为Se0.0975元/盎司。也就是说银行1年后可以收到Se0.0198+0.0975=Se0.1173元现金。可见黄金贷款的连续复利收益率为11.73%。显然黄金贷款利率高于正常贷款。87