芬斯特拉版国际宏观经济学.pptx

国际宏观经济学国际宏观经济学第第2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述 1.汇率概要汇率概要 2.现实中的汇率现实中的汇率 3.外汇市场外汇市场4.套汇与即期汇率套汇与即期汇率5.套汇与利率套汇与利率6.结论结论第第2 2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述关键术语关键术语汇率汇率 升值升值贬值贬值 有效汇率有效汇率汇率制度汇率制度 固定固定(钉住钉住)汇汇率制度率制度浮动浮动(弹性弹性)汇率制度汇率制度 自由浮动汇率制度自由浮动汇率制度波幅波幅 有管理的浮动有管理的浮动汇率危机汇率危机 爬行爬行美元美元化化货货 币币局局货币货币联盟联盟 外汇市场外汇市场 即期即期合约合约 即即期汇率期汇率第第2 2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述关键术语关键术语差价差价 市场摩擦市场摩擦交易成本交易成本 衍生产品衍生产品远期远期 掉期掉期期货期货 期权期权商业银行商业银行 银行间交易银行间交易公司公司 非银行金非银行金融机构融机构资本控制资本控制 官方市场官方市场黑市黑市 干预干预套汇套汇 均衡均衡第第2 2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述关键关键术语术语无套汇条件无套汇条件媒介货币媒介货币抛补利率平价抛补利率平价风险风险预期收益率预期收益率无抛补利率平价无抛补利率平价预期贬值率预期贬值率交叉汇率交叉汇率远期汇率远期汇率收益率收益率流动性流动性预期汇率预期汇率远期升水远期升水第第2 2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述美美国国人人乔乔治治每每年年或或者者隔隔一一年年都都会会去去巴巴黎黎度度假假。他他试试图图认认真真地地去去做做旅旅行行预预算算，但但是是在在国国外外的的旅旅行行在在财财政政预预算算上上总总是是比比本本国国旅旅行行难难得得多多。乔乔治治买买了了外外国国货货币币,或或者者称称之之为为外外汇汇,在在法法国国进进行行消消费费。他他在在外外汇汇市市场场上上按按照照现现行行的的市市场场汇汇率率将将美美元元兑兑换换成成法法国国通通用用的的货货币币欧欧元元。2003年年乔乔治治去去旅旅行行时时，1欧欧元元可可以以兑兑换换1.1美美元元，则则在在宾宾馆馆一一晚晚的的消消费费是是110美美元元。2005年年1欧欧元元可可以以兑兑换换1.21美美元元，因因此此每每晚晚的的消消费费是是121美美元元,比比2003年年增增长长了了10%。20007年年初初去去旅旅行行时时,1欧欧元元可可以以兑兑换换1.32美美元元,比比2005年年又又增增长长了了10%,他他的的预预算算每每晚晚增增加加到到了了132美美元元。乔乔治治在在宾宾馆馆的的住住宿宿、所所有有吃吃喝喝和和在在巴巴黎黎的的活活动动的的花花费费按按照照美美元计算都元计算都变昂贵了。变昂贵了。第第2 2章章 汇率与外汇市场概述汇率与外汇市场概述像像乔乔治治这这样样的的游游客客不不是是受受汇汇率率变变化化影影响响的的唯唯一一的的人人。在在今今天天甚甚至至是是一一些些纸纸上上谈谈兵兵的的旅旅行行者者也也要要与与汇汇率率打打交交道道,他他们们上上网网冲冲浪浪,从从国国外外或或国国内内卖卖主主那那里里购购物物。更更多多的的国国际际商商品品和和服服务务贸贸易易通通过过传传统统的的批批发发和和零零售售渠渠道道流流动动 。这这种种贸贸易易会会受受到到汇汇率率的的影影响响,因因为为汇汇率率影影响响了了我我们们购购买买的的进进口口商商品品和和服服务务的的用用不不同同货货币币表表示示的的价价格格,或或者者影影响响了了我我们们销销售售的的出出口口商商品品和和服服务务的的用用不不同同货货币币表表示示的的价价格格。外外汇汇也也便便利利了了大大规规模模的的国国际际投投资资流流动动,包包括括海海外外跨跨国国公公司司的的直直接接投投资资以以及及个个人人投投资资者者和寻求多样化资产组合的资金经理人的股票和证券交易。和寻求多样化资产组合的资金经理人的股票和证券交易。在这一章，我们开学习外汇在这一章，我们开学习外汇1.1 汇率的定义汇率的定义对贸易品对贸易品(不论是商品还是资产不论是商品还是资产)的价格按购买一单位产品的价格按购买一单位产品需要若干单位本币进行标价是一种通行做法。在美国，咖啡需要若干单位本币进行标价是一种通行做法。在美国，咖啡的售价可能是每磅的售价可能是每磅10美元（美元美元（美元/磅）；在法国，其售价可磅）；在法国，其售价可能是每千克能是每千克20欧元（欧元欧元（欧元/千克）千克）。外国货币价格的常用标价方式没什么不同外国货币价格的常用标价方式没什么不同:每若干单位外每若干单位外国货币折算成若干单位母国货币。国货币折算成若干单位母国货币。然而然而，由于由于价格取决于观价格取决于观察者的视角察者的视角,所以仍然会有困惑。所以仍然会有困惑。1 1.外汇概要外汇概要1 1.外汇概要外汇概要1.2 升值和贬值升值和贬值运运用用前前面面更更正正式式的的术术语语来来说说,如如果果一一种种货货币币能能够够购购买买更更多多的的另另一一种种货货市市，那那么么这这种种货货币币经经历历了了升升值值(appreciation)或或者者升升值值了了。如如果果一一种种货货币币能能够够购购买买较较少少的的另另一一种种货货币币,那那么么这这种种货货币币经经历历了贬值了贬值(depreciation)或者贬值了。或者贬值了。1 1.外汇概要外汇概要1 1.外汇概要外汇概要1 1.外汇概要外汇概要1 1.外汇概要外汇概要1.3 多边汇率多边汇率两两个个国国家家或或两两种种货货币币间间的的汇汇率率，在在经经济济学学上上称称之之为为双双边边汇汇率率。为为了了把把不不同同的的双双边边汇汇率率变变化化合合计计为为一一种种衡衡量量方方法法，经经济济学学家家针针对对货货币币篮篮子子计计算算多多边边汇汇率率变变化化，用用贸贸易易权权重重来来构构建建一一个个货货币币篮篮子子中中每每种种货货币币的的双双边边汇汇率率的的平平均均值值。所所得得到到的的衡衡量量结结果果就就是是有有效效汇率（汇率（effective exchange rate）。）。1 1.外汇概要外汇概要1.3 多边汇率多边汇率假假设设母母国国与与国国家家1的的贸贸易易占占总总量量的的40%，与与国国家家2的的贸贸易易占占总总量量的的60%；母母国国货货币币相相对对于于国国家家1升升值值10%，但但相相对对于于国国家家2贬贬值值30%。要要计计算算母母国国的的有有效效汇汇率率的的变变化化，采采用用每每一一种种汇汇率率的的变变化化乘乘以以相相应应的的贸易份额，再进行加总：贸易份额，再进行加总：(-10%*40%)+(30%*60%)=(-0.1*0.4)+(0.3*0.6)=-0.04+0.18=0.14=+14%.1 1.外汇概要外汇概要2.1 汇率制度：固定汇率制与浮动汇率制汇率制度：固定汇率制与浮动汇率制经济学家把不同的汇率行为模式分成各种类型，这就是汇率经济学家把不同的汇率行为模式分成各种类型，这就是汇率制度（制度（exchange rate regimes）。）。有两大类汇率制度值得注意：有两大类汇率制度值得注意：固定固定(钉住钉住)汇率制度汇率制度fixed(pegged)exchange rate是指在一个相当长时期内是指在一个相当长时期内 (通常是一年或更长通常是一年或更长),一国对某基础一国对某基础货币的汇率在狭小范围内进行波动货币的汇率在狭小范围内进行波动 (或者完全不波动或者完全不波动)的情形的情形 。只有一国或两国政府干预外汇市场时只有一国或两国政府干预外汇市场时,一国汇率才能在很长一国汇率才能在很长时间内维持固定不变。时间内维持固定不变。2.2.现实中的汇率现实中的汇率2.1 汇率制度：固定汇率制与浮动汇率制汇率制度：固定汇率制与浮动汇率制浮动浮动(弹性弹性)汇率制度汇率制度floating (flexible)exchange rate是指所有其情形是指所有其情形,即一国汇率在一个较大范围内波动即一国汇率在一个较大范围内波动,政府政府不想固定母国对任何其他基础货币的汇率。升值不想固定母国对任何其他基础货币的汇率。升值和和贬贬值值每年每每年每月、每时每刻都在发生。月、每时每刻都在发生。2.2.现实中的汇率现实中的汇率3.1 即即期合约期合约我我们们所所能能想想象象到到的的最最简简单单的的外外汇汇交交易易是是双双方方之之间间用用一一种种货货币币即即刻刻兑兑换换成成另另一一种种货货币币的的合合约约。这这种种交交易易被被称称为为即即期期合合约约(spot contract),因因为为它它是是“当当场场”发发生生的的。相相应应地地，这这种种交交易易所所使使用用的的汇汇率率通通常常被被称称为为即即期期汇汇率率（spot exchange rate)。在在外外汇汇市市场场上上,大大部部分分个个人人交交易易是是通通过过零零售售渠渠道道进进行行的的小小额额即即期期交交易易,但但这这种种活活动动仅仅仅仅反反映映了了外外汇汇市市场场每每天天发发生生的的总总交交易易量量的的一一小小部部分分。交交易易量量的的绝绝大大部部分分涉涉及及世世界界主主要要金金融融中中心心的商业银行的商业银行 。3.3.外汇市场外汇市场3.2 交易成本交易成本当当个个人人通通过过零零售售渠渠道道(例例如如银银行行)购购买买外外币币时时,所所付付的的价价格格会会高高于于在在新新闻闻媒媒体体中中所所看看到到的的中中问问价价;卖卖出出时时的的价价格格会会较较低低。“买买人人”与与“卖卖出出”价价格格之之间间的的差差价价(spread)可可能能会会很很大大,为为2%到到5%。这这些些费费用用和和佣佣金金都都落落入入了了许许多多中中间间商商的的口口袋袋,他他们们是是一一般般人人和和外外汇汇市市场场之之间间的的桥桥梁梁 。但但是是一一个个大大公公司司或或是是一一家家银银行行需需要要交交换换数数百百万万美美元元时时,差差价价和和佣佣金金是是很很小小的的。差差价价常常常常少少于于0.1%,对对于于一一些些交交易易活活跃跃的的主主要要货货币币,差差价价约约为为0.01%到到 0.03%。3.3.外汇市场外汇市场3.2 交易成本交易成本差价是市场摩擦差价是市场摩擦(market friction)或交易成本或交易成本(transaction cost)的一个重要例子的一个重要例子 。这种这种摩擦产生了买者摩擦产生了买者买人价和卖者卖出价之间的买人价和卖者卖出价之间的差额。尽管差额。尽管差价对外汇市场的任差价对外汇市场的任何微观经济分析都相当重要何微观经济分析都相当重要,但宏观经济分析往往是建立在这但宏观经济分析往往是建立在这样一个假设之上的样一个假设之上的,即在当今交易成本低廉的世界上即在当今交易成本低廉的世界上,市场上市场上的交易成本差额非常小的交易成本差额非常小,以至于在大部分宏观经济分析中都以至于在大部分宏观经济分析中都可以忽略不计可以忽略不计 。3.3.外汇市场外汇市场3.3 衍生产品衍生产品即即期期合合约约无无疑疑是是外外汇汇市市场场上上最最重重要要的的交交易易方方式式,但但是是除除此此之之外外还还有有一一些些其其他他的的外外汇汇交交易易合合约约。这这些些交交易易合合约约有有远远期期、掉掉期期、期期货货和和期期权权。这这些些相相关关的的外外汇汇合合约约统统称称为为行行生生产产品品 (derivatives),因因为这些合约和价格都是由即期汇率衍生而来的。为这些合约和价格都是由即期汇率衍生而来的。3.3.外汇市场外汇市场在在任任何何市市场场上上，私私人人行行动动者者从从事事最最基基本本的的行行为为都都是是套套汇汇（arbitrage)，一一种种从从价价格格的的差差别别中中寻寻找找盈盈利利机机会会的的交交易易策策略略 。理理解解套套汇汇是是学学会会在在任任何何情情形形中中像像经经济济学学家家那那样样思思考考同同题题的的关关键键之之一一 ,也是学习汇率的一个必要工具。也是学习汇率的一个必要工具。就就最最简简单单的的含含义义而而言言,套套汇汇就就是是低低买买高高抛抛。如如果果存存在在这这样样的的盈盈利利机机会会,那那么么市市场场被被认认为为是是非非均均衡衡的的。如如果果不不存存在在这这样样的的盈盈利利机机会会,那那么么就就不不会会有有套套汇汇,市市场场就就处处于于均均衡衡(equilibrium)，满满足足了了无无套汇套汇条件条件 (no-arbitrage condition)4.4.套汇与即期汇率套汇与即期汇率4.4.套汇与即期汇率套汇与即期汇率4.4.套汇与即期汇率套汇与即期汇率4.4.套汇与即期汇率套汇与即期汇率5.5.套汇套汇与利率与利率风风险险问问題題 交交易易商商的的一一个个主主要要问问题题是是汇汇率率风风险险的的问问題題。交交易易商商在在纽纽约约,她她的的银银行行关关心心的的是是美美元元收收益益。美美元元存存款款支支付付的的是是美美元元收收益益,欧欧元元存存款款支支付付的的是是欧欧元元收收益益,但但在在今今后后的的一一年年中中无无法法确确定定美美元元一一欧欧元元的的汇汇率率会会是是多多少少、因因此此,如如何何分分析析套套汇汇问问题题就取决于投资者如何处理就取决于投资者如何处理风险。处理风险。处理风险的两种方式风险的两种方式:一一方方面面,我我们们知知道道一一种种简简单单的的规规避避汇汇率率风风险险的的方方式式。可可以以用用远远期期合合约约进进行行套套期期保保值值或或者者“抛抛补补”。当当投投资资者者在在这这种种情情况况下下比比较较收收益益时时,所所有有的的风风险险都都種種盖盖覆覆盖盖了了,这这个个问问题题就就是是无无风风险险套套汇汇之之一一种种。这这种种方方法法导导致致一一种种无无套套汇汇条条件件,即即抛抛补补利利率平价率平价(CIP)。5.5.套汇套汇与利率与利率另另一一方方面面,可可以以只只利利用用即即期期合合约约进进行行非非套套期期保保值值或或“无无抛抛补补”交交易易。当当投投资资者者在在这这种种情情况况下下比比较较收收益益时时,这这个个问问题题就就是是风风险险套套汇汇之之一一种种。这这种种方方法法导导致致另另一一种种无无套套汇汇条条件件,即即无无抛抛补补利率平价利率平价(UIP)。这这两两种种平平价价条条件件彼彼此此紧紧密密相相关关,有有助助于于我我们们理理解解外外汇汇市市场场的两种主要合约的汇率的两种主要合约的汇率(即期汇率和远期汇率即期汇率和远期汇率)的决定因素。的决定因素。例如纽约的三个月期美国国库券年利率为10%，而伦敦的英国国库券年利率为14%。投资者便可按当前汇率把美元兑换成英镑，购买英国的国债，三个月可以多赚1%的利息。英国国债到期时，美国投资者可能会愿意英镑本息兑回美元。然而，到时英镑可能会贬值，较之当初，投资者每英镑只能换回较少的美元。如果英镑三个月贬值0.5个百分点，美国投资者就只能赚得0.5%（额外的1%减去英镑贬值的0.5个百分点）。如果英镑贬值1%，则美国投资者将无利可图，而如果英镑贬值超过1%，美国投资者将会有损失。当然，如果英镑升值，美国投资者便可以同时从高利率和英镑升值中获益。抛补套利是指在即期市场上买入准备投资的外币，同时卖出远期外汇（相当于互换）以避免汇率风险。纽约三个月期的国库券年利率为10%，伦敦的为14%，假设三个月期英镑的远期贴水率为年率1%。为进行抛补套利，美国投资者必须以当前汇率把美元兑换成英镑（为了买英国国库券），同时，卖出到期时可得的英镑本息的远期，汇率是当前的远期汇率。因为英镑的年贴水率为1%，所以美国投资者三个月间以损失0.25%的代价换得了汇率风险的损失。三个月，他的净收益为多出的1%的年利率减去0.25%,即0.75%。（一）抛补利率平价（一）抛补利率平价抛补的利率平价表达式是：抛补的利率平价表达式是：抛补利率平价表明：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。（二）无抛补利率平价（二）无抛补利率平价假设投资者风险中性，且市场交易费用为零。如果如果 则在本国存款；则在本国存款；如果如果 则在外国存款。则在外国存款。在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益。产的收益。这就是无抛补利率平价的表达式。其含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。如果收益不等，投资者就会涌向一种资产，资如果收益不等，投资者就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国的收益率则可能会抬高，最终两者的收益率趋于相的收益率则可能会抬高，最终两者的收益率趋于相等，即：等，即：5.5.套汇与利率套汇与利率5.5.套汇与利率套汇与利率美元存款的美美元存款的美元收益元收益欧元存款的美元欧元存款的美元收益收益这个表达式称为抛补利率平价（这个表达式称为抛补利率平价（covered interest parity,CIP)因为欧元存款的所有汇率风险都通过远期合约因为欧元存款的所有汇率风险都通过远期合约“覆盖覆盖”了，了，我们可以说这种交易利用了远期抛补。我们可以说这种交易利用了远期抛补。5.5.套汇与利率套汇与利率套汇和抛套汇和抛补利率平价补利率平价5.2 风险套汇：无抛补利率平价风险套汇：无抛补利率平价5.5.套汇与利率套汇与利率假假设设你你再再次次为为纽纽约约的的一一家家银银行行进进行行交交易易,你你必必须须决决定定是是把把投投资资期期限限为为一一年年的的1美美元元投投资资到到美美元元银银行行存存款款还还是是欧欧元元银银行行存存款款。然然而而,这这次次你你只只能能使使用用即即期期合合约约,不不能能使使用用远远期期合合约约来来对对冲冲未未来来的的汇汇率风险率风险。同同样样地地,有有三三种种可可能能的的情情况况:美美元元存存款款有有较较高高的的预预期期美美元元收收益益,欧欧元元存存款款有有较较高高的的预预期期美美元元收收益益,或或者者两两种种存存款款有有相相同同的的预预期期美美元元收益收益 。设投资者不关注风险。设投资者不关注风险,只关心预期收益只关心预期收益。5.2 风险套汇：无抛补利率平价风险套汇：无抛补利率平价5.5.套汇与利率套汇与利率美元存款的美美元存款的美元收益元收益欧元存款的美欧元存款的美元收益元收益5.5.套汇与利率套汇与利率5.3 无抛补利率平价：一种有用的近似方法无抛补利率平价：一种有用的近似方法5.5.套汇与利率套汇与利率美元存款利率美元存款利率=美元存款的美元美元存款的美元收益率收益率欧元存款欧元存款利率利率预期美元贬预期美元贬值率值率欧元存款的预期美元收益率欧元存款的预期美元收益率UIP近似值等式，表示母国利率等于外国利率加上母国货币近似值等式，表示母国利率等于外国利率加上母国货币的预期贬值的预期贬值率。率。5.4 小结小结5.5.套汇与利率套汇与利率所所有有的的经经济济模模型型都都会会有有输输出出 (一一些些未未知知的的或或内内生生的的变变量量得得到到解解释释),并并要要求求有有一一组组输输人人 (一一些些已已知知的的或或既既定定的的外外生生变变量量)。这这两两个个利利率率平平价价条条件件为为我我们们提提供供了了解解释释两两个个最最重重要要的的外外汇汇合合约约的的价价格格是是如如何何决决定定的的模模型型。无无抛抛补补利利率率平平价价适适用用于于即即期期市市场场,决决定定了了基基于于利利率率和和汇汇率率预预期期的的即即期期汇汇率率。抛抛补补利利率率平平价价适适用用于于远远期期市市场场,决决定了基于利率和即期汇率的远期汇率。定了基于利率和即期汇率的远期汇率。5.4 小结小结5.5.套汇与利率套汇与利率利率平价关系如何解释即期汇率和远期汇率利率平价关系如何解释即期汇率和远期汇率在在即即期期市市场场上上，UIP提提供供了了一一个个解解释释即即期期期期汇汇率率如如何何确确定定的的模模型型,为为了了运运用用UIP 找找到到即即期期汇汇率率,我我们们需需要要知知道道预预期期的的未未来来即即期期汇汇率率和和两两种种货货币币的的现现行行利利率率。在在远远期期市市场场上上,CIP提提供供了了一一个个解解解解远远期期汇汇率率如如何何确确定定的的模模型型运运用用。运运用用CIP时时,我我们们从从现现行行的的即即期期汇汇率率(从从UIP得得到到)和和两两种种货货币币的的利利率率推导推导出出远期汇率。远期汇率。6.6.结论结论外外汇汇市市场场有有悠悠久久而而混混乱乱的的记记录录,在在当当今今全全球球化化的的世世界界,汇汇率率比比以以前前更更加加重重要要。它它们们可可以以影影响响国国际际交交易易的的价价格格,成成为为政政府府制制定定政政策的焦点策的焦点,并常常在经济和政治危机中扮演主要角色。并常常在经济和政治危机中扮演主要角色。我我们们学学习习了了什什么么是是汇汇率率,汇汇率率如如何何加加以以使使用用,以以及及在在不不同同汇汇率率制度下它们实际上是如何表现的。制度下它们实际上是如何表现的。通通过过较较仔仔细细地地考考察察外外汇汇市市场场的的运运作作,我我们们已已着着手手自自我我准准备备。这这个个市市场场上上的的政政府府干干预预(或或缺缺位位)决决定定了了现现行行汇汇率率制制度度(从从固固定定汇汇率率制制到到流流动动汇汇率率制制)的的本本质质。这这个个市市场场的的行行动动者者的的行行为为最最终终决决定定了了均均衡衡时的经济结果时的经济结果,包括汇率包括汇率 。6.6.结论结论外外汇汇市市场场均均衡衡是是如如何何确确定定的的呢呢?我我们们认认为为外外汇汇市市场场上上有有两两股股主主要要的的力力量量在在起起作作用用:套套汇汇和和预预期期。通通过过预预期期,关关于于未未来来的的信信息息影影响响了了预预期期收收益益。通通过过套套汇汇,预预期期收收益益的的差差异异均均等等化化了了,正正如如两两个个重重要要的的利利率率平平价价条条件件概概括括的的那那样样。在在以以下下两两章章中中,我我们们会会进进一一步步发发展展这些观点以建立一个完整的汇率理论。这些观点以建立一个完整的汇率理论。