老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究.pdf

保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）15老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究邱晓华 李衡 徐灼 李珂摘要在人口老龄化背景下，我国保险机构开展家庭财富管理业务迎来政策大力支持的发展机遇期，同时也应注意到一些挑战性因素。保险机构布局财富管理的优势体现在产品久期较长、投研能力较强、代理人队伍庞大等方面，但在满足客户多样化需求等方面存在短板。借鉴国际经验，保险机构应当从积极参与第三支柱建设、强化长期投资和配置能力、加强业务协同与纵向延伸产业链、拓展零售业务、完善渠道建设等方面，更好布局老龄化趋势下财富管理业务。关键词人口老龄化；家庭财富管理；保险机构；共同富裕中图分类号F840文献标识码A人口老龄化趋势是中国经济面临的长期问题，对劳动力、资本积累、居民偏好和行为等重要经济变量产生长期影响。基于老龄化对我国居民财富管理环境、行为偏好、机遇挑战等要素的影响，分析保险机构在老龄化进程中开展居民财富管理业务的机遇与挑战、优势与劣势，有助于我国保险机构更好布局居民财富管理业务、为推动共同富裕作出更多贡献。作者简介邱晓华，博士，现任阳光保险集团股份有限公司首席经济学家、阳光资产管理股份有限公司首席战略官；李衡，博士，现任阳光资产管理股份有限公司宏观研究部负责人；徐灼，博士，现任阳光资产管理股份有限公司宏观研究部研究员；李珂，现任阳光资产管理股份有限公司宏观研究部研究员。16Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践一、老龄化趋势下居民财富管理的经济和政策环境（一）人口快速老龄化影响居民储蓄消费偏好第七次全国人口普查数据显示，2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，低于国际社会通常认为的1.5警戒线和我国育龄妇女的生育意愿子女数1.8。生育率下降推动人口老龄化快速加深。2021年7月20日发布的中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定指出，预计“十四五”期间我国人口将进入中度老龄化阶段，2035年前后进入重度老龄化阶段。据联合国人口署测算，在高生育率情景下，中国的总人口高峰或将出现在2045年前后，人口老龄化率或在2060年前后达峰；在中生育率情景下，总人口高峰将出现在2030年，人口老龄化率在2060年后上涨趋缓；在低生育率情景下，总人口高峰或将进一步提前至2025年前后，人口老龄化率将持续快速上升，在21世纪后期将超过40%（见图1）。考虑到联合国对中国的低生育率情景假设是未来生育率为1.21.3、中生育率情景假设是未来生育率为1.71.8，因此如果政策未能扭转当前生育率快速下滑的态势，未来中国的人口状况可能相比低生育率情景更严峻，鼓励生育政策的期望效果可能是使未来人口状况尽量好于低生育率情景并努力向中生育率情景靠近。图1中国处于快速老龄化进程中（资料来源：联合国人口署，阳光资产宏观研究部）人口快速老龄化进程深刻影响我国居民长期储蓄消费偏好。一方面，为保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）17老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究将来养老储备财富的动机提高了劳动人口的储蓄倾向，并带来相关的财富管理需求；另一方面，居民消费对养老、医疗、保健等需求长期上升。（二）潜在经济增速下行加大资产配置难度潜在产出反映了经济增速的长期变动趋势，劳动力、资本、全要素生产率是潜在产出的主要决定变量。老龄化加深意味着劳动人口比例的下降，我国劳动人口比例已经于2010年达峰，出现“刘易斯拐点”，随后进入长期下行趋势。劳动供给的减少在长期中抑制了潜在产出增长。2008年国际金融危机后的一段时间里，为缓解金融危机的影响，政策通过扩大基建投资力度，带动房地产投资迅速增长。基建投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资产生了明显的挤出效应，并造成了资本形成效率下降以及整体技术进步增长的放缓，进而造成我国潜在经济增速的趋势下行。资产配置方面，以国债收益率为代表的无风险收益率在长期与名义经济增速高度相关（见图2）。潜在经济增速下行趋势在长期压低了名义GDP增长中枢，使我国无风险收益率中枢长期下移。居民储蓄资产保值增值的难度加大，一方面名义利率下降使居民储蓄更容易受到通货膨胀的侵蚀；另一方面为提高期望收益率，居民部门需要更多地配置风险资产，这对投资专业能力提出了更高的要求。未来居民部门或将更多借助机构投资者的专业投资能力，将储蓄资金委托给财富管理机构，寻求低利率环境下资产的稳健保值增值。?图2 无风险收益率与名义经济增速长期高度相关（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）18Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践（三）家庭规模小型化推动从养儿防老到理财养老的转变老龄化少子化直接体现为我国家庭规模的不断缩小，根据第七次全国人口普查数据，2020年我国家庭户平均规模下降至2.62人每户的新低（见图3）。户均不足3人意味着独生子女家庭和无孩家庭更加普遍，子女成年后承担赡养义务的“养儿防老”功能逐渐弱化。在家庭规模小型化的趋势下，居民部门有必要将更高比例的收入用于养老财富储备，从养儿防老向理财养老转变，带来长期财富管理的巨大需求。图3 我国家庭户规模长期下降（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）（四）政策环境：着眼于夯实应对人口老龄化的社会财富储备，建立和完善个人养老金制度党中央、国务院2019年发布的国家积极应对人口老龄化中长期规划（以下简称中长期规划）是到21世纪中叶我国积极应对人口老龄化的战略性、综合性、指导性文件。中长期规划从以下五个方面部署了应对人口老龄化的具体工作任务。一是夯实应对人口老龄化的社会财富储备，实现路径是促进经济高质量发展、完善收入分配格局、健全社会保障制度。二是改善人口老龄化背景下的劳动力有效供给，提升新增劳动力质量、促进老有所学；推进保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）19老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究人力资源开发利用，实现更高质量和更加充分就业。三是打造高质量的养老服务和产品供给体系。积极推进健康中国建设，建立和完善综合、连续的老年健康服务体系。健全多层次养老服务体系，扩大适老产品和服务供给，提升产品和服务质量。四是强化应对人口老龄化的科技创新能力。把技术创新作为积极应对人口老龄化的第一动力和战略支撑，提高老年服务科技化、信息化水平，加大老年健康科技支撑力度。五是构建养老、孝老、敬老的社会环境。国务院2021年实施的“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划（以下简称规划）是“十四五”期间我国应对人口老龄化的具体政策部署。规划以养老服务、老年健康、银发经济、社会环境等方面作为政策着力点。其中与财富管理有关的“有序发展老年人普惠金融服务”从属于“银发经济”部分，包括促进和规范发展第三支柱养老保险，支持老年人住房反向抵押养老保险业务发展，积极推进老年人意外伤害保险，鼓励金融机构开发符合老年人特点的支付、储蓄、理财、信托、保险、公募基金等养老金融产品。2022年发布的国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见，是对第三支柱养老保险和居民财富管理的重要规范性、指导性政策。对个人养老金的账户设立、缴费水平、税收优惠、投资和领取等事项作出原则性规范。该文件明确了个人养老金的发展赛道，为银行、公募基金、保险公司等大资管金融机构布局和服务第三支柱养老保险建设提供了广阔机遇。（五）我国居民财富管理现状：养老保险比例有待提高从居民资产配置的角度来看，我国第三支柱养老保险发展空间广阔。在人口老龄化加深的大趋势下，我国居民为应对未来养老消费需求，提前积累高储蓄，同时我国居民储蓄资产又集中配置于现金存款，养老保险的配置比例过低（见图4）。我国积极发展第三支柱养老保险、提高居民资产配置中的养老金比重，有望对居民消费产生直接的促进作用。当前国家正处于积极应对人口老龄化的战略窗口期，加强商业养老保险“第三支柱”建设，既有利于积累应对老龄化的社会财富储备，也有助于缓解老龄化的社会焦虑，从而提高消费倾向、释放消费潜力。20Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践?图4 中国居民配置养老保险的比例偏低（2018年）资料来源：易纲（2020），日本央行、德国央行、美国央行，阳光资产宏观研究部二、老龄化趋势对居民财富管理需求的影响：机遇和挑战（一）积累养老财富储备我国居民部门积极应对老龄化、积累养老财富储备，微观行为在宏观层面上体现为我国的高储蓄率。据国际货币基金组织（IMF）测算，尽管在“刘易斯拐点”确认后我国国民储蓄率有所下滑，但从国际比较来看仍然居高不下，并且在未来一段时期内持续处于较高水平（见图5）。高储蓄率为我国居民财富管理市场提供了充足的增量资金来源，在无风险利率长期下移的背景下，我国居民部门有望更多地通过专业机构投资者，积极参与资本市场投资。据毕马威测算，截至2020年中国居民个人可投资资产总规模达31万亿美元，20162020年年均复合增长率达11%。到2025年，中国居民的可投资资产总规模将达到50万亿美元，20212025年继续保持两位数的增长速度。截至2020年，中国财富管理市场的各类资管产品规模已达103.3万亿元人民币，20142020年年均复合增长率达16%。我国居民可投资资产仍处在高速增长阶段，为财富管理行业的发展提供了肥沃的土壤。近年来，我国公募基金、保险资金管理规模快速增长，银行理财产品规模在经历资管新规规范后，重新回升并接近历史高位（见图6）。保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）21老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究未来我国居民或将继续保持较高储蓄率、向机构投资者持续提供中长期委托资金，并增加对家庭和个人长期财务规划的服务需求，为我国财富管理行业带来长期发展机遇。图5 我国具有较高的储蓄率（资料来源：IMF，阳光资产宏观研究部）图6 我国资产管理规模持续扩大（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）22Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践（二）加强对人力资本的投资老龄化加深将提高人力资本的稀缺性和边际报酬，子女教育、中老年人劳动技能提升等需求或将随之上升。对人力资本的投资可以来自两种动机：一是增强和更新劳动技能，主要包括各层次的教育培训；二是使人力资本维持劳动能力、缓释劳动能力灭失风险，包括健身保健、职业健康保护以及人身健康保险等。劳动收入是居民收入最主要的构成部分，因各种意外原因造成的劳动能力灭失会对普通家庭的收入状况造成毁灭性打击。除了必要的政府性保障托底和社会救助补充外，商业人身保险可以针对劳动力意外灭失发挥重要的经济风险对冲作用，平稳居民未来预期收入、促进消费。随着老龄化的加深，居民对自身人力资本的重视和投资提升有望带来重疾、医疗、意外、护理等人身保险的需求增长，为保险机构开展全生命周期财富管理提供了重要的切入点和长期机遇。（三）金融资产配置多元化在中国居民总资产中房地产占比较高、金融资产主要配置于货币和权益资产。根据国家资产负债表数据，2019年中国居民总资产中有43.4%属于非金融资产，非金融资产主要为住房资产，占总资产的40.4%（见图7）。2019年中国居民金融资产中通货和存款的占比是36.4%，股票占比是52.4%，或与投资者结构中散户较多有关。保险准备金和基金的占比偏低，分别为4.0%和5.9%（见 图8）。中国居民过去集中将财富配置在房地产，一方面是人口城镇化、人居条件改善带来的刚需；另一方面是过去几轮房地产牛市强化了居民关于“房地产只涨不跌”的错误预期，提高了房地产市场的投机性需求。近年来，“房住不炒”的政策导向逐渐深入人心，居民的房地产投机性需求得到遏制和纠偏，居民财富配置由房地产迁徙至金融资产成为重要的变化趋势。考虑到居民部门金融资产中对保险和基金的欠配，未来居民部门或更多地将增量储蓄委托给保险、基金等专业的机构投资者和财富管理者，使我国财富管理行业的未来发展前景更加广阔。保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）23老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究?图7 中国居民总资产中房地产占比偏高（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）图8 中国居民金融资产主要配置于货币和权益资产（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）（四）普惠化、数字化、个性化普惠化、数字化、个性化是我国居民财富管理需求的重要发展趋势。金融服务普惠化是金融政策重要的原则和导向，未来财富管理行业有望进一步降低服务门槛，覆盖更多的普通收入客群。个性化是财富管理服务贯彻“以客户24Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践为中心”理念的重要体现。财富管理客户，尤其是高净值客户的目标诉求日益多样化。调查显示，我国高净值财富管理客户对收益性“创造更多财富”的需求比例不足五分之一；安全性“保证财富安全”和“财富传承”的需求的优先度更高，二者的比例之和接近一半；子女教育、高品质生活、事业发展也是我国高净值客户财富管理的重要诉求（见图9）。随着我国居民整体收入水平和财富净值的提高，对财富管理的目标诉求也将日趋多元化，为财富管理服务机构的个性化、定制化服务能力提出了更高的要求。数字化是实现财富管理服务普惠化、个性化的重要赋能方式，财富管理数字化一方面延伸了财富管理客群边界，进一步打开了成长空间；另一方面改变了财富管理服务模式，助力实现“千人千面”的全方位服务，满足客户个性化需求。?图9 我国高净值客户财富管理目标多元（资料来源：贝恩咨询，阳光资产宏观研究部）（五）保险机构布局居民财富管理的挑战1.利率中枢趋势下移，压低保险利差利润中国利率目前处于国际中等水平，中国国债利率水平明显高于发达国家的水平，但低于其他主要新兴经济体的水平。展望利率的长期走势，随着我国潜保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）25老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究在经济增速下移，中国国债利率中枢将呈现走低趋势（尽管在此过程中会出现阶段性、周期性回升）。险资的久期相对较长，其投资资产更多地以“持有至到期投资”核算，固收资产购入时的到期收益率即为可实现的投资收益率。债券到期收益率中枢不断下移降低了资产端的收益率，基于负债端较为刚性的预定利率，保险业务利差收益空间被逐渐挤压，险资的配置难度持续加大。我国保险公司需要从资产端和负债端双管齐下应对低利率的挑战。资产端要以资产负债匹配为核心原则，缩小久期缺口，降低利率风险暴露，通过多元化配置策略优化资产结构。负债端要集中资源，聚焦在价值贡献程度高同时风险可控的渠道、合理规划产品结构，降低负债端利率风险等。同时，采取资产负债联动管理，加强资产负债在期限结构、成本收益、现金流方面的匹配管理。2.市场竞争日趋激烈，商业银行、证券公司、公募基金、信托机构、金融科技平台等机构各有优势，对保险机构发挥比较优势、筑牢“护城河”提出了更高要求商业银行及银行理财渠道优势明显。我国银行业在过去几年内持续推进零售业务转型，诸多领先银行将财富管理上升到战略高度，银行在财富管理行业中一直以来就有明显的渠道、客户及规模优势。在渠道方面，银行线下分支机构数量和服务团队人数方面远超券商、基金等其他类型机构。在客群方面，银行对基础零售、大众富裕、高净值客户等各层级客户的覆盖较其他类型机构更全面。券商在权益市场投研方面具有先发优势。券商的零售客群主要为长期参与股票市场投资的高风险偏好投资者，在当前权益类产品迎来空前机遇的背景下，券商全产业链布局、领先的投研能力以及出色的产品创设能力，能更好地匹配客户差异化风险偏好的投资需求，提升其资产配置效率。特别是通过自身传统投行业务建立起信任关系的上市公司企业家、公司高管等高净值人群，将成为券商财富管理业务重要的客户来源，而投行业务本身也能为高净值人群提供优质的定制化投资标的。信托从“影子银行”向“受托理财”回归。自资管新规发布以来，去嵌套、去杠杆、去通道和去刚兑大大压缩了通道类业务规模，之前过度依赖通道业务、主动管理布局有限的信托公司面临很大的业务转型压力。此后，信托行业开始专注主业，回归信托本源，积极开展创新型主动管理业务。家族信托、养老信托、服务信托是信托公司的本源业务，作为信托机构，有别于其他财富26Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践管理机构的特色业务类型，在需求满足、资产隔离、税务安排、制度设计、私密程度等多方面具有天然优势，也是信托机构在行业内形成错位竞争的核心发力点。特别是在未来我国高净值人群数量不断增加，企业主股权投资相关需求日益复杂的背景下，信托机构的财富家族信托业务发展迎来新一轮契机。基金有望以“投资”和“投顾”双轮驱动。长期以来，基金公司以产品发行、投资为核心，在投研领域构筑了专业壁垒，主动管理先发优势明显，且基金客户群体风险偏好多元，涵盖从风险偏好较低的货币型基金到风险偏好较高的股票型基金投资者，更全面的客户基础为深度发展财富管理服务提供了有利的条件。过去基金公司的自有渠道过去主要聚焦于机构客户，个人客户销售主要依赖于外部代销渠道。未来，基金公司可继续充分利用爆款产品或明星基金经理等形成的品牌效应，借助银行、券商、第三方等外部渠道引流，还可进一步发展基金投顾业务，通过金融科技赋能线上智能投顾，推出场景定制策略，从而进一步强化自身渠道能力。金融科技平台发挥技术优势，促进财富管理的个性化和普惠化发展。该类机构借助自身在互联网渠道方面的流量基础，通过数字化、智能化手段为客户提供决策支持以及增值服务，相较其他财富管理机构，具有交易门槛更低、交易操作更便捷等明显优势。在实现共同富裕、大力发展普惠金融的时代背景下，叠加疫情对经济活动线上化的影响，该类三方财富管理机构可进一步加速平台流量变现，获取长尾客户，并通过加强场景式交互式服务提升客户服务体验，围绕自身海量流量资源、低获客成本、客户数据积累、线上服务体验等优势，构建业务“护城河”。三、老龄化趋势下保险机构布局财富管理的优势与劣势从产品久期特性、大类资产配置能力、代理人规模、产业协同等维度来看，保险公司、保险资管机构在财富管理市场中具备一定的竞争优势。（一）产品久期较长，符合老龄化趋势下保值增值需求作为家庭财富管理的基础性手段，保险功能、属性与老龄化趋势下保值增值需求高度契合。考虑到保险风险保障功能，其有助于为中低收入家庭提供经保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）27老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究济补偿，减少大额医疗、养老支出，从而提高可支配收入，为养老储备财富，熨平财富在长生命周期中的波动。考虑到保险的负债属性，保单期限较长，拉长了险资配置久期。此外保险偏好长期投资、价值投资的投资理念，具备穿越经济波动周期、资产保值增值的功能。考虑到保险产品往往具有较长的周期，其能在一定程度上实现财富的传承。在老龄化程度加深、潜在继承人规模增加的背景下，寿险、养老金信托等产品及保险提供的综合性财富管理规划能为财富的风险隔离、代际传承提供制度性安排。近年来，随着保险机构资产管理能力、风险管理能力的不断提升，及对长期价值投资理念的充分践行，保险机构已经成为养老资产管理的重要参与者。从保险资管的业外资金来源来看，在2021年末约3.38万亿元业外资金中，有基本养老金、企业年金、职业年金等养老相关资金约1.2万亿元（见图10）。图10 2021年末保险资管除商业保险资金外的业外资金构成（亿元）（资料来源：中国保险资产管理业协会（IAMAC），阳光资产宏观研究部）（二）投研能力较强，擅长跨资产配置保险机构具备较强的跨资产配置能力，有助于实现绝对收益、低波动，适配养老资金规模较大、风险偏好较低的特点。迄今我国保险投资已经经历了近20年的成长、迭代，形成了特有的投资风格，与基金、信托、银行理财等其他机构相比具备突出的大类资产配置优势，覆盖固收、权益、非标、股票各项品28Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践类。从中国保险资产管理业协会通报的保险资管机构自评估的投资能力情况a来看，28家机构中的13家拥有五大类能力（信用风险管理能力、股票投资管理能力、衍生品运用管理能力、债权投资计划产品管理能力、股权投资计划产品管理能力），达到全部机构的近半数。基于实践情况，保险资管机构的衍生品运用管理能力又被细化为股指期货、国债期货2项，因此保险资管机构的上述五大类能力细化为6小项，其中平安资产、太平资产、泰康资产和国寿资产4家机构实现了6项全能（见图11）。?图11 截至2021年3月保险资管公司披露的投资能力建设情况（资料来源：IAMAC，阳光资产宏观研究部）（三）代理人队伍庞大，有助于客户触达从规模来看，保险代理人队伍规模较为庞大，为养老财富管理提供了潜在客户触达的支撑。受到疫情的冲击，近两年来保险业务发展遇阻，叠加线下接触活动的减少，保险代理人规模下降较快。但从绝对水平来看，截至2021年底，保险代理人数量为590.7万人，仍具备较大的体量（见图12），若未来疫情缓解、保险行业重回正轨，保险代理人数量也有望回升。根据中国保险资产管a 参见https:/ 20192021年保险代理人登记人数（资料来源：银保监会，阳光资产宏观研究部）表1 不同年龄段受访者偏好开始规划养老的时间受访者年龄规划养老年龄29岁及以下3039岁4049岁50岁以上29岁及以下16.139.330.514.13039岁11.037.535.715.84049岁9.928.037.125.050岁及以上7.422.332.837.6总体11.032.234.522.4资料来源：中国养老财富储备调查报告（2021），IAMAC，阳光资产宏观研究部。a 参见https:/ Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践（四）生态圈布局存在优势，可提供综合服务近年来，国内保险公司积极布局康养产业，打造养老服务生态圈，有望与财富管理业务形成协同效应。银保监会数据显示，截至2020年9月末，共有10家保险机构投资47个养老社区项目，分布于北京、上海、海南、江苏、广东、安徽等东部沿海以及中部的20个省份，床位数8.4万个a。保险公司办医的积极性也在不断提高，除了政策支持外，“业务协同”也是重要原因之一，保险公司谋求“医疗+保险”上下游贯通后形成的产业链闭环（见表2）。随着我国老龄化程度加深，居民对养老服务的需求也在不断加大，根据中国养老财富储备调查报告（2021），受访者选择附加养老相关服务的比例高达44%（见 图13）。保险公司在产业布局方面存在优势，可以为居民提供“康养+财富管理”一揽子养老服务解决方案，提高在财富管理市场的竞争力。表2 部分保险公司投资的代表性医疗机构保险公司医疗机构阳光保险阳光融和医院泰康保险泰康仙林鼓楼医院、泰康同济（武汉）医院新华保险新华卓越康复医院平安保险北大国际医院中国人寿淄博市中心医院西院区前海人寿前海人寿广州总医院、前海人寿(广西）医院太平保险上海太平康复医院资料来源：根据公开资料整理，阳光资产宏观研究部。a 参见https:/ 受调查居民选择不同养老金融产品的比例（资料来源：中国养老财富储备调查报告（2021），IAMAC，阳光资产宏观研究部）（五）从渠道效能、满足客户多样化需求方面来看，保险公司、保险资管机构仍然存在一定短板1.相比银行等，保险机构在渠道方面存在不足尽管保险公司具有规模庞大的代理人队伍，但相比银行渠道劣势明显。中国养老金融调查报告a显示，银行是消费者获取养老投资产品的最主要渠道，保险公司排名靠后。相比银行，由于保险代理人佣金较低，缺乏财富管理方面的专业人才，加之保险产品消费低频次的特点，很难形成较高的客户黏性。此外，银行深耕高净值客户，而保险机构服务的高净值客户群体仍有开发空间。2020年代表性银行私行客户数量均实现了10%35%的高增速，与此同时私行客户资产的增速要高于客户数量的增速（见图14），充分反映了银行私行业务的客户黏性较高、渠道优势突出。b此外，从国际比较来看，中国保险代理人的人均产能仅3.2万美元，远低于美国的62.1万美元和日本的48.5万美元（见 a 参见https:/ 参见https:/ Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践表3），中国保险代理人产能有待提高。a?图14 2020年代表性银行私行业务增长情况（资料来源：21世纪经济报道，Wind，阳光资产宏观研究）表3 2020年中国、美国、日本保险代理人产能比较代理人渠道美国日本中国寿险保费（十亿美元）242121271保险代理人/中介人数（十万人）3.92.584代理人比例（每千人口数量）1.226代理人人均产能（千美元/人）62148532资料来源：麦肯锡，阳光资产宏观研究部。2.相比公募基金等，保险机构在产品方面难以满足多样化需求保险资金受制于负债端，对风险管理要求较高，开发的养老金融产品整体以收a 参见https:/ 未来中国人口老龄化率或将超过美国（资料来源：联合国人口署，阳光资产宏观研究部）34Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践图16 美国居民配置金融资产的比例较高（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）图17 美国居民配置保险的比例较高（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）金融发展差异是影响中美居民资产配置结构的重要原因。美国金融发展超前，中国金融发展相对滞后。美国金融部门资产占GDP的比重一直高于中国，2021年美国金融部门总资产占GDP的比重高达596%。中国金融部门资产占GDP的比重在2016年达到498%的高点，其后随着金融去杠杆、资管新规、拆解影子保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）35老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究银行等政策的施行，2019年中国金融部门资产占GDP的比重回落到447%，低于同期美国的518%（见图18）。中国金融发展相对滞后，限制了居民部门配置金融资产比重的提高。美国资本市场的“慢牛长牛”，更有利于居民配置金融资产。以2009年初为基期，次贷危机至2021年底，标准普尔500指数累计上涨547%、沪深300指数累计上涨272%。相比中国股市的“牛短熊长”，美国股市呈现“慢牛长牛”的特征，更有利于居民在长期中配置金融资产（见图19）。?图18 美国金融发展领先中国（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）?图19 美国资本市场容易出现“慢牛长牛”（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）36Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践美国财富管理经历了从卖方销售模式到买方投顾模式的升级，当前买方投顾模式是美国财富管理市场的主流模式。美国财富管理早期也是以产品销售为主导的卖方销售模式，但随着佣金率降至低位、客户需求日益多元化、机构竞争加剧等，逐步形成了现阶段的以客户需求为中心的买方投顾模式。美国财富管理业务收入包括直接收益和间接收益，直接收益主要包括按资产管理规模向客户收取的资产管理费或咨询费，以及按照销售规模收取的销售佣金两大部分。间接收益主要指财富管理业务可以为公司沉淀大量的低成本存款，提高客户的品牌忠诚度与综合贡献度，与投行等其他业务板块协同发展带来更多的综合收益。（二）日本：个人养老金快速发展，财富管理业务模式针对性强日本家庭金融资产占比不断提高，促进了财富管理市场的发展。相较1994年，2020年日本居民金融资产占总资产的比重提升18.8个百分点，达到63%（见图20）。1996年富士银行开始布局日本财富管理业务，成为第一家开展财富管理业务的日本内资机构。图20 日本居民持有的金融资产比重和非金融资产比重（资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部）日本老龄化程度的加深，也对家庭财富管理产生了深远影响。一方面，保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）37老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究个人养老金拓宽养老财富管理市场。2020年60岁以上人群净收入稳定账户（NISA）资金占比55%，而60岁以上居民调查人口数占15岁以上调查人口的比重为39%。老年人群NISA资金占比高于老年人口数量占比。另一方面，老龄化催生家庭继承理财需求。老龄化推升死亡人数，厚生劳动省预计死亡人数将持续增长，据厚生劳动省预测，2040年日本死亡人数将达167万人，较2019年增长21%，这将带来资产继承人数量大幅增长。从制度性的家庭财富管理个人养老金市场来看，日本个人养老金尤其是NISA账户经历了较快发展，对权益资产配置具有一定的推升作用。2001年10月，日本启动了养老金第三支柱固定缴款养老金计划（iDeCo），居民收入存入iDeCo账户中免税。2011年3月至2020年3月，iDeCo账户资产规模增长了3.12倍，达2.17万亿日元。2014年日本推出NISA计划，其以权益类资产核算，主要针对年轻人。2014年至2021年6月，NISA总资产增长了7.1倍，达24万亿日元。iDeCo账户资产配置以存款和储蓄、投资信托及保险为主（见图21）。NISA资产配置中权益资产占据较高比重，投资信托和股权分别占比57.2%和40%（见 图22）。图21 日本iDeCo资产配置结构（资料来源：日本国民年金基金联合会，阳光资产宏观研究部）38Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践图22 日本个人养老金NISA资产配置结构（截至2021年6月末）（资料来源：日本金融厅，阳光资产宏观研究部）从非制度性的家庭财富管理来看，在以客户为中心的导向下，日本居民财富管理业服务的专业化程度不断提升。日本财富管理业根据服务的客户对象不同，将业务模式划分为特别运用型、综合资产管理型和事业支持型三种类别。具体来看，特别运用型表示对个人或家庭金融资产运用的建议；综合资产管理型则表示关于个人或家庭资产总体的建议，如家族办公室成立、不动产投融资、遗产继承对策、合理避税对策以及健康、社会贡献等的关心事项；事业支持型则表示以事业为切入点，提供与家庭或个人资产相关的建议，如资本政策、本公司股份分配对策和事业继承对策等。日本家庭财富积累、老龄化程度的加深催生了庞大的高净值客户理财需求，以及家庭财富继承管理需求，为金融机构相关业务发展带来了机遇。如三菱UFJ银行设立了财富管理营业部和不动产营业部两个业务部门，财富管理营业部主要服务资产总量在20亿日元以上的上市公司负责人，不动产营业部主要服务资产规模为1亿3亿日元的客户（王增武 等，2019）。总体来看，在老龄化背景下，日本财富管理行业践行以客户为中心的理念，有一定的借鉴意义。一方面，日本财富管理行业根据客户群体的不同，划分不同的业务模式，提供针对性的财富管理服务；另一方面，结合机构优势进行架构安排，有助于提高效能，不同部门之间协调配合，致力于为客户提供贯穿生命周期的综合金融服务。保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）39老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究（三）德国：保险在“第三支柱”和财富管理中占据重要地位从制度性的家庭财富管理来看，在德国个人养老金体系中保险享有重要地位。德国是世界上最早建立现代社会保障体系的国家，初始阶段高度依赖“第一支柱”。1957年德国联邦政府补贴在养老金保险支出中占比32%，随着政府财政负担不断加重，老龄化程度加深，养老金缺口扩大，德国于2001年和2004年分别推出了里斯特养老计划与吕库普养老计划，建立了个人养老金“第三支柱”。其中吕库普养老计划是享受政府税收优惠、个人自愿投保的商业保险，包括传统人寿保险产品、基金储蓄计划和单位连结保险等。里斯特养老计划侧重提供多样化的养老选择，目前有约1900家供应商，符合要求的保险、银行、基金公司及住房互助储金信贷社都可以提供里斯特产品。德国“第三支柱”中里斯特养老计划提供了多样化的养老选择。第三支柱以保险合同为主，随着资本市场发展，基金储蓄合同、住房储蓄合同占比有所提高。从里斯特养老计划资产配置结构来看，2002年保险合同占比高达90.4%，其次为基金储蓄合同的5.1%和银行储蓄合同的4.5%，2021年保险合同为签约最多的产品，占比65.8%，银行储蓄合同占比3.6%，基金储蓄合同占比20.1%，里斯特住房储蓄合同占比10.7%。2013年以来保险合同占比相对稳定，维持在65%70%，依然占据主体地位（见图23）。图23 德国个人养老金里斯特计划资产配置结构（资料来源：BMAS，阳光资产宏观研究部）40Insurance Theory&Practice（2022.10）保 险 理 论 与 实 践从非制度性的家庭财富管理来看，德国保险机构对私人客户财富管理的重视程度不断提升。当前处于国际前列的保险资管公司逐步呈现出“卖方模式为主、零售后来居上”的发展趋势。其中，具有高规模收益比的零售业务尤其是私人客户业务，越来越受到战略重视和资源支持。以德国安联保险集团（以下简称安联）为例，安联客户以机构客户为主，近年来开始拓展零售业务。近年来，随着私人财富的增长，个人投资者所占比重呈现上升趋势。机构客户占比从2008年的74%降至2020年的58%，而零售客户占比从26%提升至42%。总体来看，德国财富管理市场中保险占据重要地位，保险资管机构利用老龄化和私人财富管理需求带来的双重机遇，在发展三方业务的同时，积极拓展零售业务，实现财富管理业务的高质量发展，对我国也有一定的借鉴意义。五、保险公司如何更好地布局老龄化趋势下财富管理业务的对策建议（一）以个人保险资产欠配为切入点，抓住第三支柱建设带来的机遇个人养老金相关政策的落地为养老财富管理打开了空间，应当抓住养老金市场的广阔机遇。首先，应当积极参与我国养老保险第三支柱建设，进一步丰富养老保险产品供给，满足保障类财富管理需求，守好保险财富管理的“主阵地”。其次，应当积极申请公募基金牌照，为参与养老体系建设拓宽渠道。公募基金是基础养老和年金市场的主要管理人，个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）明确了个人养老金可投资的基金产品标准要求、基金销售机构的展业条件要求等多项内容，受益于投研能力和政策支持，公募基金在个人养老金市场中具有较强竞争力。最后，个人养老金相关配套政策有望加快落地，由银保监会制定的相关产品管理要求或将出台。若未来允许保险资管公司发行专属的养老资管产品，则应当充分发挥保险资管公司大类资产配置优势、基金中基金（FOF）投资能力，坚守绝对收益策略，积极开发符合政策要求的养老产品。（二）强化长期投资和配置能力优势，筑牢“护城河”保险公司长期投资理念和资产配置与养老投资的需求匹配度高，应该继续保险理论与实践（2022年第10辑，总第76辑）41老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究加强投研能力建设。一方面，应当加强人才队伍建设，保险资产管理业应建立系统完善的人才识别、培养和使用机制，建立公平、公正、科学的业绩评价机制，增强员工激励，拉长考核周期，避免短视行为。另一方面，应当积极开发投资策略，加强产品创新。近年来保险资金运用范围持续拓宽，引导保险资金支持实体经济发展的多项政策陆续出台，与此同时低利率环境下保险资管机构面临优质资产荒问题，需要利用“固收+”等增强投资收益，积极构建多维度的专业化投资能力。（三）加强业务协同，促进产业链横向与纵向延伸保险公司具有丰富的养老生态圈建设经验，可以为居民提供投资、康养、保险的综合化养老服务。保险公司应当加强养老产业链的横向延伸。如通过养老社区与保险业务的协同，既满足保险客户在养老金融和养老服务方面的需求，吸引更多客户，还能为保险客户提供全生命周期的财富保障和增值服务，帮助保险主业激发内在增长动能。首先，应当发挥“保险+”的优势，构建“大养老”生态圈，通过健康、护理、养老等产业的经营能力强化保险产品的差异化竞争。其次，应当加强养老产业链的纵向延伸，提供全生命周期、跨生命周期养老规划服务，如