第四章兼并与收购.pptx

第四章第四章 兼并与收购兼并与收购n学习提示学习提示n第一节第一节公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型n第二节第二节并购理论并购理论n第三节第三节并购程序并购程序n第四节第四节并购估值定价和收购对价并购估值定价和收购对价n第五节第五节反收购防御策略反收购防御策略n第六节第六节杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购学学 习习 提提 示示兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。及杠杆收购。第一节第一节 公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型n一、公司重组的形式一、公司重组的形式n二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型一、公司重组的形式一、公司重组的形式（一）扩张（一）扩张（expansion）1兼并与收购兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另）与另一家公司即目标公司（一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。制该公司的行为。2联营联营联营或称为合营，是两个或更多的企业为了谋求共同利联营或称为合营，是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并，且通常是在有限的期限内进行的（如叉合并，且通常是在有限的期限内进行的（如1015年或年或更短）。联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金更短）。联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。联营各方或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。联营各方之间并不相互交换或购买股份。之间并不相互交换或购买股份。（二）收缩（二）收缩（contraction）1分立（分立（spinoffs）分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体独立的新的法律实体,在分立方式中，公司的资产没有进行重估，在分立方式中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。2资产剥离（资产剥离（divestiture）资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。（三）公司控制（三）公司控制（corporatecontrol）1溢价购回溢价购回溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。2停滞协议停滞协议在溢价购回股票时，通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份在溢价购回股票时，通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份，将来不再企图进被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份，将来不再企图进一步控制公司。一步控制公司。3反接管条款修订反接管条款修订反接管条款修订就是对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增反接管条款修订就是对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。如加收购公司的难度，或加大收购的代价。如“绝大多数投票有效绝大多数投票有效”、“董事任期交错董事任期交错”、“金保护伞金保护伞”、4代表权争夺代表权争夺代表权争夺是取得公司控制权的另一方法，它是股东中的持异议集团代表权争夺是取得公司控制权的另一方法，它是股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图。争取董事会代表权的企图。（四）所有权结构变更（四）所有权结构变更（changesinownershipstructure）1交换发盘交换发盘交换发盘就是以债券或优先股交换普通股，或相反地以交换发盘就是以债券或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持普通股交换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。2股票回购股票回购股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果购回股票占总股本的比例较大，会改变企业的控制权结构购回股票占总股本的比例较大，会改变企业的控制权结构3转为非上市公司转为非上市公司（1）管理层收购（）管理层收购（managementbuy-out，MBO）。）。转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。如果这个交易是由在职来公开上市的公司全部股东权益。如果这个交易是由在职的公司管理层发动的（即管理人员是接管的主要推动力量）的公司管理层发动的（即管理人员是接管的主要推动力量），他们自行收购本公司发行在外的股票，则被称为管理层，他们自行收购本公司发行在外的股票，则被称为管理层收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。（2）杠杆收购）杠杆收购（LBOs）。）。非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票或资产，这样的交易就被称为杠杆收购。股票或资产，这样的交易就被称为杠杆收购。二、并购的类型二、并购的类型（一）协议收购和要约收购（一）协议收购和要约收购根根据据法法律律对对上上市市公公司司并并购购操操作作的的监监管管要要求求，上上市市公公司司股股权权转转让让的的方方式可划分为协议收购和要约收购。式可划分为协议收购和要约收购。1协议收购协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。2要约收购要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。（二）现金收购、换股收购和混合支付收购（二）现金收购、换股收购和混合支付收购按照按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。现金收购、换股收购和混合支付收购。1现金收购现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式产以获得目标公司控制权的收购方式2换股收购换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，付给被收购公司的股东以换取对方的股份，3混合支付收购混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。（三）收购股权和收购资产（三）收购股权和收购资产根据根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购收购股权和收购资产两类。股权和收购资产两类。1收购股权收购股权收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法（法被称为股票购买法（purchase-of-stockmethod）。通常情况）。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目标公司将不复存下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了目标公在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了目标公司所有的资产和负债。司所有的资产和负债。2收购资产收购资产收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法（以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法（purchase-of-assetsmethod）。在购买资产的并购交易中，目标公司的全）。在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。（四）善意收购和敌意收购（四）善意收购和敌意收购根据根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意善意收购和敌意收购两类。收购两类。1善意收购（善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。商达成并购的协议。2敌意收购（敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票收购目标公司的股票。附：附：熊抱：熊抱：指介于善意收购与敌意收购之间的一种并购方式，收购公司虽事指介于善意收购与敌意收购之间的一种并购方式，收购公司虽事先通告目标公司，但之后不管猎物公司愿意与否，强行对其进行并购。先通告目标公司，但之后不管猎物公司愿意与否，强行对其进行并购。（五）横向兼并、纵向兼并和混合兼并（五）横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下，有以下三种并购类型：三种并购类型：1横向兼并（横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。合并。2纵向兼并（纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。产经营不同阶段的企业之间的兼并。3混合兼并（混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。的兼并。（六）战略收购、财务收购和混合收购（六）战略收购、财务收购和混合收购根据并购动机的不同并购可以分为根据并购动机的不同并购可以分为:1战略收购战略收购战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标，同效应和成长战略目标，2财务收购财务收购财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。动机的驱动而发生的并购。3混合收购混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益（动机）。（动机）。企业扩张的类型企业扩张的类型按行业按行业关联性关联性 按出资按出资方式方式 按扩张按扩张态度态度 按扩张按扩张场所场所 按扩张按扩张国家国家 横向并购横向并购纵向并购纵向并购多元并购多元并购现金买资产现金买资产现金买股权现金买股权股权换资产股权换资产股权互换股权互换善意并购善意并购恶意并购恶意并购狗熊拥抱狗熊拥抱公公开开市市场场收购收购非非公公开开市市场收购场收购国内并购国内并购跨国并购跨国并购美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮第一次浪潮：横向并购第一次浪潮：横向并购第二次浪潮：纵向并购第二次浪潮：纵向并购第三次浪潮：多元并购第三次浪潮：多元并购第四次浪潮：杠杆并购第四次浪潮：杠杆并购第五次浪潮：战略并购第五次浪潮：战略并购第二节第二节 并购理论并购理论n一、效率理论一、效率理论n二、价值低估理论二、价值低估理论n三、代理问题理论与管理主义三、代理问题理论与管理主义n四、市场力量理论四、市场力量理论n五、税收节约理论五、税收节约理论n六、战略性重组理论六、战略性重组理论第二节第二节 并购理论并购理论一、效率理论一、效率理论（一）效率差异理论（一）效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。（二）经营协同效应理论（二）经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。互补方面。（三）经营多样化理论（三）经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。声誉资本。（四）财务协同效应理论（四）财务协同效应理论这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。能力的提高及税收的节省。二、价值低估理论二、价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。并购交易的因素。三、代理问题理论与管理主义三、代理问题理论与管理主义（一）代理问题理论（一）代理问题理论代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制权相分现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。（二）管理主义（二）管理主义与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现股东财富最大化的目标，管理者可者的动机都是为了实现股东财富最大化的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。从而提高了管理者的效用。四、市场力量理论四、市场力量理论市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。的超额利润即垄断利润。五、税收节约理论五、税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。六、战略性重组理论六、战略性重组理论有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略。和市场环境的变化所采取的一种战略。第三节第三节 并购程序并购程序n一、并购的一般程序一、并购的一般程序n二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序第三节第三节 并购程序并购程序一、并购的一般程序一、并购的一般程序（一）收集信息寻找潜在收购目标（一）收集信息寻找潜在收购目标（二）筛选决定目标公司（二）筛选决定目标公司（三）设计并购方案（三）设计并购方案（四）评估目标公司价值（四）评估目标公司价值（五）接洽与尽职调查（五）接洽与尽职调查（六）交易谈判（六）交易谈判（七）实施并购（七）实施并购（八）交易后的整合（八）交易后的整合二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序（一）协议收购的程序（一）协议收购的程序1提出收购意向和达成初步协议提出收购意向和达成初步协议2报经政府有关部门批准报经政府有关部门批准3正式签订收购协议正式签订收购协议4作出书面报告并予以公告作出书面报告并予以公告5收购协议的履行收购协议的履行6报告并公告收购情况报告并公告收购情况（二）要约收购的程序（二）要约收购的程序1报送和提交上市公司收购报告书报送和提交上市公司收购报告书2发出并公告收购要约发出并公告收购要约3预受与收购预受与收购4报告并公告收购情况报告并公告收购情况正式投标接洽和尽职调查交易后整合 安排融资设计并购方案交易谈判获得监管部门的批准收集消息寻找潜在收购目标 筛选决定目标公司 评估目标公司价值 实 施 并 购并并 购购 程程 序序 图图企业扩张的五大步骤：第一步企业扩张的五大步骤：第一步自我评估自我评估筛选目标公司筛选目标公司协商价格协商价格估价及会计处理估价及会计处理并购后整合并购后整合评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公司阐明并购后公司的目标和建立对的目标和建立对公司的预期公司的预期沟通、控制和规沟通、控制和规划划发展策略及基本发展策略及基本架构架构制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查评级目标公评级目标公司的价值以及司的价值以及收购溢价金额收购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景和动机背景和动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价自我评估自我评估公司是否有实力收购目标公司公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密必须保守秘密收购价格上升收购价格上升目标公司反收购目标公司反收购是否增加公司价值是否增加公司价值企业扩张的五大步骤：第二步企业扩张的五大步骤：第二步自我评估自我评估筛选目标公司筛选目标公司协商价格协商价格估价及会计处理估价及会计处理并购后整合并购后整合评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公司阐明并购后公司的目标和建立对的目标和建立对公司的预期公司的预期沟通、控制和规沟通、控制和规划划发展策略及基本发展策略及基本架构架构制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查评级目标公评级目标公司的价值以及司的价值以及收购溢价金额收购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价13家目标公司家目标公司股本不超过股本不超过42000万元万元销售收入不少于销售收入不少于7000万元万元60%以上必须外销以上必须外销超过超过7%负债比率低于负债比率低于40%公司章程无反收购条款公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则筛选准则收购容易性收购容易性销售收入销售收入销售地区销售地区市场占有率市场占有率财务结构财务结构股本股本 A B C D E F G H I J K L M企业扩张的五大步骤：第三步企业扩张的五大步骤：第三步自我评估自我评估筛选目标公司筛选目标公司协商价格协商价格估价及会计处理估价及会计处理并购后整合并购后整合评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公司阐明并购后公司的目标和建立对的目标和建立对公司的预期公司的预期沟通、控制和规沟通、控制和规划划发展策略及基本发展策略及基本架构架构制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查评级目标公评级目标公司的价值以及司的价值以及收购溢价金额收购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价 估价及会计处理估价及会计处理估价模型估价模型现金流折现法现金流折现法可比公司法可比公司法成本法成本法会计处理会计处理购买法（购买法（PurchasePurchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提权益结合法（权益结合法（Pooling of InterestPooling of Interest）：直接合并双方的财）：直接合并双方的财务报表，将财务报表上的帐面价值直接相加而不作其他调务报表，将财务报表上的帐面价值直接相加而不作其他调整整企业扩张的五大步骤：第四步企业扩张的五大步骤：第四步自我评估自我评估筛选目标公司筛选目标公司协商价格协商价格估价及会计处理估价及会计处理并购后整合并购后整合评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公司阐明并购后公司的目标和建立对的目标和建立对公司的预期公司的预期沟通、控制和规沟通、控制和规划划发展策略及基本发展策略及基本架构架构制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查评级目标公评级目标公司的价值以及司的价值以及收购溢价金额收购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价 协商价格协商价格第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围范围第二步：考虑其他因素第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价企业扩张的五大步骤：第五步企业扩张的五大步骤：第五步自我评估自我评估筛选目标公司筛选目标公司协商价格协商价格估价及会计处理估价及会计处理并购后整合并购后整合评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公司阐明并购后公司的目标和建立对的目标和建立对公司的预期公司的预期沟通、控制和规沟通、控制和规划划发展策略及基本发展策略及基本架构架构制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查评级目标公评级目标公司的价值以及司的价值以及收购溢价金额收购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价并购后整合的重要性并购后整合的重要性美国著名并购研究美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位举了世界上十五位知名并购研究专家知名并购研究专家或研究机构对并购或研究机构对并购失败原因的研究结失败原因的研究结果果在所有已知的原因在所有已知的原因中，直接与整合不中，直接与整合不力有关的占力有关的占50%中国企业并购重组的驱动力量中国企业并购重组的驱动力量入世后，入世后，企业竞争企业竞争加剧加剧抓大放小，抓大放小，国有中小企国有中小企业私营化业私营化资本市场资本市场迅速发展迅速发展产业结构产业结构调整，企调整，企业集中化业集中化趋势趋势政府监管政府监管的规范与的规范与放松管制放松管制的趋势的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮第四节第四节 并购估值定价和收购对价并购估值定价和收购对价n一、并购估值定价一、并购估值定价n二、收购对价二、收购对价第四节第四节 并购估值定价和收购对价并购估值定价和收购对价一、并购估值定价一、并购估值定价（一）对企业估值定价的技术方法（一）对企业估值定价的技术方法1现金流量折现法现金流量折现法用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据。支付收购价格的依据。现金流量折现分析法的两个因素现金流量折现分析法的两个因素A:准确的估测并购后增加的现金流量准确的估测并购后增加的现金流量由于估价是建立在未来净现金流量的基础之上，所以要由于估价是建立在未来净现金流量的基础之上，所以要求根据目标企业的历史经营业绩、行业和企业的经营参数求根据目标企业的历史经营业绩、行业和企业的经营参数来预测现金流量，要求对未来影响现金流量的各种因素，来预测现金流量，要求对未来影响现金流量的各种因素，包括市场、产品、价格、销售收入、管理、利率和税率变包括市场、产品、价格、销售收入、管理、利率和税率变动等相关参数作出假定。同时，以现金流量折现分析法计动等相关参数作出假定。同时，以现金流量折现分析法计算出来的现值在很大程度上还受到现金流入和现金流出时算出来的现值在很大程度上还受到现金流入和现金流出时点选择的影响（即现金流量值分布的时点不同，资金的时点选择的影响（即现金流量值分布的时点不同，资金的时间价值也不一样）。因此，估测并购后的现金流量需要进间价值也不一样）。因此，估测并购后的现金流量需要进行敏感性分析。行敏感性分析。B:对折现率的选择对折现率的选择折现率是反映投资风险的回报率折现率是反映投资风险的回报率。收购方期望获得的。收购方期望获得的未来净现金流具有的不确定性是蕴含着风险的，因此选择未来净现金流具有的不确定性是蕴含着风险的，因此选择的折现率，要求能反映投资（收购）所承担的经营风险和的折现率，要求能反映投资（收购）所承担的经营风险和财务风险。确定适当的折现率通常有以下几种方法：财务风险。确定适当的折现率通常有以下几种方法：（1）选择收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现）选择收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现率；率；（2）选择收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基）选择收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率；准折现率；（3）利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基）利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率；准折现率；（4）利用对类似公司的加权平均资本成本（根据公开数）利用对类似公司的加权平均资本成本（根据公开数据）的估计作为基准折现率。据）的估计作为基准折现率。2相对比较估价法相对比较估价法就是依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的就是依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的资产（企业）的价值。通过使用