日本经济回顾及展望（1945-2024）.pdf

<p>以史为鉴，可以知兴替。研究日本经济有两大意义，其一是判断日本经济、汇率未来趋势，其二是从日本角度观察我国未来可能的政策选择。我们在此篇报告从历史角度对日本经济发展经验、前景、启示进行分析。1945-1990：日本战后经济复兴的产业格局转变。1）1945-1960：轻工业恢复至战前，“倾斜生产方式”助力重工业起步。2）1960-1970：重工业发展进入全盛期，驱动经济高增。3）1970-1980：石油危机推动日本产业“集约化”转型。4）1980-1990：“科技立国”战略将产业结构转向高新技术。5）小结：日本战后45年经济高增的根本驱动力来自于连续的产业升级，从纺织业重化工业集约化汽车、机械知识创新密集型电气机械，这指向日本在90年代之前远超美国的劳动生产率增速（资本积累+技术进步），但这一趋势被资产负债表衰退所打破。1990-2013：日本如何应对资产负债表衰退？日本在应对资产负债表衰退中主要有三方面失误：1）货币政策在80年代末期过快转向，地产监管政策急剧收紧使得资产泡沫被戳破。2）政府在危机初期对于企业援助力度较低，反而继续通过“护送船队”模式着重于对冲、分散、转移、掩盖金融风险，日本在1998年开始才积极处理不良债权问题。3）财政政策进退失据，采取增加消费税的方式为社保融资，反而导致日本消费中枢下移，打断了从收入分配公平到消费传导链条。同时，在老龄化日益严重后，日本财政难以提升研发投资，使得日本产业升级陷入停滞。中日资产负债表衰退对比：日本资产负债表衰退更多呈现在企业端持有的土地资产，而我国企业负向财富效应较小。从政策手段来看，日本地产调控是压制需求，但我国本轮地产调控是收缩供给。从政策结果来看，我国更多是供给超调，潜在需求仍然存在，不同于日本资产负债表衰退后需求坍缩。2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色。1）日央行超宽松政策促进贬值，但刺激信贷效果一般。2）安倍“灵活”的财政政策将企业作为重心，为企业减税；3）结构性改革优化劳动力、资本流入、企业治理。从结果上看，日本企业基本面（利润、现金）改善显著，2016年后企业部门重新开始上杠杆。政策支持+日元贬值推动日本企业出海，但结构转变为非制造业为主。2020-至今：日本走出通缩了吗？日央行对日本走出通缩的宏观传导逻辑演绎：日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率，拉大美日利差，进而使得日元主动贬值，并结合疫后海外大宗商品价格飙涨，形成输入性通胀。再进一步叠加日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、岸田政府支持企业涨薪、企业盈利改善等因素，使得居民获得超出通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈利水平改善，最终在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪），并形成日本国内薪资和通胀的良性螺旋。证券研究报告3主要内容主要内容主要内容主要内容日本“工资-通胀”良性循环能否持续，企业利润、投资将是关键。日本经济为何在90年代之后陷入停滞？这实际上是一个复杂的多元问题，从日本劳动生产率增速结构入手，我们能够发现日本长期经济增速存在“三座大山”，即人口（老龄化）、资本（资产负债表衰退）、全要素生产率（政府研发投资空间受限）。日本走出通缩的经济良性循环并不是光靠涨薪、居民消费恢复就能够长期维持的，后续还需关注日本企业投资、利润是否持续改善，以及企业能否将资金投入创新型研发投资，这是能够在未来持续保障日本居民涨薪的根本性前提。在日本经济“内循环”的带动下，日本企业需同时承担起创新型研发投资以及设备/厂房投资的角色，才能使得日本制造业在全球向上攀登价值链，不然日本未来仍有可能再度陷入可贸易品部门生产率/竞争力相对弱化实际汇率贬值、居民实际收入及消费弱势的循环（逆向巴萨效应）。下半年日本经济势头向上，消费、出口或均改善，下半年日央行加息、购债Taper开启。日本今年居民涨薪超预期，后续日本居民实际消费大概率向上恢复，下半年将成为日本经济支撑，叠加日本工业生产在下半年改善（车企停工因素改善+海外电子需求+内需恢复），虽然2024年日本实际GDP经济增速大概率低于1%，但将更为显著的体现出“前低后高”的状态。随着日本核心CPI同比在2024年下半年见底，我们预计日央行下半年或加息1-2次，同时开启购债Taper，这将一定程度上推升日本10Y国债利率，但由于日本政府债务规模庞大，日央行或更倾向于推动利率渐次、温和上升，同时日元在经济基本面恢复的支撑下也将积累更多升值动力。启示：财产性收入、出海、延迟退休、政府研发投资等。1）改善居民工资（企业涨薪）、财产收入（存款转化为投资）是日本政府提振居民收入的重心；2）根据日本80年代经验，政府对于高新技术的研发支持有极其重要的作用。3）日本逐步推进老龄化政策是我国的“他山之石”。4）我国出海投资市场广阔，配套支持政策可借鉴日本。风险提示：美国经济走弱超预期，日央行紧缩超预期，日本企业投资走弱。日本经济回顾及展望（日本经济回顾及展望（19451945-20242024）1.1945-1990：日本战后经济复兴的产业格局转变2.1990-2013：日本如何应对资产负债表衰退？3.2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色4.2020-至今：日本走出通缩了吗？5.启示：财产性收入、出海、延迟退休、政府研发投资等证券研究报告5产业政策：一是大力恢复受战争破坏较小的轻工业，另一方面开始发展钢铁、煤炭等重工业。1947-1949年日本对钢铁煤炭等基础工业实行“倾斜式生产方式”，补贴产品市场价低于成本的重点行业，同时1947年1月日本政府成立复兴金融金库，对煤炭、钢铁、电力、化肥等产业部门提供了大量贷款。1950年代日本政府陆续建立、推行了企业合理化促进法、钢铁合理化计划、煤炭合理化计划、电力开发计划等，促进重工业发展。经济：轻工业仍是战后15年日本经济恢复的主驱动力。战后十年日本产业结构仍以轻工业为主，1951年日本商品出口中有45%为纺织品，回到了1937年比重水平,1960年虽下滑至30%，但其水平仍高于快速提升的机械和钢铁制品。在日本产业政策引导以及朝鲜战争爆发所带来的工业订单刺激下，日本制造业占GDP比重从1946年的16.3%提升至1960年接近30%的水平，战后15年间日本实际GDP增速平均接近10%，1956年工业产出已经接近1937年的两倍，使得日本经济出现神武景气（1955-1957年）。资料来源：资产负债表衰退：日本经验，Long-Term Economic Statistics，申万宏源研究助力重工业起步助力重工业起步日本实际GDP增速日本制造业在46-50年间恢复极快复兴金融金库融资额/全部金融机构融资额（截至1949年3月）-10%-5%0%5%10%15%20%1947194919511953195519571959居民消费政府消费固定资本形成库存变动净出口日本实际GDP同比1945-1960：日本平均经济增速达10%产业（%）设备资金运转资金总体采煤工业98.141.770.4钢铁工业73.48.416.8肥料工业6417.337.4电力工业92.767.588.1海运工业843.164.3纺织工业44.90.37.1所有产业84.516.1440%5%10%15%20%25%30%35%194619511956196119661971日本制造业增加值比重日本建筑业增加值比重证券研究报告日本出口商品占比变化0%10%20%30%40%50%60%70%190019101920193019601970日本纺织品出口占比日本金属制品出口占比日本机械出口占比61.1.1.1.1960196019601960-1970197019701970：重工：重工业发展业发展进入全进入全盛期盛期：重工：重工业发展业发展进入全进入全盛期盛期产业政策：产业结构致力于调整为以重工业为中心。1960 年，日本政府推出了“国民收入倍增计划”推动产业结构升级，将贸易立国确定为基本国策。1963 年，日本政府发表关于产业结构的长期展望，把重化学工业作为产业结构高级化的核心方向。金融方面，日本政府对重点发展的工业（钢铁、电力运输等）实行低息贷款，并设立专项资金引入先进技术（汽车、石化、飞机制造等）。贸易政策上，日本实行进口保护政策，1960-1970年平均进口关税税率达到7.2%，前十五年平均仅2.1%。财政政策：维持较低税收水平，重点对所得税、地方税实行减税，促进储蓄增长，加速资本积累。货币政策：逐步降息，日本央行贴现率（Discount rate）从1960年的7%逐步下调至1970年的6%。经济：重工业推动经济平均增速达10%。至70年代末，日本产业部门已经趋于全面，1960-1970年，名义制造业增加值结构中纺织品部门占比下降4%，而石油煤炭（+2%）、基本金属（+2%）、金属制品（+1%）、一般机械（+3%）、电气机械（+5%）、运输机械（+3%）行业占比均实现提升。日本1970年出口结构中，纺织品占比已经下降至11.4%，而化学品、钢铁制品、机械比重分别提升至9.8%、19.7%、46.3%。这十年日本经济增速平均达到10%，迎来三大景气时期：岩户景气（19581961年）、奥运景气（19621964年）和伊奘诺景气（19651970年），1968年成为仅次于美国的世界第二大经济体。日本采取进口保护的关税策略（%）日本高速增长期的减税构成（负值代表增税，10亿日元）02468101218681878188818981908191819281938194819581968日本平均进口关税税率进口关税在中央政府收入中比例年份所得税法人所得税其他直接税间接税地方税合计1960000-7125196156400-191390196250126240156196367-130-41868196475595-1956174196565571-79124196615899153953364196793303-3219113196812500-5721891969183-204952761970289-750-897302合计116119626-484331761资料来源：资产负债表衰退：日本经验，Long-Term Economic Statistics，申万宏源研究证券研究报告7产业政策：石油危机迫使日本产业向“集约化”进行转型，日本政府将技术密集型行业，包括汽车、机械、半导体作为主导产业，将资源密集型的钢铁、化学工业向亚洲国家进行转移。1971年，日本提出70年代通商产业政策构想，确定“以知识密集型产业”为重点发展方向，重点扶持电子计算机、集成电路、飞机制造、信息产业等。具体措施上，日本政府对高耗能产业和过剩产能进行“减量经营”，1978年制定特定萧条产业安定临时措施法等法律，是为日本版供给侧改革。为推进高端技术产业的发展，日本通过多项法律，政策重点支持机械、电子、软件开发三大行业。财政+货币政策：从货币财政双宽松到双紧缩的转变，成功抑制通胀。1971年布雷顿森林体系崩溃导致日元大幅升值，1973年之前日本政府采取货币财政双宽松的政策，一方面继续降息，另一方面启动“列岛改造计划”，大兴基建。但是，石油危机的到来导致货币财政转为紧缩，财政紧缩预算，日央行强化“窗口指导”，使得日本CPI通胀于1978年回落至3.8%。经济：日本汽车、家电、电子替代钢铁、石油成为支柱产业。1970-1980年，日本石油煤炭、非金属矿物产品、加工金属制品、打印出版在实际制造业增加值中的比重分别下降了7.2%、1.6%、1.1%、3.3%个百分点，而电气机械、交运设备、一般机械占比则分别提升5.2%、2.4%、2.0%个百分点。资料来源：CEIC，Long-Term Economic Statistics，申万宏源研究1.1.1.1.1970197019701970-1980198019801980：石油：石油危机推危机推动日本动日本产业“产业“集约化集约化”转型”转型：石油：石油危机推危机推动日本动日本产业“产业“集约化集约化”转型”转型日本70年代对外投资主要集中于化学和金属行业（百万美元）日本70、80年代抑制通胀较为成功010020030040050060070080071727374757677787980食品纺织木材化学品金属机械电气交运-5051015202530 71-01 74-01 77-01 80-01 83-01日本央行贴现率（%）日本CPI同比（%）日本制造业增加值结构变化（外圈1980年，内圈1970年）16%8%9%8%13%0%6%3%8%6%5%18%食品饮料15%交运设备11%一般机械11%钢铁10%石油煤炭6%电气机械5%加工金属5%化学品5%出版印刷5%非金属矿物4%纺织品4%其他19%证券研究报告81.1.191980801.1.19198080-1990199019901990：“科：“科技立国技立国”战略”战略将产业将产业结构转结构转向高新向高新技术技术：“科：“科技立国技立国”战略”战略将产业将产业结构转结构转向高新向高新技术技术产业政策：从引进技术到研发技术。1980年，日本通产省发布了80年代通商产业政策展望，将产业结构由“引进型知识密集化”向“创造型知识密集化”发展，1980年10月，日本科学技术厅公布的科技白皮书中再次明确提出了“科技立国”战略，具体政策包括建立促进开发投资的税收制度、开展技术开发合作、建立企业、大学、政府三位一体的“流动科研体制”等，产业重心转向半导体产业等高新技术产业。日本政府1986年5月发表了“面向 21 世纪产业社会长期设想”,提出以对外实现“国际水平分工”和对内实现“知识融合化”分产业结构新发展方向，具体一是刺激国内需求,推进“内需扩大主导型”战略；二是鼓励对外投资；三是充实社会公共投资,提高福利水平。财政+货币政策：财政、货币宽松配合金融自由化引发泡沫。1）扩张的财政政策。广场协议签订后日本政府为了应对日元升值的紧缩效应和逐渐激化的贸易摩擦形势，提出了“扩大内需”的新政策，鼓励民间投资和刺激社会消费，具体措施包括推行地方公债修筑公共设施；促进企业提高工资等，带来了 54 个月的经济增长期“平成景气”。2）宽松的货币政策。为抵御日元升值影响，日本实行低利率政策，金融自由化国际化进程加快导致国外游资涌入日本金融市场，过剩的货币流入地产市场，促进泡沫经济的形成。经济方面：电子产业链成为日本制造业中流砥柱。制造业增加值结构方面，80年代日本纺织、石油煤炭、钢铁行业占比继续下降，而提升最明显的则是电气机械（+10.7%），成为日本制造业结构中占比最大的行业。这一点从工业生产指数可以观察的更为细致，80年代日本集成电路、半导体、电脑等电子产业链相关产出增长基本在250%以上。80年代日本集成电路、半导体、电脑相关产品生产大幅扩张（1983年1月=100%）日本贸易差额结构（JPY bn）：80年代形成了家用电器、电气机械、传统机械、交运设备四大核心竞争力产业随着日元升值，日本企业开始大规模对外投资，主要集中在电气、机械等具备全球竞争优势的产业领域-3,000-2,000-1,00001,0002,00080-0183-0186-0189-0192-0195-01原材料及金属矿物燃料非电气机械电气机械交运设备家用电器、器具、玩具其他日本贸易差额05,00010,00015,00020,00080 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95其他交运电气机械金属化学品木材纺织食品日本制造业FDI（百万美元）100%150%200%250%300%350%83-01 84-01 85-01 86-01 87-01 88-01 89-01 90-01日本制造业生产指数交运设备制造家用电气机械电脑电子零件半导体设备集成电路资料来源：CEIC，Long-Term Economic Statistics，申万宏源研究证券研究报告91 1.1 1.小小结结：产业链：产业链持续高持续高级化是级化是日本战日本战后后小小结结：产业链：产业链持续高持续高级化是级化是日本战日本战后后45454545年经济年经济高增的高增的关键关键年经济年经济高增的高增的关键关键总结日本战后45年，其经济高增的根本驱动力来自于连续的产业升级，从纺织业重化工业集约化汽车、机械知识创新密集型电气机械，这指向日本在90年代之前远超美国的劳动生产率增速（资本积累+技术进步），但这一趋势被资产负债表衰退所打破。资料来源：CEIC，申万宏源研究日本在90年代之前劳动生产率增速远远高于海外发达经济体（同比，4QMA）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1960/3 1964/3 1968/3 1972/3 1976/3 1980/3 1984/3 1988/3 1992/3 1996/3 2000/3美国德国英国日本0501001502002503003504006080100120140160180200 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日本实际有效汇率指数美元兑日元（右，逆序）日本实际有效汇率在90年代之前趋势升值日本经济回顾及展望（日本经济回顾及展望（19451945-20242024）1.1945-1990：日本战后经济复兴的产业格局转变2.1990-2013：日本如何应对资产负债表衰退？3.2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色4.2020-至今：日本走出通缩了吗？5.启示：财产性收入、出海、延迟退休、政府研发投资等证券研究报告112.2.2.2.日央行加息日央行加息日央行加息日央行加息+地地产政策产政策收紧戳收紧戳破泡沫破泡沫地地产政策产政策收紧戳收紧戳破泡沫破泡沫资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究为抑制通胀及资产泡沫，日央行80年代末转向加息，戳破股市泡沫。从1989年5月起，日本央行在15个月里加息五次，将官方贴现率从2.5%提高到6%的水平。快速加息直接导致了日本股市在1989年12月29日见顶，当天日经225指数触及了38957点的历史新高。地产监管政策收紧，地价上涨被打破。1990年3月，日本财务省发布了“关于土地相关贷款的限制”的通知，地价开始下跌。-2%0%2%4%6%8%10%80-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-01日本80年代后期CPI通胀逐步提升新鲜食品能源核心商品核心服务日本CPI同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5%0%5%10%15%80-01 82-01 84-01 86-01 88-01 90-01 92-01 94-011989年-1990年日央行加息导致资产泡沫破灭日本M2同比日本央行贴现率（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%197019801990200020102020日本不同口径土地价格年度增速商业土地均价同比增速：所有城市住宅土地均价同比增速：所有城市商业土地均价同比增速：6个主要城市住宅土地均价同比增速：6个主要城市证券研究报告122.2.2.2.日日本本资资产产负负债表债表衰退主衰退主要体现要体现在企业在企业去杠杆去杠杆日日本本资资产产负负债表债表衰退主衰退主要体现要体现在企业在企业去杠杆去杠杆资料来源：CEIC，申万宏源研究64666870727476788082859095100105110115 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006日本居民消费倾向下滑消费倾向（%，右）消费支出（指数）可支配收入（指数）01000200030004000500060007000800090001000002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021随着利息支出压力提升，日本企业资本开支意愿在90年代之后下滑日本企业厂房设备投资（不含软件，JPY bn）日本企业利息支出（JPY bn，右）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 88-03 93-03 98-03 03-03 08-03 13-03 18-0390年代日本企业破产数量逐步上升由于销售不振由于散漫经营其他原因日本破产企业数量（12MMA）日本资产泡沫被戳破之后，日本企业部门资产在短时间内大幅贬值，财务状况大幅恶化，企业投资的动力被利息压力及偿还债务压力所抑制，居民消费意愿回落，日本陷入“资产负债表”衰退。当泡沫破灭后，大量企业处于资不抵债的状态，其行动目标将由追求利润最大化转变为债务最小化。此时企业会把大部分利润用于还债而非投资，经济陷入持续衰退。证券研究报告132.2.2.2.日日本本资资产产负负债表债表衰退主衰退主要体现要体现在企业在企业去杠杆去杠杆日日本本资资产产负负债表债表衰退主衰退主要体现要体现在企业在企业去杠杆去杠杆资料来源：CEIC，申万宏源研究-6%-2%2%6%10%1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009日本经济增长中枢滑落居民消费私人投资政府投资消费库存变动净出口日本实际GDP同比-9%-6%-3%0%3%6%9%84-0189-0194-0199-0104-0109-0190年代之后日本陷入通缩，CPI同比长期不及2%日本CPI同比日本PPI同比05010015020025030035040045004080120160 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019日本资产负债表衰退主要体现在企业部门居民部门（%）非金融企业部门（%）政府部门（%）日本宏观杠杆率（%）日本资产负债表衰退，使得经济经济增速陷入长期低迷，内需不足使得CPI、PPI陷入长期通缩，而社保压力（老龄化）及80-90年代通过基建稳定经济增长中枢的尝试使得日本政府债务压力不断上行。证券研究报告142.2.2.2.政政策策复复盘盘：财政财政失当举失当举措令日措令日本消费本消费难有起难有起色色政政策策复复盘盘：财政财政失当举失当举措令日措令日本消费本消费难有起难有起色色资料来源：CEIC，申万宏源研究日本共进行四次加征消费税税率的操作模式，并且无对应给中等收入群体减税的对冲措施，日本私人消费对GDP贡献的中枢自1989年后连下四个台阶。日本分别在1989年、1997年、2014年和2019年加征四次消费税税率，期间日本本有通过降低中等收入群体个人所得税稳定消费的机会，但日本反其道行之对高收入人群的加税令日本经济稳定的最后希望也随之破灭。日本私人消费对GDP增速的贡献同步连下四个台阶，从1981-1989年平均的2.2%逐次下移至2015-2019年的0.24%。-2-101234519811986199119962001200620112016实际GDP增速贡献：私人消费（%）贡献中枢（%）每次增加消费税率私人消费对GDP增速贡献中枢就会下移证券研究报告152.2.2.2.政政策策复复盘盘：企业企业减税明减税明显但但显但但投资并投资并未恢复未恢复政政策策复复盘盘：企业企业减税明减税明显但但显但但投资并投资并未恢复未恢复资料来源：CEIC，申万宏源研究二十世纪九十年代后，日本企业所得税税负持续下降。日本法人税占私人企业盈利的比重在1990年达到高点28.3%，但随着泡沫破裂，日本财政不断调整企业所得税政策，令企业所得税占GDP比重快速下降，至2003年已经仅有9.8%。虽然后续有所回升，但回升的幅度并不大，仍然维持在10%-13%附近低位震荡。但税负下降并没有扭转企业投资意愿。日本企业所得税税负下降最快时间段，也就是1990-2003这个期间，日本私人非住宅投资的增速一直以0为中枢波动，并没有因为税负的下降而令企业投资意愿出现明显的回暖。051015202530-20-15-10-505101520251981198419871990199319961999200220052008201120142017企业所得税的快速下降期并没有扭转日本企业投资意愿私人非住宅投资：同比（%）国税：法人税/GDP（右，%）证券研究报告162.2.2.2.政政策策复复盘盘：短期短期选择基选择基建，但建，但后续受后续受社保掣社保掣肘肘政政策策复复盘盘：短期短期选择基选择基建，但建，但后续受后续受社保掣社保掣肘肘资料来源：CEIC，申万宏源研究根据政府消费投资不同表现，可以将日本财政划分为五个历史时期，90年代泡沫经济破灭之后，政府投资主动发力，意图稳定经济增速，但社保/老龄化的掣肘使得政府投资力度在2000年后逐步弱化。-10-505101519551960196519701975198019851990199520002005201020152020其中增速贡献：政府消费（%）其中贡献：政府投资（%）GDP：同比（%）政府消费和投资：同比（%）051015202519551960196519701975198019851990199520002005201020152020政府消费占GDP比重（%）政府投资占GDP比重（%）经济高增长期，政府投资为主广场协议/泡沫破灭后，投资力度加大政府投资力度趋弱政府投资稳定过度投资和重整战后日本财政对经济的影响可以划分为五个历史时期证券研究报告172.2.2.2.政政策策复复盘盘：短期短期选择基选择基建，但建，但后续受后续受社保掣社保掣肘肘政政策策复复盘盘：短期短期选择基选择基建，但建，但后续受后续受社保掣社保掣肘肘资料来源：CEIC，申万宏源研究人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上。1995年政府投资增长基本停滞后，日本一般会计赤字率仍然持续扩大，从1995年的3.2%迅速上升至2000-2008年平均5.4%的水平，背后一方面是源于人口老龄化带来的社保压力，另一方面则是快速积累的政府债务带来债务付息金额的攀升。持续的赤字财政加速日本政府债务积累，仅为中央一般会计融资的日本国债，余额占GDP比重就从1996年年中较为健康的43.4%迅速攀升至2006年年中的125.2%，十年上行81.8个百分点。而经历2008年金融危机和2020疫情冲击后，日本国债余额/GDP在2022年已经达到198.9%，很快将触及200%水平。-40481216196519751985199520052015日本中央一般会计赤字率95年后持续抬升日本一般会计赤字/GDP（%）020406080100120140160180200199620012006201120162021日本国债余额/GDP已经逼近200%日本国债余额/GDP（%）证券研究报告182.2.2.2.政政策策复复盘盘：货币货币政策配政策配合财政合财政扩张扩张政政策策复复盘盘：货币货币政策配政策配合财政合财政扩张扩张资料来源：CEIC，申万宏源研究2020年底日本政府杠杆率已经达到237.9%水平。长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也采取持续宽松的政策立场持续对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。1991-2003年隐性财政赤字货币化:日本央行贴现率从调低至1995年9月的0.5%,1999年-2003年日本央行增持41.5万亿日元政府债券，占此阶段中央政府新增债务的17.1%。2011年至今：金融危机后日本央行采取量化宽松操作，2011-2020年日本银行新增持有的日本国债占日本中央政府新增债务的156.4%。-2024681012197219771982198719921997200220072012201791年后日本银行降低基准利率助于财政筹资日本十年期国债收益率（%）日本银行：贴现率（%）80100120140160180200199820002002200420062008日本央行二十世纪初扩表支持财政融资日本银行：资产：政府债券日本银行：总资产证券研究报告19资料来源：CEIC，DICJ，申万宏源研究日本在应对资产负债表衰退中主要有三方面失误：1）货币政策在80年代末期过快转向，地产监管政策急剧收紧使得资产泡沫被戳破。2）政府在危机初期对于企业援助力度较低，反而继续通过“护送船队”模式着重于对冲、分散、转移、掩盖金融风险，日本在1998年开始才积极处理不良债权问题，此时银行不良率才开始飙升，距离1990年已接近过去超过10年，连续去杠杆使得经济供需循环走弱，通缩预期自我实现。2.2.2.2.政政策策复复盘盘：日本日本应对资应对资产负债产负债表衰退表衰退的三大的三大失误失误政政策策复复盘盘：日本日本应对资应对资产负债产负债表衰退表衰退的三大的三大失误失误正常金融机构破产金融机构1992220/-8-1993246/-1994243/-19953601/-199661,316/90-19977152/239-41998302,674/2,682-1999204,637/1,304-2000205,153/850-2001371,639-406-2002512,333-795-2003-2004-2005-2006-2007-20081256-2-2009-2010-201114611553-2012-0-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-合计18218,9171156,42184债务承担购买资产借款十亿日元救援案例个数资金援助（Monetary grants）1998 年起日本政府积极处置不良债权问题随着银行不良债权解决，日本经济开始走出衰退阴霾-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1995/3 1997/3 1999/3 2001/3 2003/3 2005/3 2007/3 2009/3居民消费私人地产投资私人非住宅投资库存政府消费投资净出口日本实际GDP同比证券研究报告20资料来源：CEIC，申万宏源研究3）财政政策进退失据，采取增加消费税的方式为社保融资，反而导致日本消费中枢下移，打断了从收入分配公平到消费传导链条。同时，在老龄化日益严重后，日本财政难以提升研发投资，使得日本产业升级陷入停滞。2.2.2.2.政政策策复复盘盘：日本日本应对资应对资产负债产负债表衰退表衰退的三大的三大失误失误政政策策复复盘盘：日本日本应对资应对资产负债产负债表衰退表衰退的三大的三大失误失误日本政府RD投资几乎是发达国家的下限（研发投资占GDP比重，%）日本产业竞争力自90年代以后逐步退化（JPY bn）-2-101234519811986199119962001200620112016实际GDP增速贡献：私人消费（%）贡献中枢（%）每次增加消费税率私人消费对GDP增速贡献中枢就会下移-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000 1990/1 1995/1 2000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1原材料及金属矿物燃料非电气机械电气机械交运设备家用电器、器具、玩具其他日本贸易差额00.20.40.60.811.21.41981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020日本中国韩国新加坡中国台湾省美国俄罗斯欧盟德国法国英国墨西哥证券研究报告213.3.3.3.中中日日资产负债表衰资产负债表衰退对比：我国退对比：我国企业负向财富企业负向财富效应较小效应较小中中日日资产负债表衰资产负债表衰退对比：我国退对比：我国企业负向财富企业负向财富效应较小效应较小相比中国，日本资产负债表衰退更多呈现在企业端，其在1991年之前是日本各部门中购入土地资产的主力，据最早数据口径，日本1994年土地在资产中占比已达25%左右，这意味着日本企业在1991年泡沫经济破灭之时土地占总资产比重很可能超过30%。我国目前所有企业已购置未开发土地面积为5亿平方米，估算价值为1.5万亿，而根据四经普数据，2018年我国二三产业总资产已高达880亿，土地占比明显低于日本水平。（我国大量土地已开发形成住宅供应）。从政策手段来看，日本地产调控是压制需求，但我国本轮地产调控是收缩供给。从政策结果来看，我国更多是供给超调，潜在需求仍然存在，不同于日本资产负债表衰退后需求坍缩。日本非金融企业资产结构：土地份额在90年代后持续下降分部门土地净购入金额（Purchases of land,net，万亿日元）资料来源：CEIC，日本统计局，申万宏源研究-30-20-10010203019801982198419861988199019921994199619982000政府部门非金融企业金融机构住户日本居民部门资产结构：持续减持土地，现金及存款比重上升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021生产资产：固定资产非生产资产：土地现金与存款贷款债券权益其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021生产资产：固定资产非生产资产：土地现金与存款债券权益保险其他日本经济回顾及展望（日本经济回顾及展望（19451945-20242024）1.1945-1990：日本战后经济复兴的产业格局转变2.1990-2013：日本如何应对资产负债表衰退？3.2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色4.2020-至今：日本走出通缩了吗？5.启示：财产性收入、出海、延迟退休、政府研发投资等证券研究报告233 3.3 3.2 201013 32 201013 3-2020202020202020：日：日央行超宽松政央行超宽松政策促进贬值，策促进贬值，但刺激信贷效但刺激信贷效果一般果一般：日：日央行超宽松政央行超宽松政策促进贬值，策促进贬值，但刺激信贷效但刺激信贷效果一般果一般日央行超宽松政策：QQE+YCC（2013-2024）。安倍经济政策的第一支箭是积极的货币政策，日央行2013年推出QQE（扩张基础货币、购买多种资产类别），2016年推出YCC（控制短端利率）。1）日本国债利率被成功压低，但银行信贷投放效果不佳。2013年至疫情之前，日央行通过QQE+YCC机制将日本国债利率连续4年维持于0附近窄幅波动，但由于13-16年日本企业去杠杆尚未结束，巨额基础货币投放转换为信贷的效率较低，形成了巨额存款准备金淤积（“流动性陷阱”）。2）日本国债利率下行扩大美日利差，使得日元汇率在2013-2016年间贬值50%，有利于出口改善。3）日元贬值+ETF资产购买，日本股市开启持续至今的一波长牛。资料来源：CEIC，申万宏源研究日元汇率贬值开启日本股市上行趋势日央行QQE+YCC成功将10Y国债利率控制在0附近日本央行超宽松政策对于信贷的拉动效率不高0100,000200,000300,000400,000500,000 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020法定存款准备金超额存款准备金存款准备金（JPY bn）-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%-1,0004,0009,00014,00019,00024,00012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01长期国债短期国债商业票据公司债ETFREIT日本10Y国债利率（右，%）70809010011012013014015016017010020030040</p>