2021年投资展望.pdf

前行不止。2021年投资展望前行不止。2021年投资展望credit- 类别類類14疫情过后22水落石出：新冠疫情的长期影响響24響区域展望 28響区域展望中国 30響区域展望日本3234固定收益37股票44響響货币46房地产響48響響对冲基金50私募股权響52商品2021年投響展望目录全球经济406 首席执行官寄语響08 寄语響10 2020年回顾64 免责声明68 刊物名录響超级趋势545860 何处寻求收益62 響響预测2021年 投资策略57 響图示：疫情期间媒体消费的转变credit- Gottstein 瑞士信贷集团首席执行官首席执行官寄语2021年又将何去何从？社区和人民的安全自然要放在第一位。很明显，我们的身心健康和经济表现密不可分。研发疫苗的进度和其他应对健康危机的手段将成为关键。大体上，我们认为在经济及货币刺激措施强劲、科技革新加速和减碳投资增加的环境下，全球经济活动在2021年将得以持续复苏。然而，从地缘政治局势和去全球化，到长期低利率对各资产类别的影响，不确定因素仍然如影随形。最近的美国大选极低的票数差距彰显了愈加两极分化的政治局面，从而可能使得对疫情作出政策回应更为复杂。我们各地区的经济学家、金融分析师和策略师都在不懈努力，帮助投资者和企业家了解这些快速发展的全球问题，同时仍将可持续性放在瑞信整体观点的核心部分。它为我们提供了分析的基础，从而使我们能够发挥作为拥有卓越全球投行能力的领先资产管理者的作用。这些努力的成果都在我们题为“前行不止”的投资展望中得到展现，这一标题恰如其分。它提供了我们对市场和经济体在未来的一年中将如何发展的核心观点。我相信，这篇投资展望会是您在这个不明朗的时代中寻求商机时能运用的宝贵资源。谨祝各位在2021年身心健康，财运亨通！Thomas Gottstein 本人欣然呈献2021年投资展望。我们刚刚经历了前所未见的一年，新冠病毒疫情导致严重的经济衰退，失业率居高不下，金融市场出现剧烈波动。个 人观点注：上述提及的个人仅在其获得适当许可的司法管辖区开展受监管活动。更多信息请联系阁下专属客户经理。6credit- Strobaek 全球首席投资总监人类需要回望过去才能理解自己的生活。但正如19世纪丹麦哲学家索伦克尔凯郭尔所说，我们 同样必须时刻把未来放在心中。寄语待到世界从新冠疫情的阴影中解脱时，“回望”这一艰难时期带来的影响对我们而言必将是自然的举动。每个人都会想起，随着世界进入封锁状态，我们生活的城市变得空空荡荡，我们对亲友的健康安全满怀担忧。毫无疑问的是，所有人都会记住2020年，面对致命病毒引发全球疫情的一年。危机将全球经济推向第二次世界大战以来最严重的衰退，同时也为投资者带来了千载难逢的机遇。股市在2月底和3月暴跌，随后几个月多亏各央行和政府空前的支持，迎来了强劲的上扬。不过，本报告所关注的并非过去，而是展望我们预计在新的一年里会影响投资和市场的因素。投资状况更为紧张，而把握商机寻求收益和回报变得更为困难。现在，我们需要更加严格、摒除偏见地看待过去并从中寻求指引。基于对现状的严谨分析和对投资主题的坚持而做出的明智判断能够带来更优越的回报，这在2020年3月底市场危机最严重的时期我们决心逆流而上买入股票时已得到证明。2021年，疫情仍将继续引人关注。各国政府必须与新爆发的新冠疫情作斗争，并很可能在疫苗面市时分配予自己国家的人民。此外，个人和企业都必须适应已经在我们工作、学习和生活中出现的永久变化。前行不止注：上述提及的个人仅在其获得适当许可的司法管辖区开展受监管活动。更多信息请联系阁下专属客户经理。8最后，尽管在2020年疫情冲击过后经济增长应恢复常态，仍有必须谨慎监察的风险。在接下来的报告中，我们探讨了2021年不同资产类别和全球经济的展望。除去刚刚过去的一年中前所未见的一切，随着资本转向应对疫情所催生的环境和社会趋势，在我们面前还有一个更严峻的挑战。在过去18年间，瑞信在可持续投资和影响力投资方面保持高度活跃。我们相信，投资者在迈向更平衡、更可持续的世界转型当中发挥清晰的作用。我们的心态和方法都必须改变，实际上也正在逐渐转变，投资者在部署投资资本时，要求目的和利益更为相符。我们力求能够帮助客户加速这些趋势。我们在该领域的主要举措包括超级趋势，它是专注于社会变化的长期投资主题，涵盖千禧世代的价值观、气候变化向低碳经济转型等。我们还推出了多款基金，旨在实现联合国的部分可持续发展目标，包括负责任消费者基金和海洋参与基金。本行接下来的首要目标之一，是让客户在投资时能够心怀可持续发展和影响。我们将视此为投资产品的核心，您将进一步了解我们在这方面作出的努力。2020年无疑将成为我们生命中的分水岭，请容我在此引用我喜爱的丹麦哲学家索伦克尔凯郭尔的名言：“生命只能在回首中理解；但人必须在前行中经历。”credit- record inflows1月 2月 3月 4月 5月 6月 0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%沙特阿拉伯在3月8日宣布展开与俄罗斯的石油价格战，目的是惩罚莫斯科不同意在新冠病毒衰退早期阶段降低石油价格。美国联储局将基准利率降至0，并推出了7,000亿美元的量化宽松计划。美国油价史上首次跌至负数。市场在经历史上幅度最大的下调之后大跌。标普500指数触及2237.40点的低位。特朗普签署了2万亿美元的新冠经济刺激法案。该法案包括对美国人提供的现金补贴和商业贷款。世界卫生组织宣布，一种致命的冠状病毒在中国武汉出现。经历了超过三年的审议和政治动荡，英国在1月底正式脱离欧盟。纳斯达克综合指数和标普500指数创新高。4月，全球制造业陷入第二次世界大战以来最严重的衰退。自1987年股灾以来最大的单日百分比跌幅。受到美国联储局债券买入计划以及乐观倾向抬头的影响，投资者向企业债券投入创纪录的325亿美元。5月29日企业债券流入创新高5月1日全球制造业崩跌4月20日负油价1月9日新型冠状病毒1月31日英国脱欧3月12日黑色星期四3月8日石油价格战3月27日美国签署经济刺激法案3月15日美国联储局介入3月23日市场新低2月19日崩盘之前的峰值2020年：史无前例的一年102020年回顾29 May bonds see record inflowsMSCIAC世界价格指数1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月7月21日欧盟复兴基金道琼斯工业指数下跌1861点，约7%。欧盟各国领导人达成一项7500亿欧元的援助计划协议，包括首次发行欧盟债券，以提振经济。官员宣布录得24小时内最高新冠肺炎病例。世卫组织宣布24小时内共有30万7930个 新病例，主要分布于美国、印度和巴西。在3月的强劲上升之后，超高市值科技股在9月下跌6%至11%。为应对新冠病毒疫情，欧洲中央银行 宣布推出6,000亿欧元的新刺激措施，其新冠病毒计划总额达1.35万亿欧元。6月4日欧洲央行刺激措施10月1日科技股遇挫6月11日担忧第二波新冠病毒 疫情全球股市在不到5个月内收复之前的跌幅，实现了前所未见的复原速度。8月10日市场复苏完成9月13日数值上升英国计划退出欧洲单一市场的单一市场和关税同盟。12月31日英国脱欧过渡期结束新冠肺炎病例在美国和欧洲持续上升，部分国家实施封锁措施，股市一夜之间暴跌。10月28日第二波尽管美国总统唐纳德-特朗普一直拒绝认输，但美国股市对拜登担任总统和两党掌控国会的前景作出了积极反应。药企宣布一种试验中的疫苗实现了90%以上的疗效，股市受到进一步提振。11月3日-9日美国大选和疫苗消息12月15-16日美国联储局会议12月10日欧洲中央银行会议11月21-22日G20领袖峰会9月3日第二次高峰从3月23日到9月3日，市场在实现史上最快的复苏之后攀登到第二个高峰。credit- 由于全球经济封锁，2020年将在历史上留 下独一无二的经济轨迹。全球国内生产总值 （GDP）在第二季度经历了有史以来最严重的萎缩，之后随着封锁限制放宽且财政与货币 刺激措施生效，又在第三季度实现最强劲的 反弹。然而，当新冠肺炎疫情近乎无法控制时，全世界的政策制定者使用了“震慑”战术来与此次公共健康危机导致的经济危机周旋。这一次到底有何不同？在“平常”的下行期间，经济体系中周期性的部分（如建筑业）通常 会出现萎缩，而服务业表现相对更佳。然而 这一次，疫情同时影响了周期性的制造业和 服务业，导致经济活动出现极端的波动。这很不寻常。credit- 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 回归“常态”全球实际GDP增长（按季度，%）最后数据点：2020年6月30日營资料来源：彭博、瑞信预估数据家庭储蓄增加 家庭储蓄率（%）2019年第四季度2020年第二季度最后数据点：2020年6月30日營资料来源：HaverAnalytics、瑞信加拿大法国德国美国中国英国在美国，服务业板块在过去70年间仅萎缩过 3次：分别在1973年、2008年和2020年。在2020年的衰退中，随着许多国家进入封锁状态，供应链受到干扰，从而造成周期性板块收缩。由于在疫情期间照常运营会威胁顾客和员工的安全（例如理发店和餐厅等），服务业经济体系的若干板块在隔离期间陷入停顿。这同样解释了经济活动在封锁限制解除后立刻大幅反弹，原因是供应链得到修复且先前关闭的业务在满足新的疫情安全限制后重新营业。大规模的财政和货币刺激措施也为复苏提供了额外的支持。2020年的衰退还有一个宏观经济上的不寻常特点：美国、欧洲和亚洲的储蓄率同时上升。各种财政和社会支持计划在封锁期间支撑着家庭收入，令消费支出大大改善。但由于服务支出（与实际商品支出相比）受到社交隔离的限制，家庭储蓄率因而有所提升。家庭财政状况有所改善，这在衰退期间是不寻常的现象。如果工时继续增加、失业率继续降低，支出很可能得到进一步改善，一旦疫情结束，消费将回归到服务支出。16全球经济經經 疫情过后1614121086422005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-1,200,000-800,000-400,000 0 400,000 800,0001,200,0001,600,0004,781,000-20,787,000复工 美国每月失业率（%）和非农就业人数变化%雇员失业率（左轴）非农就业人数（右轴）最后数据点：2020年9月30日资料来源：HaverAnalytics、瑞信在本报告成文时，世界劳工市场的情况较第二季度谷底时已有显著提升，但失业率仍然远高于疫情之前。在接下来的数个月间，随着重新开业的初始正面效应逐渐减退，重雇率很可能也会放缓。由于经济活动恢复到疫情前水平需要时间，失业率在接下来的两年内很可能居高不下。然而，这并非一成不变。在美国等劳工市场相对灵活自由的地区，即使产值低于疫情前水平，失业率也会重新回归至均衡状态。虽然就业不足的情况持续存在，但工资增长可能依然面临逆境，尽管欧洲和日本的立法有可能令问题受控。工资面临逆境 根据国际劳工组织的估算，在第二季度的封锁当中全球范围内共失去了约15%总工时，相当于近5亿份工作。仅在美国，3月及4月危机最严重时期就有超过2100万人失去工作。欧洲的劳工市场同样在工时方面大幅下跌，但由于政府提供的短期工作计划，失去的工作岗位较少。这类计划允许公司申请减少其雇员的工时，工资的缺口由政府补上，通常上限为80%。公营部门就业率较高的亚洲经济体与新兴市场同样在危机期间维持了较稳定的就业率。然而，社会安全保障较低的国家（美国和部分新兴市场）的劳工市场经历动荡，封锁期间出现裁员潮，随后企业在经济复苏时期重新雇佣员工。14.7%類美国失业率在2020年4月达到峰值，超过2000万人失去工作。credit- 新冠肺炎疫情带来了严重的冲击，自然也会对生产力造成影响。其中一个指标是劳动生产率增长，即实际GDP增长减去实际工时增长。疫情期间，由于工时跌幅高于产值跌幅，劳动生产率出现大幅增长。然而，随着雇员重返工作岗位，这种情况将会逆转，生产力增长速度也将放缓。不过，生产力在短期内仍然具有很大的波动性。长远而言，疫情至少在几个板块能够提升生产力。中央银行按兵不动營 在工资受压以及部分地区失业率上升的状况中，通胀率似乎将保持低位。我们预计2021年全球通胀率将为2.3%，低于疫情之前2019年的2.5%。我们预估美国2021年通胀率为2.0%，欧元区为1.0%，而中国为2.5%。低通胀数值意味着中央银行不会急于加息。封锁期间，美国联储局（美联储）与其他主要央行一同将利率减至0附近，重新推出或延长了大型资产购买计划。其目的是进一步压低实际利率以支持 经济复苏。我们预计所有主要央行不会在2021年加息，且很可能之后数年 都不会加息。事实上，如果增长迟缓或通胀率迟迟难以提升，我们甚至认为央行会扩大资产购买规模。迷雾重重的未来 尽管疫情会让2021年的通胀率保持在低位，疫情对通胀率的长期影响仍不明朗。预算赤字和公共债务很可能会出现膨胀。如果中央银行应对未来通胀压力时效率较低或不作为，则公共财政的不稳定有可能导致通胀。这是有可能发生的，例如当央行屈服于外界压力，或开始让偿还政府债务的忧虑影响利率决策。这是后新冠疫情时期的一种风险。我们无法排除中央银行迫于压力为规模过大的财政计划融资的可能性。封锁造成了多方面的颠覆，这很可能将推动在线医疗等新的商业模式以及新的工作方式。这些颠覆会在短期内带来亏损，但长期而言新兴商业模式能够改善效率，尤其在企业与政府投资于数字基础建设等正确领域的前提下。類中央银行对采取非传统货币政策措施有了更高的接受度。18全球经济經經 疫情过后*2516个国家/年的通胀率百分值；同一年的债券和股票回报债券实际回报股票实际回报通胀率0%-4%（温和通胀）通胀率边界（%）-20-15-10-551015-25最后数据点：2019年12月31日營资料来源：ElroyDimson,PaulMarsh,andMikeStaunton,DMSdataset.未获得作者书面同意之前不得复制本文内容。-3.50.54.1182.701.77.5最高5%*最低5%下一个15%下一个15%下一个15%下一个15%下一个15%下一个15%中央银行还有可能会对加速通胀反应过慢或采取行动力度不足。然而，美联储向平均通胀目标转变并不会限制其快速响应通胀大幅超标的能力。欧洲中央银行的章程极大降低了欧洲出现这种情况的可能性。在公共债务水平高的国家，处理通胀对中央银行而言远比处理通缩更困难。这是因为通胀使得管理高债务负担更轻松，而通缩则使之困难。因此，各央行更愿意接受使用量化宽松、负利率或收益率曲线控制等非传统货币政策措施来避免通缩，而非在经济疲弱的情况下面对通胀选择收紧货币政策。这使得中央银行处在一个必须慎之又慎的位置。目前仍难以估算这些尾端风险，但投资者应该密切注意公共财政的可持续性。金融资产的命运由通胀率决定对金融资产和投资者而言，决定未来数年的通胀阶段最为关键。就大部分已发展国家和新兴市场而言，整体通胀0%到4%属于温和阶段。在这一阶段，股票通常会跑赢债券。而在高通胀阶段（一般指整体通胀率高于7.5%），股票开始不再提供正回报，债券为负回报。在通缩阶段（整体通胀率为负数），债券跑赢股票。债券和股票实际回报与通胀率 回报/通胀率（%,1900-2019）credit- 危机期间，许多国家实施了总值相当于其GDP的10%或更多的经济刺激措施。根据国际货币基金组织数据，截至2020年年底，美国的国债对GDP比值已达到130%，意大利的比值已达到160%，而日本的比值高达260%。尽管政策制定者将日益关注债务不断上升的问题，如果经济无法完全恢复，则提供额外财政刺激的压力将持续下去。在美国，鉴于民主党未能在国会取得决定性多数席位，额外刺激措施的规模料将有限。然而，考虑到世界经济复苏的预期和新冠疫情再次引致全面封锁的可能性极低，不太可能会再次实施规模类似2020年的额外刺激措施。无论全球经济将有怎样的走向，政策制定者仍将面对政府债务水平过高带来的挑战。只要利率保持在当前低位或接近此低位，债务就会持续。然而，在未来需要对抗衰退或为提升经济增长融资时，政府难免将束手束脚。过高的债务水平因此会成为新冠疫情过后遗留下来的一大负担。贸易保护主义持续 根据我们的估算，在过去20年间，中国占世界工业产出的比值从5%上升至30%，而美国则从25%降至18%。许多西方政客承诺将提升本地出口、增加制造能力和制造业岗位，但大规模实施此计划将导致美国或欧洲在全球生产占比快速回升，这是不现实的。然而，自从2016年以来增加的贸易壁垒和摩擦很可能将持续。尽管西方国家之间的关税上升可能性很2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 25020015010050疫情的代价 政府的一般债务(占GDP比重%）日本意大利美国法国加拿大英国德国中国预估20全球经济經經 疫情过后小（美国与欧盟正在谈判贸易协议），科技与投资方面的冲突很可能维持或加剧。为回应此情况，中国正在大规模投资于半导体行业，以降低其对其他不太友好的贸易伙伴的依赖程度。这有可能会导致供应链复制。医药行业的贸易保护主义倾向可能抬头，游说团体将试图说明新冠疫情危机证明了在国内生产战略物资的重要性。更好的做法将是通过多边或双边条约，确保未来一旦发生健康危机，即可获取全球范围内的多样化物资。2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 疫情的代价 政府的一般债务(占GDP比重%）最后数据点：2019年10月31日；预测数据截至2020年10月份營来源：国际货币基金组织、瑞信美国大选：拜登当选总统的回旋 余地有限虽然乔拜登获选为美国总统，但民主党未能取得国会的决定性多数席位，导致其政策回旋余地有限。因此，美国的税务改革料将不会出现大幅变动，而“绿色”经济等方面的额外开支也会受到限制。有关医疗保健的立法或条规的变革空间也有限。然而，政府的基调预计会出现显著的转变。credit- 疫情，我们确定了它带来的多个长期影响。2020年初，新冠肺炎疫情快速蔓延，让世界各国措手不及，颠覆了全球经济。疫情让人们意识到，传染病仍能对整个社会造成威胁，而此类疫情爆发实际上是人类进步的副产品。然而纵观历史，健康危机总是能推动科技进步和社会革新，引领未来经济发展的方向。我们相信，这一次健康危机也不例外。不过，新冠病毒并非彻头彻尾的颠覆者，而是促使已存在的趋势加速发展。日常生活的数字化、更灵活的办公安排、全球化进程减速、多边主义衰落、国家政府扩张或城市的脆弱性所有这一切在病毒爆发之前已现端倪，疫情只是扮演了催化剂的角色。如今，这些趋势以惊人的速度发展，如同向 人类发出的一纸挑战书。从数据保护到劳工法律，多个领域的立法仍处于落后状态。如企业一样，各国政府必须通过采取更可持续的经济模式增强自身的抗逆力。我们应立即采取行动，以疫后的世界观展望未来，将有助于减少下一次传染病造成全球危机的可能性。同时也能借助这个机会，着手解决过去数十年间阻碍发展和繁荣的若干问题。跟现状说再见22全球经济經經 疫情过后通胀尾部风险：过去数十年的温和通货膨胀机制不会很快结束，但通缩和通胀尾部风险已有所增大。1多边主义2.0：随着美中两国的关系变化，多边主义将重新确立并经历变革，或让位于多极化。2 民主或专制：由于危机管理、国家能力和国民信任比政治体系更为重要，因此民主和专制都可能在疫情中成功或失败。两者将继续共存。3大国：国家权力的扩张将延续到 危机之后，主导合适的转变，但也令破坏市场活动和个人责任的风 险上升。4近岸外包：全球化不会逆转，但会进一步放缓，更着眼于区域多元化、生产活动近岸外包和抗逆力，而非成本效益。5监控：监控和收集个人数据的程度史无前例，为政府和企业成为信息霸主铺路。全面的隐私保护法律至关重要。6 工作：远程工作将延续下去，为职场带来更大的灵活性和新的标准。7教育：终生学习将成为所有人生活中关键的部分，从而创造出具有适应力的劳动者，并发展人类比机器更具有优势的技能8 贫富不平等：贫富不平等现象仍是关注焦点，可能会引发更多的再分配税项，并刺激人才流和资金流的反应。9去中心化：城市将存续，但会经历适应过程，这为进一步的区域去中心化带来空间，发达国家有望迎来小城镇的复兴。10 十个主要论credit- 營从第二波疫情中逐渐复苏 營欧元区 營团结抗疫營墨西哥总统安德烈斯曼努埃尔洛佩斯奥夫拉多尔对私营领域的敌意继续损害墨西哥的长期增长前景。全球风险 偏好推动其本地金融市场保持稳定，但考虑到负债累累的国营石油企业Pemex财务上的脆弱性，风险仍然存在。与墨西哥每况愈下的增长前景不同，巴西利率下降可能使其经济加速增长并增强对维持公共债务可持续性的信心。不过，巴西总统雅伊尔博尔索纳罗必须展示其实行财政改革的强硬政治手腕。營拉丁美洲 營不对称的增长图景 脱离欧盟的单一市场和关税同盟令英国背负长期成本（例如贸易壁垒和官僚作风）并减缓其从新冠疫情复苏的脚步。因此，2020年底过渡期结束，对英国经济将造成又一次冲击我们认为无论是否达成贸易协议，这一点都不会改变。此外，如果英国政府提早撤销财政支持，有可能对经济造成长期损害。欧洲国家比美国更早重启新开放经济活动，因此经济复苏进度也稍微领先。由于欧洲受第二波新冠疫情的冲击，经济料将再次下滑。然而，一旦疫情消退，欧元区增长很可能会高于潜在增长率，尤其是其财政政策已成功地减轻了封锁措施对商业和就业造成的大部分损害。然而，随着疫情状况趋于正常化，意大利等若干关键国家的政府财政状况紧张，投资需求疲软。严峻的人口趋势（如人口老龄化）对增长潜力也有所打击。能否成功实现新冠疫情危机后的长期复苏，取决于进一步有效整合财政和政治因素。在我们看来，欧盟复苏基金的创立迈出了正确的一步。營英国 營脱欧之后營26全球经济響響地区前景新冠病毒危机对瑞士经济同样造成严重冲击，但瑞士较其他国家表现更加坚韧，其中有三个原因。首先，其封锁手段不像意大利或西班牙那么严格，例如全国的建筑和生产工地并没有关闭。其次，缓冲危机造成影响的措施非常及时且有效：工时缩短以及新冠疫情贷款自危机伊始就达到了正面目的。第三，瑞士的工业部门细分相对有利，创造价值的产业中有较高比例来自药品、化学品和其他行业（包括商品贸易、银行业和保险业），这些行业未直接受到限制措施影响或甚至因疫情而造成需求上涨。不过，今后瑞士复苏的速度将与其主要贸易伙伴相若。營瑞士 營竭力支撑 營響就疫情后复苏而言，中国领先大部分 国家，既是最早实施封锁，也是最早 解除封锁的国家。目前，中国工业生产已经收复大部分失地，中国将2020年唯一一个实现正增长的大型主要经济体（我们预计实际GDP增长3.3%）。接下来的复苏之路将依赖就业反弹，其中仍然存在乐行业还是不太愿意雇用新员工）。此后，我们预期下一个五年规划中将会强调三个主要政策分类：技术进步、劳工生产力和土地改革。随着经济体成熟、潜在增长率随之下降，当局旨在控制GDP增长平缓减速，积极与将中国和全球经济脱钩的力量相对抗。營中国 營率先进入疫情后复苏阶段營由于人口困境被持续技术创新带来的稳定生产力提升所抵销，日本在2021年应当能够实现实际GDP的微幅正增长。然而，通货膨胀率持续温和下降，加之名义利率低下，很可能会继续对银行业造成威胁，使其不得不进行大范围兼并和整合措施。營日本 營通过创新来提振经济營credit- 内实现更为平稳、可持续的增长。最后数据点：2020年9月30日资料来源：瑞信、CEIC15%年增率1050-5-30-25-20-15-102019年第4季度2020年第1季度2020年第2季度2020年第3季度固定资产投资制造业基础设施房地产全球经济地区前景 中国中国：复苏进程将渐趋稳定28值得重视的是，中国市场提供高增长率且估值仍具吸引力。一方面新冠疫情受到控制且我们的经济学家预测2021年GDP增长率达7.1%，市场一致预测MSCI中国指数盈利从2020年下降2%之后会增长21%，而CSI300指数盈利在2020年增长4%的基础上再增长18%。强劲的盈利增长有助于估值倍数保持在相对低位，MSCI中国指数略超15倍而CSI300指数为14.2倍。中国还提供投资组合多元化的珍贵机会：其五年按周计算股市与美国股市的相关度仅为43%，与欧洲股市的相关度仅为42%。美元信贷方面，我们预计中国的投资级债券在2021年回报约为4%。估值具有吸引力，且我们认为市场对信贷风险作出的估计过高。支配该领域的中国国有企业、银行及类主权债券全部有很大可能获得强大的政策支持。中国投资级债券已开始经历净贷款额升级。中国美元高收益信贷预计来年回报约为7%。我们认为近期中国房地产政策调整，如限制开发商融资以改善房地产市场稳定性，并不会抑制该板块。土地销售仍是地方政府的主要收入来源，当局采取措施减少卖地的概率不大。中国的本币信贷产品也值得关注，预计来年未对冲回报为7%。在2020年上半年的新冠疫情冲击下，强大的政策支持使在岸违约率得到控制，如今经济已实现快速复苏。由于其与全球风险资产相关度低，中国在岸信贷同样能在全球投资组合中提供多元化资产来源。我们预计中国货币兑美元将在未来一年内升值至约6.4，从而使中国市场投资者受惠。中国货币基本面十分稳健。其庞大的经常帐盈余、外国直接投资净额为正、经济快速增长以及高收益将鼓励资金流入中国股市和债市。我们预计中国股市及债市在未来的一年里会逐步为投资者提供更多的机会。中国A股拥有占全球股市12.4%的市值份额，仅次于美国并仍在高速增长。然而外资持股仅占约3.8%。中国债市规模同样位居全球第二，但外资参与比例仅2.4%。中国：估值具吸引力credit- 日本日本：努力改善效率低下问题302000年3月2003年7月2006年11月2010年3月2013年7月2016年11月2020年3月20151050-5标普500指数TOPIX指数日本企业的资本效率偏低最后数据点：2020年9月30日營资料来源：彭博社、瑞信1979198619921999200520122019180001600014000120001000080006000400020000日本向美国出口日本向中国出口日本的主要贸易伙伴：美国和中国最后数据点：2019年12月资料来源：彭博社、瑞信credit- 资产类别32credit- 的机会。由于短期收益很可能被中央银行政策固定在低位，我们预计长期收益在2021年不会经历强劲上升。然而，我们认为2021年最可能出 现的情景是政府债券收益曲线适度变陡，原因是经济复苏持续和央行以提高预期通胀为目标。美国联储局（美联储）在2020年第三季度对其长期策略作出重大改动，引入新的平均通胀目标政策方法，允许通胀高于目标以弥补先前低于目标的通胀。该框架将为美联储在政策选择上带来更大灵活性以抬高通胀预期，从而帮助期限溢价（持有长期债券与短期债券相比的额外收益）从极低水平升高。此外，尽管2020年间央行采取量宽政策立场并持续购买债券以支持复苏，使得固定收益债券的波动性保持在低水平，我们认为2021年波动性将与央行提高的通胀容忍度以及更高的债务和财政赤字一同正常化。我们预计长期收益将有一定提升，并认为名义核心国政府债券回报将在未来12个月内保持接近零或负数。通胀挂钩债券与名义债券相比具备的优势營 2020年，通胀数据因经济紧缩与货品价格下跌而大幅下降。考虑到经济复苏持续，大型经济体的通胀率预计将在2021年获得一定正常化，尽管很可能在美国只能达到2.0%，欧元区只能达到1.0%，后者远低于欧洲中央银行设立的目标。然而，央行对高通胀的潜在容忍度应能帮助长期通胀预期回稳并上升，最终超过近期的历史均值。通胀挂钩债券为通胀上升提供补偿，不同于债券，其将从通胀预期上升中获益。经过存续期差异调整，我们认为通胀挂钩债券提供较名义政府债券更佳的预期回报。信贷保持坚挺34主要资产类别資資資資 固定收益200018001600140012001000800600400200息差仍有收窄空间 基点投资级企业债券高收益企业债券新兴市场硬通货主权债券最后数据点：2020年11月5日營资料来源：Datastream、彭博、瑞信2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月在新兴市场债券中寻求收益 新兴市场硬通货债券收益自从新冠疫情引发抛售以来经历了显著下跌。然而息差保持高于先前低位，虽然有部分原因是美国政府债券收益下降。未来，史上最高的市场持仓和更窄的政策支持范围使回报展望趋于温和。尽管全球增长环境较先前更稳定，许多新兴市场国家仍需处理新冠疫情后封锁带来的影响，尤其是扭转为应对危机而采取的货币和财政刺激措施。另一方面，今年经济活动回升后潜在的周期性收入上升，加上财政收紧和更稳健的收支平衡情况，预示着今后债务供应将放缓。投资级债券仍然紧俏營 在政府债券收益下跌以及货币和财政政策的支持下，大部分投资级企业债券于2020年实现了正回报。然而，信贷息差自年初以来扩大。在全球经济逐渐复苏的情况下，我们预计央行和全球政府继续实施具支持作用的货币和财政政策，尤其是直接购买投资级企业债券的信贷产品，这将支持新的一年息差进一步收窄。由于我们预计长期政府债券收益只会缓慢正常化，投资级信贷将继续录得亮眼表现。优质债券的息差仍有收窄空间，因此我们预计全球投资级债券将在未来12个月录得中等个位数回报。在我们看来，投资者应选择优质企业债券而非名义政府债券，原因在于欧洲和美国都存在强大的央行支持。我们认为投资级新兴市场美元企业债券提供了具吸引力的收益上扬空间，是投资者寻求多元化投资机会时的选择。在没有额外冲击且全球利率保持低水平的情况下，我们认为新兴市场硬通货债券仍是提升固定收益投资回报的重要来源。就我们追踪的总体新兴市场硬通货指数而言，我们预期2021年底录得4.4%回报。大部分防守型投资者可能偏向于仅投资于投资级政府债券，尽管这会导致回报前景下降。在2020年大量主权信贷降级后，我们预计，由于我们逐渐远离最初新冠疫情的冲击且高收益债券经过数轮债务重组，2021年的市场环境将更为稳定。在主要新兴市场国家中，2021年的政治议程并不繁重，可能有助于限制特定风险。俄罗斯与墨西哥均有立法选举计划，南非有市政选举计划credit- 在本报告成文时，评级机构穆迪预计全球高收益信贷违约率将于2021年第一季度见顶。由于风险偏好随着预期2021年经济复苏有所好转，我们预计高收益企业债券息差很有可能进一步温和收窄。在高收益债券中，B级债券与其他防守型债券相比仍提供具吸引力的息差缓冲。集中于 ESG 带来的好处 我们相信投资者在来年能够从环境、社会和公司治理（ESG）企业的两个方面得到好处。首先，将ESG标准纳入考虑的企业债券投资组合长远而言受到企业违约和信贷评级下降影响的可能性较小。其次，投资者对ESG筛选的优点更为认可，从而增加了ESG配置和资金流入，我们预计ESG债券的价格仍能得到相对良好支持。我们预计全球高收益债券将在2021年年底前实现4.4%回报。鉴于将推出新冠疫苗的前景，航空和博彩等非必需消费品板块可能复苏。尽管2020年间能源与金属行业的企业杠杆上升，进入2021年后，当前收益似乎足以弥补违约风险，尤其是在央行持续提供支持的情况下。同样地，尽管欧洲次级金融债券可能面临不良贷款准备金不断上升的更大风险，但经过强化的银行资产负债表和财务支持很大程度上降低了欧洲银行的资金压力。我们预计2021年欧洲次级金融债券的表现与高收益债券相若。類环境、社会和公司治理债券很可能仍能得到相对良好支持。36主要资产类别資資資資 固定收益在即将迈入2021年之际，股票提供了具吸引力的回报前景。考虑到全球范围内十分宽松的货币政策和持续财政支持，政治大环境仍对其有利。2020年疫情导致的盈利大幅下跌 只是暂时的。有关全球股票的预测共识是2021年盈利会超 2019年水平，渡过一帆风顺的一年。股票仍能驱动回报credit- CBOE标普500波动率指数，交易期权反映出预期市场波动率最后数据点：2020年11月6日资料来源：彭博、瑞信2000年11月2004年11月2008年11月2012年11月2016年11月2020年11月 无需恐惧高估值 根据市盈率等传统估值标准，股票市场估值较其长期历史平均更高。一方面我们认为这受到极低甚至为负收益环境所驱动，尤其是在经通胀调整的意义上。另一方面，美国联储局等政策制定者为应对新冠疫情进行快速强力的介入，这有助于降低投资者的风险规避情绪，使得市场在2020年晚春快速复苏。2021年，为降低避险情绪，政策支持将延续。除了信贷危机的风险之外，我们认为由于疫情导致衰退和政策制定者对通胀容忍度提高，因此有关周期后期经济过热的忧虑进一步延后。由于各央行继续降低尾部风险，风险溢价甚至可能随着2021年经济环境稳定而进一步下降。这将支撑高于历史记录的估值比率。对不同资产类别吸引力的比较最终驱动了很大部分的投资，而股市看上去仍具有一定吸引力。自从2020年初以来，美国实际债券收益率已下跌逾100个基点，比盈利收益率（即市盈率反比）下跌更快，这为更高的估值倍数提供了支持。目前以盈利收益率和实际债券收益率之间的差别计算的股权风险溢价（ERP）高于长期平均值，这意味着股票提供比债券更具吸引力的额外回报。我们清楚在不确定的环境下，ERP可能过高，原因是投资者持有风险资产时要求更高的溢价。然而，随着经济复苏和增长恢复，这些忧虑将逐渐得到缓解。38主要资产类别資資資資 股票121086420风险有其回报 MSCI世界指数盈利收益率对比实际债券收益率（%）盈利收益率12个月远期市场一致预期实际债券收益率股权风险溢价最后数据点：2020年11月5日營资料来源：Datastream、彭博、瑞信2000年11月2004年11月2008年11月2012年11月2016年11月2020年11月 捕捉周期性反弹时机 我们认为就地区级别而言，板块组成是最重要的因素。尤其是长期增长型行业（如科技相关企业）的比重对比周期性增长行业（如金融）预计将在2021年驱动区域内回报的差异。新冠病毒疫情加速了颠覆性科技的发展趋势，并将作为一股强大的推动力延续下去。电子商务与网上购物将逐渐取代传统零售商店，因此仓库比商场有更佳前景。包括云计算、数据安全、无线网络和视频通信工具的远程工作环境会继续降低办公空间的吸引力，同时增加了郊区住房的吸引力。另外，网上教育日渐取代了传统现场授课，而远程医疗提供了一种性价比高的快捷就诊方式。我们继续寻找具有颠覆潜力、因而仍有扩大市场份额和利润率空间的细分市场，包括科技相关和医疗保健产业。我们还认为，由于坚实的商品需求、强健的房地产市场和可能增多的建筑活动（尤其是住房方面），包括建筑材料在内的材料板块存在潜力。然而，经济环境中受到干扰的行业则很可能会失去市场份额，利润率也会遭受压力。典型的例子是实体零售商或纸质媒体。我们还预计传统能源和金融业将持续遭遇结构性挫折。经过短暂的休整后，我们预计2021年经济将继续加速，投资者将得以涉足旅游和酒店住宿或汽车等周期性板块。credit- 增长股与价值股的盈利波动性（%）盈利波动性：增长股盈利波动性：价值股最后数据点：2020年10月31日资料来源：Datastream、彭博1995年10月2000年10月2005年10月2010年10月2015年10月2020年10月全球新冠病毒疫情带来的负面冲击仍然加速了有利部分增长股的因素。这包括满足由于流动性降低、社交隔离和远程工作和学习带来的需求变化。与