中国雾化电子烟品牌龙头：悦刻.pdf

1证券研究报告作者：海外行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中小市值中小市值2021年01月15日分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001分析师 戴飞SAC执业证书编号：S1110520060004雾芯科技（雾芯科技（RLX.N）：中国雾化电子烟品牌龙头）：中国雾化电子烟品牌龙头悦刻悦刻风险提示风险提示：新型烟草政策变动风险，新型烟草技术开发风险，销售新型烟草政策变动风险，新型烟草技术开发风险，销售/企业发展不及预期，汇率波动的风险，市场竞争加剧的风险。企业发展不及预期，汇率波动的风险，市场竞争加剧的风险。目录2一、公司概览一、公司概览二、行业发展二、行业发展三、竞争优势三、竞争优势四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.1.1.股权架构股权架构公司成立于2018年1月2日，于美国时间2020年12月31日在纳斯达克提交招股说明书。公司通过VIE架构实现在海外上市。根据股权结构图，海外母公司为Relx Inc.，上市主体为RLXTechnology Inc.。Relx inc.为上市主体的母公司，于2018年8月在开曼群岛成立，是中国境内外业务的离岸控股公司。同月，其于香港成立了Relx HK Limited作为其中间控股公司。后者于10月在中国成立了全资主要子公司北京悦刻科技有限公司（北京悦刻）。目前，Relx Inc.通过其他离岸实体在中国境外开展业务。上市主体RLX Technology Inc.是其在开曼群岛的全资控股公司。经过一些列合同安排，Relx Inc.是北京雾芯的主要受益人。汪莹女士是公司控股股东和实际控制人汪莹女士是公司控股股东和实际控制人，并担任公司董事会主并担任公司董事会主席和首席执行官席和首席执行官。资料来源：招股书，天风证券研究所3图：上市公司架构请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.1.2.主要产品主要产品RELX Classic：是为满足成年吸烟者的共同需求而开发的，提供了一种方便易用的替代方法，采用基本的封闭系统电子雾化结构。RELX Alpha：拥有尖端技术，可进一步改善用户体验，其中包括公司专有的AlphaStream系统，该系统具有细长的A形气道以提供最佳的吸入体验，以及增强的防漏烟弹，持久的电池和USB-C充电。RELX i：公司的首款智能电子雾化产品，专为渴望探索技术驱动体验的成年吸烟者量身定制。凭借内置的蓝牙功能，使用年龄验证等技术以远程锁定设备以防止未成年人使用。该产品因其创新而倍受赞誉，获得了2019年欧洲产品设计奖的铜奖和2018年国际设计奖的铜奖。RELX Infinity：融合行业领先技术，可以更好地满足成年吸烟者的需求。在公司专有的Supersmooth系统的支持下，该产品旨在改善电子烟体验的各个方面，例如足够的蒸汽量、舒适的温度、最佳的口感和灵敏的激活。产品拥有11个结构层，可帮助防止电子液体泄漏和冷凝，提供了可靠的用户体验。凭借其在性能和设计上的卓越表现，该产品赢得了红点奖：2020年产品设计。RELX Phantom：体现了公司为全面提高成年吸烟者的用户体验而开发的最新技术，包括新推出的电池容量指示器，更长的电池寿命和充电速度，增强的抗电子烟液体泄漏结构性，精致的气道设计以及升级的安全功能。资料来源：悦刻app“RELX ME”，天风证券研究所4图：Relx产品示意图悦刻一代RELX Classic悦刻阿尔法RELX Alpha悦刻无限RELX Infinity悦刻灵点RELX i悦刻幻影RELX Phantom请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.1.3.财务情况财务情况业绩：营收方面业绩：营收方面，公司2019年实现营收15.49亿元,2020年前三季度实现营收22.013亿元，较2019年同比增长93.3%，因渠道销售占比增加、渠道网络扩大、线下渠道销售增加实现营收增长；净利润方面净利润方面，公司2019年实现净利润0.48亿元，2020年前三季度实现净利润1.09亿元，较去年同期增10.85%。盈利能力：毛利率盈利能力：毛利率：2020年前三季度实现毛利8.334亿元，同比增81.37%，毛利率37.9%。产品成本为公司主要成本，约占公司总成本的97以上。2019年前3季度毛利率为40.3%，下降原因是增加渠道产品定价宽松度，使渠道商有足够利润；净利率净利率：2020年前三季度实现净利润率4.94%，较2019年全年再增1.86pct；从各项费用来看从各项费用来看：2020年前三季度，销售费用2.465亿元，费用率较2019年降低原因为：受政策影响关闭线上销售渠道而减少电商服务平台费用、运营效率提升而减少的品牌材料费用和因物流仓储能力提升而减少的运输费用；管理费用为3.249亿元，费用率同比增长原因为股权激励和人均工资福利增加；研发费用为9,040万元，较2019年全年增近6000万。存货情况：存货情况：2020年前三季度库存为1.38亿元。2018年库存周转天数为35.1天，2019为44.0天，2020Q1-3的九个月中为35.8天。5图：Relx营业收入&同比增速（亿元，%）1.33 15.49 22.01 0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025201820192020Q1-3营业收入（亿元）yoy图：Relx净利润&同比增速（亿元，%）44.70%37.50%37.90%0.22%3.08%4.94%0%10%20%30%40%50%201820192020Q1-3毛利率净利率资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：Relx毛利率&净利率（亿元，%）图：Relx费用率变化（%）25.85%23.20%11.20%28.19%13.76%23.75%3.49%5.50%10.85%0%5%10%15%20%25%30%201820192020Q1-3销售费率管理费率研发费率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0.00 0.48 1.09 0%5000%10000%15000%20000%0.000.200.400.600.801.001.20201820192020Q1-3净利润（亿元）yoy目录6一、公司概览一、公司概览二、行业发展二、行业发展三、竞争优势三、竞争优势四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1.2.1.全球卷烟及减害产品发展趋势全球卷烟及减害产品发展趋势全球全球：根据CIC报告，2019年全球约有10亿可燃烟草制品使用者，其中85.5是卷烟使用者。总体来看，2019年,可燃烟草产品和减害替代品的全球零售额达到8,507亿美元，并有望在2023年市场规模达到10,172亿美元。2016年至2019年，全球可燃烟草产品零售额的CAGR为2.6，而同期全球减害替代品零售额为26.3。中国中国：根据CIC报告，中国的可燃烟草产品市场以卷烟为主，在2019年，中国约有2.867亿成人可燃烟草产品用户，目前是全球最大的市场。2016年至2019年期间，中国可燃烟草制品的零售额CAGR为5.7。从2019年到2023年，中国可燃烟草产品市场预计CAGR为3.0，到2023年零售额将达到2725亿美元。中国国务院已设定了到2030年降低吸烟率的目标。因此，预计中国卷烟市场的零售量将在2019年至2023年之间以1.2的复合年均增长率下降。同时，中国的减害替代品市场销售额在2016年至2019年之间的CAGR为36.2，预计在2019年至2023年之间的CAGR为65.9。7图：2016-2023年全球可燃烟草和减害替代品零售规模（十亿美元）资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：2016-2023年中国可燃烟草和减害替代品零售规模（十亿美元）730.0 741.1 766.7 787.6 812.7 844.4 869.0 893.2 31.2 40.2 51.3 63.1 76.6 91.5 112.1 124.0 03006009001,20020162017201820192020E2021E2022E2023E减害产品可燃烟草205.4 216.3 230.8 242.5 251.8 260.7 267.5 272.5 0.6 0.7 0.9 1.5 2.5 5.1 8.3 11.3 010020030020162017201820192020E2021E2022E2023E可燃烟草减害产品请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图：2016-2023年全球减害产品市场分品类规模（十亿美元）16.1 20.8 26.8 35.2 45.3 56.9 73.8 82.0 15.1 19.4 24.5 27.9 31.3 34.6 38.3 42.0 030609012015020162017201820192020E2021E2022E2023E电子雾化产品其他产品1.1%2.2%5.2%7.7%11.2%14.7%22.1%21.8%21.2%23.2%27.6%32.4%0.3%0.9%2.4%5.2%11.4%17.9%22.9%27.1%34.4%38.7%41.5%50.4%0.1%0.2%0.3%0.4%0.4%0.5%1.2%0%10%20%30%40%50%60%200820092010201120122013201420152016201720182019美国英国图：2008-2019年中、美、英三国的电子雾化产品的用户渗透率（%）全球全球：在减害产品中，电子雾化产品已成为主要产品类别。根据CIC报告，2019年电子雾化产品占全球减害产品市场的55.8%，零售额达到352亿美元。由于在可燃烟草产品用户中电子烟渗透率的提高，预计到2023年将达到820亿美元规模，年复合增长率23.5%。美国、英国和中国的电子雾化烟用户渗透率，从2016年的21.2、34.4%和0.4%，增长到2019年的32.4%、50.4%和1.2%。2.2.2.2.各国雾化产品渗透率逐步提升各国雾化产品渗透率逐步提升资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.2.2.各国雾化产品渗透率逐步提升各国雾化产品渗透率逐步提升9资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：2016-2023年中国电子雾化产品市场规模（十亿美元）中国中国：20192019年年，全球全球9090以上的电子雾化产品在中国生产以上的电子雾化产品在中国生产。主要参与者包括：1）原材料和部件供应商；2）制造商；3）品牌商；4）分销商；5）零售商。根据CIC报告，中国电子雾化产品市场从2016年的6亿美元增长至2019年的15亿美，预计2023年将达到113亿美元，2019-2023年CAGR为65.9。封闭系统产品占2019年中国电子雾化市场的74.1，是市场的主导产品，到2023年其零售额预计将占电子烟市场的97.1。在中国，73.2的电子雾化产品使用者认为雾化烟危害性不及可燃烟草烟产品，另一使用该产品的主要原因是减少了二手烟的危害。中国的电子雾化产品用户渗透率已从2016年的0.4增长到2019年的1.2，与全球其它市场相比仍然较低。2019年，中国有约2.867亿成人可燃烟草产品用户，因此CIC表示中国将有望是电子烟产品的最大潜在市场。0.30.30.41.12.14.77.9110.30.40.50.40.40.40.40.30369121520162017201820192020E2021E2022E2023E十亿美元开放系统产品开放系统产品封闭系统产品封闭系统产品请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.2.3.中国相关监管政策中国相关监管政策中国无明确针对电子雾化产品的国家法律中国无明确针对电子雾化产品的国家法律。一些国家禁止在某些地区使用电子雾化产品，或对电子雾化产品征收特定税款。在中国，除公告外，目前尚无明确的国家法律、法规、规章或标准来销售电子烟，包括电子雾化产品。关于禁止向未成年人销售电子烟以及通过互联网进行在线广告和销售的规定关于禁止向未成年人销售电子烟以及通过互联网进行在线广告和销售的规定。2018年8月28日，国家市场监管总局和国家烟草专卖局联合发布了关于禁止向未成年人销售电子烟产品的公告（2018年8月公告），明确禁止向未成年人销售电子烟。2019年10月30日，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布了关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告（2019年10月公告），以进一步加强对未成年人的身心健康的保护，防止未成年人通过互联网购买电子烟并使用它们。2019年10月的公告敦促（i i）电子电子烟生产商和销售商关闭其在线销售网站或在线销售应用程序并撤消在互联网上发布的广告烟生产商和销售商关闭其在线销售网站或在线销售应用程序并撤消在互联网上发布的广告;（ii ii）电子商务平台运营商关闭电子烟在电子商务平台运营商关闭电子烟在线商店并下架电子烟线商店并下架电子烟。公司在2019年10月的公告发布之前在线上销售了一些产品，此后公司采取了必要措施来调整业务以适应2019年10月公告，包括但不限于停止在线运营和在线营销活动以及严格执行未成年人使用的预防措施。10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录11一、公司概览一、公司概览二、行业发展二、行业发展三、竞争优势三、竞争优势四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明123.3.从竞争优势角度入手，拆解国内第一电子烟品牌形成的底层逻辑从竞争优势角度入手，拆解国内第一电子烟品牌形成的底层逻辑我们认为，公司能够成为中国第一大电子雾化烟品牌，除前述所说公司抓住了新型烟草行业快速发展的机遇外，更得益于其自身着力打造的多个竞争优势。这些竞争优势相互组合，有效推动了公司业绩的高速发展，并使其龙头地位不断强化。我们将基于公司自我增强成长模型（self-reinforcing growthmodel），试拆解国内第一电子烟品牌形成的底层逻辑。资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：Relx自我增强模型发展策略1 1、共建专属工厂、共建专属工厂+自有研发能力自有研发能力+严苛品控标准严苛品控标准=提升用户体验提升用户体验=产品销量增长产品销量增长2 2、全方位开店支持吸引加盟商、全方位开店支持吸引加盟商-线上线上+线下的营销体系形成线下的营销体系形成-市占率快速提升市占率快速提升3 3、采取多项措施保护未成年人广受市场认可、采取多项措施保护未成年人广受市场认可=再提品牌影响力，强化龙头地位再提品牌影响力，强化龙头地位三大核心逻辑：三大核心逻辑：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明133.1.3.1.共建专属工厂共建专属工厂+自有研发能力自有研发能力+严苛品控标准严苛品控标准=提升用户体验提升用户体验=产品销量增长产品销量增长公司产品在联营工厂或专属工厂生产公司产品在联营工厂或专属工厂生产。公司采用1）将产品在与第三方运营伙伴合作管理的生产工厂或专属生产工厂中生产、2）将产品生产外包给第三方制造商两种方法混合搭配，寻求生产稳定性、生产计划灵活性和生产资源分配效率三者间的平衡，以实现整体生产效率的提升。全球最大电子雾化设备制造商全球最大电子雾化设备制造商思摩尔是公司主要供应商和运营伙伴思摩尔是公司主要供应商和运营伙伴。公司与思摩尔设立专属公司与思摩尔设立专属工厂工厂，双方合作经营双方合作经营，思摩尔的雾化器品牌FEELM用在公司烟弹品牌RELX上，双品牌相互赋能双品牌相互赋能。公司产品自2018年4月正式量产，截至2019年9月，17个月时间公司雾化烟弹产量增长160倍，后为确保在市场规模高速增长的同时，不断提供品质稳定可靠的产品，公司于2019年8月启用了专属工厂。这家专属工厂是目前世界领先这家专属工厂是目前世界领先、全球规模最大的电子雾化器专属工厂全球规模最大的电子雾化器专属工厂。公司对该工厂的要求极高，已通过了通常适用于食品、药品企业的GMP认证。根据雾芯科技招股说明书，公司采购金额主要与思摩尔发生，其中2018年占总采购金额的72%，2019年占69%；公司应付款对象也主要为思摩尔，其中2018年占总应付款的69%，2019年占83%。在思摩尔强大生产力的支持下在思摩尔强大生产力的支持下，公司得已拥有稳定公司得已拥有稳定、长期长期、优质的供应链优质的供应链，使公司产品供使公司产品供应量得已匹配其快速增长的消费需求应量得已匹配其快速增长的消费需求。图：公司烟弹上印刻了FEELM和RELX两个品牌的名字1 1、与思摩尔携手共建专属工厂，“、与思摩尔携手共建专属工厂，“FEELM+RELX”FEELM+RELX”品牌间相互赋能品牌间相互赋能资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：悦刻电子雾化器专属工厂示意图资料来源：悦刻官网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：公司研究成果发表在国家烟草专卖局新型烟草内刊上143.1.3.1.共建专属工厂共建专属工厂+自有研发能力自有研发能力+严苛品控标准严苛品控标准=提升用户体验提升用户体验=产品销量增长产品销量增长公司自成立以来持续加大科研投入公司自成立以来持续加大科研投入。截至2020年9月30日：人员方面人员方面，公司技术、产品开发及科研人员数量达54人，占总量的8%，其学术和实践背景覆盖了工业设计、材料科学、化学、物理、流体力学和电气工程；研发方面研发方面，公司研发费用已合计投入了1.24亿元。目前已在全球范围内提交专利申请425件，其中54%为发明专利申请，处于行业领先地位处于行业领先地位。公司在深圳设立了两个电子烟公司在深圳设立了两个电子烟实验室：实验室：1 1）RELXRELX理化实验室理化实验室，主要从事电子雾化器相关的安全性检测和创新研究，是国内第一家通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的电子烟品牌理化实验室；2 2)RELXRELX生命科学实验室生命科学实验室，是中国电子烟行业的首个生物科学实验室。该实验室旨在研究和减轻与电子蒸汽产品相关的健康风险。实验室还承担着电子液体研发的任务实验室还承担着电子液体研发的任务。并与多个科研机构建立多维度合作项目并与多个科研机构建立多维度合作项目，取得多个研究成果取得多个研究成果。产品优化方面产品优化方面，公司科研团队通过跟踪用户来理解和满足其偏好，以持续加深自身见解并相应地完善产品功能，并通过实施多层开发框架，围绕电子雾化产品的配件、互动、应用程序、相变、基础设施进行研发。公司开发了多项行业领先技术，完善了公司产品的功能，产品于全球屡获赞誉。公司关于雾化液的研究成果还作为电子雾化器企业的论公司关于雾化液的研究成果还作为电子雾化器企业的论文文，被刊登在国家烟草专卖局新型烟草行业内刊被刊登在国家烟草专卖局新型烟草行业内刊新烟新烟上上。资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：悦刻研发费用&占总营收率（亿元，%）2 2、自建电子烟行业领先实验室，夯实基础研究实力，助力产品安全和性能迭代、自建电子烟行业领先实验室，夯实基础研究实力，助力产品安全和性能迭代0.02 0.32 0.90 1.56%2.06%4.11%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.20.40.60.81.0201820192020Q1-3研发费用研发费用占总营收比例资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：RELX实验室示意图资料来源：悦刻公众号，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明153.1.3.1.共建专属工厂共建专属工厂+自有研发能力自有研发能力+严苛品控标准严苛品控标准=提升用户体验提升用户体验=产品销量增长产品销量增长公司对自己和供应商均设立了很高的公司对自己和供应商均设立了很高的要求要求。公司参考来自食品、消费品、电子电器、香料、化妆品、口腔护理产品等等相关测试要求或国家标准，独立制定了更为完善、严苛的企业标准。根据公司官网，公司曾表示：“如果按照我们的企业标准，对市场上其他品牌电子雾化器产品进行安全检测，超过90%的品牌不合格。”资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：悦刻电子烟品控检测项目3 3、设立严苛行业品控标准，全方位把关电子烟质量安全。、设立严苛行业品控标准，全方位把关电子烟质量安全。检测项目标准要求雾化液感官指标3项理化稳定性指标7项杂质和污染物限量要求22项甘油、丙二醇、水、原辅料4项苯系物甲苯、乙苯、二甲苯等限量要求与GB 5749 生活饮用水卫生标准的规定限量相同雾化释放物包括多种醛酮类化合物，6种重金属、乙酰类释放物，采用行业高认可度的法国AFNOR标准XP D90-300，结果需要符合欧盟相关要求雾化烟弹抽检测试组建独立品控“守门人”团队，每年因各类抽检测试消耗的雾化弹数量近200万个，为确保最终送达消费者手上的产品品质与体验稳定如一产品硬件（包括但不限于）电池及整机产品安全性能标准对雾化杆的电池组进行了可靠性和安全性能测试，符合标准包括：IEC62133、IEC 60335、GB 4706.1电磁兼容性测试标准硬件部分产生的电磁兼容性，同时符合欧盟EMC指令2014/30/EU、美国FCC Part 15、加拿大ICES-003相关要求有害物质管控标准严格控制产品采用的零部件中有害物质的限量要求，满足欧盟RoHS指令 2011/65/EU以及REACH指令，符合中国RoHS的GB/T 26572-2011电子电气产品中限用物质的限量要求无线电设备发射检测标准部分产品使用到的无线电设备模块，符合欧盟CE-RED指令 2014/53/EU、美国FCC ID、加拿大IC ID标准，已取得中国无线电型号核准认证整套产品出厂前品控18项机械与物理性能、电气、化学性能及可靠性测试，包括高低温、自由跌落、冷热冲击模拟在多种极端环境或使用情况下产品品质是否达到要求品质溯源追踪产品全生命周期管理，包括雾化杆和雾化弹在内，每一个悦刻的产品都将搭上独一无二的产品身份编码，使任何一个细节问题都能被追踪到源头公司关于电子烟品控的检测项目完整覆盖了电公司关于电子烟品控的检测项目完整覆盖了电子雾化液子雾化液、烟弹烟弹、烟具等硬件烟具等硬件、以及整套产品以及整套产品，且每个检测项目都有明确参考标准和具体项目。公司产品于公司产品于20202020年年3 3月获得了月获得了ISOISO90019001认证认证。该认证是国际上广泛认可的质量管理体系标准。这一证书的获得标志着公司已建立起符合“ISO9001：2015”质量管理标准的管理体系，可为消费者提供符合国际标准的产品和服务。图：悦刻企业标准示意图图：公司产品通过了ISO9001国际质量体系认证资料来源：悦刻官网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明163.2.3.2.全方位开店支持吸引加盟商全方位开店支持吸引加盟商-线上线上+线下的营销体系形成线下的营销体系形成-市占率快速提升市占率快速提升20202020年年RELXRELX悦刻在国内市场占有率达悦刻在国内市场占有率达6868.9 9%。我们认为我们认为，公司市占率持续提升的关键公司市占率持续提升的关键在于线下渠道的持续铺开在于线下渠道的持续铺开。截至2020年9月30日，公司共运营了20多家品牌商店，与110家分销商合作，已有5000多家RELX品牌合作伙伴商店，零售网点合计达10万多家。根据公司官网2021年1月数据，目前这些零售网点已覆盖全国32省的310个城市，入驻了全国各大知名商圈。公司正在积极拓展海外市场，已进入了包括加拿大、英国和新西兰等在内的超过40个国家，且还在持续增长中。在用户心智占有方面，RELX悦刻同样表现出色，悦刻在品牌知名度方面排名第一，在中国电子烟用户中的心智占有率为86.35。资料来源：中国电子烟品牌榜Q3蓝洞新消费&数字品牌榜联合发布，天风证券研究所图：中国主要电子烟品牌2020年第三季度心智占有率图：悦刻专卖店开店政策&支持图：悦刻店中店开店政策&支持图：悦刻代理商合作政策&支持资料来源：悦刻官网，天风证券研究所资料来源：悦刻官网，天风证券研究所资料来源：悦刻官网，天风证券研究所为加速线下渠道铺开为加速线下渠道铺开，公司建立了全方位的开店政策和支持体系以吸引加盟商：公司建立了全方位的开店政策和支持体系以吸引加盟商：1 1）为尽可能多适配加盟商能力为尽可能多适配加盟商能力，公司提供三大类开店选择公司提供三大类开店选择，分别为：悦刻专卖店、悦刻店中店、成为悦刻代理商。其中，悦刻专卖店还根据店铺面积分为悦刻小铺（面积约等于5）、迷你店（面积515）、标准店以及明星店（面积15）；2 2）为尽可能提升加盟商开店速度为尽可能提升加盟商开店速度，公司为不同开店方式均制定了快捷的流程和完整的支持公司为不同开店方式均制定了快捷的流程和完整的支持，其中专卖店开店最快仅需7店、店中店仅需5天；3 3）为尽可能触达和转化有意加盟的商户为尽可能触达和转化有意加盟的商户，公司在包括官网公司在包括官网、RELXRELX MEME AppApp等多个平台放置了入口等多个平台放置了入口，并提供在线客服随时对接并提供在线客服随时对接。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明173.2.3.2.全方位开店支持吸引加盟商全方位开店支持吸引加盟商-线上线上+线下的营销体系形成线下的营销体系形成-市占率快速提升市占率快速提升公司同样在线上发力公司同样在线上发力，发布发布RELXRELX MEME AppApp，与线下零售店形成良性商业闭环与线下零售店形成良性商业闭环。公司在公司在RELXRELX MEME AppApp中开发了多种功能和活动以提升用户粘性：中开发了多种功能和活动以提升用户粘性：1 1）用户在购买产品后用户在购买产品后，可以用App RELX i界面实现与设备的蓝牙连接，从而开启更多功能，例如童锁；2 2）AppApp常推送多项活动时刻占领用户心智常推送多项活动时刻占领用户心智。从注册起就送积分可兑换周边产品，日常还有扫码领嗨币、21天打卡等种类繁多的活动，用户还可以通过活动订阅全方位参与话题红包、时段红包、周边专题、会员日等；3 3）AppApp助力用户全面了解产品助力用户全面了解产品，包括产品使用攻略、获取全系列产品图片、跟踪新品动态；4 4）搭建了社区平台搭建了社区平台，使用户可以相互交流使用户可以相互交流、发布视频、进行口味评价、成为“品鉴官”还有机会获取限量神秘口味烟弹；5 5）实现线上实现线上+线下闭环线下闭环。App具有门店查找、路线导航、显示店内现有产品类型等功能。资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：悦刻线上App+线下零售店的闭环商业模式示意图线上线上AppApp线下零售店线下零售店导流导流3 3、店中店、店中店2 2、授权店、授权店1 1、专卖店、专卖店请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明183.2.3.2.全方位开店支持吸引加盟商全方位开店支持吸引加盟商-线上线上+线下的营销体系形成线下的营销体系形成-市占率快速提升市占率快速提升加盟商的快速扩张结合线上加盟商的快速扩张结合线上AppApp持续导流的商业模式使公司线下渠道营收快速增长持续导流的商业模式使公司线下渠道营收快速增长。截至2020年9月30日，公司线下分销营收已达到21.62亿元，从2018年全年营收的0.80亿元扩张了27倍。我们认为我们认为，公司全方位吸引加盟商的策略也使公司产品线下销售的场景持续多样化公司全方位吸引加盟商的策略也使公司产品线下销售的场景持续多样化，这为公司销售情这为公司销售情况在疫情期间的销量保持和疫情后的销量快速起飞打下了基础况在疫情期间的销量保持和疫情后的销量快速起飞打下了基础，将疫情的困难转化为提升公司市占率的机会将疫情的困难转化为提升公司市占率的机会。从公司销售量单季数据来看，公司烟弹和烟具销售量自疫情后的Q2起，均呈现快速上涨趋势，Q2-Q3，烟具增速达至100%，烟弹增速超过150%。资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所图：Relx营收-按渠道（亿元）0.80 11.39 21.62 0.44 2.81 0.00 0.08 1.24 0.00 0.00 0.06 0.40 0510152025201820192020Q1-3线下分销线上直营线上分销其它0.5 0.7 0.9 1.5 1.2 0.8 1.8 3.0 5.9 9.0 14.6 24.0 26.2 22.0 40.8 61.9 0%50%100%150%200%02040608020182019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3设备（百万个）烟弹（百万个）设备同比增长烟弹同比增长11.8012.8616.2216.0021.8327.5022.6720.6305101520253020182019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3图：2020Q1-3，Relx设备和烟弹出货量&同比增速（百万个，%）图：烟弹设备比（倍）资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所资料来源：RLX招股说明书，天风证券研究所为支撑庞大的渠道网络为支撑庞大的渠道网络，公司自建了仓储以支持物流公司自建了仓储以支持物流。根据招股说明书，公司已租用总建筑面积超过6320平方米的仓库来存储公司的产品，并依靠第三方物流服务提供商将产品交付给公司的分销商。未来未来，公司将进一步通过在品牌知名度和市占率方面来扩大公司的分销和零售网络公司将进一步通过在品牌知名度和市占率方面来扩大公司的分销和零售网络，在为成在为成年吸烟者提供更好服务和可及性的基础上年吸烟者提供更好服务和可及性的基础上，进一步提高公司品牌知名度进一步提高公司品牌知名度。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明193.3.3.3.采取多项措施保护未成年人广受市场认可采取多项措施保护未成年人广受市场认可=再提品牌影响力，强化龙头地位再提品牌影响力，强化龙头地位目前目前，公司已成为在未成年人保护方面投入大公司已成为在未成年人保护方面投入大、防线设置全面的电子雾化器公司防线设置全面的电子雾化器公司。自公司成立之初，便明确提出禁止向18岁以下未成年人售卖电子雾化器。2019年初，公司正式启动“守护者计划”，明确了“反对未成年人使用电子烟、公司反对在未成年人面前使用电子烟”的两大主张，此后不断升级对未成年人的保护措施。11月，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告后，公司率先响应政策，全面关停所有线上销售渠道；12月，公司借助AI智能、人脸识别、IoT等技术，推出未成年人智能保护系统“向阳花系统”，覆盖悦刻专卖店、智能贩售机、RELX ME APP等6大场景，实现从店铺选址到用户购买的各个环节，可预防、可追溯、人性化的防范未成年人购买电子烟，构建严密的未成年人保护网。同时成立独立稽查组，通过主动巡查方式查处违反守护者计划的行为。20202020年年5 5月月，向阳花系统升级到向阳花系统升级到2 2.0 0版本版本，采用采用“一店一码一店一码”的形式的形式，已已100100%覆盖全国所有悦刻专卖店覆盖全国所有悦刻专卖店。届时，向阳花系统已成功阻止2%未达年龄要求顾客购买，识别出不符合选址要求的10家专卖店、54家授权门店以及1712家零售门店。2020年7月，公司通过直播形式举办“万名店主守护未成年人再动员大会”，号召线下门店继续深化执行关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告。越来越多公司合作伙伴越来越多公司合作伙伴、店主店主、用户在支持公司的用户在支持公司的“守护者计划守护者计划”。我们认为，公司在未成年人保护方面持续发力，在取得了良好效果的同时，公司努力也得到了行业各环节参与者和消费者的广泛认可，这也将有助于公司影响力持续提升有助于公司影响力持续提升，为品牌推广发挥积极作用为品牌推广发挥积极作用，引领我国电子烟行业向好发展引领我国电子烟行业向好发展。资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：向阳花系统1.0&2.0版示意图资料来源：悦刻官网，天风证券研究所图：向阳花系统功能示意图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录20一、公司概览一、公司概览二、行业发展二、行业发展三、竞争优势三、竞争优势四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21 我们认为我们认为，公司作为国内最大电子雾化品牌公司作为国内最大电子雾化品牌，渠道及产品优势显著渠道及产品优势显著，随着国内雾化产品及新型烟草渗透率的进一步提升随着国内雾化产品及新型烟草渗透率的进一步提升，公司有望继续分享行业超额增长公司有望继续分享行业超额增长。尽管尽管20202020年疫情对全球消费品和行业都带来一定负面影响年疫情对全球消费品和行业都带来一定负面影响，但我们认为由于尼古丁具有但我们认为由于尼古丁具有较强成瘾性较强成瘾性，用户消费需求相对稳定用户消费需求相对稳定，公司业绩有望在公司业绩有望在20202020年后继续保持高于行业增速态势年后继续保持高于行业增速态势，建议投资者关注建议投资者关注。4.1.4.1.投资建议投资建议新型烟草政策变动风险。新型烟草政策变动风险。新型烟草业务为公司核心业务，新型烟草行业政策在未来仍有可能变化，若公司对于行业政策预判偏差，则将对业绩增长产生负面影响。新型烟草技术开发风险。新型烟草技术开发风险。公司的核心竞争力之一为产品及技术的领先程度，若有竞争对手研发出更领先的技术并进行产品应用，可能对公司现有业绩造成负面影响。销售销售/企业发展不及预期。企业发展不及预期。公司产品的最终应用皆为消费品。若消费者嗜好发生改变而公司尚未具备相应的技术储备，将处于被动地位，影响公司业绩。汇率波动的风险。汇率波动的风险。公司主要的收入和利润来源均为国内市场，汇率的波动会对公司美元计价的业绩造成影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。随着公司规模的扩大，投入增加，如果在渠道成本、销售策略选择等方面不能及时适应市场变化，公司将面临一定的市场竞争风险。4.2.4.2.风险提示风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明THANKS23