2021年宏观经济展望：重启与新生.pdf

请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 报告编号：报告编号：相关报告：相关报告：分析师：分析师：陈彦利陈彦利 Tel：[phone] Email： SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 主要观点主要观点：2020 年是混乱衰退的一年。全球共同经历了新冠病毒的肆虐，而经济的重启与新生则成为了发展的主脉络，而且也将在 2021 年延续。但值得庆幸的是疫苗的研究取得了重大进展，对于当前反复爆发的疫情，疫苗是战胜它的根本武器。如果疫苗能在 2021 年顺利面世，并逐步开始接种的话，全球经济复苏的进度将被加快，但疫苗的接种进程也将意味着各国经济表现的差异化将更加明显。美国方面，2020 最大的悬念美国大选尘埃落地，再生变数的可能性较小。而拜登上台后或将积极抗疫，并且积极推动新一轮财政刺激计划，包括加大对新能源和传统基建的投资。货币政策方面，宽松当前还难以退出。但鉴于美国疫情的严峻形势，即使疫苗普及下疫情出清仍有个过程，美国经济的复苏或仍受到疫情的影响。值得注意的是，拜登的上台并不意味着中美的摩擦就会消失。拜登也曾表示中国是美国目前的最大的竞争对手，与特朗普的“美国优先”的原则不同，拜登反对逆全球化，表示会积极修复与传统盟友间的关系，联合盟友共同对中国施压。因此，即使中美间贸易发展较特朗普时期缓和，但对两国间投资交往仍将设诸多限制，并在两国科技竞争方面，或有新举措。我们仍然要保持危机意识，做好自己的事，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。而中国是疫情防控最好的国家，也是恢复最快的国家。2021 年仍然是经济延续复苏的一年，并且由于基数的原因，经济增长走势会呈现出前高后低，全年的平均增速也将高于 2020 年。出口来看，海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更加突出，并且随着海外经济的复苏，尤其疫苗方面的良好进展，出口强劲态势仍有望维持。投资方面，我们一直认为投资是中国经济第一增长动力，其增长前景如何，将直接决定中国经济增速变化。2021 年财政政策或较 2020 年边际趋降，但在基数效应下，基建仍能维持稳定。房地产投资虽然恢复最快，但仍有进一步的回升的空间。调控升级背景下，房企更倾向于赶工促销回款，也有望支撑房地产投资的稳中偏升。而制造业投资是此轮恢复中表现最慢，也意味着制造业投资上升的空间最大。货币政策将更倾向于结构化，引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，企业中长期贷款持续增加，制造业投资或有望持续修复。消费方面，随着经济的持续复苏，居民收入的回升以及各种促进消费的政策措施下，消费仍然有望维持平稳回升。总体而言，经济运行从扰动模式恢复为正常平稳模式。中国经济已进入了后疫情时代，结构调整和解决增长中的升级问题成为经济发展核心，培育新的经济增长点成为经济运行重点，各方面经济活动正处恢复反弹中，预计经济运行热度仍将逐渐上升，后续增长的态势也更趋明了。风险提示：疫情再度失控，疫苗面世或是接种慢于预期 证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/宏观年报宏观年报 日期：日期：2020 年年 11 月月 19 日日 重启与新生重启与新生 20202 21 1 年年宏观宏观经济经济展展望望 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 2 目目 录录 一、一、20202020 年全球经济、金融形势年全球经济、金融形势.4 1.2020 年世界经济形势回顾.4 2.2021 年国际经济形势展望.10 二、中国经济、金融形势分析二、中国经济、金融形势分析.11 1.经济恢复态势良好.11 2.价格加速回落.15 3.特殊时期政策逐步退出.16 三、三、20212021 年货币展望年货币展望.17 1.货币环境将回归中性.17 2.货币效应转向积极.19 3.宽信用逐步得到确认.19 四、四、20212021 年宏观经济展望年宏观经济展望.20 1.十四五开局，推动高质量发展为主题.20 2.紧扣双循环.21 3.经济增长态势明朗.22 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 3 图图 图 1 新兴经济体经济增速（GDP，%/季）.4 图 2 发达经济体经济增速（GDP，%/季）.4 图 3 美国制造业和就业持续恢复（月，%）.5 图 4 美国住房价格和房产市场景气有所回升（月，%）.5 图 5 欧元区制造业产能利用率（月，%）.6 图 6 欧元区就业市场和消费情况（%）.6 图 7 新兴市场国家中中国率先恢复（GDP，当季同比/%）.6 图 8 发达经济体 CPI 表现（当月同比，%）.7 图 9 发达经济体核心 CPI 表现（当月同比，%）.7 图 10 新兴市场国家 CPI 表现分化（当月同比，%）.8 图 11 美国金融市场波动率略有上升（月度，%）.8 图 12 名义美元指数波动（月度，广义）.9 图 13 各国 10 年期国债利率表现（月，%）.10 图 14 复苏进程加快.11 图 15 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，%）.12 图 16 原材料库存、产成品库存、采购量指数（%）.12 图 17 房地产、制造业、基建投资增速（月，%）.13 图 18 社会消费品零售总额（同比，%）.13 图 19 进口、出口增速（同比，%）.14 图 20 进口、出口价格指数（%）.14 图 21 工业企业利润同比增速%.15 图 22 当前 CPI 变动走势（当月同比，%）.16 图 23 货币市场利率明显抬升（%，日）.17 图 24 金融机构超储率（%，季度）.17 图 25 中国信贷和货币增长的月度变化（%）.18 图 26 中国信用增长的变化（同比/月，%）.20 图 27 基建、地产发力（%）.23 图 28 居民可支配收入（%）.23 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 4 一、一、20202020 年全球经济、金融形势年全球经济、金融形势 1.1.20202020 年世界经济形势回顾年世界经济形势回顾 1.11.1 全球经济增长：全球经济增长：疫情后的疫情后的重启重启 新冠病毒在全球范围的大流行引发了全球经济的停滞衰退，新冠病毒在全球范围的大流行引发了全球经济的停滞衰退，经济重经济重启成为各国发展的主线路，但疫情的反复也增加了复苏的不确定性。启成为各国发展的主线路，但疫情的反复也增加了复苏的不确定性。发达经济体方面，在二季度受到的冲击低于预期，并且在 5、6 月相继解封后经济恢复也好于预期，其中美国虽然是疫情最严重的国家，但是第一大经济体的实力使得其在发达国家中恢复也最快。而新兴市场经济体二季度受到的疫情冲击明显超过发达经济体，并且由于疫情仍在持续爆发阶段，经济恢复压力也更甚发达经济体。图图 1 1 新兴经济体经济增速（新兴经济体经济增速（GDPGDP，%/%/季）季）图图 2 2 发达经济发达经济体经济增速体经济增速（GDPGDP，%/%/季）季）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 美国制造业高景气美国制造业高景气，就业，就业恢复较快恢复较快。为对抗疫情冲击，美国也实施了 4 轮财政刺激计划，总额约为 2.6 万亿，并且也在计划新一轮的刺激，与此同时货币政策方面也实施了前所未有的宽松，不仅基准利率降至 0，还开展了不限量的量化宽松政策，美联储的资产负债表由疫情前的 4 万亿迅速膨胀至现有的超过 7 万亿的规模。美国经济的恢复离不开这些政策的支持。6 月经济解封后，制造业景气度快速回升。美国 10 月制造业 PMI 指数录得 59.3，高于预期 55.8，高于前值 55.40，为 2018 年 11 月以来新高，其中各分项指标均环比回升，且均在荣枯线以上。就业方面，自 4 月失业率达到顶点后，随着经济的解封也快速回落。美国 10 月新增非农就业 63.8 万人，高于市场预期的 58 万，其中服务业改善是就业增长的主要因素，就业市场恢复动能仍强。通胀方面，美国 10 月 CPI 同比 1.2%，不及市场预期 1.3%，环比维持不变;核心 CPI 环比持平，同比增长1.6%。由于疫情的冲击，美国 CPI 一度大幅下跌，但随着经济解封-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06印度 南非 巴西-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09美国 欧元区 德国 日本 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 5 又重新回升，但仍处于低位。房地产市场方面，由于财政刺激计划以及货币宽松，美国房地产市场也得以迅速恢复，不仅景气度是超过了疫情前的水平，住房价格也有所回升。图图 3 3 美国制造业和就业美国制造业和就业持续恢复持续恢复（月，（月，%）图图 4 4 美国住房价格和房产市场景气有所美国住房价格和房产市场景气有所回升回升（月，（月，%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 欧洲经济持续恢复，疫情二次爆发成隐患欧洲经济持续恢复，疫情二次爆发成隐患。欧元区第三季度 GDP 环比增长 12.7，远高于 9.6 的市场预期和-11.8的前值，同比来看，三季度 GDP 同比录得-4.3，也超储-7%的预期值和-14.7的前值。其中德国、法国等国家均出现了明显回升。从欧元区经济体内部的工业经营活动情况看，其制造业产能利用率也在疫情冲击后快速回升。就业市场也在逐步改善，失业率持续回落。但 9 月以来欧洲疫情的二次爆发将成为经济复苏的隐患，不少国家重新采取了封锁措施。作为消费型经济体，欧洲零售销售指数连续回升后在 9月重新回落。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10制造业PMI 失业率-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10标准普尔/cs房价指数 住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 6 图图 5 5 欧元区制造业产能利用率（月，欧元区制造业产能利用率（月，%）图图 6 6 欧元区就业市场和消费情况（欧元区就业市场和消费情况（%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 疫情仍在爆发，新兴国家复苏前景恶化疫情仍在爆发，新兴国家复苏前景恶化。新兴市场国家经济遭遇的冲击较发达国家更甚。二季度，俄罗斯、印度、巴西的GDP分别为-8%、-23.9%、-11.4%。除中国外，这些国家始终没有很好地控制住疫情，甚至是仍在爆发，而且部分国家也依赖旅游业以及资源的出口，因此经济的恢复也显得相对缓慢。但所幸的是，美联储的大放水以及美元的走弱，使得新兴市场国家所面临的货币贬值以及资本外流的压力明显下降，但其自身的债务问题仍然存在风险。图图 7 7新兴市场国家新兴市场国家中中国率先恢复中中国率先恢复（GDPGDP，当季同比，当季同比/%/%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所上海证券研究所 1.21.2 疫情下疫情下降息潮降息潮延续延续 2019 年下半年以来由于全球经济增长的放缓，各国先后开启了降息55.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09欧元区19国 德国 法国-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09失业率 零售销售指数-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09俄罗斯 中国 印度 巴西 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 7 潮，而随着新冠疫情的突然来袭，降息潮上演至高潮。美国不仅将基准利率降至 0，还开启了不限量的量化宽松。欧盟、日本量化宽松进一步加码。新兴市场国家纷纷采取降息。各主要经济体还加大了流动性支持力度，推出了定向支持工具。美联储还宣布调整了货币政策框架，引入“平均通胀制”，即并不严格限定通胀目标线，实际通胀或短时搞过此前 2%的目标，只要平均通胀在中长期不突破目标即可。这也意味着通胀为货币宽松让路，宽松政策仍将持续。持续的宽松对于疫情后经济的恢复起到了重要的作用，但也使得这些国家更加难以脱离宽松的泥沼。就通胀而言，疫情后随着经济的复苏，全球通胀也有所回升，但整体仍显低迷。2020 年美国 CPI 创下 0.1 的低位后逐步回升，核心CPI 运行区间为1.3，2.3。欧盟 9 月 CPI 仅为 0.2，核心 CPI 也运行在 1 以下。英国维持在 1 以下运行，核心通胀率则在 1 以上。日本 9 月 CPI 为 0%，核心 CPI 同比下降 0.3%。图图 8 8 发达经济体发达经济体 CPICPI 表现（当月同比，表现（当月同比，%）图图 9 9 发达经济体核心发达经济体核心 CPICPI 表现（当月同比，表现（当月同比，%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 新兴市场国家通胀表现分化。新兴市场国家通胀表现分化。从新兴市场经济体的通货膨胀走势看，表现分化，中国明显回落、俄罗斯和巴西则有所回升。具体来看，俄罗斯 CPI 的低点主要是在疫情海外扩散的初期，原油价格暴跌所引起的，随后逐步回升至 3 以上；印度目前是通胀水平最高的，但在疫情中也最低创下了 4.5 的低位，随后逐步回升至 5 以上；中国受猪通胀以及疫情双重影响，CPI 一度升至 5.4，而随着猪肉供给的大幅改善叠加去年的高基数，CPI 加速回落至 0.5；巴西 CPI 也由疫情中的低点 2.1 回升至目前的 4.8。整体来看，目前新兴市场国家通胀的恢复要快于发达国家，这主要是由于疫情前整体通胀水平也高于发达国家。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 日本 英国 欧盟27国-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 日本 英国 欧盟27国 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 8 图图 1010新兴市场国家新兴市场国家 CPICPI 表现分化表现分化（当月同比，（当月同比，%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.31.3 全球金融体系波动性全球金融体系波动性上升上升 疫情的发生使得金融体系的波动性明显提高。从美国金融市场上的主要指数波动率变化情况看，今年受疫情冲击，标普 500 的波动率一度是超越 08 年的全球金融危机时期，并且当前整体的波动率水平也高于往年。图图 1111美国金融市场波动率略有上升（月度，美国金融市场波动率略有上升（月度，%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 2020 年美元指数跌宕起伏。年初美元指数持续的小幅上升，3 月初油价暴跌引发的全球金融市场动荡下，一度出现了美元的流动性危机，除美元的各项资产无一不下跌，而美元指数则快速上升，仅在2020 年 3 月 9 日至 3 月 19 日这 10 天之内，美元指数就由 95.1 上-5.000.005.0010.0015.0020.002006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10印度 俄罗斯 巴西 中国 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002006-10-312007-05-022007-11-012008-05-022008-11-012009-05-032009-11-022010-05-042010-11-032011-05-052011-11-042012-05-052012-11-042013-05-062013-11-052014-05-072014-11-062015-05-082015-11-072016-05-082016-11-072017-05-092017-11-082018-05-102018-11-092019-05-112019-11-102020-05-112020-11-10标准普尔500波动率指数 道琼斯波动率指数 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 9 升至 102.7，升值幅度高达 8.0%。美联储也密集出台了多项政策紧急救市。3 月以来两次紧急降息，降至了 0 利率，并推出了 7000 亿美元的 QE 刺激。随后又重启了 08 年危机期间所采用的非常规流动性支持工具（CPFF、PDCF 和 MMLF）紧急投放流动性，但均效果有限，直至美联储宣布不限量按需买入美债和 MBS，流动性危机方有所缓和，美元指数涨势放缓。但 5 月以来美元指数走势明显逆转。大规模的宽松为美元的下跌埋下了伏笔，美联储不仅调整了货币政策框架，引入“平均通胀制”，即并不严格限定通胀目标线，实际通胀或短时搞过此前 2%的目标，只要平均通胀在中长期不突破目标即可，这也意味着通胀为货币宽松让路。在 9 月份的会议中美联储还暗示零利率或延续至 2023 年。与之相比，同样受疫情冲击较大的欧盟仅是加码了购债规模，表现相对克制，这也增加了美元贬值的压力。图图 1212 名义美元指数波动（月度，广义）名义美元指数波动（月度，广义）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 各国国债收益率先下后上。今年以来受疫情影响以及全球的大放水，各国国债收益率普遍下行，但随着经济陆续重启恢复，收益率止跌回升。10 年美国国债收益率在疫情冲击下跌破 1，随后在一直维持在 0.5%-0.8%的窄幅区间内运行，但在 8 月创下 0.52%的低点后走势逆转逐步回升，最高升至 0.98%。美债回升的根本原因还是在于美国经济的恢复，尤其是就业市场回暖，而近期疫苗的利好更加强化了这一预期。而中国方面国债利率的回升也不仅是最先的也是最明显，这也得益于中国对疫情的控制，率先实现复工复产，经济恢复势头良好，而货币政策适时的边际调整也加快了利率回升的速度。从其他国家来看，日本国债利率仍处于低位徘徊，而德国、法国的85.000090.000095.0000100.0000105.0000110.0000115.0000120.0000125.0000130.00002006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1010 利率走势仍处于下行通道中。图图 1313 各国各国 1010 年期国债利率表现（月，年期国债利率表现（月，%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2022.2021 1 年国际经济形势展望年国际经济形势展望 回顾 2020 年，全球的经济发展的主体就是疫情后经济的恢复，而2021 年我们认为这一主题仍将延续，但值得庆幸的是疫苗的研究取得了重大进展。对于当前反复爆发的疫情，疫苗是战胜它的根本武器。如果疫苗能在 2021 年顺利面世，并逐步开始接种的话，全球经济复苏的进度将被加快，但疫苗的接种进程也将意味着各国经济表现的差异化将更加明显。但不确定依然存在，主要的风险仍然在于疫情的反复以及疫苗进展或是接种慢于预期。美国方面，2020 最大的悬念美国大选尘埃落地，再生变数的可能性较小，而疫苗研制方面也传出了好消息。而拜登上台后或将积极抗疫，并且积极推动新一轮财政刺激计划，包括加大对新能源和传统基建的投资。货币政策方面，宽松当前还难以退出。但即使疫苗普及下疫情出清仍有个过程，美国经济的复苏或仍受到疫情的影响。值得注意的是，拜登的上台并不意味着中美的摩擦就会消失。中美的摩擦是长期且严峻的。拜登也曾表示中国是美国目前的最大的竞争对手，与特朗普的“美国优先”的原则不同，拜登反对逆全球化，表示会积极修复与传统盟友间的关系，联合盟友共同对中国施压。因此，即使中美间贸易发展较特朗普时期缓和，但对两国间投资交往仍设诸多限制，并在两国科技竞争方面，或有新举措。我们仍然要保持危机意识，做好自己的事，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000美国 日本 英国 法国 德国 中国 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1111 二二、中国经济、金融形势分析、中国经济、金融形势分析 1.1.经济经济恢复态势良好恢复态势良好 1.11.1 复苏进程加快复苏进程加快 2020 年初突如其来的新冠疫情对社会经济、人民生活都造成强烈了的冲击，中断了经济回暖的进程。疫情对供需两端均产生压制，生产停滞，需求萎缩。在疫情的冲击下，1 季度 GDP 同比下降 6.8%，砸下深坑，但所幸的是最坏的时光已经过去。全国人民万众一心，排除万难，严防严控，在付出了巨大的代价后，疫情防控阻击战取得重大战略成果，人民生产生活秩序恢复井然，复工复产推进至复工满产，而经济运行也将逐步走出疫情阴影，二季度录得同比增长3.2%，实现转正。三季度 GDP 为 4.9%，加快 1.7 个百分点，经济恢复态势良好。图图 1414 复苏进程加快复苏进程加快 数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所 1.21.2 供需双双回暖供需双双回暖 生产恢复加快生产恢复加快，需求回暖，库存消耗需求回暖，库存消耗。2020 年开年由于疫情的冲击，供需两端皆受冲击，产销备受冲击，收入大幅下滑，与此同时库存大幅回升。但随着疫情影响的消退，生产逐步恢复，企业主动补库，采购量明显回升，库存增加，企业收入也在逐步回升。从最新的数据来看，10 月产成品库存下降较多，主要是由于需求消耗。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-09GDP:不变价:当季同比 季 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1212 图图 1515 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，%）图图 1616 原材料库存、产成品库存、采购量指数（原材料库存、产成品库存、采购量指数（%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 固定资产固定资产转正后加快回升转正后加快回升。110 月份，全国固定资产投资（不含农户）483292 亿元，同比增长 1.8%，增速比 19 月份提高 1.0 个百分点。本月固定投资转正后进一步加快，符合市场预期。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 0.7%，增速比 19 月份提高 0.5 个百分点。10 月专项债发行完毕，资金集中投向了基建，在赶工带动下，基建维持了回升态势。制造业投资下降 5.3%，降幅收窄 1.2 个百分点。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，制造业投资逐步修复，但慢于其余投资。从区域来看，仅有中部地区未实现转正，其余地区投资均保持增长加快。110 月份，全国房地产开发投资 116556 亿元，同比增长 6.3%，增速比 19 月份提高 0.7 个百分点。房地产投资转保持了加速增长。其中新开工降幅持续收窄，而施工略有回落，但基本持平。随着疫情影响的逐步消退，下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。本月销售面积已由负转向持平。土地购置面积降幅扩大，也说明在调控的升级下，房企拿地放慢了节奏。由于楼市的火热，主要城市成交数据已恢复至疫情前正常水平，甚至超出。地区加强调控陆续出台，并且对房企融资也设立了三条红线的监管。我们认为房企会加快施工推盘销售回款来保障资金需求，后续房地产投资也有望维持稳中偏升。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09工业企业:产成品存货:累计同比 月 工业企业:营业收入:累计同比 月 25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10原材料库存 产成品库存 采购量 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1313 图图 1717 房地产、制造业、基建投资增速（月，房地产、制造业、基建投资增速（月，%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 消费继续回升消费继续回升。10月份，社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，增速比上月加快1.0个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。主要消费品类服装、家具、建材、汽车、通讯器材、中西药品等均有一定程度的回升。双节假期叠加电商促销预售，10月消费仍然保持了较强的回升态势。图图 1818 社会消费品零售总额（同比，社会消费品零售总额（同比，%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 出口仍强，高顺差延续出口仍强，高顺差延续。2020年10月，我国进出口均有所回落，其中进口降幅较大，顺差再度高增。出口同比增长7.6%，下降1.1个百分点，高位回落，但仍可观。随着海外市场的回暖，外需明显改善，主要国家PMI均有所回升。而临近海外圣诞节日也进一步刺激-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00单位 2010-052010-082010-112011-032011-062011-092011-122012-042012-072012-102013-022013-052013-082013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-102016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-10制造业 基建投资 房地产投资-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10 宏观年报宏观年报 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1414 了出口需求。而疫情散点式爆发也使得对中国出口商品的依赖仍然存在，但结构有所转变，防疫相关物资的出口逐步回落，而传统商品的出口持续改善。从国别来看，本月对美、欧、日本出口增速为22.5%、-7.1