2021年亚太区房地产市场新兴趋势.pdf

亚太区年房地产市场新兴趋势 报告2021 年亚太区房地产市场新兴趋势报告联合出品方：目录2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 i iv 报告摘要 vi 读者须知 1 第一章：拐点将至 3 不确定的市场 5.直至曲终 7 不良资产 漫长的等待10 企业资产出售10 关注开发风险11 继续转向安全资产12 卖旧买新12 建后出租住宅12 物流地产13 数据中心15 有悖常识的赌注16 中国内地新热潮17 疫情加速环保议程20 适应性很关键21 总体规划滞后24 第二章：房地产资金流动26 跨境投资大幅收缩28 银行仍在放贷29 债务基金仍处于困境31 没有路演，就没有融资31 投资人转向公开市场32 绿色债券和“漂绿”35 第三章：资产类型展望36 写字楼37 各执己见38 轮用办公桌让位开放空间38 灵活空间仍有市场39 若隐若现的去中心化40 物流地产40 一个拥挤的战场41 中国加一41 冷链存储 一个大热的市场42 开发并持有核心资产43 零售资产43 服务本地消费者44 重新规划混合用途地产的用途44 小既是美45 新的租赁结构45 住宅46 基金围绕多家庭资产布局46 能否积少成多？47 酒店48 房间过多 49 受访者名单2021 年亚太区房地产市场新兴趋势编委会主席普华永道顾问和研究员（按地区）印度Anish SanghviBhairav DalalDhiren ThakkarTanya Tandon印度尼西亚Brian ArnoldDavid WakeMargie Margaret日本Akemi KitouEishin FunahashiHideo OhtaHiroshi TakagiSoichiro SeriguchiTakashi YabutaniTakehisa HidaiTakeshi NagashimaTakeshi YamaguchiWataru Wada卢森堡Kees HageRobert Castelein菲律宾Malou Lim新加坡Chee Keong YeowMagdelene ChuaMaan Huey Lim澳大利亚Andrew ClokeAzam MalikBianca BuckmanChristian HolleDevina KusnadiEwan BarronGarrick PepperJames DunningJames McKenzieJane ReillyJosh CardwellNick AntonopoulosMatthew LunnMax SangrigoliRachel SmithRoss HamiltonScott HadfieldTony Massaro中国内地Gang ChenG.Bin Zhao中国香港K.K.SoPaul WaltersDavid Kan中国台湾Jason LiuDavid TienKathryn LinK.K.So,PwC David Faulkner,Urban Land Institute主要作者Colin Galloway,Urban Land Institute Consultant城市土地学会编辑制作人员James A.Mulligan，高级编辑David James Rose，管理编辑/手稿编辑May Chow，亚太区高级副总裁Diwa Law，亚太区高级顾问Lawreane Jamie de los Santos，设计师房地产市场新兴趋势（Emerging Trends in Real Estate）是普华永道在美国及其他国家注册的商标。一切版权归普华永道所有。普华永道致力于解决重要问题以及营造社会诚信。我们各成员机构组成的网络遍及 155 个国家和地区，有超过 28.4 万名员工，致力于在审计、咨询及税务领域提供高质量的服务。如有业务需求或需了解详情，敬请访问 。普华永道系指普华永道网络及/或普华永道网络中各自独立的成员机构。详情请访问 普华永道版权所有。2020 年 11 月 普华永道和城市土地学会版权所有。中国印刷出版。普华永道和城市土地学会版权所有。未经出版方书面许可，本报告的任何部分不得以任何方式或手段（无论是电子或纸质手段）复制，包括影印和记录，也不得将其录入任何信息存储与检索系统。推荐文献引用：普华永道和城市土地学会：2020 年亚太区房地产市场新兴趋势华盛顿特区：普华永道和城市土地学会，2020 年。ISBN:978-0-87420-467-4编辑领导团队成员ii 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告0510152025?*17.6%7.3%11%7.6%8.3%23.7%16.8%2.9%4.8%参与调查人士分布，按所在国家/地区划分资料来源：2021年亚太区房地产市场新兴趋势 调查。*包括德国、印度尼西亚、马里、马来西亚、中国台湾、泰国、英国、阿拉伯联合酋长国、美国和越南。报告摘要纵观整个 2020 年，亚太地区各国政府在防止新冠肺炎扩散方面成绩不俗，缓解了疫情对本地经济和房地产市场的影响。不过，与此同时，人们感觉目前是多种暂时性因素在支撑资产价值，如政府支持措施、银行宽限处理政策、健康的企业资产负债表等，而这些因素不可能持久。随着资金日渐枯竭，越来越多投资人相信，市场修正将不可避免。普遍相信，区域市场的不景气不及西方严重，因此投资人预期 2021 年资产价格会下降。三个市场将会出现潜在压力：中国 政府主导的流动性紧缩使得规模较小的开发商无法获得银行融资；印度 本地非银行金融公司的崩溃再次为私募基金带来机会；澳大利亚 在亚太区中所受经济影响较大，而较大的市场透明度短期内可能会提供更多的购买机会。随着经济衰退后果凸显，其他机会也在出现。尤为明显的是，长期持有大量以房地产形式作为公司资产的亚洲公司将考虑变现所持资产以获取营运资金。通过出售-回租的形式将此等资产剥离，并根据需要继续使用该等资产（通常作为公司总部），使得公司可以过渡到轻资产经营模式，有利于更有效地利用公司资本。投资人与时俱进的另一个做法是将资金从目前备受季节性或长期性压力的主流资产类别（如办公楼、零售物业、酒店等）转向下行市场中能提供可靠收入流的资产类别（如物流、多单元住宅、数据中心等）。值得一提的是，物流作为唯一因疫情而基本面得到改善（主要因为网上零售商需求iv 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告参与调查人士的公司，按公司所在地理区域划分?49%1%23%27%?资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。高涨）的主资产类别备受投资人青睐。随着投资人的争抢，此类资产类别的资本化率正在不断压缩。整个地区有个共同点，就是疫情作为催化剂加速了新冠肺炎爆发之前已经在酝酿的趋势。环境、社会与公司治理（ESG）主题是其中之一。ESG 在高端市场对买家和业主来说一般更为重要，但随着健康和环境问题的关注度越来越高，越来越多的人认识到建筑节能可以直接转换为公司利润。全球房地产可持续评估体系（GRESB）等标准正在帮助创建一个可持续性合规的事实标准，而更新和更严格的 CPD 标准（衡量建筑物的净零碳战略）也将出台。以后，随着各国开始履行 2016 年生效的巴黎协定所规定的义务，CPD 将变得更加重要。新建筑物的设计变得越来越灵活，进一步反映了在当前日新月异的环境中变化的速度。开发商寻求建设可适应新用途的通用楼房，目的是在其使用年限内可做多种用途。而整体规划（速度放慢以获取更多认可）可能也将变化，尤其是在当地人流集中区内创建提供日常需要设施的分散居住区和城市。在资本流动方面，与去年同期相比，2020年的交易额大幅下滑。部分原因是边境关闭限制了买方的行动，另外卖方希望在疫苗上市后，市场会迅速反弹，所以拒绝降低资产价格。跨境资本流动也在下降，韩国与日本仍相当活跃。这是因为投资人本着“逃向安全资产”的心态搜寻内需强劲且受地缘政治影响较小的市场。因同样原因，对中国的跨境投资也非常可观。尽管存在贸易摩擦，境外资本仍将中国视为重要的投资目的地。毫无悬念，今年投资前景的排名依然显示了对流动性强、稳定而且内需来源可靠的区域门户城市市场的偏好。继去年之后，新加坡仍然是投资人首选。尽管其并非符合传统的投资人标准的根基稳固的门户（如排名分别为第二和第三的东京和悉尼），新加坡已成功地建立了中立的声誉，这在日益分化的世界中显得很可贵，帮助其在 2020 年从中国吸引了大量投资。同时，因国内机构投资人将原定用于海外购买的资本转回国内，韩国的投资额与去年同期相比大涨 71%，达到创纪录的季度新高。虽然在有些市场银行收紧某些条款，在整2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 v个亚太区市场，一般仍可得到银行融资，即使银行对某些种类的交易（物流）有明显偏好而对其他物业（零售、酒店）则明显不感兴趣。如果说疫情对投资环境可能影响深远，资产类型的影响也不可小觑：办公楼：投资人多年来一直将办公楼视为必选类别。目前，因各种影响因素，即社交距离、居家办公趋势、经济萎缩以及租客削减成本的需要等，优质办公空间的未来需求仍是个问号，投资人变得更加谨慎。整个亚太地区的受访者普遍认为，尽管与过去相比，员工在家办公的时间会更多（也许每周一天），但这不太可能成为一种趋势，起码不像在西方市场那样。所以，市中心办公楼将无大碍，不过工作场所的布局和设施可能会发生重大变化。物流地产：在新冠疫情爆发之前已经是最受欢迎的资产类别，而疫情期间由于网上购物激增，以及制造商开始建立零部件库存（而之前为及时采购方式），物流地产前景看好。但是，尽管物流设施的结构性供应不足意味着需求将持续走高，投资人有以下担心：首先，网上销售增长可能将达到顶峰；第二，随着资本化率的不断压缩，行业对定价的影响将超过市场。冷库设施目前需求也很旺盛，同样是因为网上销售增长导致需求上升。零售地产：因疫情引起的网上零售激增再次为之前已存在的趋势推波助澜。然而，虽然长期而言，实体零售的前景严峻，但也并非不可救药。首先，传统零售销售在某些类别依然强劲，如奢侈品和非刚需商品。其次，零售经营者加紧调整他们的资产，通过重新设计以服务本地社区，同时引进其他商业型态以及住户。住宅：作为一个资产类别，住宅在经济衰退周期会受投资人青睐。这是因为（尤其是在亚太地区）通常需求会很强劲，而且vi 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告有良好的按揭贷款和租金支付记录。虽然只有日本有相当数量的机构持有出租物业，超低的国债收益率意味着投资人可能会更愿意接受住宅资产的低回报率。酒店：同零售业一样，酒店业倍受疫情打击，主要原因是旅游业几乎瘫痪。尽管在重新设计酒店使其专注于国内旅游业方面仍有一些希望，目前该行业似乎供过于求，很多资产正在售卖，转作他用（例如作为出租住宅）。酒店是目前出现在市场上的首批困境资产之一。读者须知亚太区房地产市场新兴趋势是一份有关趋势和预测的出版物，今年发行的是第十五期，是房地产业内最受认可且被广泛阅读的预测报告。2021年亚太区房地产市场新兴趋势由普华永道和城市土地学会共同出品，提供了有关整个亚太区房地产市场投资和开发趋势、房地产金融和资本市场、不同物业类型、大都市圈以及其他房地产问题的展望。注：在本文中，“中国”是指“中国内地”，“香港”是指“香港特别行政区”。2021 年亚太区房地产市场新兴趋势反映了在本报告研究过程中完成调查或接受访谈的个人的观点。本文表述的观点（包括引文所载所有评论）全部来自这些调查和访谈，不代表普华永道或城市土地学会的意见。受访者代表了各行各业的专家，包括投资者、基金经理、开发商、业主、商业银行、中介、咨询机构和顾问。城市土地学会和普华永道的研究人员亲自访谈了 134 位个人，收到 391 位个人的调查问卷回复，他们的公司隶属关系细分如下：私人业主或开发商.25%房地产服务公司（例如顾问、财务、法律或地产咨询）.26%基金/投资经理.22%住宅建造商或住宅用地开发商.8%机构股权投资者.8%银行贷款人或证券化贷款人.3%其他实体.8%在全文中，受访者的观点均为直接引用的参与人员的话，但未将有关论述与相关参与人员一一对应起来。受访者都有权利选择匿名，选择公布其身份的受访者的名单载于本报告最后部分。本报告中亦引用了选择匿名的受访者的话。请读者不要尝试将报告中的某些话语引用与某一个人或公司予以对应。城市土地学会和普华永道向所有帮助此报告出版的人士致以诚挚的感谢，感谢他们抽出宝贵的时间并分享专业知识。本报告的出版离不开这些人的参与。图表1-1 按资金来源分类的亚太资本投资（同比变化情况）-50%-25%0%25%50%01020304050十?12131415161718192012131415161718192060资料来源：美国不动产资本分析公司（RCA）。注：包括公寓、酒店、工业、办公楼、零售和养老住房地产交易。包括实体级交易。不包括开发场地。2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 1“这是需求危机，因此我认为其影响还未显现。但是迎接我们的将是一场大风暴 除工业/物流地产外的各类资产都将遭遇一个漫长的寒冬。”第一章：拐点将至2008 年全球金融危机以来，房地产市场一直萎靡不振，亚太地区的投资人对投资持谨慎态度，同时由于定价和资本化率持续收紧，流动性与低利率贷款的金字塔不断被加高，使得他们心头时常笼罩着一种不安感。然而此后 11 年的恢复并不具有真正的说服力，因为它无异于沙上城堡，基础不牢。还有人认为无论取而代之的是什么，都如梦如幻，虚无缥缈。同样，在这个最无法预测的时代里，在我们从此次黑天鹅事件中逐渐恢复的过程中，发现其产生的后果不仅击倒了世界各个经济体（中国内地市场除外），而且也毫无疑问地波及了房地产市场，带来了大量的如疫情本身一样意想不到的结果。首先是亚洲各国采取了比发达国家更为有效的措施来保护自己的社区少受疫情影响，而这些国家无论在医疗卫生和财力方面都远远不及那些发达国家。经济余波对亚太地区各市场的影响似乎也有所减弱。其次，从房地产的角度而言，新冠疫情带来的最重要的影响是以一种具有变革能力且最终被证明富有成效的方式加快了之前已经存在的长期和周期性趋势。正如香港特别行政区一位顾问所说：“之前我们正处在一个转变过程中，但是新冠疫情将所有的一切都加快了，加快到一种难以想象的程度。如果按照正常的方式演进，我们预期会在 10 到 20 年的时间里得到一个最终答案 但现在我们只用了几个月就得到了。”最终，很多目的地的房地产市场反常地发展失速。尽管有些国家 尤其是日本、中国内地以及韩国 的情况比其他国家好一些，但基于经济衰退而预期一系列违约的投资人大失所望。分析公司 RCA 的数据表明与 2019 年同期相比，2020 年第三季度投资额减少了三成多；与 2020 年前两个季度相比，交易量下降了20%左右,但同时资本化率大致保持了稳定。图表1-2 2020年第三季度亚太地区最活跃都会地区，按细分市场评估 2018?2019?2020?214951012513110523516314102731215641251234512345?$742,636,817$1,350,189,709$1,434,629,685$1,665,941,231$1,860,011,931$757,703,236$876,636,908$904,990,554$1,307,490,634$2,224,605,370$2,336,336,167$4,631,719,475$4,842,824,665$7,713,848,772$8,991,931,312$2,020,682,086$1,326,260,693$802,970,663$497,121,390$281,809,115$966,747,729$909,298,603$806,028,821$757,905,895$332,414,42214201961255183129581136204432154325432169%-67%-18%218%549%781%300%-38%265%32%513%-69%-65%-28%2,477%-6%84%1,645%-15%-33%-67%-2%-29%-42%-3%8,9927,7144,8434,6322,3362,2251,3079058777581,8601,6661,4351,3507432,0211,326803497282967909806758332资料来源：美国不动产资本分析公司（RCA）。注：包括公寓、酒店、工业、办公楼、零售和养老住房地产交易。包括实体级交易。不包括开发场地。“目前大家都在观望。投资人都在各处有些交易，但确实没有充分铺开。”2 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告第一章：拐点将至一位投资人表示：“教科书里教的那些根本不奏效。正常情况下，如果经济下行，资本市场也随之下行，公司收益降低，租金降低 所有事情都是相互关联的。但现在的情形是经济糟糕透顶，公司收益低得吓人，政府持续采取措施保障民生，但是股市却处于历史高位，资本化率仍然如此之低。”导致交易停顿的原因众多。首先，对未知的恐惧。正如一位新加坡基金经理所说：“我们已经成功融资，但是缺乏立即部署的动力。事实上，像我们这样已经筹集到资金的大型投资公司当前没有一家主动开展投资部署。大家都在观望。每家公司都在各处有些交易，但确实没有充分铺开。”此外，旅行禁令也让投资人难以实地考察预期的采购项目。“除非你在当地有人，否则我们没有谁敢购入没有看过的项目，”一位基金经理表示。“这个行业是需要实地看一看、感受一下的，因为有太多的可变部分。”旅行禁令对于国际投资人比例较大的市场影响更大一些，如澳大利亚。其次，在定价方面出现了僵持状态。买家基于较低（或 0）增长的假定以及租金下跌的预期背书了较低的价值和资本化率。“问题是增长多少、下跌多少、持续多久，”如一位基金经理所述。1?2?3?4?5?6?7?8?9?10?11?12?13?14?15?16?17?18?19?20?21?22?5.335.185.165.115.014.974.924.894.874.784.684.674.634.604.594.584.574.554.554.424.374.32?图表1-3 2021年租金最有可能上涨的城市资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。?2020202120192018201720162015201420132012201120102009200820072006图表1-4 房地产公司盈利趋势2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 3不确定的市场为暂时延缓多数经济体受到深度经济衰退的影响，全球各国政府纷纷推出大规模刺激和就业扶持计划。这些持观望心态的人因此深受鼓励。亚太地区各国政府都尽力在最大程度上防止开具空头支票，银行和业主则积极支持现金短缺的客户，而不是收回贷款或终止出租。这样，很多基本上不具备清偿能力的租客得以惨淡为继，粉饰了空置率，而且让业主的资产负债表看上去仍然接近新冠爆发前的水平。但是，随着 V 型复苏希望的快速落空，人们又转而相信人为的高资产价格（以及与之相应的高投资利润）应该会下跌。一位分析人士称：“政府对经济体资金支持的影响已经转化为更低的（房地产）交易量，因为政府的支持公司业务得到了支撑，从而推迟了市场衰退的出现。但衰退迟早会来，这是一定的，无论是公司出售资产还是收入流枯竭的投资人无法达到利率偿债能力比率或者银行或破产管理人自己介入做为债务人。”如图表 1-4 所示，投资人盈利能力预期由此下降至接近 2009 年全球遭遇金融危机的水平。同时，业主们通常财力雄厚，从而避免了由于资金压力而被迫出售资产，并且他们希望疫情早日结束、经济能够好转，因此一直在坚持。此外，他们认为房地产投资基金持有大量资金，正在择机而投，因此进一步坚定了自己的期望。新加坡的一位机构基金经理如是说：“价值没有下跌，这就是我们当前面临的最大挑战。租金在降 人们都在说租金下跌了 10%到 20%但是价值没跟着降，由于持有力太强，价值最终又重回高位。”123456789202020212019?图表1-6 房地产投资人感到最棘手的问题0%10%20%30%40%50%?*?43%21%20%14%11%10%10%7%5%5%4%4%4%3%图表1-5 财政刺激方案金额占国内生产总值的份额（截至2020年7月30日）资料来源:国际货币基金组织（IMF）。*中国台湾的数据来源于中国台湾政府新闻发布数据。资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。4 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告导致定价仍顽固不化地维持在高位的另一个原因是估价者不愿看到资产价值下跌，一方面他们依赖技术说明对市场的不确定性进行判断，另一方面他们希望 2021 年经济能够反弹。为此，估价者紧跟美国股票和债券市场，后者则在 2020 年 11 月屡创交易量新高。同样地，机构资产管理人在重建房地产资产组合平衡以保持法定资产分配水平方面也毫无压力。此外，由于各国央行基本上肯定会在更长时间内维持更低利率，这样资产收益与债务成本之间的价差将进一步加大，资本化率进一步被挤压，从而导致资产估值更高。正如一位投资人所说：“由于人们一直以来都希望在资产推出时以低利率吃进，因此资产收益与债务成本之间的价差仍在拉大。但是，如果这种期望发生了改变，那么无疑将会证明资本化率进一步被挤压的正当性。”实际上，无论如何目前的资产价格水平都太高了，这是银行对计划中的放贷交易进行资产估值后得出的重要结论，他们目前的估值比计划的交易价格低很多。正如一位顾问所言：“我认为估值人员是不愿意接受这样的现实的。（资产）收益下降了大约 25 到 50 个基准点，但是到头来，对我的考验是：现在有人愿意花那个价钱买下它吗？我认为实际的变化可能比反映出来的降幅还要低 15 到 20 个基准点。我还认为核心和非核心（资产）之间存在较大分化，比以往任何时候都大 人们只是在推迟一个不可避免的纠正过程。”第一章：拐点将至资料来源：普瑞奇(Preqin)投资人访谈，2020 年 6 月。?0%10%20%30%40%50%60%58%4%29%38%21%8%0%4%4%70%图表1-7 投资人眼中能够提供最佳机遇的已开发房地产市场2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 5.直至曲终现在的问题是：这种纠正过程何时开始？怎样发生？尽管银行“继续竭尽全力和保持沉默”，但一些受访者认为 2021 年第一季度当大量政府扶持计划到期之时，也许就是破釜沉舟之日了。一位澳大利亚的受访者表示：“股市表现良好，因此房地产资产应该可以保值，因为我们还没有突破极限。但是，这也是为什么明年第一季度将会非常重要的原因。届时疫情期间的工作补助将会停发，失业率将会上升。其他资产类别也将重新定价。我认为到那时候据实对其资产进行估值的业主将会承受更大的压力。”一位中介分析师这样评价：“我们认为2021 年交易量将会强力回升，即使可能不会在 2021 年早些时候回升，毕竟这需要一些时间，因此或许在 2021 年下半年，当地产进入市场，出现价格调整后，这种强力回升也许会出现。事实上交易量已在回升中，我们已经接受了一些需要出售资产的客户的委托。不过与通常的交易者相比，他们更趋向一次性交易。”纠正的程度很难计划。但是，虽然如今的经济下行比全球金融危机时更为严峻，至少与西方市场相比，多数投资人期待其副作用能够得到控制。正如一位负责全球基金的经理所言：“相较于美国和欧洲，我们不认为亚太地区会遭遇困境，所以我们会为这两个市场准备更多投资弹药。”原因是多方面的。首先，在控制新冠疫情方面，亚太地区多数市场相对较为成功，从而降低了对经济的影响。其次，“我们只是没有债。杠杆是导致危险的原因，无论好坏，我们即没有高杠杆，也没有深度证券化市场。”这与美国形成了对比，美国存在大量的证券化债务，因而催生了一种结构，特殊催讨机构在催讨贷款的过程中常常会看到更多机会，因此他们往往更趋向于占有资产，而不是采用折衷办法让业主保留其资产。在亚太市场，仅仅是因为借款人违约而致使银行与大规模违约相关联的只占少数。此外，与全球金融危机时期的情况不同，如今的银行资本充足，而且更精通如何管理系统性威胁。各家银行也更趋向于与银行业监管机构共同解决经济的不良后果。第三，利率超低，也许还将更低。除此之外，银行整体催讨贷款的成本奇高，而且往往弄巧成拙。用一位债券市场专家的话来说：“我认为不会出现类似全球金融危机期间的违约潮。经济控制方式以及银行发挥其作用的方式，并非随着他们的利益而使局势发生突然的变化，因为最终违约会反噬他们。因为你的借款人好战且不愿合作，你将潜在风险资本的成本提高两倍，你为一个无论如何也不会再筹资的交易耗费了大量的管理时间，却仍然需要支付交易成本。”?123452020?2020?9?6,791.35,164.84,472.82,933.82,633.8?22%-36%-62%-61%-4%?15,654.021,714.526,352.011,484.05,337.90%-25%-22%-43%-62%资料来源：美国不动产资本分析公司（RCA）。注：包括公寓、酒店、工业、办公楼、零售和养老住房地产交易。包括实体级交易。不包括开发场地。6 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告公场所的行为可能导致空置率激增。“我预计明年会有更多租户归还租赁空间，”这位基金经理说，“日本公司一般不会裁员，但需要削减开支，而实现这一目标的方法便是放弃办公空间，让员工在家继续兼职工作。因此，如果东京和大阪的 A 级写字楼出现更多的空置，我也并不意外。“与此同时，物流和多户住宅目前是“推动房地产市场发展的主要动力”。近年来这两类资产在日本市场都很受欢迎，尽管目前的资产收益率已被过度压缩（物流类资产约为 4%，多户住宅类资产不到 3%)，但由于市场对物流的需求仍然强劲，这仍然是投资者愿意投资的领域。另一方面，多户住宅资产的回报率也可能已经压缩到了极限。受居家办公人群的新需求驱动，投资人仍热衷于在东京市场上挖掘更大面积的多户住宅类资产（大约 35到 40 平方米），尤其是在像品川一样交通便利、条件设施较好的区域。多年来城市去中心化的趋势也促进了日本二线城市的发展。这些城市日益增长的吸引力源于他们欣欣向荣的经济基础、低人口密度的市中心及比东京低 30%左右的生活和运营成本。一位基金经理表示:“我认为，人们要关注的区域不应仅限于东京市，而应拓展到整个日本。你可以很轻松地坐在大阪或名古屋工作，因为乘坐新干线（高铁）很快就到了。一旦磁悬浮开通，城市之间的距离就更近了。“像其他国家市场一样，日本市场也会面临困难前景，但影响程度相对轻微，而且很可能仅限于特定的交易场景和资产类别。如本报告中别处所述，比如面临资金压力但资产丰富的企业进行售后回租交易就有可能受到影响。酒店业是另一个受影响较大的领域。新冠疫情开始前，大量与奥运相关的投资已涌入日本的酒店行业。疫情开始后入境旅游交易量的骤降让酒店行业遭受冲击。一位东京的基金经理表示:“我认为亚洲其他地区的旅游业似乎复苏得比日本更快，尽管如此，未来几年日本的酒店类资产依然是有意思的投资领域，毕竟有许多场所即使在市场行情好的情况下建成也无甚意义，因此我们不妨大胆地只用房地产投资的视角来看待这类资产 如果你把酒店改为他用，土地资产又会值多少钱呢？“日本：主要观点在全球投资者都转向安全资产以躲避风险的大背景下，日本市场已成为投资者们的必选地。日本市场拥有成熟与流动性兼备的核心资产，拥有现金流充裕的租户，以及对外贸依赖程度相对较低的成熟的国内市场。值得注意的是，2020 年前 9 个月亚太地区多国市场出现的交易量大幅下滑的现象，在日本市场却没有出现。得益于海外投资人的购买和少量大宗交易的成交，市场交易量小幅下滑 22%。日本市场之所以不难预测，一方面这要归因于长期的低利率水平。低于 1%的利率扩大了债务成本利差，并抑制了投资者通过加杠杆来获得收益的动机。此外这也是为何低于 3%的资本回报率仍有下行空间的原因。未来几年，日本（尤其是东京）有望持续吸引国际投资者。一位驻香港的基金经理表示:“我推测未来几年，所有资产类别的租金都会下降，但日本市场的资本回报率仍有压缩空间，因为我看到越来越多的国际资本将日本市场作为避风港。像中国一样，日本人开始重新回到工作岗位，经济基本面和流动性依然不错，产能正在逐步恢复。与中国不同的是，它有可自由兑换的货币。因此，就算你不打算在纽约市区投资，你仍可能会考虑在东京市区投资。”截至 2020 年 10 月，甲级写字楼租金水平略有下降但仍相对稳定，空置率较低，增量供给有限。尽管对于长期交易东京写字楼资产的现金充裕的国内买家来说这些已足够有吸引力，但一些外国投资人却在规避这类资产，他们担心受疫情影响改变办第一章：拐点将至20%+15%-20%10%-15%5%-10%0%-5%201920215%30%34%24%8%0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。图表1-8 从目前到2021年末投资人的目标回报率图表1-9 与2020年相比目标回报率的变化020%40%60%80%100%?2021202020212020202120202021202020212020?资料来源：2021 年亚太区房地产市场新兴趋势调查。2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 7不良资产 漫长的等待尽管本次亚太地区的纠正也许不会像全球其他地区那样严重，多数投资人期待 2021年会有大量潜在不良资产和不良资产浮出水面，并且正在进行相应的资本部署准备。即使是交易和估值依然强劲的日本也似乎出现了一些压力抛售。正如当地一位投资人所言：“我认为不会是大河奔流的状态，甚至可能都不会是潺潺溪流，但是我确信水龙头要打开了。”具有讽刺意味的是，在这个节骨眼上亚太地区的机会主义投资并不充足。多年来亚太地区机会主义投资基金筹集的资金一直在减少，2019 年更是达到了 10 年来的最低（根据仲量联行的数据，仅为 50 亿美元左右）。不过其他类型的资本却在增加。如一位投资人所言：“并未超出正常范围，但是与 4 或 5 年前相比，稍有不同，那个时候各投资团队聚焦的大多是普通型的交易。”与前些年相比，着眼于高回报的投资人在增加，尤其是机会主义投资和不良资产投资，这一点从图表 1-8 和我们的调查结果图表 1-9 可见一斑。从地理上来说，受访者预期了可能出现大量被迫出售资产的三大市场。中国内地 尽管中国内地一直以来都有大量的不良资产交易（部分原因是开发商们都有巨额贷款），这样的情况也只是相关方和地方政府进行调解的结果，而非公开市场的行为。不过在此时刻这种情况将何去何从仍是个待解决的问题。即便如此，尽管中国内地经济继续恢复，政府出台政策收紧针对开发商的银行贷款，包括最近公开（但尚未发8 2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告布）的“三条红线”政策，正在产生重要影响。银行针对较小的和杠杆率较高的开发商收紧贷款，而这些公司目前正在寻找机会售出资产以便施工和买地。然而急于出售资产的不仅仅是这些压力较大的小型开发商。根据上海一位境外投资人介绍的情况来看，大型开发商可能也在找机会售出资产以便“重新部署火力，从而继续疯狂收购。”这是因为目前小型开发商正在以相对市场价值较大的折扣进行交易，这给较大型开发商创造了以较低估值增加土地储备的机会。但是，如果没有银行贷款的助力，一些开发商就不得不出售资产（包括商业地产），以便为那些交易筹措资金。“对于他们而言，可能是机会成本的问题，但是对于我们而言，是以较低成本涉足该等资产的机会 这正是我们的安身立命之本，”这位投资人表示。此外，中国内地市场对新住房的需求似乎永无止境。不过几位投资人认为某些地区可能出现了供大于求的情况。其中一位投资人表示：“我确实认为有迹象表明中国内地住宅市场供过于求。针对住宅市场泡沫破裂的问题，我们已讨论多时，不过我认为泡沫不会在当前破裂，我们会看到更多违约和不良资产，可能以一个可控制的节奏。此外，由于国外投资人出行受限，无法亲眼看到此类交易，我认为中国政府将会抓住这个大好时机，与本地资产管理公司坐下来好好谈谈此类问题。”到目前为止，中国内地仍然是亚太地区（也许是全球）经济最为强劲的市场，因此这些机会更像是周期性、而不是系统性经济疲弱的反映。一位国内开发商以自己公司在“十一黄金周”期间住宅销售同比增长 30%为例，指出第四季度消费者需求出现了强有力的反弹。因此，中国内地的开发商也许仍然能够足够快地处理住宅资产，从而避免信贷短缺，尤其是当他们愿意打折出售的时候。印度 继 2019 年政府对开发商融资中存在的不法行为进行了打击之后，印度房地产行业在 2020 年再次遭遇风暴 新冠疫情的爆发与监管收紧的双重打击。因此，目前开发商比任何时候都缺钱。“可能 95%以上的印度开发商都在承受着巨大的现金和流动性压力，”一位当地顾问表示“目前正处在发展的关键点，能挺过去的就能活下来，其他的则可能倒下。”多数国际投资人继续关注经过实践验证的商务园资产，他们也是迄今为止成功试水的印度房地产投资信托（REIT）的目标。考虑到该国庞大的业务流程外包（BPO）产业，该行业还可能受益于多数在应对与新冠疫情相关的问题的西方公司逐渐增加的离岸业务需求。不过，目前印度正在进行的宣泄过程也在创造可观的行业联合，并产生了大规模的解困资本需求。因此，印度被许多国外机构性基金和私募基金视为解困机遇的来源。对于此类交易的重点关注对象仍是住宅市场，据德里一位顾问透露，在优先担保基础上为中等住房项目提供最后一英里施工融资所获得的内部收益率（IRR）高达 23%。澳大利亚 疫情对地区经济（尤其是墨尔本）的消耗性影响已经反映在空置率的上升和租赁激励上，由于失业率上升，政府扶持政策措施到期，预计租金将进一步降低。但是，投资人认为澳大利亚是不良资产的来源，与当前市场疲弱的关系较小，而与经济发挥结构性功能的关系更大一些，因为在西部，处理不良资产的机制成为热点话题。“我个人认为澳大利亚是最透明（亚太地区）的不良资产市场，”一位受访者表示。“因此一旦机会出现，（投资）基金就会出击，他们手里都备好了资金，不过他们目前不得不等待 即便是核心基金也在奋力部署资本，因为旅行禁令他们出不去。”很明显，市场和资产不同，纠正的程度也必然不一样。多数投资人仍然不希望以批发价议价。一位关注亚太地区的分析师表示：“一切都与经济相关。我们不希望经济崩盘，我们也不希望地产泡沫继续下去。我认为小幅调整比较好，10%到 15%的调整足以保证健康的重置。如果能够实现小幅调整，则无需 30%，40%及 50%的大幅调整。”不过有些市场正在经历更深的下行。香港特别行政区一位受访者在谈到当地市场时表示：“如果我们在讨论 15%到 25%的调整，那么我们可能属于这个范围，核心层级物业可能 15%，二三层级物业可能达到 25%，如零售地产。”第一章：拐点将至资料来源：景顺集团（Invesco）。0%2%4%6%8%10%20142015201620172018201920204.3%4.1%6.5%8.1%7.7%8.7%9%图表1-10 主权财富基金房地产布局趋势(所管理资产百分比)2021年亚太区房地产市场新兴趋势报告 9也许导致这种方式下行的主要原因是近年来没有投出去的投资资本不断积聚。世邦魏理仕（CBRE）的数据表明，2020 年第一季度，亚太地区限额基金持有的希望投资当地房地产的资金约为 510 亿美元。由于长期投资人手里的钱比可供购买的资产多，尤其是考虑到未来即将上市的许多资产貌似都是一次性销售，他们也许不会浪费自己的优势。另一种能够继续支撑中长期价值和资本化率的长期转变是利率的持续走低。上海一位基金经理称：“我们现在面对的现实是全球基本上都加入了日本的实验，也就是我们都要长期维持 0 利率。对于能够带来收入的高品质商业地产而言，这无疑是令人难以置信的强劲顺风，这种长期转变也加速了从固定收入到有收益的收入的实体资产的转变，相关的资产，从 0 收益的债券，到 2%，3%，4%的商业地产，将会极具吸引力。考虑到仍在观望的投资人数量，我认为事实上市场还未充