授课教师张宗新复旦大学金融研究院市公开课一等奖百校联赛特等奖课件.pptx

讲课教师：张宗新讲课教师：张宗新复旦大学金融研究院复旦大学金融研究院投资学投资学第1页第八章第八章债券市场投资分析债券市场投资分析 第2页第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 一、货币时间价值概念一、货币时间价值概念一、货币时间价值概念一、货币时间价值概念（1 1）现值（）现值（present value,PVpresent value,PV）：资金（现金流量）发生在（或折算）：资金（现金流量）发生在（或折算为）某一特定时间序列起点价值。为）某一特定时间序列起点价值。（2 2）终值（）终值（final value,FVfinal value,FV）：资金（现金流量）发生在（或折算为）：资金（现金流量）发生在（或折算为）某一特定时间序列终点价值。某一特定时间序列终点价值。第3页二、现值、终值和贴现二、现值、终值和贴现二、现值、终值和贴现二、现值、终值和贴现n n期期末终值普通计算公式为：期期末终值普通计算公式为：由终值普通计算公式转换为求由终值普通计算公式转换为求PVPV，得一次性支付现值计算公，得一次性支付现值计算公式为：式为：将未来某时点资金价值折算为现在时点价值称为贴现。所以，将未来某时点资金价值折算为现在时点价值称为贴现。所以，在现值计算中，利率在现值计算中，利率i i也被称为贴现率。也被称为贴现率。第4页三、三、三、三、名义利率和实际利率名义利率和实际利率名义利率和实际利率名义利率和实际利率1 1 1 1、实际利率：是指在物价不变且购置力不变情况下、实际利率：是指在物价不变且购置力不变情况下、实际利率：是指在物价不变且购置力不变情况下、实际利率：是指在物价不变且购置力不变情况下利率；或者是指当物价有改变，扣除通货膨胀赔利率；或者是指当物价有改变，扣除通货膨胀赔利率；或者是指当物价有改变，扣除通货膨胀赔利率；或者是指当物价有改变，扣除通货膨胀赔偿以后利息率。偿以后利息率。偿以后利息率。偿以后利息率。2 2 2 2、名义利率：是指包含对通货膨胀赔偿利率，当物、名义利率：是指包含对通货膨胀赔偿利率，当物、名义利率：是指包含对通货膨胀赔偿利率，当物、名义利率：是指包含对通货膨胀赔偿利率，当物价不停上涨时，名义利率比实际利率高。价不停上涨时，名义利率比实际利率高。价不停上涨时，名义利率比实际利率高。价不停上涨时，名义利率比实际利率高。我们普通以年为计息周期，通常所说年利率我们普通以年为计息周期，通常所说年利率我们普通以年为计息周期，通常所说年利率我们普通以年为计息周期，通常所说年利率都是指名义利率。名义利率和实际利率区分能够都是指名义利率。名义利率和实际利率区分能够都是指名义利率。名义利率和实际利率区分能够都是指名义利率。名义利率和实际利率区分能够用下式进行表示：用下式进行表示：用下式进行表示：用下式进行表示：第5页四、四、四、四、单利、复利单利、复利单利、复利单利、复利贴现和复利计息过程贴现和复利计息过程第6页五、即期利率和远期利率五、即期利率和远期利率五、即期利率和远期利率五、即期利率和远期利率1 1、即期利率、即期利率 即期利率即期利率S St t 是指已设定到期日零息票债券到期收益是指已设定到期日零息票债券到期收益率，它表示是从现在率，它表示是从现在t t0 0到时间到时间t t货币收益。货币收益。2 2、贴现因子、贴现因子 一一旦旦即即期期利利率率确确定定，很很自自然然就就要要在在每每一一个个时时间间点点上上，定定义义对对应应贴贴现现因因子子（discount discount factorsfactors）d dt t 。未未来来现现金金流流必定经过这些因子成倍增加，已得到相当现值。必定经过这些因子成倍增加，已得到相当现值。贴贴现现因因子子把把未未来来现现金金流流直直接接转转化化为为相相对对应应现现值值。所所以已以已 知任意现金流对应与市场即期利率，现值是：知任意现金流对应与市场即期利率，现值是：第7页 年 即期利率年 即期利率年 即期利率l1 5.571 l8 8.304 l15 9.661 l2 6.088l9 8.561l16 9.789l3 6.555l10 8.793l17 9.904l4 6.978l11 9.003l18 10.008l5 7.361l12 9.193l19 10.103l6 7.707l13 9.365l20 10.188l7 8.020l14 9.520即期利率表与即期利率曲线即期利率表与即期利率曲线 第8页贴现因子与债券现值贴现因子与债券现值第9页3 3 3 3、远期利率、远期利率、远期利率、远期利率远期利率远期利率:远期利率（远期利率（forward ratesforward rates）指是资金远期价格，它是指隐）指是资金远期价格，它是指隐含在给定即期利率中从未来某一时点到另一时点利率水平。详细表示含在给定即期利率中从未来某一时点到另一时点利率水平。详细表示为未来两个日期间借入货币利率，也能够表示投资者在未来特定日期为未来两个日期间借入货币利率，也能够表示投资者在未来特定日期购置零息票债券到期收益率。购置零息票债券到期收益率。远期利率与即期利率关系远期利率与即期利率关系第10页六、到期收益率六、到期收益率六、到期收益率六、到期收益率到期收益率到期收益率(Yield to Maturity(Yield to Maturity，YTM)YTM)又称内部又称内部收益率，指从债券产品获取回报现值与当前市场收益率，指从债券产品获取回报现值与当前市场价格相当利率。价格相当利率。到期收益率隐含着两个主要假设：一是投资者持到期收益率隐含着两个主要假设：一是投资者持有到期；二是利息再投资利率不变。有到期；二是利息再投资利率不变。到期收益率与当前市场价格关系：到期收益率与当前市场价格关系：e.g.e.g.y y=8.836%=8.836%第11页一、债券价值评定一、债券价值评定1 1、零息票债券、零息票债券u零息票债券价值：零息票债券价值：2 2、定息债券、定息债券u定息债券价值定息债券价值3 3、统一公债（永续年金）、统一公债（永续年金）u统一公债价值统一公债价值:第二节第二节 债券价值分析债券价值分析第12页债券价值分析债券价值分析债券价值分析债券价值分析 1.1.两类到期收益率比较：由债券风险决定到期收益两类到期收益率比较：由债券风险决定到期收益率（要求收益率）和债券承诺到期收益率率（要求收益率）和债券承诺到期收益率 2.2.净现值法：债券内在价值与价格差净现值法：债券内在价值与价格差第13页二、债券价值分析与债券属性二、债券价值分析与债券属性二、债券价值分析与债券属性二、债券价值分析与债券属性 影响债券价值六大主要性质：影响债券价值六大主要性质：（1 1）距离到期日长短；）距离到期日长短；（2 2）票面利率；）票面利率；（3 3）附加选择权；）附加选择权；（4 4）税收待遇；）税收待遇；（5 5）流动性；）流动性；（6 6）违约风险。）违约风险。第14页1 1 1 1、到期时间、到期时间、到期时间、到期时间u普通而言，期限越长，债券价格波动幅度越大普通而言，期限越长，债券价格波动幅度越大；但当但当期限延长时，单位期限引发债券价格波动幅期限延长时，单位期限引发债券价格波动幅度递减。度递减。债券内在价值（价格）与到期时间关系债券内在价值（价格）与到期时间关系第15页2 2、票面利率、票面利率u在其它情况不变情况下，债券价格与其息票利率在其它情况不变情况下，债券价格与其息票利率高低展现正向关系；不过，债券价格波动与息票高低展现正向关系；不过，债券价格波动与息票率呈反向关系。率呈反向关系。内在价值（价格）波动率与息票利率关系内在价值（价格）波动率与息票利率关系第16页3 3、附加选择权、附加选择权u选择权对债券价格影响；选择权对债券价格影响；u选择权种类：可赎回权，可转换权选择权种类：可赎回权，可转换权（1 1）可赎回特征）可赎回特征 所谓可赎回债券，是指债券发行契约中附有所所谓可赎回债券，是指债券发行契约中附有所谓赎回条款（谓赎回条款（call provisioncall provision），发行者有权按），发行者有权按某一设定赎回价格购回债券。某一设定赎回价格购回债券。第17页 可赎回权对债券价格影响可赎回权对债券价格影响第18页（2 2）可转换特征）可转换特征u可转换债券是指在一段时期后，持有者有权按照可转换债券是指在一段时期后，持有者有权按照约定转换价格（约定转换价格（conversion priceconversion price）或转换比率）或转换比率（conversion ratioconversion ratio）将企业债券转换成普通股）将企业债券转换成普通股股票股票；u可转换债券价值可转换债券价值组成组成：纯粹债券价值和转换：纯粹债券价值和转换权利价权利价值值；第19页可转换债券组成要素可转换债券组成要素第20页可转换债券价值和标股票价格关系可转换债券价值和标股票价格关系第21页4 4、税收待遇、税收待遇 在其它条件不变情况下，免税或税收优惠债券在其它条件不变情况下，免税或税收优惠债券内在价值比高票面利率债券要略高一些。内在价值比高票面利率债券要略高一些。5 5、流动性、流动性 债券流动性或者流通性，债券流动性或者流通性，是指是指债券投资者将手中债券投资者将手中债券变现能力债券变现能力；债；债券流动性与债券内在价值成正券流动性与债券内在价值成正百分比关系。百分比关系。第22页6 6、违约风险、违约风险u债券违约风险（债券违约风险（Default riskDefault risk）又叫信用风险）又叫信用风险（Credit riskCredit risk），指债券发行人未按照契约要求），指债券发行人未按照契约要求支付债券本金和利息，给债券投资者带来损失可支付债券本金和利息，给债券投资者带来损失可能性能性；u违约风险度量：违约风险度量：债券评级债券评级；u四大主要信用评级机构：四大主要信用评级机构：穆迪投资者服务企业穆迪投资者服务企业（Moodys Investor ServiceMoodys Investor Service）、标准普尔企业）、标准普尔企业（Standard&PoolsStandard&Pools）、菲奇投资者服务企业）、菲奇投资者服务企业（Fich Investor ServiceFich Investor Service）、多弗和菲尔普斯企）、多弗和菲尔普斯企业（业（Duff&PhelpsDuff&Phelps）。）。第23页企业债券信用评级企业债券信用评级第24页违约风险对债券价值影响违约风险对债券价值影响第25页总结：债券属性与债券收益率总结：债券属性与债券收益率第26页第三节第三节 债券收益率曲线债券收益率曲线一、收益率曲线一、收益率曲线u收益率曲线所描述基本关系；收益率曲线所描述基本关系；u收益率曲线三种基本形状；收益率曲线三种基本形状；u收益率曲线三大普通性特征；收益率曲线三大普通性特征；第27页二、利率期限结构理论假说二、利率期限结构理论假说 解释不一样期限债券利率之间关系利率期限结解释不一样期限债券利率之间关系利率期限结构理论主要有三种：（构理论主要有三种：（1 1）预期假说；（）预期假说；（2 2）流动）流动性偏好假说；（性偏好假说；（3 3）市场分割假说。）市场分割假说。1 1、预期假说、预期假说u预期假说（预期假说（expections hypothesisexpections hypothesis）是指投资者）是指投资者预期决定未来利率走向一个理论，该理论认为，预期决定未来利率走向一个理论，该理论认为，远期利率等于市场整体对未来短期利率预期。远期利率等于市场整体对未来短期利率预期。u预期假说对收益率曲前三大普通特征解释能力预期假说对收益率曲前三大普通特征解释能力第28页2 2 2 2、流动性偏好假说、流动性偏好假说、流动性偏好假说、流动性偏好假说u流动性偏好假说（流动性偏好假说（liquidity preference liquidity preference hypothesishypothesis）认为，相对长久债券而言，投资者）认为，相对长久债券而言，投资者通常更偏好短期债券。通常更偏好短期债券。u流动性偏好假说对收益率曲前三大普通特征解释流动性偏好假说对收益率曲前三大普通特征解释能力能力第29页3 3 3 3、市场分割假说、市场分割假说、市场分割假说、市场分割假说u市场分割假说（市场分割假说（market segmentation hypothesismarket segmentation hypothesis）认为认为,固定收益证券市场依据不一样到期日进行细分，固定收益证券市场依据不一样到期日进行细分，短期利率与长久利率相对独立进行运动。短期利率与长久利率相对独立进行运动。u市场分割假说对收益率曲前三大普通特征解释能力市场分割假说对收益率曲前三大普通特征解释能力第30页三大假说缺点及无偏预期假说与流动性偏好假说融合三大假说缺点及无偏预期假说与流动性偏好假说融合第31页三、收益率曲线结构三、收益率曲线结构三、收益率曲线结构三、收益率曲线结构 收益率曲线收益率曲线结构方法：主要结构方法：主要包含样条法包含样条法（Splines MethodSplines Method）、尼尔森）、尼尔森-辛格尔辛格尔(Nelson-(Nelson-Siegel)Siegel)模型、斯文森（模型、斯文森（SvenssonSvensson）模型等。）模型等。u1 1、多项式样条法、多项式样条法u多项式样条法是由麦克库隆茨（多项式样条法是由麦克库隆茨（Mc CullochMc Culloch）于）于19711971年提年提出出,它主要思想是将贴现函数用分段多项式函数来表示。它主要思想是将贴现函数用分段多项式函数来表示。第32页2 2、尼尔森、尼尔森-辛格尔（辛格尔（Nelson-SiegelNelson-Siegel）模型模型 尼尔森和辛格尔在尼尔森和辛格尔在1987 1987 年提出了一个用参数表年提出了一个用参数表示瞬时示瞬时(即期限为零即期限为零)远期利率函数：远期利率函数：由此我们能够求得即期利率函数形式：由此我们能够求得即期利率函数形式：第33页 3 3、斯文森（、斯文森（SvenssonSvensson）模型模型 为了更加好地拟合成熟市场中较复杂收益率为了更加好地拟合成熟市场中较复杂收益率曲线曲线,斯文森（斯文森（SvenssonSvensson，19941994）将将Nelson-Nelson-Siegel Siegel 模型作了推广模型作了推广,引进了另外两个参数引进了另外两个参数,而得到以下即期利率函数而得到以下即期利率函数 ：第34页四、利率期限结构拟合四、利率期限结构拟合四、利率期限结构拟合四、利率期限结构拟合u构建利率期限结构所需要要素；构建利率期限结构所需要要素；u对息票债券进行剥离和分析两种方法：对息票债券进行剥离和分析两种方法：线性条件线性条件下息票剥离法下息票剥离法；非线性条件下样条预计法。非线性条件下样条预计法。u利率期限结构拟合实例利率期限结构拟合实例第35页利率期限结构截面特征及时序特征利率期限结构截面特征及时序特征第36页第四节第四节 债券定价与风险管理债券定价与风险管理一、债券定价原理一、债券定价原理 1962 1962年，麦尔奇（年，麦尔奇（MalkielMalkiel）最早系统地提出了债）最早系统地提出了债券定价五券定价五大经典大经典标准。标准。定理定理1 1：债券价格和债券收益率之间反方向改变。债券价格和债券收益率之间反方向改变。换句话说，债券收益率曲线总是凸向原点，当债换句话说，债券收益率曲线总是凸向原点，当债券价格上升时，债券收益率下降，反之，当债券券价格上升时，债券收益率下降，反之，当债券价格下降时，债券收益率上升。价格下降时，债券收益率上升。第37页债券价格与到期收益率之间关系债券价格与到期收益率之间关系第38页定理定理2 2：在给定利率水平下，债券价格改变直接与期：在给定利率水平下，债券价格改变直接与期限相关。期限越长，债券价格对到期收益率变动限相关。期限越长，债券价格对到期收益率变动敏感程度也就越高。敏感程度也就越高。期限不一样债券价格和到期收益率关系期限不一样债券价格和到期收益率关系第39页定理定理3 3：伴随债券到期时间临近，债券价格波动幅度：伴随债券到期时间临近，债券价格波动幅度减小，而且是以递增速度减小；反之，到期时间减小，而且是以递增速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，而且是以递减速越长，债券价格波动幅度增大，而且是以递减速度增大。度增大。第40页定理定理4 4：对于期限既定债券，因为收益率下降造成债：对于期限既定债券，因为收益率下降造成债券价格上升幅度，大于同等幅度收益率上升造成券价格上升幅度，大于同等幅度收益率上升造成债券价格下降幅度。换言之，对于同等幅度收益债券价格下降幅度。换言之，对于同等幅度收益率变动，收益率下降给投资者带来利润大于收益率变动，收益率下降给投资者带来利润大于收益率上升给投资者带来损失。率上升给投资者带来损失。定理定理5 5：对于给定收益率变动幅度，债券票面利率：对于给定收益率变动幅度，债券票面利率与债券价格波动幅度反向变动。票面利率越高，与债券价格波动幅度反向变动。票面利率越高，债券价格波动幅度越小。债券价格波动幅度越小。第41页不一样票面利率债券对到期收益率改变敏感度不一样票面利率债券对到期收益率改变敏感度第42页二、债券风险管理二、债券风险管理 风险管理主要方面：利率变动引发风险；风险管理主要方面：利率变动引发风险；（一）久期（一）久期1 1、麦考利久期计算、麦考利久期计算u债券久期（债券久期（DurationDuration），又称为存续期，指是债），又称为存续期，指是债券平均到期时间，它是从现值角度度量了债券现券平均到期时间，它是从现值角度度量了债券现金流加权平均年限金流加权平均年限；u计算公式：计算公式：第43页债券久期计算实例债券久期计算实例债券组合久期：债券组合久期：第44页2 2 2 2、久期与债券价格关系、久期与债券价格关系、久期与债券价格关系、久期与债券价格关系 久期另一层含义：债券价格波动性久期另一层含义：债券价格波动性 修正久期：修正久期：久期越长，由利率改变所引发就风险越大。久期越长，由利率改变所引发就风险越大。第45页3 3、久期法则、久期法则 久期决定主要法则：久期决定主要法则：u久期法则久期法则1 1：贴现债券或者零息票债券久期等于它们到期：贴现债券或者零息票债券久期等于它们到期时间。时间。u久期法则久期法则2 2：到期时间相同时，息票率和债券久期呈反向：到期时间相同时，息票率和债券久期呈反向关系。关系。u久期法则久期法则3 3：当票面利率不变时，债券久期直接与到期时：当票面利率不变时，债券久期直接与到期时间（间（maturitymaturity）长短相联络。）长短相联络。u久期法则久期法则4 4：其它原因都不变，债券久期和到期收益率呈：其它原因都不变，债券久期和到期收益率呈反方向改变。反方向改变。u久期法则久期法则5 5：统一公债，即无限期债券久期为：统一公债，即无限期债券久期为 。第46页（二）凸度（二）凸度（二）凸度（二）凸度（convexityconvexityconvexityconvexity）1 1、凸度概念与计算、凸度概念与计算 债券价格凸度债券价格凸度：债券价格与收益率之间反方向变债券价格与收益率之间反方向变动关系。动关系。第47页u债券价格波动性分解：债券价格波动性分解：u债券价格凸度债券价格凸度第48页债券凸度计算债券凸度计算第49页2.2.凸度特征凸度特征债券凸度四大特征债券凸度四大特征（1 1）债券凸度含有）债券凸度含有“正凸性正凸性”特征特征：收益率同等改收益率同等改变幅度下，债券价格增加幅度要超出债券降低幅变幅度下，债券价格增加幅度要超出债券降低幅度。度。第50页（2 2）对于给定收益率和久期，票面利率越低，债券）对于给定收益率和久期，票面利率越低，债券凸度越大。凸度越大。（3 3）给定收益率和修正久期，票面利率越低，债券）给定收益率和修正久期，票面利率越低，债券凸度就越小。凸度就越小。第51页（4 4）久期增加时，凸度以加速度增加。）久期增加时，凸度以加速度增加。债券久期和凸度之间非线性关系债券久期和凸度之间非线性关系第52页（三）免疫策略在债券管理中应用（三）免疫策略在债券管理中应用（三）免疫策略在债券管理中应用（三）免疫策略在债券管理中应用u假如债券管理者能够很好确实定持有期，那么就假如债券管理者能够很好确实定持有期，那么就能够找到全部久期等于持有期债券，并选择凸性能够找到全部久期等于持有期债券，并选择凸性最高那种债券最高那种债券，这类策略称为免疫策略这类策略称为免疫策略（immunization strategiesimmunization strategies）。）。u免疫策略免疫策略目标：目标：在尽可能减免到期收益率改变所在尽可能减免到期收益率改变所产生负效应同时，尽可能从利率变动中获取收益。产生负效应同时，尽可能从利率变动中获取收益。u惯用免疫策略：所得免疫（惯用免疫策略：所得免疫（income income immunizationimmunization）价格免疫（）价格免疫（price price immunizationimmunization）和或有免疫（）和或有免疫（contingent contingent immunizationimmunization）。）。第53页1 1、所得免疫、所得免疫u所得免疫策略所得免疫策略(income immunization(income immunization strategies)strategies)确保投资者有充分资金能够满足预期确保投资者有充分资金能够满足预期现金支付需要。现金支付需要。u所得免疫适用对象；所得免疫适用对象；u现金配比策略现金配比策略u久期配比策略久期配比策略u水平配比策略水平配比策略第54页2 2 2 2、价格免疫、价格免疫、价格免疫、价格免疫u价格免疫由那些确保特定数量资产市场价值高于价格免疫由那些确保特定数量资产市场价值高于特定数量资产负债市场价值策略组成。特定数量资产负债市场价值策略组成。u价格免疫适用对象和实现价格免疫适用对象和实现价格免疫价格免疫方法；方法；第55页3 3、或有免疫策略、或有免疫策略u该策略是指投资者允许组合在一定程度内（确保该策略是指投资者允许组合在一定程度内（确保最低收益率或价值）进行主动管理，一旦触及该最低收益率或价值）进行主动管理，一旦触及该程度，投资者应马上停顿利用这种方法，而是市程度，投资者应马上停顿利用这种方法，而是市场利率来免疫剩下资产，以确保资产终值。场利率来免疫剩下资产，以确保资产终值。u或有免疫特征和适用对象或有免疫特征和适用对象u实施或有免疫关键：设置触发点实施或有免疫关键：设置触发点第56页或有免疫两种可能结果或有免疫两种可能结果第57页