公司商务尽职调查研究案例样本.doc

尽职调查，暗藏玄机，小心！
（《经理人》月刊2、3月合刊第64至70页）

文/何德勇* 暨 DAO

* 何德勇先生是DAO Knowledge Corporation知识总监

即使是通常或通例商业调查项目，却常常在中国企业商业收购中被忽略，而国际“资本家”似乎考虑和算计得很深。

相关资本市场基础原理和资本运作经典模式及案例，中国外已经有大量书籍和分析汇报。现在中国运作案例，从形式上来说已经相当现代。然而，可能是因为对股票暴利执着追求和在企业经营经验方面不够老练（毕竟只有二十年左右），中国很多运作案例后期揭示出来是部分令人感到有些啼笑皆非小说，其根本原因在于缺乏严厉商业性分析及调查（眼光集中在资本市场上了），或说缺乏基础功训练。

其实，资本运作基础是对商业市场、资本市场和企业经营全方位周密考察，而缺乏这一基础投资、融资、并购活动，则带有高度投机性和高度风险。有鉴于此，国际企业资本运作项目通常全部有方方面面专业机构作为顾问参与（其收取顾问费用可能会达成项目总金额5%甚至10%），以帮助分析项目标风险及发觉潜在问题。

作为参考，我们选择了一个“小型”国际收购案例，一起看看相关“资本家”在进行商业性收购活动时，全部考虑了哪些原因，怎样转移或降低其投资风险（商业活动无法避免风险，必需负担风险以追求利润），怎样提升商业收购交易质量。同时，我们能够设想，在更大型项目运作中，所包含商业性考虑及调研会是更为周详，比如大型收购和包含到上市企业项目。

案例背景

收购类型： 收购标、出售方、购置方均为非上市企业（即最简单股权收购）

出售方： 一家英国企业，关键从事全球性产品代理业务，在各大洲均设有业务机构。本文中称之为Seller Co.

购置方： 一家德国企业，关键从事特种印刷设备设计、制造和销售，Seller Co. 为其关键合作伙伴（有着超出二十年合作关系），并拥有其产品在亚洲地域独家代理权。本文中称之为Buyer Co.

收购标： Seller Co. 在中国全资子企业，负责Seller Co. 在大中国地域业务（改装、加工和销售），并在香港和台湾均设有全资子企业负责港澳台地域业务。本文中称之为Acquiree Co.

收购因由： Buyer Co. 在大中国地域市场推广及销售业务全部是由Acquiree Co. 直接进行，而且展现稳定上升发展趋势；而Acquireee Co. 每十二个月55%营业额是来自销售Buyer Co. 产品，其中毛利更达成40%。

因为Seller Co. 美国子企业业务遭受严重挫折，Seller Co. 集团整体财务情况出现危机，陷入大规模亏损和现金短缺困境。尽管Seller Co. 已经从全球子企业抽调现金以集中处理现金危机，但中短期资金缺口仍难以填平。在不得已情况下，Seller Co. 开始寻求买家以出售欧美以外业务（包含Acquiree Co.）。

Buyer Co. 是一家专注于发展关键竞争力中型国际企业，用心于产品研究开发和市场战略制订，而将生产、销售、财务管理等非关键功效完全外包（Outsource）;同时，Buyer Co. 董事会对现金有着超乎平常“爱好”，应收帐款和存货均被严格控制（经过管理策略和手段）在很低水平，而企业常年保有约10亿元人民币现金（包含极易变现短期证券投资）。为了避免因为Seller Co. 亚洲业务转手而影响其开拓中国市场，Buyer Co. 决定收购Seller Co. 拥有Acquiree Co. 全部股权。

收购操作： Buyer Co. 和Seller Co. 就收购Acquiree Co. 达成意向、确定交易定价基础（最近两年常常性利润平均值10倍，扣除调整项目），然后委托专业机构进行商业性尽职调查（Due Diligent Investigation）。在尽职调查汇报和审计汇报基础上，Buyer Co. 和Seller Co. 最终敲定标资产组成（需要剥离无关业务和Seller Co. 急需现金）、收购价格、卖方就收购日前一些或有事项（财务、税务、法律等）承诺及确保。

详尽尽职调查汇报

在此商业收购项目中，经过和Buyer Co. 几位实施董事商讨尽职调查工作范围及汇报内容，我们看到这几位年届五十资深“资本家”（累计近120年商业经验），在商业经营方面充满着智慧，而这种商业机智令其在收购项目中步履轻松、从容不迫。在最终确定调查范围中，集中表现了商业资本家在进行收购决议时所关注事项，而全文250页尽职调查汇报加上几位实施董事商业判定令董事会定下了收购Acquiree Co. 决议和条款。

这份商业调查汇报内容框架以下：

1. 实施概要
项目背景资料、发觉重大问题及提议处理方案
2. Acquiree Co. 发展历史及结构
机构历史、股权结构、下属企业、重大收购及出售资产事件、企业战略、经营范围等
3. 企业人员
管理架构（部门及人员）、董事及高级管理人员简历、薪酬及奖励安排、职员工资水平及整体薪酬结构、职员招聘及培训情况、退休金安排等
4. 财务统计及管理信息系统
历年财务报表审计师及审计意见、最近三年财务预算及实施情况、电子化管理系统、电脑千年虫问题、外汇风险管理手段、金融工具使用及风险控制等
5. 市场、用户及产品
产品及服务、关键商业协议、市场结构、销售渠道、销售条款、售后服务、用户组成及忠诚度、定价政策、信用额度管理、市场推广及销售策略、营销活动等
6. 生产及企业资源组织
生产设施及使用效率、采购策略、采购渠道、研究及开发、供给商、加工厂、专业顾问机构、重大商业合相同
7. 经营业绩
会计政策、历年审计意见、三年经营业绩、三年营业额及毛利详尽分析、三年经营及管理费用分析、三年非常常项目及异常项目分析、各分支机构对整体业绩贡献水平分析、中国特殊经营环境和经营风险分析
8. 资产及负债
三年资产负债表分析、资产投保情况分析、外币资产及负债、外币计价商业协议、或有项目（资产、负债、收入、损失）、无形资产（专利、商标、其它知识产权）
9. 现金流量
三年现金流量分析、和关联企业现金流量分析、负债水平分析、现金头寸分析
10. 利润估计
未来两年利润估计、估计假设前提、估计数据基础、本年预算实施情况分析
11. 现金流量估计
资金信贷额度、借款需要、借款条款
12. 税务事项
税务申报情况、税务检验结果、税务优惠、潜在税务风险、提议税务策略及方案
13. 附件
商业调查协议、管理人员薪酬及奖励协议、退休金协议、关键商业协议、财务报表及审计汇报、利润估计及现金流量估计汇报

收购决议中考虑和算计

前述商业调查中，包含大部分全部是通常或通例项目，在此，我们仅选择其中部分常常被中国企业忽略项目，分析本文案例中“资本家”在商业收购决议中考虑和算计：

1. 收购价款调整项目

商业收购议价基础通常能够根据年度常常性利润一定倍数、年度常常性现金流量一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议其它指标来确定。整个交易最终价款通常是在确定了议价基础后经过协商来确定，但交易价款往往不是一个固定金额，而且也往往无法在签署收购协议时就正确地定出最终金额。

依据项目标特殊性，最终交易价款通常要考虑部分需要后期确定调整，在此案例中Buyer Co. 和Seller Co. 协议调整项目就包含但不仅限于：

4 审计基准日到资产移交日之间净资产值改变；
4 额外议定资产减值准备或未入帐资产增值（包含存货中已经包含未实现利润）；
4 需要剥离资产及负债项目；
4 对或有事项特殊准备金；
4 整体折价或溢价。

经过设置上述调整项目，购置方和出售方便能够在整个尽职调查未完成前完成最基础收购条件谈判，而在整个调查和谈判结束前依据事先约定项目进行合理调整以完成收购交易。

2. 出售方就收购日前就存在或有事项和未披露事项对购置方承诺及确保

在中国一些资产收购或出售交易中，很多交易无法成交是因为存在不确定原因，而有些成交项目也会在交易完成后“爆出”部分“黑幕”或“炸弹”。其首先原因是客观环境所造成，即缺乏完善法律体制和商业诚信；其次原因则在于交易前调查不足，和在交易条款中未对不确定和未披露事项责任归属和保障方法（如收购价款支付时间表、由独立中介保管交易质押金、责任保险、违约事项调解和诉讼等）作妥善设定。

在考虑周详收购项目中，购置方对于一些在收购日尚无法确实核定事项（包含财务、税务、法律等方面事项），假如认为无法控制相关风险和责任，往往会要求出售方作出负担风险承诺（如有收益亦归属出售方）。基于这种考虑，Buyer Co. 同意Seller Co. 享受于收购以后实现或有收益，但同时要求Seller Co.负担以下或有项目：

4 或有资产损失（收购日存货无法实现评定价值差额、各项资产超出已计提准备金金额减值）；
4 或有负债（收购日以前期间未决法律事项损失、潜在税务处罚、对外担保事项损失、商业票据相关损失）；
4 未向购置方提供商业协议（包含购置、销售、借款、担保、金融期货、信托、投资等）所引致损失；
4 对资产/负债移交时状态、移交文件、移交时间承诺，和相关违约条款。
经过设置前述保护条款，收购方得以将相关风险留给出售方负担，更有把握地完成交易。

3. 对财务资料再次分析及考察只是尽职调查一个部分

在一些企业商业收购活动中往往存在部分通病，比如在收购决议中偏重考虑财务数据，下足工夫去核实财务报表；对企业经营及管理具体情况则认为在收购调查时了解一下就能够了，能够在收购以后慢慢理顺，甚至全盘换班重来。

其实，财务报表即使正确，但反应是企业过往统计；而商业收购最关键考虑是企业业务前景，而这是不确定。所以，尽职调查范围还包含大量财务资料以外内容，关键在于全方面考察企业经营管理各个方面（如：经营环境、管理系统、用户、竞争对手、供货商、企业人员、管理制度、关键业务步骤），而Buyer Co. 在此次收购尽职调查汇报中就计划了较为周详内容（见前一节调查汇报框架）。

尽职调查关键目标在于令收购方在购并交易完成前即可详尽地了解被收购企业经营及管理，发觉存在风险原因，辅助收购决议，和尽早计划未来经营战略、计划和具体方法。

4. 关注Acquiree Co. 遵守各项法律、法规情况

在中国收购交易中，调查企业遵遵法律法规情况关键目标在于发觉及处理和收购直接相关问题（如或有损失、收购定价等）。同时，通常会认为企业管理人员在经营管理方面专业能力强就行了，法律问题由律师把关；而对于企业以前在法律事项上出现问题，往往认为过去了就算了，管理人员以前犯了错误，更正了就能够了。

但在此案例中，Buyer Co. 几位实施董事对企业遵遵法律法规情况很关注，首先是为了评定相关或有风险，并准备修正及完善；其次是从侧面了解及分析企业管理人员经营管理能力（是否熟悉法律及法规等）和职业道德水平（能否自觉遵遵法律及法规）。

商业社会基础游戏规则是法律和商业道德（诚信），成熟企业追求利润最大化需要以遵遵法律为准绳，避税也要合乎法律要求。因为企业道德水平关键取决于高层管理人员道德水平，所以收购方意图经过对企业过往事件分析去考察其管理人员职业道德水平。

5. 关键考察企业高层管理人员

在收购完成后原企业管理人员留用方面，有企业会立即着手派驻新管理人员（收购方人员或独立经理人），有是在实现稳定控制时更换企业管理班子，也有企业会在收购完成后考察原有管理团体以决定去留。这关键取决于收购方管理风格和经营决议，但对原有管理人员考察则宜早不宜迟。

因为Buyer Co. 早已决定在收购Acquiree Co. 后保留原有经营及管理班子继续经营企业业务（Buyer Co. 仅从宏观决议和财务管理两个方面调控Acquiree Co. 经营），所以Buyer Co. 期望对整个高层管理人员团体能够有深入了解。为此，我们分析了企业档案资料并和Acquiree Co. 高层管理人员进行了单独面谈，在此基础上为Buyer Co. 提供了一份具体管理权限分工图表和管理人员专业简历。

尽职调查汇报提供了高层管理人员薪酬汇报，包含薪金、津贴、奖励机制、退休金计划、低息贷款计划等具体资料和协议文本。同时，汇报中也汇总分析了整个企业人力资源情况（数量、组成、薪酬、培训、退休金计划）和相关制度及方法，方便Buyer Co. 宏观调控。

6. 关注企业财务预算实施情况

经营预算是企业管理关键手段和统计，但伴随时间推移，过往已实现和未完成企业预算还有价值吗？Buyer Co.对此回复是绝对肯定。

Buyer Co. 实施董事认为企业预算实施情况是企业管理层驾御企业能力历史统计，能够反应其估计判定企业经营环境能力及计划组织企业资源要素能力。就此，Buyer Co. 要求在调查汇报中就过去三年及当年前四个月预算实施情况进行分析。

经过分析预算实施结果，Buyer Co. 对Acquiree Co. 原有管理团体信心得到增强，而且在收购还未全部完成时就开始着手和管理班子一同编制未来两年经营计划和预算。

7. 关注用户忠诚度和销售业务细节

企业发展早期通常比较重视销售收入和用户增加，但却未必会细致分析用户组成和用户忠诚度等“质”原因。一样，企业在收购交易中也往往把注意力集中在“量”指标上，而且对企业经营管理步骤及控制也会留在收购完成后再进行分析、调整及优化。

但经验老练Buyer Co. 对企业销售业务中“质”看得和“量”一样关键，为了解Acquiree Co. 用户忠诚度，Buyer Co. 要求我们计算及汇报其过去两年中有多少营业额来自现有用户群，而分析结果是60%左右业务来自现有用户（即Repeating Businesses）。

通常而言，企业经营管理体系设计及实际运作是否健全，关乎过往财务资料可信性和舞弊行为可能性。为了分析和销售相关整个业务步骤，Buyer Co. 不仅要求提供不一样类型销售业务完整步骤图，还要求汇报相关定价政策、信用额度审批及管理制度、售后服务政策、订单管理方法、重大用户关系管理方法等。经过这种调查和分析，首先帮助收购方了解企业管理模式，其次帮助其尽早发觉管理控制体系中漏洞或风险原因，和愈加好地把握企业提供资料可信程度。

8. 关注企业资产使用效率和保障情况

企业资产并不是记帐正确、实物完好就行了，收购方在决定购置企业资产时更关键判定条件是必需是必需资产和有效率资产。

针对Acquiree Co. 实物资产，Buyer Co. 不仅关心其帐面成本和实际价值，几位从制造业起家实施董事要求专业顾问去分析生产设施使用效率，包含机器设备每七天运转小时数等。“资本家”期望了解机器工作是否饱和、有没有“偷懒”，方便辅助其经营决议（增加或降低）。

机器设备名称

数量

产地

购置年份

每台成本

每七天运转

其次，Buyer Co. 要求专业顾问在调查汇报中分析固定资产保养及维护情况，并要求提供Acquiree Co. 为关键资产购置保险情况。

资产项目

购置保险期间

资产保险金额

资产帐面成本

9. 对企业营业额、销售毛利润和经营利润具体分析

不一样于通常财务资料分析，收购交易中财务分析是在企业充足配合和完全开放情况下进行。收购方所进行财务分析不仅仅是为了对企业销售收入进行全局性把握，也不是为了整体性地确定企业赢利情况，而把财务报表以外明细数据分析放在收购完成后再审查。

此案例中Buyer Co. 要求在商业调查汇报中具体分析最近两年销售收入和毛利润，如：

4 按产品类型划分销售收入及毛利润分析；
4 按地域划分销售收入及毛利润分析；
4 季节性分析。

为了帮助Buyer Co. 全方面考察其下属销售分企业所辖区域业务发展情况，调查汇报中分析了各分支机构对企业整体利润水平贡献程度。
10. 关注存货存量管理

在企业存货管理中，质量、成本等原因通常能够比较量化和有效地进行控制，而存货存量控制现在仍是摆在很多企业面前一个难题。

作为制造业教授，Buyer Co. 几位实施董事感觉到Acquiree Co. 存货水平偏高。为了分析现实状况并为管理调整做准备，调查汇报中以数据及图表相结合方法提供在各个步骤存货存量水平（进口运输途中、保税仓中、运至工厂途中、工厂原料仓库中、加工中、工厂成品仓库中、发运至销售分企业途中、销售分企业仓库中、发送至用户途中），方便Buyer Co. 深入分析及确定存量控制方法决议。

11. 关注关联企业交易

针对关联交易，有些企业在收购调查中会比较重视看交易内容和金额，有甚至忽略其中现金流量；同时，很多企业在完成资产收购交易后处理方法也往往较为直接和简单，比如不做区分地全部停止。这么操作结果是无法客观公正地分析常常性（如正常合理业务往来）和非常常性关联交易，并可能会对企业业务造成损害。

因为Acquiree Co. 和Seller Co. 集团内企业关系在此次收购完成后立即发生重大改变，所以Buyer Co. 必需了解其和Seller Co. 集团其它企业间常常性交易、非常常性交易、现金流量情况，并尽早计划在未来业务发展中怎样处理类似交易；但同时Buyer Co. 认为需要继续和Seller Co. 集团正常业务往来，既要清楚划分利益关系，又要确保健康业务平稳发展。
12. 关注现金流量

现金流量对很多企业意义可能甚至高于经营损益。作为精明商业资本家，Buyer Co. 实施董事很关心Acquiree Co. 现金流量，包含其经营中发明现金能力和其短期流动资金贷款使用效率。为此，调查汇报中为其提供了分月现金流量分析和分月流动资金头寸分析。

在此分析基础上，Buyer Co. 计划为Acquiree Co. 提供合适流动资金支持（经过销售货款内部赊帐期），同时偿还Acquiree Co. 短期贷款以降低整个集团财务费用支出。

13. 关注税务事项

因为中国税务法规及实务特殊性，Buyer Co. 对此了解甚少。但为了控制经营风险，她们要求专业顾问在调查汇报中关键介绍相关税务法规和Acquiree Co. 现存问题，并在此基础上提出专业税务计划提议（包含正当避税）。

反思

从上述一个小型收购案例尽职调查汇报介绍中，我们能够看到“资本家”在处理商业收购项目时严厉谨慎和深思熟虑。这种严谨和细致，除了是源于企业治理机制和经营管理体制肯定要求，另一个关键原因恐怕在于，其丰富商业市场经验和资本市场经验。所以我们能够预见，伴随中国商业社会深入发展，成熟商业人才必将推进商业活动及资本运作逐步规范化和国际化；同时，也只有经验丰富中国商人才能真正走向国际商业市场，去战斗，去合作。