中-美融资融券交易和监管规则比较分析.资料.doc

国际经济观察摘要率和投资者资金使用效率的作用 。 本文试以成熟市场的成功经验为借 鉴 , 就国内交易所前期推出的相关办法可能存在的相关法律问题进行探 讨 , 并给出相应的解决思路 。关键词 :融资 ; 融券 ; 法规Abstract :Margintrading and short selling can help maintain efficient pricing, liquidity and trading , enlarge market volume, improve investor efficiency. In this paper, we try to reference experience of developed market, analyze and rule and law about margin trading and short At last, we suggest that how to settle this that is facing on.Keywords :margintrading ; short selling ; law一 、 中 、 美融资融券交易和监管规则比较分析美国市场的融资融券监管规则主要有 1934年证券交易法 、 规则 T 、 U 、 X 、 纽约证券交易所规则 、 全国证券商交易协会规则 等 ; 中国对融资融券的监管主要有 2006年新版证券法 、 证券公 司融资融券业务试点管理办法 、 交易所融资融券交易试点实施 细则 、 融资融券合同必备条款 等法规和细则 。 下文从较关键的 几个角度进行比较分析 :1. 授信标的范围 美国的授信标的 。 美国 1933年证券法第二条第一项规定 , 证券 , 指任何的票据 (Note 、 股票 、 库存股票 、 债券 、 无担保债券 、 在任何利润协议或任何的石油 、 天然气或其它矿产特许权或承租 权中利益或参与的证书 、 信托担保保证书 、 公司成立前的认股证 (Pre -Organization Certificate of Subscription 、 可 转 让 股 份 (Transferable Share 、 投资契约 (Investment Contract 、 投票信托证 书 (Voting Trust Certificate 、 证 券 提 存 证 书 (Certificate of Deposit for a Security 、 证 券 、 定 存 单 或 证 券 群 或 指 数 卖 权 (put 、 买 权 (call 、 期权跨市组合 (straddle 或特权 , 或在全国性证券交易所交 易的有关外币的任何卖权 、 买权 、 期权跨市组合 (straddle 或特权 , 或 一 般 公 认 为 证 券 的 任 何 工 具 (any Interest or Instrument Commonly Known as a Security , 以及上述各种证券的利益参 加分配文书 , 临时或中介证券 、 收据认购证券的证书或权利均包 括在内 。同时 , 规则 T Section 220.2(22还规定外国的信用交易证券 , 包括美国存托凭证 (ADR 都可以作为信用交易标的 。 因此 , 美国 市场授信标的范围广泛 , 品种丰富 , 带动了整个证券市场交易量 的攀升 , 目前美国证券信用交易规模占市场总成交值 20%左右 。 中国大陆的授信标的 。 2006年 1月开始实施的新证券法 对证券的定义为 :股票 、 公司债券和国务院依法认定的其它证券 , 以及上述证券衍生品种 。 从证券的定义看 , 我国证券的定义范围 相对很小 , 仅有股票 , 公司债券及其衍生品种 。 无疑将即将上市的 股指期货 、 外汇衍生品 、 国债及其衍生品和 CDR (中国承托凭证 都排出在授信标的范围之外 。 这不利于市场交易的活跃 , 同时也 将影响投资者资金的使用效率 。 随着国内市场的金融深化和投资 的全球化 , 上述品种必然会在国内市场出现 。 因此 , 建议监管部门 未雨绸缪对相关法规进行修改 , 以扩大融资融券的授信标的 。 2. 融券的价格限制规定和赦免规则 美国关于融券价格限制及改革 。 1929年美国证券市场崩 盘后 , 监管机构开始对融券行为进行规范 。 1937年秋天美国股市 大跌后 , 美国证监会研究了股市大跌期间 NYSE 挂牌的 20支股 票的交易情况 , 研究结果发现股市大跌这段期间 , 放空交易占整 体市场交易量相当大的比重 。 因此根据美国 1934年证券交易法 , 证监会授权订定 Rule 10a-1。 该规则规定 :投资者不得融券放空 证券交易所交易的股票 , 除非该交易价格比先前价格高 (uptick 或与先前交易价格 (Zero Uptick 相同 , 但该先前交易价格必须比 其前一价格为高 (zero-plus tick 。 即股票交易价格处于上涨时才 能够融券放空 。Rule10a-1, 又称 uptick rule , 规范证券市场处于下跌状况时 , 限制证券放空的交易 , 以免证券价格于下跌时 , 遭受投资者大量 融券放空交易 , 股市继续下跌 , 而投资者在低位进场回补 , 获取暴 利 。早期 , 为了避免融券价格限制影响指数股票型基金 (ETF 等 机构的正常套利 、 避险需求 , 美国证监会对一些特殊情况进行了 价格限制豁免 。 2005年 , 证监会把这种赦免扩大到商品指数基 金 。 由于证监会担心融券价格限制会影响市场质量 , 因此 2004年 6月 , 实施 Regulation SHO , 在 Rule 202T 中 , 授权可以允许若干 上市证券的融券放空不受 Rule 10a-1的 uptick rule 限制的试验 计划 (pilot program , 以期了解 uptick rule 对市场的影响 。 随后的 实证结果显示 , 有放空价格限制的股票价格下跌时的成交量约占 全部成交量的 46%, 没有价格限制的股票则提高到近 50%, 说明 Rule 10a-1在价格下跌时可以让成交量减少 4%5%, 有利于价 格的稳定 。 因此 , 2007年 7月 , 美国证监会在 Regulation SHO 中 删除了对具体股票的 short exempt 条款 。 中国大陆的融券价格限制 。 关于融券价格限制问题 , 沪深 交易所在融资融券交易试点实施细则都有同样的规定 :融券卖出 的申报价格不得低于该证券的最近成交价 ; 当天还没有产生成交 的 , 其申报价格不得低于前收盘价 。上述规定比美国融券价格限制要低 , 但笔者认为就目前中国 的投资者结构和环境看 , 仍然会导致法律纠纷和增加管理难度 : A . 投资者与券商的潜在法律纠纷 。 投资者结构方面 , 美国法 人比重较大 , 从事融券交易的大部分是法人 , 有足够能力在交易 所规则下从事交易 ; 反观国内 , 散户比重过大 , 因此采用当前的融 券价格限制规范 , 投资者需要随时跟踪查实当前成交价格 , 才能中 、 美融资融券交易和监管规则比较分析 刘凤元(华东政法大学 经济法律研究院 , 上海 200042732009年 9月 Special Zone Economy 特区经济决定融券卖出的价格 , 但股价变化迅速 , 同时由于交易网络速度 等问题 , 无疑提高了投资者的下单要求 , 在市场波动较大时容易 导致投资者与券商的交易纠纷 。B . 降低买卖效率 。 在融券交易中 , 券商需要随时进行价格对 比 、 查询 、 反馈和风险控制等业务处理 , 将增加其成本和降低买卖 效率 。当然 , 在当前国内投资者结构 , 以及价格操纵 、 内幕交易屡禁 不止的现状下 , 既要避免股票的不理性抛空与操纵问题 , 又要考 虑流动性和法律纠纷问题 , 到底采用哪一种价格限制模式是一个 值得深入研究的课题 。最后是关于融券价格限制规定的赦免规则 , 从美国 、 日本和 中国台湾市场看 , 对融券价格限制的赦免对象主要包括 ETF 、 权 证发行机构 、 期权做市商 , 以及结构性产品发行机构 。 如果不排出 这些机构的价格限制 , 将限制其正常套利或对冲避险 , 从而影响 相关行业或品种的发展 。 但目前国内的沪深交易所的试点实施细 则都未对是否赦免 ETF 、 权证发行机构有所规定 。3. 违反相关规定的处罚价格操纵 、 内幕交易等违法各国监管机构有专门法规进行约 束 , 本节主要讨论在融资融券时一些交易所没有考虑到 , 或值得 改进的条款 。 美国市场的相关规定 。 a. 委托时没有标明实质卖出 (long sa le 还是融券 (short sale 。 1929年美国股市崩盘后 , 监管机构认为 投资者放空股票是这次事件的主要原因 , 尤其是在 1931年 9月 21日和 22日国际汇市危机之后 , 更加坚定他们的看法 。 在这种 背景下 , NYSE 1931年 10月公布新的市场规章 , 规定所有委托 单都应填写是多单还是空单 。美国 1934年证券交易法 Rule10a-1(c与 NYSE Rule 440B. 131规定 , 接受投资者交易委托的证券机构 , 有义务在委托单 上 标明是 实股卖出 (long sale 还是 融券 (short sale 。 如果没有遵 行上述规则 , 交易所有权对相关交易所会员 、 和其雇员等进行罚 款等措施 。2001年至 2005年期间 , 摩根大通证券由于多次将融券 (short sale 订 单 错 误 的 处 理 为 实 质 卖 出 (longsale, 违 反 了 美 国 证 券 法 Rule10a-1、 Rule 200(g、 以及 NYSE Rule 440B.13等管制规则 , 最后招致证监会高达 40万美元的罚款 。b. 非实名交易 。 非实名交易 , 即利用他人名义进行交易 , 这种 现象在很多新兴市场比较普遍 。 非实名交易助长了内幕交易 , 股 票价格操纵等证券犯罪行为 。 同时 , 非实名交易也给洗钱等金融 犯罪提供了方便 。因此很多市场都要求了实名制交易 , 比较彻底的是美国证券 市场和日本市场 。 这两个市场都对交易的实名制进行了规定 , 如 果有投资者因为非实名制交易导致他人受损时 , 需要进行民事赔 偿 。 中国大陆的相关规定 。 沪深交易所在公布融资融券交易试 点实施细则的业务流程部分规定了交易需要写明 买卖方向 、 价 格 、 数量 、 融资融券相关标识等内容 。 同时 , 2006年 7月开始生 效的 证券登记结算管理办法 中 , 第二十二条规定 :投资者不得 将本人的证券账户提供给他人使用 。 但相关条款中并没有涉及到 如果违反如何处置的问题 , 降低了政策的效率 。二 、 总结与建议随着国内金融市场的发展以及金融的全球化趋势 , 市场上可 供投资的金融产品越来越丰富 。 但操纵 、 交易纠纷也将随之增加 , 这就需要监管者提高管理水平 。 但从另一个角度看 , 如果在法规 上未雨绸缪 , 则可以从源头上减少上述潜在纠纷因素 。 通过上文 的讨论 , 笔者认为 , 就前期公布的融资融券规则看 , 有以下几个方 面值得思考和向成熟市场借鉴 :1. 关于证券的定义问题目前 证券法 没有明确把股指期货 、 期权 、 以及存托凭证等 产品列为证券 , 这会减少融资融券标的范围 , 从而降低交易量 。 随 着国内市场的金融深化和投资的全球化 , 上述品种必然会在国内 市场出现 。 因此笔者建议借鉴美国 1934年证券法 , 对证券进行一 个广泛的定义 , 为金融市场的发展留下空间 。2. 融券的价格和事件限制问题上文提及 , 美国法人比重约占到 60%以上 , 因此交易者有足 够能力在在负责的规则下从事交易 ; 而国内散户比重过大 , 不能 高于上一个成交价的融券限制无疑提高了投资者的下单和券商 的监督要求 , 在市场波动较大时容易导致投资者与券商的交易纠 纷 。当然 , 考虑到内地证券市场操纵较为严重 , 是否能够施行中 国台湾市场的模式 (融券价格不能第一前一个交易日收盘价 值 得监管机构思考 。另外 , 目前的规定中还缺乏对特殊事件期间禁止融资融券进 行规范 , 如大部分国家规定 :企业在购并期间不得对其证券融券 ; 新股发行前不能融券等 。 这些措施可以杜绝内幕交易和价格不理 性下跌 。3. 融券价格限制的赦免证监会统计数据显示 , 截至 2007年 2月底 , 沪深两市 ETF 市值已达 273.48亿元 。 另外 , 商品 ETF 基金将来也会在国内市场 出现 。 同时 , 发行量越来越大的权证发行机构也需要及时避险 。 因 此 , 如果不对 ETF 、 权证发行现机构赦免必要会影响它们的正常 套利与避险 , 从而影响整个行业的发展 。4. 实名制交易问题这是一个老生常谈的话题 , 虽然 证券法 早有规定 , 但由于 其他相关法规和管理措施的协调性问题 , 目前非实名交易仍然十 分常见 。 一方面 , 给洗钱犯罪提供了方便 ; 另一方面 , 在融资融券 的交易中 , 会助长价格操纵行为 。 因此 , 如何使相关法规协调 , 解 决交易的实名制问题 , 还需监管者继续探索 。总体看 , 与股指期货不同 , 融资融券为投资者提供了做空具 体个股的机会 , 提高了资金效率 , 因此 , 如果规则和监管制度合理 无疑会提高市场的活跃程度和证券市场的质量 。 参考文献 :1NYSEInformation Memo Number 97-3, TRADING DESK -S, ORDER ROOMS, COMPLIANCE DIRECTORS http:/www.nys .2NYSEHEARING BOARD DECISION 06-139, www.nyse.co m/DiscAxn/discAxn_09_2006.html.作者简介 :刘凤元 , 管理学博士 , 华东政法大学公共管理学院 副教授 , 研究方向 :金融市场与管理定量分析 。74特区经济 Special Zone Economy 2009年 9月