(整理)外汇技术分析之市场情绪指数.doc

-外汇技术分析之市场情绪指数投资者情绪(InvestorSentiment)，是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。行为金融学认为，信念和偏好异质的投资者常常是非理性的，其心理因素在投资决策和市场演绎中起着重要作用，情绪的大幅度波动导致认知偏差和情绪偏差，从而放大乐观或悲观的情绪，并致使市场产生错误定价的现象，还有学者提出投资者情绪是影响资本资产定价的一个因子，即资产不仅取决于市场Beta，还受投资者情绪Beta的影响。市场情绪指数的概述学术界关于投资者情绪的定义不尽相同，一种简单笼统的定义是投资者对金融资产的一种乐观和悲观的看法或是投资者的一种投机倾向。而较为学术化的定义是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这一信念并不能完全反映当前已有的事实，不同投资者对同一资产可能会有不同的信念。然而，当投资者的情绪或信念具有较大的社会性或普遍性时，投资者的行为就会在互动机制作用下趋于一致，从而影响市场定价。和市场情绪相关的一个例子是国内A股市场存在较为明显的风格轮换特征，机构热衷于对风格的轮换规律进行研究并制定相应的投资策略，如通过行业动量来选择股票组合以获得超额市场收益。A股市场的风格轮换特性，从行为金融学角度的解释是由于投资者的趋势追逐特性所造成的。当某类风格的股票在某段时间内具有较好的走势时，趋势投资者会对该类风格保持乐观情绪并增加对该类风格资产的投资使得风格走势延续；但过度反应会使得该风格积累过多风险，最终发生反转，并使得市场热点转移到其他的风格资产上。投资者情绪的研究主要在于如何测度情绪以及基于情绪测度如何制定相应的交易策略。国外制定情绪指数的来源主要有两大类：一是通过直接调查投资者的情绪，包括问卷调查，多空调查等主观因素指标；另一种是采用市场交易公开的统计数据进行处理，即客观或间接指标。第一种主观因素指标虽然直接，但存在样本选择代表性以及问卷失真的问题；第二种间接指标综合考虑了多种因素，但也可能存在一些数据噪音。目前国内市场情绪的量化方法主要采用第二种方式，且集中在对于股票市场的情绪刻画上。中信证券的一份关于投资者情绪指数编制的报告中，提出通过五类指标构建投资者情绪的监控指标体系，具体包括：(1)市场整体类指标：整体市盈率、市净率、换手率；(2)市场结构类指标：上涨家数比下跌家数、小盘股相对大盘股的超额收益率等；(3)IPO系列指标：股票首发上市家数、新股上市首日涨幅；(4)封闭式基金折价率；(5)资金流动指标：A股账户净增加数。报告中的实证结果表明通过主成分分析法构建的投资者情绪指数，可以用来预测股市的大顶和大底。具体到投资策略上，当投资者情绪上升时，可以超配具有高的正情绪Beta的行业；当投资者情绪下降时，可以超配具有高的负情绪Beta行业。股指期货市场情绪指标的选择虽然股指期货市场是作为管理股市风险的现货影子市场，但由于其交易标的、交易方式、市场参与者等因素的不同，使得股指期货市场具备了不同于股票现货市场的一些特性。因此，本文从股指期货市场的自身特性出发，试图寻找影响股指期货市场情绪的一些变量，再通过主成分分析方法构建股指期货市场的情绪指数。本文所选取的反映股指期货市场情绪的因素包括以下几个方面：1、成交量成交量是反映市场交易活跃度最直接的指标，指数的成交量是最真实的、量价齐升后市看涨等都是投资者耳熟能详的市场语言。成交量变化的背后是各路资金的流入和流出，反映了投资者对个股或市场的信心水平。较大的成交量表明市场交易情绪偏乐观，而较低迷的成交量则表明市场情绪偏谨慎或悲观。一些国际投行也常把成交量指标作为量化系统的重要组成部分。成交量同时也是构建市场情绪指数中的备选变量。对于股指期货而言，每个交易日共有当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四个合约交易，并且近月合约的成交量(当月和下月成交量之和)平均占该月份所有合约总成交量的98%以上。另外，沪深300指数作为股指期货的标的，其成交量的变化反映了现货市场的活跃程度，现货市场成交量的放大对带动股指期货市场活跃度将产生一定影响。因此，选取每个交易日四个期指合约总的成交量、以及沪深300指数的成交量作为反映股指期货市场情绪的两个成交量指标。图1：期指当月连续合约的收盘价和期指总成交量2、持仓量持仓量指的是当日收盘后累计的未平仓合约数。中金所在每日收盘结束后，会公布“每日结算会员成交持仓排名”，从数据中可以得到排名前20的结算会员持卖单量和持买单量的变化。由于套期保值头寸的因素，前20主力持仓基本呈现净空单的状态，一般情况下，主力空头和多头的资金都会集中在排名靠前的结算会员中，主力机构的净空单变化情况往往会对后市产生一定影响。我们统计了期指上市以来至2011-4-20的前20主力持仓结构数据。我们取成交量排名前五的五家机构，分别为国泰君安期货、海通期货、华泰长城期货、广发期货和银河期货，作为参考机构样本，计算出每天这五家机构累计总持仓的变化。统计结果表明，这五家机构单日累计净空单增加1000手以上的交易日有23个，其中次日期指下跌的交易日为17个，对应的概率为73.9%；这五家机构单日累计净空单减少1000手以上的交易日有13个，次日期指上涨的交易日为9个，对应的概率为69.2%。TOP5比TOP20的净空单的波动要大一些，对比上述TOP5的每日净空单曲线和期指走势，发现两者并没有明显的相关性，然而在某个时点上，当这五家机构的累计净空单发生大规模变化时，往往会影响到期指短期走势。虽然持仓结构数据的准确性会由于分级结算和机构资金分仓的问题而受到影响，但持仓结构在一定程度上还是反映了多空情绪的变化，因此我们选择上述五家机构的累计净空单的滞后一期作为反映期指市场情绪的一个指标。图2：五家机构和TOP20的累计净空单数3、日内波动率期指波动率越大时，通常投资者分歧较大，投资者乐观或悲观情绪较为浓厚；期指波动率小则表明市场对当前水平较为认同，市场情绪较为平淡。把波动率作于情绪指数指标的思想来源于VIX指数。VIX又称为投资者恐慌指标(TheInvestorFearGauge)，是根据指数期权衍生品反推出来的隐含波动率，也可理解为市场情绪指标。5.定性、定量评价为了对股指期货的日内波动率进行准确的描述，本文采用Andersen,Bollerslev(1998)提出的基于日内高频数据计算的已实现波动率(RealizedVolatility)测度方法。由于高频数据中蕴含了比低频数据更多的市场波动信息，因此基于高频数据的波动率测度一定是一种更为真实的市场波动描述。已实现波动率的计算不需要复杂的参数估计方法，无模型、计算简便，在一定条件下是积分波动的无偏估计量，近年来在高频领域中获得了广泛的应用。日内已实现波动率的具体计算方法是把股指期货连续合约的每五分钟数据的高频收益率进行平方求和虑到日内收益率波动的聚集性和时序性，我们选取日内波动率的滞后一期作为反映期指市场情绪的一个指标。从图中可以直观看出，当期指行情出现拐点时，对应的日内波动率会出现较大的变动。图3：基于五分钟数据计算的期指连续合约的日内波动率（5）建设项目对环境影响的经济损益分析。4、基差股指期货的主要功能有套期保值、套利、投机和资产管理。其中，基差的变化是进行期现套利的关键，当基差偏离均衡区间时，往往会引发期现套利者的入场。因此，基差偏离无套利区间的程度反映了期现套利的空间和投资者的市场情绪变化。从基差的历史走势看，在震荡行情中，基差的波动相对较小；而在阶段性的趋势行情中，基差的波动加大，尤其是2010年国庆节后大盘强劲反弹以及随后的调整阶段，对应的基差波动较大，且具有一定的持续性。因此，基差的走势也反映出市场投资者情绪的变化。但随着市场期现套利者参与程度的提高，基差波动的幅度有所收敛且期现套利的空间随之减少虑到基差序列也呈现出时序相关性，我们选取基差的滞后一期作为反映期指市场情绪的一个指标。5.定性、定量评价图4：基差与期指当月连续合约走势图股指期货市场情绪指数的构造上述从不同方面提出了影响股指期货市场情绪的五个指标，分别是期指总成交量、沪深300指数成交量、五家主力期货的净空单数、期指当月连续合约的日内波动率，以及期指当月连续合约的基差，其中后三个指标引用滞后一期的数值。上述五个指标之间可能存在多重共线性，使得数据提供的信息发生重叠，甚至会抹杀事物的真实特性。而主成分分析方法的思想在于实现数据的降维，在损失较少数据信息的基础上把多个指标转化为几个有代表意义的综合指标。主成分分析的思想是考虑合成变量的方差大小及其对原始变量方差的贡献大小，选取累积贡献率达到85%以上的主成分。先对上述指标去量纲标准化，根据累积贡献率的标准确定保留四个主成分，这四个主成分的累积贡献率达91%。然后以每个主成分的方差贡献率为权重，对四个主成分进行加权求和，得出最终的股指期货市场情绪指数。答疑编号502334050101图5：股指期货市场情绪指数与期指连续合约走势从图形上看，根据主成分分析法合成的市场情绪指数与期指连续合约走势大体一致，两者的相关系数为0.8，说明本文中选取的指标在一定程度上确实能反映股指期货市场的投资者情绪。（1）非煤矿矿山的建设项目（注：对煤矿建设项目有单独特别规定）；由于构造出的情绪指数短期波动频繁，为了去除短期噪音的影响，我们对情绪指数进行五日自适应平均，使得平滑后的趋势更加明显。图6：股指期货情绪指数的五日自适应平均（4）环境保护验收。由于期指上市后的前三四个月，期指市场在一些方面不够成熟，如成交持仓比维持高位。主要对比2010年7月后两者的走势，发现上述情绪指数呈现出以下特点：1、与期指走势大体一致，相关系数达0.77。发现规划环境影响报告书质量存在重大问题的，审查时应当提出对环境影响报告书进行修改并重新审查的意见。2、期指上涨时，情绪指数与期指走势较为同步。3、期指下跌时，情绪指数滞后于期指走势，如2010年11月和2011年1月的行情。具体地，当期指反弹至阶段性高点，市场情绪指数也随之攀升，但当期指再度上涨乏力时，市场情绪指数往往会在高位维持一段时间后再下跌，体现出滞后性。也说明股指期货的市场情绪由多翻空比空翻多要来得慢一些。根据上述四个主成分加权得到线性关系式为：（1）规划环境影响评价的分析、预测和评估内容。IFSI=-0.14*IFVOL+0.25*HSVOL+0.4*OPENINT(-1)+0.16*RV(-1)+0.09*BASIS(-1)（3）生产、储存烟花爆竹的建设项目；IFSI、IFVOL、HSVOL、OPENINT、RV、BASIS分别对应于股指期货市场情绪指数、期指总成交量、沪深300指数成交量、前五大主力累计净空单、期指日内波动率以及基差，后面三个指标取滞后一期的值。总体来看，上述方程中除了IFVOL系数为负外，其余四项均为正。由于期指上市初期的五月份至八月份，期指成交量较大，而市场也并未出现趋势性行情，加之期指成交量的增加既可能来源于多头的主动交易也可能来源于空头的主动交易，因此期指成交量对其的引导方向并没有沪深300指数成交量对沪深300指数的引导方向那么明确。正确答案B若从单个的主成分方程的系数来看，唯有OPENINT的系数一直为正。OPENINT增加，说明市场分歧加大，且前五大主力机构短期看空情绪浓厚，市场情绪指数增加。然而，这种情绪指数的增加到底是悲观情绪增加还是乐观情绪增加，其实关系仍不太清楚，关于持仓结构的分析还有待进一步完善。从情绪指数的指标选择来看，像OPENINT、RV和BASIS的变化，对悲观情绪或乐观情绪的方向性不是特别确定，如日内波动率大对应的期指可能大涨或大跌，同样，BASIS偏离无套利区间边界的大小也可能对应于期指的不同趋势。从这一方面，也可以解释期指下跌时，情绪指数滞后于期指走势的情况，因为当市场看多或看空情绪浓厚时，该情绪指数应该都是维持在较高的水平上。注意事项本文从期指市场的交易特性出发，尝试从不同方面来描述期指的市场情绪变化，最终得出的情绪指数与期指走势具有一定的相关性。然而，本文构建期指市场情绪指数的部分指标变化对市场情绪的方向性并不十分明确，因此该情绪指数更多地是反映市场多空情绪浓厚和多空情绪平淡的差异。期指市场情绪指标的选取以及基于情绪指数的交易策略均有待进一步完善。-