我国上市公司并购重组方案研讨样本.doc

第二章 中国上市企业并购重组模式研究第一节 中国上市企业并购重组模式创新相关并购重组模式，从国家立法层面考察，中国证券法第78条要求了两种模式，即 “上市企业收购能够采取要约收购和协议收购方法”，上市企业收购管理措施第3条则拓展为三种模式即 “收购人能够经过协议收购、要约收购或证券交易所集中竞价交易方法进行上市企业收购，取得对一个上市企业实际控制权”，所以，中国现在法定并购重组模式包含协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。 从用语上分析，并购重组全部是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规全部没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包含证券法和上市企业收购管理措施中要求“上市企业收购”，也包含企业法中要求上市企业合并分立。中国企业法第七章相关企业合并（包含新设合并和吸收合并）和分立要求当然也适适用于上市企业之间合并和分立，不过企业法要求“上市企业合并分立”和证券法和上市企业收购管理措施中要求“上市企业收购”显然没有依据同一标准对上市企业并购重组模式做出分类。所以，本文相关中国上市企业并购重组三种基础模式之说实际上是狭义上并购重组“上市企业收购”法定模式。同时，为了全方面反应中国上市企业并购重组实践发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式经典案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是中国企业法意义上上市企业吸收合并，也属于本文所界定广义上上市企业并购重组。需要说明是，本文相关模式分类之所以没有采取战略并购和财务并购（投机性并购）分类而采使用方法律分类，原因在于前者侧重于描述并购重组静态结果，以后者侧重于描述并购重组动态过程，本文作为反应并购重组实践和理论发展研究，应以采纳后者分类为佳。 从实践发展层面考察，每一个并购重组案例发生，既是对法定模式实践，更是对法定模式丰富和深化。在法定模式框架中不停创新，部分创新经过积累又被法定模式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系一大特色和并购重组制度变迁具体表现，中国证券市场并购重组也生动地诠释了二者互动关系和并购重组制度变迁。一、二级市场收购模式中国上市企业并购重组开启中国立法要求集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标企业股份，所以公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采取就是二级市场收购模式。“宝延事件”和由此引发讨论，对于中国企业经过市场调整股权结构、加紧企业经营机制转换和完善证券市场法规体系建设全部产生了主动影响。该案例收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市一家企业，目标企业为上海延中实业股份（现更名为方正科技集团股份，股票代码600601）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分企业公告称本企业于本日已拥有延中实业股份发行在外一般股5以上股份开始，到10月7日宝安集团及其关联企业共持有延中19.80股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣告深圳宝安集团上海分企业所获上海延中实业股份股权有效，历时不到30天。“宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，发明了经过二级市场收购上市企业发行在外股票取得控股权从而入主上市企业并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移生动实践，中国上市企业并购重组和控股权市场自此开启。上市企业控股权市场则是促进企业法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托代理”风险外在机制，因为假如企业法人治理结构不完善和企业管理层未尽股东利益最大化信托责任，致使企业价值降低，则加大了企业在二级市场被并购重组可能性，一旦企业被并购，则通常要更换管理层。所以，二级市场场内收购和上市企业控股权市场出现，标志着中国企业吞并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化和社会资源在合理流动中寻求高效组合提供了良好条件；“宝延事件”即使未发展到全方面收购，但开始使上市企业认识到，股市不仅是融资渠道，同时也含有资源重新配置功效和促进上市企业改善治理结构功效，这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅看成筹集资金举措，而要花大力气进行经营机制转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊三无概念股 即无国有股、无法人股和无内部职员股，现在中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。， 全部曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极收购飞跃音响，君安证券收购上海申华，天津大港收购爱使股份，甚至是一支股票被数次收购，如延中实业。 1993年10月宝安企业控股延中实业以后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大关联企业完成对延中实业收购，并将企业更名为“上海方正延中科技股份”。5月11日，裕兴下属两家企业联合另外四家企业举牌方正科技，公告持有方正科技5.4%股份，引发“方正科技股权之争”，6月28日，“方正科技股权之争” 尘埃落定，裕兴退出，方正集团取得了股权之争胜利。 可见二级市场场内收购和目标企业股权结构有很大关系，原因在于三无概念股股本全流通，收购方无须经过多种审批手续和程序，不存在任何法律法规上障碍，只要愿意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极大地降低了收购成本。 除飞乐音响外，其它四家企业控股股东股份均未超出20。 所以，三无概念股易于成为急欲取得上市企业控制权机构和QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购关键目标。而非三无概念股企业国家控股百分比大多高达60以上，经过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生二级市场场内收购基础上局限于上述五支股权结构十分特殊三无概念股原因。伴随上市企业非流通股逐步稀释，第一大股东股权百分比低于30非三无概念股也易于发生二级市场收购事件，新近发生南京新百新二级市场收购行为既是如此，这是一个值得注意发展趋势。图211：二级市场场内收购模式操作示意图二级市场购置收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股百分比100目标企业目标企业二、协议收购模式中国现在上市企业并购重组主流模式协议收购(privatelynegotiatedtransaction)是指收购方在证券市场之外和目标企业股东（关键是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购置目标企业股份行为。珠海经济特区恒通置业股份（后更名为恒通集团股份）并购上海棱光实业股份（“棱光实业”）及其关联交易案（“恒棱事件”）首开国有股协议转让先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总企业和恒通集团股份（“恒通集团”）签署股权转让协议，恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全方面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例经典财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务豁免和国资委首开国有股协议转让同意全部表现了政府对并购重组态度，是中国上市企业从自行并购到政府大力推进开始，催生了中国股市挖掘不尽题材板块资产重组。图212：协议收购模式操作示意图场外协议购置收购方原控股股东场外协议出让多数控股百分比多数控股百分比目标企业目标企业（注释：实线表示收购完成后股权控制关系、虚线表示收购完成前股权控制关系）协议收购是现在中国证券市场并购重组主流模式，究其原因有以下多个：1. 中国现在上市企业特殊股权结构是协议收购成为主流首要原因“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重影响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通认识误区，为其后一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市企业，经过收购国有股、法人股间接上市一条可行思绪。因为中国现在绝大多数上市企业由非流通国有股控股，所以协议转让模式一开，国有股、法人股转让控股权转移重组逐步成为中国证券市场并购重组主流模式。可见中国上市企业特殊股权结构非流通国有股控股地位，是协议收购成为主流首要原因。2. 再融资需求是协议收购模式成为主流第二个原因1993年4月颁布股票发行和交易管理暂行条例及其后出台相关实施企业法规范上市企业配股通知、上市企业新股发行管理措施和相关上市企业增发新股相关条件通知等法规中对上市企业再融资基础条件做出了要求，即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差上市企业失去了再度融资资格。到1995年和1996年，亏损上市企业大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。依据企业法要求，连续三年亏损上市企业将被取消上市资格。怎样保住上市企业配股资格，怎样避免被摘牌命运，保住上市企业这个珍贵资源呢？这是摆在很多上市企业控股股东和各地政府面前一个难题，而并购重组则是能够处理这一难题有效路径。3. 政府推进是协议收购成为主流第三个原因1996年，上海市政府明确提出要改造上市企业，并提出了一批“壳”企业名单。1996年，上海市政府做出了以上市企业资产重组为龙头，带动全市经济结构调整和资产重组决定。在政府推进下，仅10月30天就有8家上海当地上市企业发生了并购事件，当年524家上市企业中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市企业总数15%。1997年众城实业、联合实业、钢运股份重组也是上海市政府推进上市企业重组政策表现。可见，国有上市企业再融资需求造成政府推进是协议收购成为主流第三个原因。4. 协议并购模式深化创新尤其是“买壳上市”出现则是协议收购保持主流地位连续推进力(1) 协议收购模式深化创新之一表现为收购价款支付方法创新。股权百分比集中是现在中国上市企业股权结构一大特征，所以以获取控股权为目标股权收购交易额动辄需要几千万甚至几亿，资产收购一样是不菲交易额，这加大了收购风险和难度，很多收购者极难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，不得不望而却步。收购价款支付方法创新降低了收购风险和难度，从而加大了收购发生概率。从市场表现来看，现在关键有七种收购价款支付方法，包含现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。1997年3月，上海市国资委同意广电股份和真空电子国有股股权由上海仪电控股（集团）企业划转给上海广电（集团），首开国有股划转先河。1997年9月天津泰达收购天津美纶(000652)国有股获无偿划拨同意，1997年11月上海市国资委同意上菱电器国有股股权由上海轻工控股（集团）企业划转给上海电气（集团）总企业；2月改制以后中国石油化工股份进行大规模内部重组，亦是经过国有股无偿划转方法入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市企业。无偿划拨方法适适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团国有企业，无偿划拨方法出现促进了国有企业集团和地方国有企业战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。图213：股权无偿划拨模式操作示意图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股百分比多数控股百分比目标企业目标企业（注释：实线表示收购完成后股权控制关系、虚线表示收购完成前股权控制关系）资产置换支付则是适适用于资产收购一个并购重组支付方法，关键是指上市企业控股股东以优质资产或现金置换上市企业存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包含整体资产置换和部分资产置换。中国证券市场首家以整体资产置换方法进行资产重组是1997年上海交运集团企业（控股股东）置换上海钢铁运输股份（现更名为上海交运股份）资产；部分资产置换含有代表性案例是1998年6月申达集团（控股股东）置换上海申达股份资产和冠生园集团（控股股东）置换上海丰华圆珠资产。资产置换关键目标在于保持上市企业再融资资格，不能处理置出劣质资产保值增值问题。图214：资产置换模式操作示意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标企业控股股东 股权支付是将收购方所拥有另外一家企业股权作价后作为收购价款向出让方给予支付一个方法，股权支付既适适用于股权收购，也适适用于资产收购，对于股权收购而言股权支付实际上是一个换股操作。债权支付则表现了债权能够流通特点，是将收购方对第三方债权作价后作为收购价款向出让方给予支付一个方法；零成本收购实际上是一个承债式收购，混合支付则是上述支付方法中若干种融合。债权支付、零成本收购和混合支付既适适用于股权收购，也适适用于资产收购。现以股权支付为例示意以下。图215：股权支付模式操作示意图场外协议购置收购方原控股股东场外协议出让多数控股百分比多数控股百分比目标企业目标企业收购完成前收购完成后企业A（注释：实线表示收购完成后股权控制关系、虚线表示收购完成前股权控制关系）(2) 协议并购模式深化创新之二表现为将股权收购和资产置换等其它资本运行模式发明性结合。以上所述股权收购、资产置换和资产收购既能够单独使用，也能够结合并购重组交易具体情况综合使用，怎样综合使用往往表现了并购重组交易中投资银行家和律师专业素质和智慧。综合使用往往适适用于并购重组交易中交易方较多情形。比较经典案例是中国石油化工集团企业战略重组。2月中国石油化工集团企业独家提议设置中国石油化工股份，后者于10月18日、19日分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市，于7月16日在上海证券交易所成功发行上市。鉴于中国石油化工股份在提议设置时将原属于中国石油化工集团企业十二家中国A股上市企业股权经过行政划拨转移到自己名下，中国石油化工股份境内外上市后，其下属上市子企业已经失去了继续融资功效，同时，为降低母子企业之间关联交易和降低管理成本，中国石油化工股份在上市后即展开了一系列战略重组，关键是出售其下属子上市企业“壳资源”。现在中国石油化工股份子上市企业中国石化湖北兴化股份已经完成并购重组。从以下股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示意图能够看出，股权收购、资产置换和资产收购结合模式并购重组已经超越了控股股东和上市企业、同地域或同一企业集团内部并购重组不足，首先是交易对象扩大，已经不再局限于同一利益主体内部重组，市场化原因更为显现。惟因为如此，政府主导概念开始淡化，“壳资源”市场价值才得以显示。上述中国石化湖北兴化股份并购重组案中“股权收购价款和资产收购价款差额”正是“壳资源”价值表现。结合模式还表现了对交易各方利益保障和风险控制价值，从示意图能够看出，对于收购方来说，其实际动用资金仅仅为“壳资源”价值额和聘用中介机构专业人士费用，不过区区几千万元，却无须经过首次公开发行（Initial Public Offering）（IPO）改制、教导、审核和上市漫长过程。而且，因为置入上市企业是优质资产，其盈利能力通常经过专业人士提前测算，能够确保入主上市企业十二个月后实现再融资基础条件；对于被收购方来说，不仅实现了从上市企业全方面退出，满足了其本身整合需要，而且其持有非流通股实现了一定程度溢价交易，出售壳资源所得亦是一笔不菲收入；对目标企业来说，其主营业务发生了变更，资产质量和盈利能力全部取得了大幅度提升，亦是一件益于证券市场之举。所以，结合模式出现突出了市场创新价值，亦深入推进了协议并购发展。图216：股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示意图以中国石化湖北兴化股份（现更名为国投华靖电力控股股份，证券代码600886）并购重组案为例股权收购：以置换入石化资产支付股权转让款，差额以现金补足资产收购：收购湖北兴化置入石化资产以股权转让应收款冲抵资产收购应付款 国 家 开 发 投 资 公 司中国石化资产置换：将全部石化资产和负债置入国家开发投资企业湖 北 兴 化57.58资产置换：将其所持徐州华润电力等等量权益资产置入湖北兴化57.58（注释：中国石化指中国石油化工股份，湖北兴化指中国石化湖北兴化股份。实线表示收购完成后股权控制关系、虚线表示收购完成前股权控制关系。资料起源：湖北兴化000886公告材料）(3) 民营企业广泛参与和“壳资源”市场价格出现则是协议并购模式深化创新表现之三。买壳上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”交易过程不包含资产置换，上市企业没有发生主营业务变更，所以“恒棱事件”并没有普遍意义。而“结合模式”则不一样，结合模式收购方显然是买了一个上市企业“净壳”，其市场示范意义巨大，所以为那些融资需求迫切企业，尤其是曾经受到连续计算经营业绩、额度、通道等种种限制民营企业进入资本市场提供了一条便捷通道，引发了民营企业广泛参与。正如部分学者所言，1997年“十五大”以后发挥证券市场作用，推进国企改革和加强证券市场制度建设，促进国有经济战略调整成为理论界主流意见 张卓元、董辅礽、唐宗焜. 国有经济战略结构调整和证券市场发展J. 经济研究,1998(10):3-10.，而且，一批因受政策限制而被排除在证券市场之外民营企业，开始纷纷以买“壳”方法间接上市。 肖腾文等.中国上市企业重组回顾和评价J.中国证券报，-05-24(6).下表是1994期间买壳上市统计。 数据起源：聂祖荣、邵稳重、安兆宏. 控股权战犹酣控股权重组统计分析R.上海：长江证券研究所.表211：证券市场历年买壳上市数量统计年份199419951996199719981999数量（家）619337167110正是因为买壳上市案例逐年增加，俨然一个“壳资源”市场出现，“壳资源”市场价格才得以形成。现在中国证券市场“壳资源”市场价格在人民币40006000万之间。三、要约收购模式中国上市企业股权收购市场化推进要约收购（Tender offer或Take-over bid），是指收购人在特定时间内以特定价格向目标企业全体股东发出不可更改收购要约方法购置其持有股份，从而取得或强化对目标企业控制权。要约收购和协议收购关键区分是前者面向全体股东，要约价格也适适用于全体股东，以后者则面向部分大股东，收购价格能够随不一样股东而异。中国证券法律法规要求要约收购，是指经过证券交易所交易，当收购者在持有目标企业股份达成30%法定百分比时，若继续进行收购，应依法经过向目标企业全部股东发出全方面收购要约方法进行收购。要约收购既是国外成熟证券市场企业收购经典方法，又是各国证券法调整关键范围。法律之所以做出要约收购要求，从理论意义上说，是基于企业收购会对被收购企业全部股东产生关键影响，尤其是在收购者取得企业股票达成一定百分比、取得控制权时候，收购者即新大股东有可能利用资本多数决定标准来侵犯其它股东利益，为消除其它股东疑虑和对收购方不信任，法律给予她们选择是否根据一定价格向收购者卖出股票而退出企业权利。所以要约收购法律要求贯穿标准是股东平等标准和公平标准，其目标是为了保护被收购公众企业其它股东权益而对收购者课以法律上义务。即使中国1993年4月22日颁布股票发行和交易管理暂行条例、1998年12月29日颁布中国证券法、9月28日颁布上市企业收购管理措施全部有较多条文对要约收购做了要求，但直到4月9日才出现首个要约收购南钢股份要约收购案。 而在此之前上市企业收购案，“宝延事件”等公开市场收购全部未超出30百分比界限，协议收购即使大多超出了30百分比限制，但全部取得了中国証监会要约收购豁免。 南京钢铁联合对南钢股份(600282)要约收购案及其后发生美罗药业（600297）要约收购案和大厦股份（600327）要约收购案，最终全部以零预受收场，以致于被各方指斥为“做秀”、“走过场”和“公开市场游戏”。为何会出现零预受？依据上市企业收购管理措施第34条要求，“收购人确定要约收购价格，应该遵照以下标准：（一）要约收购挂牌交易同一个类股票价格不低于下列价格中较高者：1在提醒性公告日前六个月内，收购人买入被收购企业挂牌交易该种股票所支付最高价格；2在提醒性公告日前三十个交易日内，被收购企业挂牌交易该种股票每日加权平均价格算术平均值百分之九十；（二）要约收购未挂牌交易股票价格不低于下列价格中较高者：1在提醒性公告日前六个月内，收购人取得被收购企业未挂牌交易股票所支付最高价格；2被收购企业最近一期经审计每股净资产值。” 依据联合钢铁企业公布收购提议，240万法人股要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值评定，14400万流通股要约价格为每股5.86元，为公告前30个交易日每日加权平均价格算术平均值90%。可见，出于节省收购成本考虑，收购方会预防相关信息影响股价预先上涨，那么，根据“加权平均价格算术平均值百分之九十”价格，显然是低于流通股东持股成本，但却合乎法律要求。南钢股份流通股本收购价5.86元，而市价则一直在8元上方运作，流通股股东自然不会接收收购要约。实际上，南钢联合提议要约就是出于避免审批不确定性、从而节省时间考虑，而其后发生要约收购不过是在豁免尝试未果后受南钢做法启发提议“模拟秀”而已。这就使现在中国要约收购成了“以全方面要约之名，行协议收购之实”模式。实际上要约收购在国际资本市场中发生百分比远高于协议转让，不过，在中国现有股权分割市场结构和和其相关并购监管环境中，在未来相当长一段时期内，真正出于自愿性全方面要约收购尚难成为证券市场收购主流模式。尽管开中国证券市场要约收购之先河南钢股份要约收购案以“零预受”结束，截至2月16日中国已经发生10个要约收购案有5个均以“零预受”结束，发生预售要约收购案预售股数占总股本百分比微乎其微，但不可否认，要约收购引入了竞争机制，不管是其为上市企业收购提供模式创新，推进上市企业并购行为市场化，还是出于对战略性收购和大规模产业整合引导和激励，还是能够有效避免暗箱操作从而使得收购价格合理化，对中国证券市场健康发展含有显著主动意义，应该成为一个主动激励方向。下表是截至2月16日，中国证券市场出现要约收购案及其预售量统计。 资料起源：上海证券交易所网站（）和深圳交易所网站（）表212：中国沪深两市上市企业要约收购统计表（截至2月16日）企业代码企业简称预受要约期限截至预售要约终止预售要约占总起始日终止日日预售股数（股） 股本百分比 600586金晶科技1208010600600327大厦股份-11-04-12-0300600162山东临工-09-29-10-2817,420,000（非流通股）9.9%600297美罗药业-09-01-09-3000600393东华实业-06-02-07-01386,200（非流通股）0.19%600496长江股份-03-09-04-071,781,730（非流通股）1.6%600213亚星客车-03-08-04-06356,900（非流通股）0.2%600828成商集团-08-04-09-02510（流通股）740,640（非流通股）0.36%000816江淮动力724082200600282南钢股份-06-13-07-1200四、迂回模式中国上市企业并购重组模式创新多样化迂回模式不是法定模式，但却是正当模式，所谓迂回，是指在采使用方法定模式操作存在困难时，充足利用中国法律法规许可程度，绕过部分法律“红线”，以迂回路径实现并购重组目标模式。同上文所讲协议并购中结合模式一样，迂回模式也最能表现并购教授创新和智慧。中国证券市场现在出现迂回模式有以下多个。1间接控股关键是收购方经过收购上市企业第一大股东本身股权而将上市企业变成为自己“孙企业”，经过上市企业第一大股东来间接地取得上市企业控制权。在这种并购方法下，收购方往往低调操作，经过和大股东控股机构沟通磨合，一举取得上市企业实际控制权。比如以这种方法实现控股权转移上市企业有宇通客车、亿安科技和松辽汽车等。间接控股方法即使未能直接控股上市企业，不过其操作难度较小，成本较低，而且因为在收购方和上市企业之间有一个缓冲带，所以对于收购方而言，其对上市企业调控关系比较易于处理，同时，也能有效屏避双方风险。另外，间接控股收购能够规避财政部门对国有股权转让审批程序，缩短控制权重组进程。2司法裁定法院裁定转让已经成为多年来中国上市企业控制权转让关键形式。通常，当上市企业原来大股东无法偿还债权人债务时，债权人有权申请法院对大股东所持有国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者能够以竞拍方法取得这部分股权，或由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。就有中联建设、幸福实业和炎黄在线等上市企业控股权经过司法裁定实现了转移，在控股权转让中又出现了东泰控股（000506）、万家乐A（000533）等案例。这类股权转让方法是长久以来连续上市企业资产清理，规范调整结果。伴随对证券市场管理力度增强和上市企业经营运作透明，因为不良债务、违规担保而由司法机关裁定被动控股权转移会逐步降低比重。3公开拍卖在股权转让方法中，公开拍卖股权是在出现，当年天宇电器、东百集团大股东全部经过公开拍卖方法转让控股权。但证监会于9月3日公布相关加强对上市企业非流通股协议转让活动规范通知，对在场外出现以公开拍卖方法进行上市企业股权转让活动给予阻止。除司法裁定拍卖外，上市企业不得自行公开拍卖股权。最终天宇电器股权转让以协议方法进行。4委托管理就实质而言，在众多控股权转让案中，委托管理股权并非真正意义上股权转让，选择此种方法收购股权有其一定背景原因。笔者认为，委托管理其实是一个股权转让准备状态，是在相关各级管理机构批文下来前提前介入上市企业管理、整合和其它实质性重组工作过渡阶段。这种实质控制权提前转让方法在战略并购时发挥了较大作用。较为经典案例西南药业（600666）收购方太极集团，就是先期取得了股权委托权，管理经营权，并可代行股东权利股权托管，为新股东和上市企业资产整合争取了时间，为其可连续发展打下良好基础。五、整体上市模式控制权不发生转移上市企业并购重组所谓整体上市，是指上市企业控股母企业，经过吸收合并上市企业，或上市企业向母企业定向增发新股以收购母企业资产，从而实现母企业资产整体上市。整体上市是 年中国证券市场一大热点，年内已经成功实现整体上市案例有TCL集团（000100）吸收合并TCL通讯（000542）整体上市案、武钢集团经过武钢股份（600005）定向增发整体上市案、彩虹股份（600707）控股股东央企彩虹集团香港整体上市案、华菱管线（000932）控股股东华菱集团整体上市案。受示范效应影响，现在已经正式公告拟整体上市企业有宝钢股份（600019）控股股东宝钢集团、鞍钢新轧（000898）控股股东鞍钢集团、ST小鸭（000951）控股股东重汽集团、上海汽车（600104）控股股东上汽集团等。市场传闻整体上市概念股就更多，近期成功实现合并第一百货（600631）和华联商厦（600632）也被市场认为是其共同控股股东百联集团实现整体上市第一步。正如上文所述年内已经成功实现整体上市TCL集团整体上市案、武钢集团整体上市案和第一百货、华联商厦合并案，已经成功完成整体上市全部是经过上市企业并购重组实现。比如，TCL集团整体上市是中国证券市场首家母企业吸收合并上市企业并实现IPO案例，第一百货、华联商厦合并是中国证券市场首家上市企业之间合并案。所以，本文亦将整体上市模式作为中国证券市场并购重组基础模式之一加以讨论。下面以TCL集团整体上市案和第一百货、华联商厦合并案为例，讨论整体上市模式下上市企业并购重组和前文所述三类模式公开市场收购模式、要约收购模式和协议收购模式之间异同。TCL集团整体上市案基础概况是：1月5日，TCL通讯（000542）公布相关和TCL集团股份吸收合并相关事宜公告，公告称TCL集团拟申请首次公开发行股票，并以部分所发行股票为对价经过吸收合并方法合并TCL通讯，合并后TCL通讯注销法人资格，TCL通讯流通股股东所持TCL通讯股票将转换为TCL集团发行新股。依据TCL集团和TCL通讯合并协议，TCL通讯流通股股东所持TCL通讯股票将按4.96478873折股百分比转换为TCL集团发行新股，换股股权登记日为1月6日。另据相关公告材料，中国证监会于1月2日做出核准TCL集团发行新股及吸收合并TCL通讯方案。TCL集团上市发行股票将分两种形式：一个是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股；第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币一般股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有TCL通讯全部流通股股份根据折股百分比换取TCL集团换股发行股份。而此次换股折价定为21.15元，此股价是TCL通讯自1月2日至今约两年九个月历史最高价。TCL集团首次公开发行股票价格确定为每股发行价人民币4.26元，并于1月7日成功发行并募集24亿元人民币。下面是TCL通讯被TCL集团吸收合并前和TCL集团换股合并和新股发行前后关键股东持股数及其百分比： 资料起源：中国上市企业资讯网表213：TCL通讯被TCL集团吸收合并前关键股东及其持股百分比（基准日：12月18日）股东名称持股数（股）所占百分比（%）TCL集团股份56.7金泰证券投资基金55506072.95裕隆证券投资基金44600002.37国泰金鹰增加证券投资基金28690691.53开元证券投资基金1700000.9金鑫证券投资基金1208112.64裕华证券投资基金928567.49表214：TCL集团企业换股合并和新股发行前关键股东及其持股百分比（基准日：12月31日）股东名称持股数（股）所占百分比（%）惠州市投资控股40.97TCL集团股份工会工作委员会14.79李东生9.08南太电子（深圳）955161006PHILIPS ELECTRONICS CHINA B.V636774094LUCKY CONCEPT LIMITED477580563REGAL TRINITY LIMITED477580563株式会社东芝318387002袁信成247915001.56郑传烈235696611.48表215：TCL集团换股合并和新股发行后关键股东及其持股百分比（基准日：1月7日）股东名称持股数（股）所占百分比（%）惠州市投资控股25.22TCL集团股份工会工作委员会9.1李东生5.59南太电子（深圳）955161003.69Philips Electronics China B.V.636774002.46Regal Trinity Limited477581001.85Lucky Concept Limited477581001.85株式会社东芝318387001.23袁信成24791500.96吕忠丽23569700.91郑传烈23569700.91换股和新股发行 43.00第一百货、华联商厦合并案基础情况是：4月8日，第一百货、华联商厦同时公布了吸收合并方案，第一百货将吸收合并华联商厦，后者股东所持股份将换成前者股份，合并完成后第一百货作为存续企业，华联商厦将终止并注销独立法人地位，第一百货更名为“上海百联(集团)股份” 。此次合并方案关键就是“两个折股百分比，一个现金选择权”。鉴于股权分置情形，此次合并包含合并双方流通股和非流通股股东四方利益，为了让第一百货顺利“吃”进华联商厦，此次吸收合并采取了全新分类折股方法，即区分非流通股和流通股确定了两个折股百分比(即一股华联商厦股份折换成第一百货股份百分比)。非流通股折股百分比是以每股净资产为基准，流通股折股百分比以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。在此基础上，合并方案考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等原因对折股百分比进行加成计算，最终确定两个折股百分比。非流通股折股百分比确定为11.273，流通股折股百分比确定为11.114。假如华联商厦股东不愿意换股，合并方案设计了一个现金选择权，股东能够将手中股票直接换成现金。第一百货和华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。11月26日，合并后企业股份恢复交易。下面是华联商厦合并前和第一百货合并前后关键股东持股数及其百分比： 资料起源：中国上市企业资讯网表216：第一百货和华联商厦合并前华联商厦关键股东及其持股百分比（基准日：11月19日）股东名称持股数（股）所占百分比（%）百联集团39.21上海国际信托投资企业57290111.36中国糖烟酒类集团企业52272001.24上海邦联科技实业3017712.71交通银行2886899.68申银万国证券股份2597264.61上海南上海商业房地产2221560.53表217：第一百货和华联商厦合并前第一百货关键股东及其持股百分比（基准日：11月19日）百联集团45.93上海复星产业投资111327721.91申银万国证券股份102688801.76松江粮油购销总企业74070691.27福建华兴信托投资企业60396511.04浙江省经济建设投资企业