下半年投资策略.doc

一、2011年上半年A股市场回顾 2
（1）、上市新股破发频现 小盘稀缺价值消散 3
（2）、股指走势出现分化 资金避险情绪增强 3
（3）、题材概念热度降温 上下半场表现迥异 4
二、2011年下半年A股市场影响因素 4
（1）、调整压力减弱 紧缩力度趋缓---2011年下半年政策判断 4
（2）、保障房保驾护航 新兴产业迎机遇---2011年下半年经济判断 5
a、去产能化任重道远 优选“传统”布局“新兴” 5
b、房价增速或现拐点 资金流向值得关注 6
（3）、横向比较估值合理 纵向比较处于底部---2011年下半年估值判断 7
（4）、大宗商品影响公司业绩 关注美国经济欧债危机---2011年下半年外围判断 9
a、关注大宗商品走势 下半年或现业绩底 9
b、美国经济复苏稳固 欧债形势依然严峻 10
三、2011年下半年A股市场运行趋势 12
四、行业配置核心：成长过渡周期，业绩支撑为催化因素 14
食品饮料：传统旺季来临 估值相对合理 15
医药生物：消费升级加限电 看好器械原料药 16
电子行业：行业弹性较充分 看好业绩与估值 16
金融行业：银行盈利增长确定 券商转型价值突出 17
房地产行业： 调控压力边际递减 保障房提供强支撑 17
有色行业：大行业“小”机会 “择”待挖掘品种 18
专用设备：投资规模有望回升 专用设备充分受益 19
五、主题配置思路：政策提供指引，事件寻找机会 19
低空领域开放：开拓高端消费领域 培育经济新增长点 19
冷链物流专题：食品安全刻不容缓 冷链提供安全保障 20
“云计算”专题：系统工程厚积薄发 战略发展脉络清晰 20
防洪抗旱专题：自然因素变幻莫测 重点看好灾前防御 21

一、2011年上半年A股市场回顾
回顾2011年1月1日至6月10日A股市场整体走势，沪深两市与2010年上半年低迷的表现非常相似，两市均呈现下跌格局，其中上证综指跌幅为3.67%，深圳成指跌幅6.94%。通过对比，我们发现2011年上半年的大盘走势相对平稳，主要原因在于上半年以钢铁为代表的蓝筹板块走势相对稳健。另外，相比2010年，紧缩政策对地产板块的影响也呈边际递减趋势。
图1:上证综指2011年上半年与2010年上半年同期对比图
2010
2011
Stage3
Stage2
Stage1

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
从上半年整体走势来看，本轮A股走势可以分为三个阶段，第一阶段为1月初到1月25日，这段时间行情处于震荡下行，2010年12月，央行接连采取上调存款准备金以及加息的货币紧缩政策，联系到此前的中央经济工作会议对于2011年货币政策的定调，年底的紧缩政策也彰显管理层控制物价、治理通胀的决心，而从加息的调整方案来看，中长期利率上调幅度明显高于一年期存款，这对于稳定储户预期，缓解社会通胀预期具有一定作用，因此从这一阶段市场表现看，虽然对于通胀预期的持续存在，但是不对称加息的实施也使得这一阶段的A股市场下跌斜率有所减小，并且从其内部走势看，虽然1月17日央行年内首次提高存款准备金率后，沪市一度出现超过80点的跳水，但是经过激烈的下挫后，沪指下跌动能明显减弱。
第二阶段为1月26日至4月中旬，此阶段大盘整体震荡上行，并且从其区间走势看，又可以细分为三个子阶段1月26日至2月22日， 2月23日至3月9日， 3月9日至4月中旬。其中，第一个子阶段引领市场上行的主要是由前期（2010年11月15日至2011年1月25日）超跌板块反弹主导，以有色金属与农林牧渔板块为例，这两个板块自去年11月中旬至今年1月25日，累积下跌分别达到21.74%与18.71%，但是在我们分析的第一个阶段里，两个板块反弹动能强劲，涨幅均超过15%，其中农林牧渔更是拔得A股市场所有板块涨幅头筹。第二个子阶段则可以理解为估值修复行情的展开，以地产和金融服务板块为例，这一阶段除了考虑到两会召开影响的相关板块走强外，地产、金融服务板块涨幅均超过6%，考虑到两个板块在A股市场的权重，因此可以将这一阶段理解为估值修复行情的展开。第三个子阶段则可以理解为防御性板块的投资机会，这一阶段除了涨幅居首的黑色金属板块外，无论是公用事业、餐饮旅游、商业贸易还是纺织服装等板块，均具备一定的防御特征。金融地产板块虽然整体涨幅相比这些板块略小，但是从持续性来看，具备估值优势的这些权重股自3月以来表现较为稳健。整体来看，在这一波上涨行情中，A股市场分别围绕超跌反弹、估值修复、防御为主等三个主题依次展开。
第三阶段为4月中旬至今（6月10日），该阶段为大盘快速下行阶段，新股的加速发行、货币政策的持续紧缩加之如影随行的欧债危机都牵扯着A股市场的神经，随着房地产、黑色金属等蓝筹板块的下跌，A股市场呈现泥沙俱下态势，这一阶段除了食品饮料板块收获正收益外，其余板块悉数飘绿，而从指数表现来看，随着一季报业绩的公布，前期饱受诟病的创业板在稀缺性遭受稀释、高成长性受到质疑的双重冲击下，也开始了估值向下修正的进程，近期屡创新低的创业板指数也向市场诠释了价值回归的真谛。
纵观A股市场上半年的走势，我们认为主要有如下几个特点：
（1）、上市新股破发频现 小盘稀缺价值消散
自2009年6月A股市场重启发行机制以来，截止到5月26日，目前A股市场已经发行新股六百多家，累计从A股市场募集资金超过1.8万亿元，并且从近期的新股发行节奏看，A股市场扩容的节奏并没有因为资金面的紧张有所减速，2011年初以来，月均保持着25家左右的新股发行速率。从新股发行的类型来看，主要以中小板与创业板新股为主。新股的上市后首日表现可以作为市场的情绪表征，以月作为频率，将新股上市首日上涨家数与下跌家数的比值作为其代理变量。我们统计了年初以来新股破发的比例，从时间分布来看，随着市场的转暖，继1月份该比值跌破1之后，2月份比值迅速上升至8.3，对应28家发行的新股中仅有3家上市首日破发。但是进入到3月份，随着上市公司2010年年报以及2011年一季报业绩的公布，低于市场预期的业绩使得市场开始重新审视新股发行的高溢价，当月31家新股仅有8家上市首日出现上涨。综合考虑3月份与4月份新股发行的时间分布以及发行至今的上涨家数与下跌家数比值，可以看出，目前中小板与创业板新股发行仍然密集，相比之前A股市场对于新股的热捧，在稀缺性相对稀释的背景下，A股市场开始重新审视定价过高的中小板与创业板新股。与此相对应，相比前期中小板及创业板动辄50倍左右的高发行市盈率，目前上市新股发行率呈现逐级下降态势。如近期发行的万安科技、史丹利首发PE均已降至20左右。
图2: 新股上涨与下跌月度分布图

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
（2）、股指走势出现分化 资金避险情绪增强
2011年以来，虽然在保障房建设等消息的刺激下，大盘一季度整体表现良好，但是随着通胀形势加剧及外围形势恶化，加上紧缩政策累积效应的逐步体现，上半年A股市场整体呈现下跌格局。根据Wind统计，截止6月10日，上证综指、中小板综指与创业板综指期间跌幅分别为3.67%、16.33%与26.98%，而去年同期上证综指累积下跌21.80%，中小板与创业板均收获正收益，特别是创业板指数区间涨幅超过10%。对比去年与今年的主要板块表现可以发现，相比2010年中小板与创业板表现为主，2011年A股市场虽然整体呈现下行态势，但是银行、地产等蓝筹个股在其自身业绩的支撑下，相对中小板与创业板个股表现更为抗跌。特别是当市场进入下行通道时，市场风险偏好发生转变时，其较好的安全边际容易受到避险资金的青睐，进而也就限制了其下行的空间。
（3）、题材概念热度降温 上下半场表现迥异
2011年上半年A股市场对于题材的追捧呈现先冷后热的态势。并且从时间分布来看，题材板块的整体表现与A股市场整体运行趋势呈现正相关关系。当市场处于趋势上行阶段时，盘中热点频现，而当市场处于下行态势或弱势震荡时，盘中热点相对稀少，并且持续性较差。具体，我们以1月26日至4月18日的市场上行阶段以及其后的下行阶段为例进行分析，可以发现当A股市场整体处于趋势上行的时间段中，凡是具有一定投资价值的题材概念个股，不管是否有明确受益预期或者政策保障，都经历了市场资金的一定程度的追捧，比如3月份日本地震引发的抗核辐射板块区间涨幅高达31.86%，而新三板政策的推出预期也刺激该板块个股相应走强，同期该板块整体涨幅也接近30%。虽然有关概念的炒作让人应接不暇，但是当4月中旬后A股市场开始走弱，市场对于题材概念的炒作明显减少，前期活跃的水利水电、新三板等板块都有超过10%以上的跌幅。
二、2011年下半年A股市场影响因素
2011年下半年国内资本市场运行会受到多种因素的影响和冲击。通过对近期影响A股市场的因素综合分析，我们认为下半年影响A股市场运行的因素主要集中在以下几个方面，在分析这些因素的同时，也可以帮我们从中寻找到下半年的一些投资线索：

（1）、调整压力减弱 紧缩力度趋缓---2011年下半年政策判断
从历史经验来看，我们发现中国股市与宏观政策的相关性较强。2005年开始的股权分置改革、09年开始的4万亿投资分别导演了2005年6月至2007年10月以及2009年1月至2009年7月的两波上涨行情。而政策实施的相机性与政策效力的滞后性也使得政策调控的效力大打折扣，因此在关注宏观政策的同时，我们更应该将目光放在这些政策实施后的政策效力上面，对应A股市场，我们认为下半年应重点关注以下三大问题：（ⅰ）政策着力点与通胀根源是否错配；（ⅱ）“产能过剩”对新增投资的挤压；（ⅲ）房价调控是否会“空调”。
宏观政策的紧缩节奏与力度的把握往往与调控目标存在着明显的偏差，进而也会使得实体经济下行风险增大。自2010年1月18日央行上调存款准备金率以来，截止2011年6月15日，央行已经累计采用超过10次的提高存款准备金，以及4次加息，虽然实体经济已经出现了一定程度的下滑，但是从绝对数值看，整体经济运行依然稳健。随着6月加息的再次启动，以及PMI数据的环比下滑，都让我们对下半年的经济有所担忧，始于去年年初的紧缩政策能否在下半年发生转向？下半年是否会存在政策超调？这些都成为我们需要讨论的问题。
温家宝总理在2011年的政府工作报告中强调了稳定物价对于民生与全局稳定的重要型，并且将宏观调控首要认为定位为“稳定物价总水平”。考虑到政策的持续性，我们认为，2011年下半年稳定物价仍然是政府调控所面临的首要任务。宏观政策的相机法则与宏观效力滞后的矛盾决定了政策超调后实体经济紧缩预期的可能性。考虑到政策参考CPI的基础，因此，我们认为有必要研究GDP与CPI之间的相关性。我们重点研究最近的一轮从2006年至2008年的通胀周期。通过分析GDP的见顶回落拐点与CPI的见顶回落拐点可以发现，GDP在2007年二季度见顶回落，而CPI则在2008年一季度才开始见顶回落。因此，从上一轮物价调控来看，GDP领先于CPI下滑四个季度左右。也就意味着，当CPI仍然在冲高的时候，GDP已经开始领先于CPI出现下滑了。而考虑到政策的有效性以及时滞性，只有当CPI趋势性回落确认后，政策的拐点可能才会出现。比如2008年一季度末虽然CPI已经呈现高位下降态势，但是央行货币紧缩力度一直持续至二季度末。其后在次债危机的影响下，管理层货币政策才开始转向。因此对于下半年货币政策的走势，我们首先要研究CPI拐点的出现。根据东吴证券宏观小组研究，预计2011年6月份CPI可能会出现年内高点，同时考虑到一个季度左右的时间观察期，预计四季度可能会迎来宏观政策转向的拐点，相应地到时政策的重心可能从物价稳定转移至经济增长。
虽然政策的转向会对资本市场产生积极的影响，但是从总需求角度考虑，去产能化对于投资的挤压，刺激政策退出对于汽车等消费品需求的影响，以及欧美发达经济体下半年面临的诸多不确定性都会削弱政策的正面效应。但是也应该看到，虽然我们对于实体经济超调的担忧仍然存在，但是如果外围经济体经济基本面没有发生大的波动，政策超调的概率相对较小。而随着三季度保障房建设的全面开工，新增的投资可能会适当对冲前期由于商品房投资带来的需求下降，另外，人民币的渐进升值可能会削弱我国出口企业的竞争力，但是从目前的进出口数据来看，中国出口产品的技术集中度以及议价能力已经有较大提高，汇率的渐进升值对于我国的出口影响较为有限。整体来看，联系到2008年CPI见底后的经济与股市的双下，在经历了前期数次的政策紧缩后，政策累积效应已经开始显现。但是从国内来看，我国进出口企业自身的韧性、二季度后保障房后续项目开工都会使得下半年整体经济不会太差。
图3：中国GDP与CPI走势对比图

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
（2）、保障房保驾护航 新兴产业迎机遇---2011年下半年经济判断
a、去产能化任重道远 优选“传统”布局“新兴”
“产能过剩”即生产能力过剩，指实际生产明显小于最佳生产能力。根据欧美等发达国家的经验，设备利用率的正常值在79%-83%之间，超过90%则仍为产能不够，而若低于79%，则说明存在产能过剩的现象。
1994年市场经济体制改革以来，我国已经出现两轮较为严重的“产能过剩”。第一个阶段为1996-1999，这一轮产能过剩主要由于房价市场化改革引起，根据国家统计局对1998年900多种主要工业品调查，多数工业品生产能力都在60%以下。二是2005年至今，这轮产能过剩主要由下游汽车与房地产消费需求增长引起，对应地相关行业如汽车、电解铝、钢铁等产能过剩问题较为突出。时过境迁，虽然进入2011年在国家政策的调控压力下，部分高耗能行业产能问题得到一定解决。但是从其生产能力来看，很多行业仍然存在着生产利用率较低的局面。值得注意的是，相比前一轮主要集中于轻工业与日用消费品为主不同，根据国家发改委近期对于已经确认存在产能过剩的行业种类来看，始于2005年的产能扩张领域主要集中在重化工工业，由于重化工工业较长的产业链，这也意味着如果单纯依赖与市场的条件可能会需要较长的时间，而这会造成经济效率的损耗。因此，在交由市场调整的基础上，政府的政策可以作为很好的催化剂以有效缩短相关产业产能调整时间。同时可以看到，正是因为政府的介入也为增长模式的转变，经济结构的调整提供了较好的机遇，而这在发达国家过往政策上也是有迹可循。诸多发达国家在刺激经济增长的同时，非常重视产业的升级，尤其是大力发展新能源、节能环保等新兴产业。比如日本实施的“绿色新政”，大幅提高新型环保汽车使用量与太阳能发电量。美国也明确提出逐步以新能替代化石能源。而随着后京都议定书阶段的接近，发达国家正凭借其在相关领域的领先优势，推动形成“碳减排”、“碳关税”等准则。
对应到我国的经济发展现状，我们认为下半年相关政策的重点可能主要围绕两条主线展开，首先是基于中短期的考虑，这方面主要是基于前期产能过剩行业的兼并重组，淘汰落后产能、提高产业集中度以形成优势产业、增进效益的角度考虑。近期地方稀土资源的整合，前期各省煤炭资源的整合都说明目前相关政策已经在途中。考虑到政策的连续性，我们认为下半年相关产能过剩领域的重组仍然会成为资本市场的一个重要看点。其次是基于长期的考虑，这方面主要是因为从目前的经济增长方式看，高投入、高消耗、高污染的三高模式难以维系中国经济的长期增长，“十二五”规划中明确提出了未来经济的发展方向，而在经济结构调整和发展方式转变中形成新的竞争优势最为关键，鉴于此，我们认为以节能环保、新能源、新材料等为主的新兴产业将迎来重要的发展机遇。
虽然2011年以来，市场整体风格出现了一定转变，风险厌恶情绪弥漫，以中小板与创业板为主的新兴产业上市公司股价均出现不同程度的调整。但是我们应该看到，新兴产业替代传统产业并占主导地位是一个渐进的过程，并且这是一个必然的不可逆的趋势。“当潮水退去时，才知道谁在裸泳”，这句资本市场谚语或许可以帮助我们在现阶段寻找一些具备战略投资价值的新兴产业股票。最后，我们也应该看到，随着技术创新以及改造升级，传统产业仍然具备较好的成长性，因此，下半年的投资标的也可以对这部分行业进行优选。
b、房价增速或现拐点 资金流向值得关注
自1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布以来，我国房地产业步入了高速发展期。房地产行业已经成为我国重要的支柱产业，房地产业增加值占GDP比重超过5%。由于我国地产经营的模式，房地产企业经营资金杠杆普遍较高， 以最近5年为例，相比欧美等发达国家平均5%左右的利润水平，A股上市房地产公司凭借其年均销售毛利率30%-50%的水平一直位居所有行业收益前列。
2009年开始的4万亿投资在保证经济增长的同时，由于新增货币的大量投放也使得地产市场迎来了新一轮的上涨周期，但是房价的过快上涨必然透支未来的成长空间。在持续的政策高压下，二季度以来，全国楼市整体成交量下降，而交易成本的上升与持有成本的预期上涨也使得二手房市场出现了降价的态势，土地市场已经开始逐步降温。根据国家统计局最近公布的数据显示，全国大中城市中不仅出现了新建住房价格环比下降的城市，而且存量房价格环比下降趋势也日趋明显。另外，从同比看，房价涨幅也开始逐步收敛。下游市场成交量的下降使得地产商存货开始被动性积压。而根据Wind统计显示，由于前期地产市场的火热，地产商拿地热情高涨。1998-2009年的十一年间，全国范围内用于地产开发的土地购置面积达到32.4亿平方米，而截至2009年底，全国土地开发量仅为24.2亿平方米，占购置面积的70%左右，仍有近30%的土地滞压于开发商手中。我们知道，下游房产市场销售的放缓，影响了房地产企业资金回笼的速度，而上游大量的地产储备在保证其未来发展的同时，也必然需要占据地产商大量的资金。
如果说二手房价格的松动撬动了地产降价的第一根神经的话，随着年内以来资金成本的逐级提高，下半年可能会迎来一些积极的市场信号，一旦市场出现量升价跌的局面，房地产市场可能会实现“软着落”，对应到政策层面，虽然出于对于房地产市场长远发展的考虑，下半年可能不会迎来实质的政策放松拐点，但是地产调控预期的减弱对于目前已经处在估值底部的房地产股票而言可能会有一定机会。当然，这里我们需要强调的是这一时点的出现需要国家政策层面、资金层面、市场层面等诸多因素的配合，如果下半年没有出现这种情形的话，对于地产股票的整体趋势性机会可能会推迟至明年。同时，也应该看到，随着下半年保障房建设的全面开工，具有相关题材的上市公司可能会迎来实质性的利好，而与此对应在市场也会有所表现。
（3）、横向比较估值合理 纵向比较处于底部---2011年下半年估值判断
估值是我们对市场整体走势进行判断的起点，随着二季度A股市场步入下行通道，市场风险偏好也开始发生转变，前期热炒的诸多题材个股出现哑火的态势，考虑到近期市场的护盘主力主要是由于前期一些具备估值安全边际的板块带动的，因此，在目前的市场情绪稍显谨慎的情形下，需要我们重新审视A股市场的估值。
目前主要发达国家主要股指的平均TTM市盈率主要分布在10-20之间，相比发达国家的整体市盈率，当前 A股PE为14.88倍，PB为2.33倍，整体估值水平相对合理。如果综合考虑到2010年全年10.3%的增长率，相较发到国家经济的增长率，目前A股市场估值溢价水平仍然有提升的空间。另外，与历史水平来看，自2005年6月以来，上证综指整体动态市盈率最大值为47.50，最小值为12.69，并且从市盈率的历史分布来看，目前的整体估值水平处于整体分布的左四分之一分位数附近，具备一定的安全边际。由此可见，无论是与国外发达国家的横向比较还是与历史估值水平的纵向比较，A股市场目前仍然具备一定的估值优势。
PE=14.88
PB=2.33
图4：各主要国家PE（TTM）与PB

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
从国内各大指数看，结构分化比较明显，蓝筹的估值优势比较突出。从估值结构看，除了中小板指数，无论是上证综合指数、深圳成分指数还是创业板指数，其最新估值水平仍低于历史平均水平。并且从创业板的估值水平来看，其PE和PB均处于历史低位。
表1：主要指数PE（TTM，整体法）
指数
上综指
深成指
中小板指
创业板指
最新
13.8
19
33.67
42.37
平均值
22.28
23.76
37.79
66.28
最小值
12.3
10.35
15.11
42.37
最大值
48.84
48.46
68.00
94.69
现值/均值
0.61
0.79
0.89
0.63
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
表2：主要指数PB（最新报告期）
指数
上综指
深成指
中小板指
创业板指
最新
2.13
2.95
3.95
3.4
平均值
3.04
4.12
4.80
5.73
最小值
1.57
1.75
2.21
3.4
最大值
7.52
11.81
9.45
8.41
现值/均值
0.69
0.71
0.82
0.59
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
从行业指数来看，我们分别根据PE与PB指标，对于申万一级行业，按照现值与均值的比值从小到大顺序排列，并选取排名在前五名的板块分列于表4与表5。在所有板块里，按市盈率的现值均值比排名，有色金属、农林牧渔以及信息服务板块分列排名第一、第二与第三。按市净率的现值均值比排名，家用电器、农林牧渔、纺织服装则分列前三位。
表3：主要行业指数PE（TTM，整体法）
行业指数
有色金属
农林牧渔
信息服务
黑色金属
电子元器件
最新
46.26
51.4
44.1
20.91
43.22
平均值
36.52
46.60
41.30
20.32
44.14
最小值
10.97
20.03
10.67
5.38
14.19
最大值
94.14
88.72
98.58
89.12
85.41
现值/均值
1.26
1.10
1.06
1.02
0.97
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
表4：主要行业指数PB（最新报告期）
行业
家用电器
农林牧渔
纺织服装
食品饮料
电子元器件
最新
3.16
4.47
3.25
6.77
3.66
平均值
2.81
4.01
2.94
6.32
3.42
最小值
1.06
1.30
1.22
2.15
1.37
最大值
5.07
7.47
6.31
12.54
5.71
现值/均值
1.13
1.11
1.11
1.07
1.07
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
从历史比对以及国别比较来看，上证综指估值已经处于历史地位，并且相较我国实体经济的成长率，A股估值相比成熟市场也具备较好的比较优势，特别是以银行、有色等权重板块为主的蓝筹股仍然具备较好的估值安全边际，而这正是我们对于市场下半年走势持不会过度悲观的基本依据。但是地产、金融等蓝筹板块由于其较好的安全边际受到了避险资金的青睐，相应地也限制了大盘下行的空间，而周期类板块的轮番表现无疑将对于下半年A股市场的整体走势有着积极的意义。
（4）、大宗商品影响公司业绩 关注美国经济欧债危机---2011年下半年外围判断
下半年A股市场的不确定性主要源自于欧债危机的复杂性以及原材料去库存所带来的不确定性。
a、关注大宗商品走势 下半年或现业绩底
2010年一季度以来，我国经济增速出现明显下滑。GDP国内生产总值也从2010年一季度的11.10%下滑至2011年一季度的9.7%。经济增速的放缓一方面是因为美国次债危机后，国外发达经济体需求下降的影响，另一方面，随着国家节能减排，产业转型的需要，占工业产值比重较大的传统重化工业面临着转型升级的需要，同时给予2009年开始的4万亿投资边际刺激效应的递减，都是造成目前经济下滑的因素。
经济波动主要存在三类周期，包括由存货投资变化引起的基钦周期，与固定投资有关的中周期，以及与住房投资有关的中长周期。库存周期与上市公司业绩周期的相关性比较强，自2005年以来，PMI原材料库存阶段性底部的时间为05年7月和08年11月。根据我们测算基本上原材料库存周期的底部领先于业绩增速底部至多一个季度，因此对应A股市场业绩增速底部时间大概在05年二季度与08年3季度，而从A股市场的阶段性底部来看，05年三季度和08年4季度出现了。我们注意到，随着此轮经济增速的放缓，PMI分类指数中PMI原材料库存指数自去年8月以来的上涨态势，并且其数值也已经从四月份的52下降至49。虽然4月份PMI原材料库存指数的回落确认了阶段性去库存的开始，但是联系到上半年2月份的“虚假去库存行为”（虽然之前PMI指数呈现下行态势，但是随后3月与4月均出现了阶段性的补库存）。库存周期期限的不稳定性，使得我们需要寻找其他影响库存周期的驱动因素，而价格信号正是一个极其重要的驱动力。对应于原材料库存指数，相应地我们可以将PPI作为其价格信号的代理变量，鉴于大宗商品价格指数（CRB）与PPI极强的相关性，我们选取CRB指数作为其表征变量。通过将CRB指数与PMI原材料库存指数比对分析可以发现，两者相关性较为明显。特别是2010年6月开始，随着CRB指数的逐渐走强，生产企业主动积累原材料动机增强，对应地PMI原材料库存指数也于2011年1月份达到年内的最高点。而随着CRB指数的高位整理，PMI原材料库存指数也呈现高位震荡态势，其间主要围绕50的“枯荣分界线”做窄幅震荡。值得注意的是，4月份部分地区用电紧张的局面使得价格信号再次增强，由此也增强了生产企业对于部分原材料价格上涨的预期，相应地也带动了四月份PMI原材料库存指数的再度冲高。
图4：PMI原材料库存 图5：A股上市公司业绩增长率

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
基于以上逻辑，我们认为下半年需要重点关注CRB指数的走势。如果QE3不能如期推出，并且欧洲主要经济体货币政策开始收紧，那么下半年CRB指数走弱概率较大，对应可能会迎来我国实体经济真正意义的去库存行为。而如果CRB指数继续上行，那么可能再次会触发企业的主动加库存行为。而与此相对应，实体经济的真正去库存行为可能会相应延后。那么结合我们之前对于PMI原材料库存指数底部与企业增速底部的相关性，如果出现了下半年CRB指数走弱的情形，那么实体经济可能将迎来实质性的去库存行为，根据原材料去库存时间一般为6个月左右，那么我们认为可能年底会迎来上市公司业绩底部的出现。反之，如果CRB指数延续走强，那么原材料去库存时间点相应可能会延后，而对应于上市公司业绩见底时间可能要推延至2012年。
但是也应该看到，对于原材料去库存对经济的影响也没有必要过分夸大，首先从库存占GDP的比重来看，相比上世纪八九十年代高达6%左右的水平，随着存货管理水平的提高，目前已经发生了结构性的变化，大幅降至2.1%左右，这一趋势也反映了其对经济的影响呈现弱化态势。其次，从历史经验来看，去库存也并意味着经济下滑的必然。虽然2009年经济的下滑部分归咎于2006、2007经济上行阶段大量的存货投资行为，但是根据历史经验来看，去库存行为并不一定意味着经济的下滑，譬如2005年企业库存的降低，并没有使得经济出现大幅下滑，相反GDP增速仍然维持增长态势。因此，虽然去库存的推迟或者滞后可能会对上市公司业绩产生一定的影响，但是考虑到其占GDP的比重以及历史相关经验，我们认为在对去库存持一份谨慎的同时，也不要盲目悲观。
b、美国经济复苏稳固 欧债形势依然严峻
随着全球经济一体化程度的提高以及我国资本市场的逐步开放，越来越多的外部因素将直接或间接地影响A股市场。无论是如日本地震、利比亚危机等突发事件，还是由希腊等国家引起的欧债危机，在全球经济一体化的大背景下，相关事件的发生都对A股市场产生了较大的影响。因此，对下半年A股市场运行进行分析的时候，有必要对于外围因素进行系统分析。鉴于发达国家经济体对于我国资本市场影响权重的考量，我们主要选取美国与欧盟作为下半年主要关注的对象。
自2010年8月伯南克关于QE2实施确认以来，美国消费信贷自2010年10月开始止跌回升，并且从年内的消费信贷数值来看，季调以后的数据显示消费信贷上行势头比较稳固，消费市场的回暖也带动了美国这轮就业的复苏。与消费信贷启动时间一致，从2010年10月以来，新增非农就业人数累积接近120万人，从总人数来看，新增非农就业人口约占美国此轮总失业人数的15%，虽然5月份5.4万的新增非农就业人数低于市场之前预期没，但是从此轮新增非农人数的增长规律来看，我们认为阶段性下降属于自然下滑，不影响整体就业增长。这点也可以从美国失业率数据中得到验证，进入2011年以来，相比去年9.6%左右的失业率水平，2011年失业率数据重心明显下移，从绝对数值来看，即便5月份的9.1%的水平也远低于去年9.5%的最低值。失业率的下降、消费市场的回暖也使得此前银行惜贷的行为得到了明显改善。根据美国银行高级信贷经理贷款行为调查，二季度银行借贷意愿相比一季度有显著提升，银行借贷意愿变化净百分比达到28.80%，不仅远超一季度20.40%的水平，而且从数值来看，更是创下了1990年以来的新高。因此，从经济基本面的角度来看，QE2后，美国整体经济呈现稳固复苏状态，消费市场回暖基本确认。而失业率的降低、新增就业人数的增加以及银行信贷意愿的提高都有利于下半年美国经济的运行。
图6：美国失业率与新增非农就业人数 图7：美国个人消费支出与银行信贷意愿

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
但是也应该看到，相比就业与消费积极的表现，此轮美国经济周期中仍然有一些不确定性因素影响美国经济的复苏进程。而其中最主要的我们认为主要有两点，第一点是美国的房地产市场仍然在低谷中徘徊，去库存任务仍然艰巨。成屋销售与库存比仍然处于历史低位，在地产市场低迷的背景下，去库存仍然艰巨。已开工的私人住宅出现了环比上行的态势，5月新开工住宅套数更是创下了2010年6以来新高，但是从其绝对水平来看，与危机前动辄百万套的水平相比仍然较低。相比较房产市场艰巨的去库存任务所带来的影响，近期困扰美国政府的公共债务危机也给美国经济的整体复苏增添了诸多不确定性因素。但是瑕不掩瑜，虽然从美国的经济数据来看，经济露出复苏放缓的迹象，但是放缓不等于衰退，新增就业人数的不断增加，银行信贷意愿的积极恢复都有助于美国经济复苏的巩固。
图8：美国成屋销售与库存比对 图9：美国CPI与核心CPI

数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
相比美国经济复苏基础的巩固，欧元区经济增长继续呈现分化态势。虽然德法等国家仍然保持了较高的增长，经济运行良好，但是边缘国经济增长弱势依旧。一季度希腊实际GDP同比下降4.8个百分点，失业率居高不下，3月份失业率高点16.2%。经济数据的下滑也使得市场担心这些国家的复苏前景，受此影响，希腊和葡萄牙10年期国债收益率目前已经上升至16%与9.5%，远超3月份的12%和7.2%。祸不单行，数据下滑的同时，近期穆迪宣布将希腊主权信用评级从B1进一步下调至Caa1，并继续将其前景定义为“负面”。相比其羸弱的经济增长水平，总额高达3250亿的债务严重透支了其未来经济增长能力。市场主要疑虑在于希腊政府能否筹集更多的资金用于偿还其巨额债务。从目前是希腊债务结构来看，除了有两千多亿元的资金靠市场筹资外，还有1000多亿资金来自欧盟和IMF的联合贷款，其中包括欧洲央行购买的总额约760亿元的国债。而近期遭遇下调评级后，信用等级的降低可能会使得明年初开始发行的希腊长期国债流产或者延后。虽然一些欧洲官员提出了债务重组的方案，但是在目前不利的市场条件下，将债券按原息展期其可行性值得商榷。因此，我们认为此轮的债券发行的延后将使得希腊可能面临不能如期偿还到期债务的风险，一旦希腊违约，这对于持有大量希腊、爱尔兰以及葡萄牙债务的欧洲银行尤其德、英、法等过的银行机构将遭受重大损失。而由此可能会引发的信贷紧缩可能会影响到整个实体经济，进而在最坏的情形下可能会蔓延成为欧元区的银行危机。这也是我们对于下半年欧盟经济整体持中性偏谨慎的主要依据。
整体来看，预计下半年美国整体经济走势复苏依然稳固。影响经济运行造成干扰的两个主要源头分别来自于地产市场的去库存化以及公共债务上限的被迫提高。随着经济复苏基础的夯实，下半年QE3推出的概率正在逐步降低。另外，考虑到奥巴马明年选举的需要，因我们认为此下半年货币政策转向诸如加息的可能性概率较小。因此综合考虑到以上两点，我们认为下半年在美国经济复苏巩固的基础上，货币政策将处于观望状态，继续推出QE3或者加息的可能性较小。继前期高额赤字危机后，希腊债务问题再次唤醒了本已平息的欧债问题。从目前希腊债券的持有结构来看，希腊债务问题已经成为整个欧元区所面临的共同问题。
如果希腊债务重组得以实施，将会引发葡萄牙以及爱尔兰等国家重蹈覆辙的担忧，进而会严重威胁欧元区银行业的资产负债表。这也是我们对于下半年欧盟经济整体持中性偏谨慎的主要依据。而由此引发的信贷紧缩可能会影响到整个实体经济，进而在最坏的情形下可能会蔓延成为欧元区的银行危机。
三、2011年下半年A股市场运行趋势
根据我们对影响市场因素的分析，我们认为下半年市场将会在绝望中迎来转机，投资者后市不必过于悲观：
首先，上半年股市调整已经充分反映了紧缩政策下的经济增速下降。对于2011年下半年经济的基本面情况，市场很多投资者担忧持续的紧缩货币政策将会对中国经济造成比较大的冲击，中国经济硬着陆的风险在增加，我们认为中国经济出现硬着陆的概率比较小。诚然，传统产业的增长面临政策压制，难以出现高增速，同时新兴产业虽然发展速度快，但是体量尚小，对于经济总量的拉动作用不大，但是我们也清晰的可以看到管理层也为经济的增速过快下滑设计了几个对冲机制，一方面，下半年保障房的大规模建设将会有效缓解商品房调控带来的投资下降，同时水利建设、高铁建设也将会保证投资增速不会下降太快；另一方面，区域经济的不平衡，使得中西部地区在经济转型中面临发展机遇。而中西部地区薄弱经济基础为其未来提供了比较大的增长空间，也能够一定程度上弥补东部地区转型带来的经济增速下滑问题。因此从这个角度上来讲，虽然上半年货币政策紧缩下，中国经济增长是速度有所下降，但是随着下半年一系列新投资项目的开工，经济出现硬着陆概率不大。更为重要的一点是，从资本市场表现看，上半年低迷的指数表现已经比较充分的反映了市场对于经济增速下滑的担忧，一定程度上甚至出现了过度恐慌的现象，如果下半年经济出现好转，市场会修复原来悲观的经济预期，这为资本市场的发展提供了机会。因此从经济的基本面来讲，我们认为下半年不具备持续调整的条件，一旦经济预期好转，市场将会面临显著的交易性机会。
其次，政策将会为市场反弹提供宽松预期。目前来看，管理层政策的核心在于通涨的控制和房价的调整，由于上半年管理层持续出台调控政策，在一定程度上起到了抑制通胀和稳定房价作用。下半年，随着CPI6月可能出现的见顶回落，下半年通涨虽然难言乐观，但是绝对数值上的回落将会使得紧缩的货币政策进入到观望阶段，当货币政策由持续紧缩进入到观望阶段时，市场货币政策环境会出现一定好转，这将会为市场提供政策好转预期，有利于市场反弹展开。同时由于美国经济的复苏，美元有望走出持续的弱势，全球大宗商品价格有望出现回落，这也会缓解输入性通胀压力。从地产的价格走势来看，由于下半年保障房的大规模开工，保障房供给解决低收入刚性需求，虽然不能判断地产价格拐点一定会在下半年来临，但是价格