红筹上市的海外重组操作实务.docx

精品文档红筹上市的海外重组操作实务引言： 红筹上市是指中国公司主要运营资产和业务虽在中国境内，但间接以注册在境外离岸法域（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地)的离岸公司名义而在境外交易所（主要是香港联交所、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所、纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所等）挂牌交易的上市模式。 与H股上市相比，香港证监会对于红筹形式上市的规定较为宽松，上市费用也更低；另外，上市后再次集资的能力也更强企业上市半年后，便可发行新股再集资；更为重要的是，以红筹股形式上市，原有股东套现比H股要容易得多(在香港主板上市，大股东在上市6个月后，可出售其招股章程中所列载、由其实际拥有的股份)。一、红筹上市如何进行海外重组 美国证券市场是全球最大也是最有影响力的资本市场。近年来，随着盛大网络（SNDA）、携程（CTRP）、掌上灵通（LTON）、e龙（LONG）等纷纷在纳斯达克上市，国内民营企业赴美上市的热情与日俱增。2005年起，又先后有德信无线（CNTF）、百度（BIDU）、分众传媒（FMCN）、中星微（VIMC）等登陆纳斯达克，而以无锡尚德太阳能电力有限公司为经营主体的“尚德控股”（STP），在短短一年的时间内，先后完成国际私募和IPO，于2005年12月14日作为中国首家非国有企业成功在纽约证券交易所上市，进一步拓展了中国企业在美上市空间，必将引导更多的国内优秀企业赴美上市融资。但是，根据笔者担任包括“尚德控股”在内的多家非国有企业赴美上市中国法律顾问的体会，由于特定的生存条件和法律环境，中国民营企业赴美上市过程中面临着一系列的实际问题，这些问题主要体现在海外重组过程中。如果不能很好地解决这些问题，企业赴美上市就会面临许多困难甚至失败。 为什么选择红筹上市和海外重组?非国有企业（以下简称“企业”）在境外上市，一般采用海外红筹的方式进行，即由企业的投资者（或实际控制人）在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司（通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司），通过海外重组，将企业权益（包括股权或资产）的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。红筹上市与国内股份有限公司在境外证券市场发行股票并在境外上市（“境外发行上市”）不同。从实务的角度看，红筹上市较境外发行上市具有更多优点。适用法律更易被各方接受因为红筹上市的主体是海外控股公司，因此，该公司本身应适用离岸公司登记地法律，即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地（如上述4个著名离岸地），其法律原属英美法系，与美国公司法同源，与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中，开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前，中国在美国通过红筹上市的非国有企业中，绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体，因此，开曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资人而言，如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律，同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖，将使其对投资安全性的顾虑消除，有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说，境外发行上市完成后，其仍属中国法人，必须无条件地适用中国法律，特别是外商投资企业法律，由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点，在国际私募过程中，尤其突出。 审批程序更为简单自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后，中国企业本身通过红筹方式在境外上市，在境内不存在审批的问题。而根据国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定和中国证监会关于企业申请境外上市有关问题的通知的要求，境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长，并不易预计和把握，因此，通过红筹方式上市，在程序更为简单，时间可控。 可流通股票的范围广在红筹上市过程中，海外控股公司的全部股份，经美国1933年证券法和1934年证券交易法规定的合法注册登记程序或根据美国证监会（SEC）144规则的规定进行有限出售，均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中，除在证券交易所上市的流通股外，其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。股权运作方便根据笔者的实务经验，红筹上市在实践中最为突出的优点，当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低，特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上，股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，均可由各方自由协商确定，这在吸引和引进海外资本时，极具灵活性，对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求，具有非常重要的意义。 税务豁免海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的，是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，这样，就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免，也是红筹上市得以运作的重要原因之一。海外重组是红筹上市的基本步骤。海外重组的目的，就是要通过合法的途径，对企业的权益进行重组，将企业的权益转移注入海外公司，即将来的上市主体。在“尚德”上市这个案例中，就是通过成立由施正荣先生控制的英属维京群岛（BVI）公司Power Solar System Co.，Ltd.，并通过该BVI公司直接或间接收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）原有股东的全部股权，从而使该BVI公司成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了“尚德控股”，通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股，实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。二、海外重组方案取决于产业政策海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于“外商”范畴，海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益，因此，海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策，海外控股公司应当根据指导外商投资暂行规定和外商投资产业指导目录（2004年修订）的规定，进行海外重组，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下，重组的方案较为简单，一般通过海外控股公司进行返程投资，收购境内企业全部的股权，将企业变更为外商独资企业，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。主营业务为生产光伏电池产品的“无锡尚德”，就属于此种类型。在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下，重组则需采用不同的方案。一般的做法是根据美国会计准则下“可变利益实体”（Various Interests Entity，VIE）的要求，通过海外控股公司在境内设立外商独资企业，收购境内企业的部分资产，通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务类和（或）垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。通过以上安排，将企业成为海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。在这种方案下，重组应当在具有美国GAAP实践经验的财务顾问的指导下进行。目前中国在美国上市的诸多互联网企业，包括“百度”、“盛大”及“搜狐”等，因涉及的电信增值业务尚未对外商开放，均通过上述类似方案进行海外重组。国有股权通过转让而退出较为可行境内公司的股权结构中，可能存在国有股权的情况。国有股权是否可以通过海外重组进入海外控股公司?我们在实践中经常遇到这个问题。在境内企业准备进行境外红筹上市时，国有股东往往希望能够与其他非国有股东一并参与海外重组，并将其股权注入海外控股公司，持有海外控股公司的股权。国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知规定，将国有股权转移到境外公司在境外上市，境内企业或境内股权持有单位按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策、有关规定和年度总规模予以审批。因此，从规则的层面上讲，将国有股权注入海外控股公司是可能的，但是，从实务操作上讲，审批程序复杂，耗费时间长，且结果不可控，是该种方案的最大问题。上述问题，直接影响了企业红筹上市的进程和时机的选择。因此，在实践中，上述方案一般不具有可行性。较为可行的方案是，在海外重组过程中，国有股权通过转让而退出。境内企业国有股权向海外控股公司转让而退出，必须委托具有相应资格的资产评估机构根据国有资产评估管理办法和国有资产评估管理若干问题的规定等有关规定进行资产评估，并经核准或备案后，作为确定国有产权、资产价格的依据。因此，在海外重组过程中，海外控股公司对境内企业国有股权的收购，应当遵循评估、备案的原则和不得低于评估值确定转让价格的原则。 三、外商投资企业的收购价款更具灵活性海外重组过程，涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购，因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面，因境内企业性质的不同，其价款的确定和支付有所不同。由海外控股公司收购内资企业进行海外重组，应当适用外国投资者并购境内企业暂行规定（“并购规定”）。该规定适用于外国投资者对境内非外资企业即内资企业的购并（包括股权并购和资产并购）。在定价方面，根据并购规定，海外控股公司和境内企业应聘请资产评估机构采用国际通行的评估方法，对拟转让的股权价值或拟出售资产进行评估，并根据评估结果作为确定交易价格的依据，双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。对评估定价原则，并购规定没有给出例外的规定。在对价款支付期限方面，根据并购规定，海外控股公司应于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内向转让方支付完毕（“一次性支付”）。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内向转让方支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价（“展期支付”）。因此，海外控股公司的上述并购，应当实际按照合同的规定支付价款。在所转让权益生效期间方面，根据并购规定，在展期支付的情况下，外商对被并购企业的权益，应当根据按其实际缴付的出资比例分配收益。在境内企业属于外商投资企业的情况下，海外控股公司对该外商投资企业的股权重组，属于外商投资企业投资者股权变更，应适用有关外商投资企业法律、法规和规定，特别是外商投资企业投资者股权变更的若干规定（“外资股权变更规定”）的规定。有关外商投资企业法律法规对外资投资企业在海外重组中进行股权转让的有关定价及其支付问题，并无专门规定。尽管并购条例规定外国投资者股权并购境内外商投资企业，适用现行外商投资企业法律、行政法规以及外资股权变更规定，其中没有规定的，参照并购规定办理，但是，外商对境内外商投资企业投资人所持有股权并购的定价及支付期限，应当根据有关各方当事人的协议和公司章程的规定确定，并不能当然适用前述并购规定关于定价及支付期限的规定。这是因为:第一，外商投资企业具有很强的人合性，外商投资企业出资人的出资，可以是货币，也可以是建筑物、厂房、机器设备或者其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等，其作价可由各方协商评议确定，因而其转让也可在投资方同意的情况下，由转让方和受让方协商确定，应为应有之意。第二，有关外商投资企业法律、法规和外资股权变更规定除规定国有股权转让须经评估外，均仅规定投资人向第三人转让其全部或者部分股权的，经其他投资人同意即可，并未规定需进行评估，因此，上述规定实际上排除了并购规定中要求对非国有股权转让进行评估的要求。同时，外商投资企业的投资人可以自行约定股权转让的价款的确定方式，已为我国外商投资企业股权转让的实践所认可。因此，我们认为，在外商投资企业股权海外重组过程中，除国有股权的转让须经资产评估，并按照不得低于评估值确定转让价格外，海外控股公司对外商投资企业进行海外重组的股权转让价款，由转让方和受让方协商确定，并经其他投资人同意即可，不需进行评估。对外资企业的海外重组，还有一个不同于内资企业海外重组的特点，在于根据外资股权变更规定，其股权转让生效的时间，在有权外商投资审批部门审批并核发或依法变更外商投资企业批准证书后即生效，与股权转让价款的支付与否无关。因此，只要海外控股公司对外资企业原投资人股权的收购，经外商投资审批部门批准后，海外控股公司即合法取得了对其所收购股权的合法权利。此点，对于在审计中确定收购生效时间具有较大的影响。 四、重组资金来源的主要解决方法非国有企业在进行海外重组过程中面临的最大的问题，是用于收购境内企业权益的价款的资金来源问题。根据并购规定，海外控股公司应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向境内企业原股东支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。如何筹集海外重组所需要的大量资金，是在海外重组过程中必须考虑的实际问题。由于中国对于资本项目外汇实行严格管理，资本项目下的外汇对外支付，均需经过外汇管理部门的核准，持核准件方可在银行办理售付汇。根据上述规定，境内企业的股东（包括实际控制人）将其现金资产跨境转移至境外控股公司的名下，就必须办理境外投资审批手续，并经国家外汇管理局批准，方可对外支付。同时，由于境内企业股东现金资产大量以人民币的形式存在，需首先转换为外汇，而中国对境内居民资本项下购汇使用予以严格限制，因此，对境内企业至股东而言，凭借自身的资产，合法完成上述海外重组中的重组价款的支付，较为困难。在红筹上市的实践过程中，为解决上述问题，在实践中，通常采用以下两种解决方案。第一，境外过桥贷款的方式。即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于海外重组中收购价款的支付。此种方式所筹集的资金，通常仅用作海外重组股权转让价款的支付。第二，境外发行可转换优先股的方式。即由海外控股公司以完成收购为条件，进行私募，向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股（通常称之为“优先股”）。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例，由双方协商约定。此种优先股，可以在重组完成后，或在公司上市完成后，按照约定的比例，转换为普通股。此种方式，既可用于筹集海外重组股权转让价款，也可作为海外控股公司定向发行股份，筹措经营所需的运营资金。以上两种方式的取舍，在很大程度上，取决于公司的经营状况和对投资人的吸引力。公司业务及经营业绩有爆发性增长，公司经营业绩对投资人具有足够的吸引力，海外重组的资金需要完全可以通过发行优先股的方式来筹集，海外公司原股东和新投资人之间的股权配比，由双方根据企业的经营和财务情况协商解决。五、美国通用会计准则对海外重组及其财务后果的影响美国通用会计准则对海外重组及其财务后果的影响主要是关于企业合并的FASB 141（“FASB”系美国FinancialAccounting System Board，即“财务会计准则委员会”的简称）和关于可变利益实体的FIN46（指FASB Interpretation 46）。FASB141的主要影响在于，对海外重组采用的不同会计处理方法，将直接影响到海外重组完成后上市主体的财务报表。在美国通用准则下，对海外重组的会计处理，主要有两种方法，即购买法（Purchase Accounting）和权益结合法（PoolingAccounting）。购买法将海外重组视为海外控股公司购买了境内企业，因而将其作为一个与原企业不具有持续经营关系的新的主体，要求购买企业（海外控股公司）按取得成本（收购价格）记录购买企业（境内企业）的资产与负债。与此同时，购买法引进了市场公允价格（Fair Market Value，即“FMV”）的概念，要求对购买企业净资产的市场公允价格进行评估，并将取得成本与该市场公允价格之间的差额确认商誉，并进行摊消。权益结合法将企业的海外重组的主体，即海外控股公司视为境内企业所有者权益的延续，对企业的资产和负债，按原来的账面价值记录，不确认商誉，即认为海外控股公司仅系境内企业的延续。购买法和权益法的最大区别在于其对海外控股公司的财务影响不同。在购买法下，海外控股公司的资产与负债必须以公允市场价值反映在合并资产负债表上，成本与净资产公允价值的差额部分确认为商誉摊消。权益法下则不存在此问题。由此，对上市主体在将来会计期间的收益会产生较大差异，从而影响投资者对公司的投资热情。由于两种方式下对企业的不同财务影响，美国会计准则对权益结合法的选择，一贯持限制态度，并于最近取消了在企业合并过程中权益结合法的应用，仅在重组存在共同控制，并满足特定标准和条件的情况下，才允许适用权益结合法。因此，如何能够结合FASB 141的要求进行海外重组，特别是私募，对上市主体的财务后果具有直接的影响。由于海外重组的具体情况不同，重组前后企业的财务结果可能大相径庭。为避免由于上述财务处理而使公司的经营业绩出现较大的变化，进而影响上市进程，在海外重组方案的策划和实施过程中，我们建议应积极引进精通美国会计准则并具有实务经营的财务顾问参与策划并形成海外重组方案。FIN46是FASB对在无法根据传统的投票表决权方式来决定财务报表合并与否的情况下，关于如何通过确定可变利益实体（VIE），并据此将其合并到母公司财务报表的情况。如果一个实体，尽管与另一个实体不存在股权上的控制关系，但是，其收益和风险均完全取决于该另一实体，则该实体构成另一实体的VIE，双方报表应当合并。VIE的确定，通常应满足如下两个标准:第一，VIE的风险资本明显不足，即其所有的资本如果没有合并方（母公司或其关联公司）另外提供财务支持，企业经营将无以为继;第二，VIE的股东仅为法律名义上的股东，并不能享有实际上的投票表决权，同时，其对公司的亏损也因合并方的承担或担保而得到豁免，其对公司的经营效果没有真正股东意义上的利害关系，对VIE公司清算后的剩余财产也不享有分配权。在符合上述两种条件的情况下，该公司应当与实际控制它的母公司合并财务报表。在红筹上市过程中，通常将FIN 46作为对境内企业所从事的行业属于特许行业，不能由外商直接控制情况下海外重组方案的会计基础。由于海外控股公司作为外商不能直接进入境内企业所在的行业，并全资或控股该境内企业，因此，通常由原股东名义上持有境内企业，同时，由海外控股公司通过自己直接或在境内设立外资企业，垄断该境内企业的全部经营活动，控制境内企业的全部收入和利润。除有极少的利润留存在公司外，其余全部收入和利润通过各种经营安排，流向海外控股公司。同时，境内公司董事会全部授予海外控股公司指派的人控制，海外控股公司并对境内公司原有股东股权设定质押，以实现对境内公司股权和董事会的绝对控制。通过上面的一系列安排，虽然在法律上境内企业仍然视作独立的内资企业，不会违反关于外资转入限制的规定，但是，该公司实际上一切经营及其相应的资产、收入和利润均归海外控股公司，并由海外控股公司实际控制。在此种情况下，境内企业满足了上述VIE的标准，即该VIE应合并进入海外控股公司的报表范围。在美国上市的中国互联网企业，如盛大、搜狐等，均是通过VIE的方式完成海外重组的。（文/王卫东） 架构实例： 假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家公司A，其中甲占注册资本的70%，乙占注册资本的30%，现甲乙希望在香港红筹创业板上市，基本方案可设计如下：1、甲乙按照在内地公司的出资比例在英属维尔京群岛设立BVI公司B。按照香港合并法会计，收购方和被收购方在合并前后不可有任何的股权变动。因此只要收购方即BVI公司B和被收购方内地公司A拥有完全一样比例的股东，在收购后，内地公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司B中。在这种情况下，内地公司过去2年的业绩、资产及负债，可包括在BVI公司的合并报表中。2、BVI公司B与甲乙进行股权转让，收购他们拥有的内地公司A的股权，则内地公司A变为BVI公司B的全资子公司。3、BVI公司B在开曼群岛或百慕大群岛注册成立一家离岸公司作为日后在香港挂牌上市的公司，即上市公司C。4、BVI公司B将其拥有的内地公司A的全部股权转让给上市公司C以上框架搭好后，就能以上市公司C的名义申请在香港上市。六、佳兆业海外重组突遇红灯 进行债务重组要选对方案与国内在岸债券持有人中国银行达成“和解”、各地房源接连“解锁”、发布公司海外债务重组方案，佳兆业不断努力向外界证明它正在回归为一家“正常”公司。然而，就在渴望摆脱“内忧外患”的佳兆业渐渐完成“安内”计划时，公司计划周密的“攘外”之路遭遇阻击。昨日，北京商报记者获悉，佳兆业推出债务重组提议时，包括BFAM Partners和Farallon Capital在内的一批佳兆业境外债券持有人也于近日提出了一项债务重组计划，对佳兆业提出更多的利益诉求。佳兆业海外重组遇阻BFAM Partners方面表示，不认为佳兆业目前提出的条款充分考虑了额外的执行风险或复杂性，他们新提出的重组计划能为债权人提供一个更好的回报。按照佳兆业管理层上月底公布的债务重组方案，境外债券持有人将可获得的净现值为75%，较去年佳兆业董事长孙宏斌提出的73%净现值高两个百分点；而在BFAM、Farallon等提出的建议中，境外债券持有人可获得高达87%的净现值。BFAM Partners和Farallon Capital明确表示，鼓励债券持有人不签署佳兆业现有重组方案。此外，在对境外可换股债券、高息票据重组时所承诺的回报上，BFAM Partners和Farallon Capital提出的方案也更有利于海外债券持有者。双方博弈白热化业内人士分析，这次境外债券持有人提出的重组计划比佳兆业提出的计划更有利于境外债权人的利益。这无疑对其他境外债权人具有一定的“诱惑”。但该方案很难获得佳兆业管理层的同意，佳兆业海外债务恐怕还将继续博弈。实际上，不久前在佳兆业提出新的解决方案后不久，为尽快达成协议，佳兆业又承诺向接受方案的债权人支付“现金同意费”，相当于票据总额的0.5%-1%。同时，代表超过50%债权人的凯易律师事务所也公开发声明，重申对公司管理层的支持，表示经双方同意的流程可给离岸债权人带来更高的确定感与控制权。但BFAM Partners和Farallon Capital等债权人的反对依旧是让佳兆业境外债务重组面临的最不确定因素。一方面，BFAM Partners和Farallon Capital等境外债券持有者不乏支持者。重要的是，以BFAM Partners和Farallon Capital为首的债权人手握公司相当比例的境外债券，具有相当分量的话语权。根据佳兆业集团的债券募集说明书，持有未偿还债券余额比例达到25%的投资者，可以针对该公司采取强制措施。这将是悬在佳兆业头顶的那柄达摩克利斯之剑。反击还是妥协业内人士表示，无论如何，BFAM Partners和Farallon Capital提出的方案佳兆业都很难接受。有消息显示，已经有不少境外债权人对佳兆业此前提出的方案表示满意，这也让佳兆业有了不少底气。1月12日，佳兆业集团相关人士曾透露，公司境外债权重组的推进情况顺利，其中绝大多数境外债权人对方案表示认可支持，并且认为目前公司提出的重组方案对各方来说是最优方案。同时，一旦答应债权人的条件过高而最终无法履约，佳兆业可能再度陷入违约的漩涡，这绝对是佳兆业的“不能承受之痛”。但市场上也有不同看法。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，未来不排除佳兆业部分接受几家债券持有人提出的重组方案的可能。毕竟佳兆业目前总体上已经渡过危机，政治风波的负面影响正在逐渐消解，房源不断解锁并进入正常销售状态。一片大好形势下，佳兆业不可能纠结于此，从而贻误企业复苏的关键时机。“对于佳兆业而言，无论是否接受部分境外债权人的债务重组方案，回归正常公司就必须更广泛地打通融资渠道，找到更有实力的投资人可能是帮助企业尽快走出当前困境的关键。”严跃进说。据披露，今年1月中旬佳兆业将在开曼群岛大法院及香港高等法院申请召开债权人会议，对重组方案展开投票表决。对于境外债券持有人的阻击，北京商报记者昨日联系佳兆业相关负责人，但截至发稿，对方并未给出官方答复。（北京商网） 进行债务重组要选对方案 债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。包括：以低于债务账面价值的现金清偿债务； 以非现金资产清偿债务；债务转为资本；修改其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等； 以上两种或两种以上方式的组合。 债务重组是一种报表性的重组，是企业财务运作的重要手段。它能够减轻企业的债务负担，优化企业的资本结构从而为企业后续进行的资产重组、资产证券化、并购融资等活动进行铺垫。可以说，债务重组是最终成功实现各类复杂的资产运作的基础和前提。在实践中比较成熟的债务重组方式主要有以下几种： （1）债权改股权。也称债务资本化，通常称为“债转股”。债务资本化是指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的行为。在目前情况下，我国法律明文规定的债转股仅限于金融资产管理公司与为数不多的大型国有企业之间发生的债权转股权，即通常所谓的政策性债转股。但是随着实践的发展，企业间债转股作为一种创新手段会得到越来越多的重视。一般来说实行债转股可以缓解企业的债务危机，增加了企业自有资本，保证了生产的正常进行同时可能避免银行的部分贷款风险，减少国有金融资产的流失。但是债转股通常也有其自身的局限性：一是如果银行经营失败，银行的贷款风险并没有避免。二是在实践中往往会出现以“包装债转股”的合法形式来达到逃废债务的非法目的。三是我国商业银行规定银行不许进行股权投资，特别是对于股份上市公司，不单银行不能随便持有股票，对于公司自身来说发行新股也要受到严密监控。操作债转股时应注意以下一些问题： 首先，要选好债务人。通过债权变股权的方式解决企业负担问题 ，并不适应所有负债企业。有两类企业可以考虑作为选择对象：一是国家支持、保护的行业中的骨干企业，二是一些虽然负债率较高，但仍有发展潜力。当然这需要银行对企业进行详细的评估和论证。 其次，对选好的债务人的逐笔负债进行分析，将符合条件的部分债权作股权转换。即使某家企业符合转股条件，也并不是说该家企业的全部负债都可以不加区分地全部转为股权。而应仅对以下符合条件的负债进行转股：一部分是由于政策性原因造成亏损，国家并未拨款弥补，企业靠银行长期垫付作为维持简单再生产的周转资金而无法收回的贷款；另部分是企业由于过度负债无法还款，但这部分资金借贷后形成了实实在在的资产。 再次，转股后的负债部分与其它部分负债应分开，否则难以收到好效果。一个办法就是将转股部分资产与其它资产独立开来（如果能分开的话），另成立一家独立运作的有限公司。 最后，也是最重要的是要转换企业经营机制。原国有企业亏损的一个重要原因是企业经营机制存在缺陷。以负债变股权为契机，形成明晰的产权关系，形成有效的法人治理结构，建立现代企业运行机制，这样有利于企业形成良性循环。 （2）债务转移。所谓债务转移是指负债企业将其对债权人的负债转给第三方承担的行为。负债企业的债务转移，对于债权人来讲，就是一种债权转让。上述第三方一般是负债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组其他企业。该第三方愿意出资购买债权，并由其承接对负债企业的债权。作为购买债权的对价，第三方可以以现金、实物、有价证券或其他财产权利向债权人进行支付。根据我国合同法有关债务转移和债权转让的规定，负债企业转移债务时，应当经债权人同意。债权人将其对负债企业的债权转让给第三方时，应通知负债企业。否则债务转移或债权转让不发生法律效力。在进行债务转移时，与主债务有关的从债务与主债务应一同转让，但该从债务专属于原债务人自身的除外。另外，如果法律、行政法规规定转移债务或者转让债权应当办理批准、登记等手续的，应按规定办理。（3）直接融资增资减债。直接融资增资减债的方法有两种，一是利用股票市场，即企业通过在境内外发行股票筹得资金，从而减轻企业的债务负担。二是发行可转换债券，使企业筹集到资金。在理想情况下，债务人通过发行股票或定向募集资金吸引其他资金注入，改善资金短缺的困境，使经营活动能顺利进行，通过赢利来偿还债务。这样不但债权人可以安全收回债权，投资人也可以通过公开市场转让购买的股票或可转换债券获得盈利。因此随着我国资本市场的进一步发展完善，可以预见发行债券将初步成为我国中小企业筹集中长期发展资金的重要方式。但在目前实践中，此种方式的运用受到众多限制：对于前一种办法只适应于上市公司，因此非上市公司则无法利用这种办法，而后者由于目前境内债券的发行规模受到严格控制，而且所发行的债券，不允许柜台交易的存在，目前作用有限。（4）修改合同条款法。企业间的债务一般都是根据合同产生的，而合同是当事人协商一致的结果，当一方因故不能履行合同约定的偿还债务的条款时，可与对方协商变更合同，修改其他债务条件，通过修改债务条件来减轻债务人的债务危机，包括：降低利率、推迟偿债期限，削减债务本金或积欠利息，以贷还贷（相当于延长贷款期限）等，这种方法适应于某些一时财务困窘，但尚有发展潜力的企业。（5）债务削减或豁免。所谓削债是指由债权人减让部分债权，在一定程度上减轻负债企业的负担。所谓债务豁免又称债务免除。是指债权人抛弃债权而免除债务人偿还义务的行为。对于削债这种债务重组方式一般在企业资不抵债时较常采用。因为在负债企业“资不抵债”的情况下企业一旦破产，债权人只能参加债权人会议，按照债权比例部分甚至可能完全不能收回债权。因此，通过适当的债权减让，有利于避免债权人遭受更大的损失。这种重组方式在企业会计准则债务重组中规定为“以低于债务账面价值的现金清偿债务”。而对于债务豁免一般是由资金雄厚的关联企业或债务重组行动发起方采取先购买债权人对负债企业的债权然后予以豁免的操作方法，也就是代替债务人还债以获取“非债权”目的。（6）债务抵消或债务混同。根据我国合同法的规定，当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵消，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵消的除外。当事人主张抵消的，应当通知对方。而且抵消不得附条件或者附期限。当事人互负债务，标的物种类、品质不相同的，经双方协商一致，也可以抵消。债务抵消有利于节省清偿债务的费用，对债权人来说，则有利于保障债权的及时实现。此外按照合同法第83条的规定，债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵消。因此在债务重组实践中，债务抵消经常会结合第三方债权转让这种重组方式配套运用。债务混同是指债权债务归于一人的法律事实。根据我国合同法第106条的规定，债权和债务同归于一人的，合同的权利义务终止，但涉及第三人利益的除外。一般来说通过债权人兼并债务人来实现。 与同样具有消灭债权债务关系功能的破产程序相比，困难债务重组体现为双方当事人之间的谈判与协议的过程。而债务重组既然是当事人之间的协商活动，各方当事人自然更加关注自身的利益得失。在债务重组中，想要实现当事人的利益均衡是非常困难的事情，需要债务人与债权人进行不断的协商、谈判。七、境内企业海外债券重组启示录2015年5月，由于海外债务重组取得成功，赛维LDK太阳能海外债务重组在第七届国际并购会议上被授予“年度跨境交易奖（美国亚洲地区）”。该奖项由国际并购顾问机构M&A ADVISOR颁发，自2002年以来一直致力于选拔及奖励具有行业领导意义的跨境交易。经过独立评选委员会审阅和评分，赛维LDK能够从来自全球各主要市场的500多个候选案例中脱颖而出，源于其在2014年艰巨的债务重组中取得了巨大的成功。时至今日，在融入全球资本市场的过程中，境内企业在海外发债融资早已成为平常之举，但对于违约后如何较好地处置和应对相对陌生。本文以赛维LDK为重点，穿插粤海、湖南太子奶、无锡尚德、佳兆业等海外债务重组经历，尝试向有意在境外发债的企业和持有债券的投资者全景呈现境外债券违约后的处置流程、主要经验和关注重点。一、债券违约后处置的“主角”：在境外发债的四类企业谈到境外债券违约，可能先从国内企业海外发债融资谈起。国内企业赴海外发债最早可追溯到1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券。此后，随着中国企业海外股权融资的实现，以海外上市公司作为窗口开展债权融资也更加频繁。2008年以来，在海外市场利率低企的吸引之下，国内企业开始大规模在海外举债。外管局数据显示，2008年至2015年一季度，我国外债规模从3901.6亿美元迅速增至16732亿美元。从实践来看，在境外发债融资的境内企业主要有以下几类：第一类，在境外设立的“窗口公司”，主要经营业务在境外开展，境外举债，例如粤海等。第二类，离岸控股公司。境内企业在英属群岛开曼、百慕大、维尔京群岛等注册一家离岸公司（BVI公司），然后反向收购国内的实体，BVI公司作为控股公司并无实际业务。在此模式下，国内公司会变更为外商投资企业，享受相应的优惠政策，而若能海外上市，PE等机构在境外也更容易套现退出。在海外债券违约案例中，湖南太子奶、赛维LDK、无锡尚德均以离岸控股公司名义发债，违约后实行债务重组。第三类，在国内融资受限企业。此前，房地产等行业在国内融资受限，很多企业转而在香港等境外市场举债融资，成为香港高收益债券市场的常客，例如佳兆业等。第四类，主动调整负债结构的企业。以国内钢铁行业龙头宝钢股份为例，自2005年起，其逐步以相对较低利率且汇率风险可控的美元融资替换人民币融资，截止2015年上半年美元负债占其有息债务70%以上。二、债券违约后处置的“八个步骤”：以赛维LDK为例步骤一：债务违约前和违约后磋商债券条款，争取利息展期，视情况推行债务重组主要关注点：债券发行人经营状况和财务状况的恶化并非一日之寒。在心有余、力不足的情况之下，发债企业通常比债券投资者