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财政理论与政策作业 不同融资方式比较分析一 BOT（一）概念BOT(buildoperatetransfer)即建设经营转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润，政府对该机构收取的费用、数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担；特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府。BOT融资方式是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。BOT方式在不同的国家有不同称谓，我国一般称其为“特许权”。（二）运作模式1 参与人BOT模式多用于投资额度大而期限长的项目。一个BOT项目自确立到特许期满往往有十几年或几十年的时间，在这一过程中涉及到的参与者众多。一个典型的BOT项目的参与人有政府、BOT项目公司、投资人、银行或财团以及承担设计、建设和经营的有关公司。表1-1所示为该模式的众多参与人。表1-1：资料来源：项目融资BOT模式2 运作模式如图1-1所示，在不同的阶段，参与人有不同的职责。图1-1资料来源：项目融资（三）特点1私营企业基于许可取得通常由政府部门承担的建设和经营特定基础设施的专营权（由招标方式进行）。2 由获专营权的私营企业在特许权期限内负责项目的建设、经营、管理，并用取得的收益偿还贷款。3 特许权期限届满时，项目公司须无偿将该基础设施移交给政府。4 BOT具有市场机制和政府干预相结合的混合经济的特色，是政府和投资者共同参与的一种投融资活动,要成功必须做到双赢,政府取得社会效益、投资者取得经济效益。（四）案例我国第一个BOT基础设施项目是1984年由香港合和实业公司和中国发展投资公司等作为承包商在深圳建设的沙头角B电厂。之后，随着BOT模式越来越普及，运动BOT的案例越来越多，如广深珠高速公路、重庆地铁、地洽高速公路、上海延安东路隧道复线、武汉地铁、北海油田开发。1成都自来水六厂B厂BOT项目该项目是我国城市供水基础设施建设中首例采用BOT方式兴建的试点项目。项目特许经营期不超过18年（含2年半建设期）。由法国威望迪集团（原通用水务）和日本丸红株式会社组成的联合投标体以最低水价中标。1999年8月双方正式签署特许权协议，项目开始启动。1999年8月实现融资交割。项目总投资1.065亿美元，其中30%来自于境外投资者的本金，70%来自于亚洲开发银行和欧洲投资银行融资，融资牵头行为法国里昂信贷银行。为确保项目融资的安全，根据境外贷款银行的融资先决条件，项目公司可将其相关协议项下的权益、有形资产、无形资产和各项收益作为抵押担保。根据相关法律，在特许期内，项目公司有权将该项目运营产生的人民币收入兑换成外币，支付到中国境外，以偿还债务或其他项目开支。2001年10月，成都自来水六厂B厂正式开始调试运行，提前进入运营期。如图1-2所示图1-2资料来源：成都自来水六厂B厂BOT项目2广西来宾电厂BOT项目广西来宾电厂位于广西壮族自治区的来宾县。装机规模为 72 万千瓦，安装两台 36 万千瓦的进口燃煤机组。该项目总投资为 6.16 亿美元，其中总投资的 25% 即 1.54 亿美元为股东投资，两个发起人按照 60:40 的比例向项目公司出资，具体出资比例为法国电力国际占 60%,通用电气阿尔斯通公司占 40%,出资额作为项目公司的注册资本 ；其余的 75% 通过有限追索的项目融资方式筹措。中国各级政府、金融机构和非金融机构不为该项目融资提供任何形式的担保。项目融资贷款由法国东方汇理银行、英国汇丰投资银行及英国巴克莱银行组成的银团联合承销，贷款中 3.12 亿美元由法国出口信贷机构一一法国对外贸易保险公司提供出口信贷保险。项目特许期为 18 年，其中建设期为 2 年 9 个月，运营期 15 年 3 个月。特许期满项目公司将电厂无偿移交给广西壮族自治区政府。在建设期和运营期内，项目公司将向广西壮族自治区政府分别提交履约保证金3000 万美元，同时项目公司还将承担特许期满电厂移交给政府后 12 个月的质量保证义务。广西电力公司每年负责向项目公司购买 35 亿千瓦时 (5000 小时 ) 的最低输出电量 ( 超发电量只付燃料电费 ),并送入广西电网。同时，由广西建设燃料有限责任公司，负责向项目公司供应发电所需燃煤，燃煤主要来自贵州省盘江矿区。二 TOT（一）概念TOT（transfer-operate-transfer）即移交经营移交。TOT是BOT融资方式的新发展。它是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式。（二）运作模式1制定TOT方案并报批。转让方须先根据国家有关.规定编制TOT项目建议书,征求行业主管部门同意后,按现行规定报有关部门批准。国有企业或国有基础设施管理人只有获得国有资产管理部门批准或授权才能实施TOT方式。2 项目发起人(同时又是投产项目的所有者)设立SPV或SPC,发起人把完工项目的所有权和新建项目的所有权均转让给SPC,以确保有专门机构对两个项目的管理、转让、建造负有全权,并对出现的问题加以协调。SPV常常是政府设立或政府参与设立的具有特许权的机构。3 TOT项目招标。按照国家规定,需要进行招标的项目,须采用招标方式选择TOT项目的受让方,其程序与BOT方式大体相同,包括招标准备、资格预审、准备招标文件、评标等。4 SPC与投资者洽谈以达成转让投产运行项目在未来一定期限内全部或部分经营权的协议,并取得资金。5转让方利用获得资金,用以建设新项目。6 新项目投入使用。7 项目期满后,收回转让的项目。转让期满,资产应在无债务、未设定担保、设施状况完好的情况下移交给原转让方。当然,在有些情况下是先收回转让项目然后新项目才投入使用的。TOT项目融资结构如图2-1所示。图2-1资料来源：城市基础设施建设中的TOT融资方式（三）特点1投资者与新建项目没有直接关系,这与传统BOT,ABS等项目融资方式不同,从而可以减少双方对新建项目的争论。2以现有投产项目为基础,收益基础相对有保障,项目管理方便,为各种类型的公司或投资主体参与工程融资提供了基础。3一般在项目转让过程中,只转让项目经营权,不转让项目所有权，经营权与所有权分离。4相对比较,实施TOT项目融资风险较小,同时大大缩短了项目建设周期,加快了资金周转。与银行贷款等比较,不需偿还资金和利息。5具有能盘活存量资产的特点，可以强化资产管理，提高资产投入产出比。（四）案例1 兰州七里河安宁污水处理厂TOT项目七里河安宁污水处理厂设计规模为20万立方米/日，该厂2006年底全面建成，2007年9月底投产试运行，当时实际处理能力为16万立方米/日。为盘活城市存量资产，进一步加大兰州市的污水处理力度，解决在污水处理方面资金的困难，引进先进的管理模式，市政府决定对七里河安宁污水处理厂采用TOT方式进行招商。由市城乡建设局牵头，市供排水市场化领导小组办公室通过采TOT的模式公开招标，成都市排水有限责任公司最终中标,中标价为4.96亿元人民币，经过多轮谈判，2010年4月22日正式签约。按照协议约定，双方经过近5个月的设备性能测试等准备工作，兰州市供排水市场化改革领导小组办公室于2010年9月20日在七里河安宁污水处理厂举行了移交仪式，由兰州市城市发展投资有限公司将该污水处理厂移交给成都市排水有限责任公司在兰州组建的项目公司兰州兴蓉投资发展有限公司运营管理。根据双方签订的协议，将由兰州兴蓉投资发展有限公司运营管理30年，期满后由对方将污水处理厂移交回政府方，期间政府方给运营管理商支付污水处理服务费。图2-2为兰州七里河安宁污水处理厂TOT项目流程图。图2-2资料来源：TOT实例-兰州七里河安宁污水处理厂TOT项目2 上海浦东自来水厂2002年5月，上海浦东自来水厂运用TOT模式以20亿现金转让50%的股权与法国威望迪公司合作，不仅使原有固定资产获得3倍的溢价，而且威望迪公司还承诺在提供优于现有水质的基础上，保持与政府统一的定价条件，并保证没有人员下岗，威望迪公司除了获得水厂建设维修和经营的权利，同时，还获得了上海浦东部分地区的水网的经营权。此外，沪杭高速公路上海段采用TOT模式，以32亿元出让30年的经营权；法国威望迪通用水务公司采用TOT模式购买了武汉、天津、上海和大连的一些水厂的经营权；中信泰富购买上海南浦大桥和杨浦大桥的一定股份以及过江隧道的专营权等也是一些典型例子。 三 ABS(一)概念ABS（Asset-Backed Securitization）即“资产支持证券化”融资模式，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来预期收益为保证，在资本市场上发行高级债券来筹集资金的一种融资方式。（二）运作模式规范的ABS融资通常需要组建一个特别用途公司(Special Purpose Corpration，SPC)；原始权益人(即拥有项目未来现金流量所有权的企业)以合同方式将其所拥有的项目资产的未来现金收入的权利转让给SPC，实现原始权益人本身的风险与项目资产的风险隔断；然后通过信用担保，SPC同其它机构组织债券发行，将发债募集的资金用于项目建设，并以项目的未来收益清偿债券本息。其运作流程可简要图示如图3-1。图3-1资料来源：我国企业项目融资中应用ABS模式的若干思考（三）特点1 ABS 模式可以大幅降低融资成本, 拓宽融资渠道。2 ABS 模式可以充分分散项目风险。3 ABS 模式能够在不拥有的情况下控制资产。4 ABS模式涉及的环节比较少, 从而最大限度地减少佣金、手续费等中间费用, 使融资费用降到较低水平，发行利用灵活便利。（四）案例凡是可预见未来收益和持续现金流量的基础设施和公共工程开发项目，都可利用ABS融资方式筹资。很多国家和地区将ABS融资方式重点用于交通运输部门的铁路、公路、港口、机场、桥梁、隧道建设项目；能源部门的电力、煤气、天然气基本设施建设项目；公共事业部门的医疗卫生；供水、供电和电信网络等公共设施建设项目，并取得了很好的效果。重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS（中国）控股公司签订了我国第一个ABS计划合作协议。三亚地产投资券即通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产、三亚地产投资券。市政府下属的三亚市开发建设总公司是该投资券的发行人，其提供土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺因开发数量不足导致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期内，其要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步。在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。三亚地产投资券的成功发行，除了因为投资者对投资券有较好的收益预期外，在很大程度上也得益于三亚市政府自始至终地大力支持，政府的深度介入虽然有力地保证了投资券发行的成功，也使该券的发行不再是一个单纯的市场行为，而是在发行中出现了转轨经济中常见的现象：政府行为与市场行为的交织。 四 PPP(一)概念PPP（PublicPrivatePartnership）模式即公私合营，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。（二）运作模式基本步骤：商业需求方案的评估与选择案例分析项目开发竞标过程合同管理。PPP融资模式的实质是政府通过给予私营企业长期的特许经营权和收益来换取公共产品的加快建设及有效运营。一般的流程如图4-1所示。图4-1政府或项目发起人中标单位项目公司项目授予特许权一定比例的资金一定比例的资金融资、建设、设备采购、运营收回投资并取得一定回报之后资料来源：公私合伙( PPP) 模式与我国城市公用事业的发展研究（三）特点 （1）伙伴关系：项目目标一致。伙伴关系是PPP第一大特征，所有成功实施的PPP项目都是建立在伙伴关系之上的。可以说，伙伴关系是PPP中最为首要的问题，没有伙伴关系就没有PPP。 （2）利益共享共享利益在这里除了指共享PPP的社会成果之外，也包括使作为参与者的私人部门、民营企业或机构取得相对平和、稳定的投资回报。（3）风险分担伙伴关系不仅仅意味着利益共享，同时也意味着风险分担。与市场经济规则兼容的PPP中，利益与风险也有对应性，风险分担是利益共享之外伙伴关系的另一个基础。（四）案例PPP模式适用于公共基础设施领域,尤其是在大型、一次性的项目,如公路、铁路、地铁等。1 北京地铁4号线北京市政府在地铁4号线项目的实施上，为了吸引社会投资，将其中盈利部分分离出来，通过PPP模式进行特许经营。该工程总投资约153亿元，全部建设内容被分为A、B两部分。由政府负责A部分投资额约107亿元，B部分（包括车辆、通信、信号、供电、监控、暖通空调、自动售检票系统、车辆段及停车场中机电设备等运营设施等），投资额约为46亿元。项目建成后，特许经营公司以租赁的形式取得A部分资产的使用权，负责4号线全线的运营管理、全部设施（A、B两部分）的维护和除“洞体”外的资产更新，以及站内的商业经营，提供地铁客运服务，并通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。在项目执行过程中，如果特许经营公司发生违约事件，政府将有权收回项目的经营管理权，处置项目资产。特许经营期分为试运营期和正式运营期，自试运营日起，特许经营期30年。特许期结束后，特许经营公司无偿将项目全部资产移交给政府指定部门及4号线公司。北京地铁4号线PPP模式结构如图4-2所示。图4-2资料来源：PPP模式在中国的实践2 鸟巢国家体育场项目总投资35亿元。北京市政府拟采用PPP的融资模式解决资金的筹措问题。项目资金来源包括资本金、信托贷款、银行贷款、预收项目运营收入投入和北京市政府提供的次级债务。项目公司前期运营收入，可用于项目建设资金扣除预收运营收入4.9亿元后，项目实际投资30.1亿元，北京市政府和中信联合体公司按51%:49%的比例提供资金支持。国家体育场有限责任公司负责国家体育场的融资和建设工作，北京中信联合体体育场运营有限公司负责30年特许经营期内的国家体育场赛后运营维护工作。鸟巢项目流程如图4-3所示。图4-3北京市政府中信联合体中信联合体鸟巢授予特许权51%49%融资、建设、设备采购、运营2008年奥运会后30年经营权资料来源：PPP模式在中国的实践五 PFI（一）概念PFI(Private Finance Initiative)即“民间主动融资”，通过招投标，获得特许权的民间财团负责项目的开发建设、维护，并在特许期(通常为30年左右)结束时将所经营的项目完好地、无债务地归还政府。届时政府可以自己继续经营也可以在项目的有效寿命期内另行招标。而政府则在特许期内每年向民间财团支付根据车流量或使用率而确定的租金或使用费。它与BOT项目融资的主要区别是，财团的收入来自政府而不是来自使用者。政府与私人部门合作，由私营部门承担部分政府基础设施生产或提供公共服务，政府购买私营部门提供的产品或服务，或给予私营部门以收费特许权，或政府与私营部门以合伙方式共同营运等方式，来实现政府公共物品产出中的资源配置最优化，效率和产的最大化。政府将项目开发过程的风险转移给能够合理承担风险的私有机构,以提高私有资金的经济效益,为公众提供更好更优质的服务。（二）运作模式根据资金回收方式的不同，PFI项目通常可以划分为如下三类：(1)向公共部门提供服务型(Services Sold to the Public Sector)即私营部门结成企业联合体，进行项目的设计、建设、资金筹措和运营，而政府部门则在私营部门对基础设施的运营期间，根据基础设施的使用情况或影子价格向私营部门支付费用。(2)收取费用的自立型(Financially free-Standing Projects)即私营企业进行设施的设计、建设、资金筹措和运营，向设施使用者收取费用，以回收成本，在合同期满后，将设施完好地、无债务地转交给公共部门。这种方式与BOT的运作模式基本相同。(3)合营企业型(Joint Ventures)即对于特殊项目的开发，由政府进行部分投资，而项目的建设仍由私营部门进行，资金回收方式以及其他有关事项由双方在合同中规定，这类项目在日本也被称为“官民协同项目”。（三）特点 1 PFI适用范围非常广泛。不仅包括基础设施项目,在学校、医院、监狱等公共项目上也有广泛的应用。 2 推行PFI方式,能够广泛吸引经济领域的私营部门或非官方投资者,参与公共物品的产出,这不仅大大地缓解了政府公共项目建设的资金压力,同时提高了政府公共物品的产出水平。 3 吸引私人部门的知识、技术和管理方法,提高公共项目的效率和降低产出成本,使社会资源配置更加合理化。（四）案例目前PFI模式已在我国的基础设施项目的建设中有所尝试，多运用于公路、铁路等交通工程中，可以实现基础设施项目投资主体的多元化，并在一定程度上克服了传统基础设施建设中高投人低效率的弊端。上海轨道交通采用PFI模式来拓展融资渠道，由申通集团负责项目规划投资、管理沿线各区出资35%局立项目公司，按项目法人制运作，项目公司向商业银行寻求长期项目融资(占65%)，期限为1021年。建成后交由地铁建设有限公司、地铁运营公司、现代轨道交通公司承担运营。六 各种模式比较分析（一）共同点1可以有效地减轻整个财政负担和避免大量的项目风险。2 给项目所在国或地区带来先进的技术和管理经验，有利于促进经济交流、融合。3 民间资本和外资的介入有利于提高项目运作的效率。4 政府对项目仍然拥有一定的监督权、控制权和所有权，可以有效控制基础领域和垄断性领域的公共性。5 可以比较快速的筹集外资和民间资本参与，加快地方基础设施的建设速度，更快的促进地方经济发展。（二）不同点1 适用范围不同。BOT比较适用于大规模、高收益、经营性的基础设施，如发电厂、煤矿、石油、天然气田、石油与天然气运输管道、桥梁、高速公路及公共交通设施、港口、机场、通讯系统、供水工程、污水处理。TOT适用于已建成的具有良好收益率的基础设施，如污水处理、节水设施、环保设施等。PPP适用范围最为广泛，除了包括BOT、TOT等项目使用范围外，还可以涉及收益率相对不高的经营性性基础设施，如体育场馆、博物馆、展览馆等，而且PPP方式突破了目前的引入私人企业参与公共基础设施项目组织机构的多种限制，尤其适用于大型、一次性的项目，如监狱、道路、铁路、医院、地铁以及学校等等，应用范围十分广泛。PFI适用领域广泛，不仅可以应用于经营收益性的城市基础设施，而且更适用于非营利性的城市基础设施，如城市绿化、城市广场等。ABS适用于投资较大、有稳定收益的基础设施，比如电信、电力、供水、排污、环保等领域的基本建设、维护、更新改造以及扩建项目。此外不宜采用BOT方式的重要的铁路干线，大规模的电厂和具有稳定收益的能源开采项目等，都可以考虑采用ABS方式。2 运作的复杂程度BOT模式的操作复杂，难度大。采用BOT方式必须经过确定项目、项目准备等与BOT有关的文件合同、维护、移交等阶段，涉及到政府的许可等诸多环节，牵扯的范围广，不易实施，而且其融资成本也因中间环节多而增高。TOT方式要简单一些。因为这种方式运作过程省去了建设环节。项目的建设已完成，仅通过项目经营权移交来完成一次融资。这种的运作方式主要涉及项目融资有关问题的谈判及有关准备工作，涉及外资投资方经营期内中方的权利和义务的规定等等。ABS融资方式的运作则相对简单。在它的运作中只涉及到原始权益人、SPV投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的许可等环节，是一种主要通过民间的非政府的途径，按照市场经济规则运作的融资方式。PPP模式由于在项目开始阶段，就要求政府与民间投资者的相互沟通与合作，因此操作难度比较大。但是，该模式可以缩短前期工作周期，降低项目费用。政府公共部门和私人企业可以取长补短，发挥政府公共部门和私人企业各自的优势，弥补对方身上的不足。3 投资风险BOT项目的投资者主要包括两部分，即项目的债务投资人以及权益投资人两部分。由于BOT项目的投资者数目较少，而且这种投资是不能随便放弃或者转让的，所以，对于每个投资者而言，承担的风险还是相对较大的。TOT方式没有建设环节，投资方直接经营已建成的项目，从而回避了项目工程建设中的大量风险。TOT模式是购买已有的存量基础设施和经营权，既避免了建设超支、工程停建或者不能正常运营、现金流量不足以偿还债务的风险，又能尽量取得收益。ABS项目的投资者数量较多，使得投资风险得以极大的降低，而且该债券可以在二级市场上实现转让，有很强的变现能力，这在很大程度上降低了投资风险。PPP模式采取有效的风险分配方案，把风险分配给最有能力的参与方来承担。在PFI模式下，私营企业和私有机构组建的项目公司负责基础设施建设项目的各项工作，项目进行过程中各环节所产生的一系列风险，有相当大的一部分，如经济风险、建设和运营风险，转移给了私人企业，同时私人企业还要承担部分法律政策风险、社会风险，这在很大程度上降低公共部门的投资风险。PFI的最大优点是对风险的有效分担。4 其他方面表6-1为不同融资方式其他方面的比较。表6-1资料来源：天津滨海新区基础设施建设的三种项目融资模式参考文献1叶陈云.张侠:我国企业项目融资中应用ABS模式的若干思考.J.当代经济管理.2006（6）.2车春鹏:PFI项目融资方式与基础设施建设.J.经贸实务.2007(6).3单晓丽，戴大双:项目融资中贷款银行面临的关键风险识别.J.统计与决策.2009 (10).4马秀岩.卢洪升:项目融资.M.东北财经大学出版社.2002.5鲁庆成:公私合伙( PPP) 模式与我国城市公用事业的发展研究.D.武汉: 华中科技大学.20086吴婷:项目融资BOT模式.J.产业与科技论坛.2008.8.7迟季平:天津滨海新区基础设施建设的三种项目融资模式.J.经济与管理.2014 (2).8陈峰:城市基础设施建设中的TOT融资方式.J.上海国资.2012 (4). 财政学2013100066 孙良艳