泸州老窖股份有限公司研究报告.doc

泸州老窖股份有限公司研究报告- 9 -1。 公司概况1.1 证券基本信息股票名称及代码：泸州老窖（000568）.交易市场及相关指数：深圳证券交易所主板;深证成指、深证100及沪深300等指数成份股.1.2 经营范围泸州老窖系列酒的生产、销售；进出口经营（企业自产产品及相关技术出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务；承办中外合资经营，合作生产及“三来一补”业务）；科技开发，技术咨询,工贸，宾馆，旅游，建材，汽车运输，维修配件,化工原料,曲药的生产销售等。1。3 主营业务生产、经营和销售泸州老窖系列酒，主要产品包括国窖1573、百年泸州老窖及泸州老窖特曲等。1。4 历史沿革公司前身“四川省专卖公司国营第一曲酒厂创建于1950年4月，1960年改组为“沪州曲酒厂”，1964年更名为“四川省沪州曲酒厂”,1990年再次更名为“沪州老窖酒厂”。1993年3月5日，发行1969。21万股公众股和218。8万股职工股，同年3月11日公司宣告成立。1994年5月9日公司在深圳证券交易所上市交易.2. 证券分析2。1 宏观经济分析在“三期叠加（经济增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期)和其他主要经济体复苏相对乏力的背景之下,中国经济正在缓慢而平稳的向“新常态过渡。然而，中短期经济增长压力仍然较大,最新一期（2014年11月）图2-1 中国国内生产总值增长速度（累计同比)（数据来源：国家统计局）图2-2 中国官方PMI制造业指数（经季节调整）(数据来源：国家统计局）图23 中国工业增加值（累积增长）（数据来源：国家统计局）官方制造业PMI指数继续小幅回落并创9个月新低，指向制造业景气度继续转差，伴随着近期国际大宗商品价格持续下跌,通缩风险逐渐加剧。在各项宽松政策逐渐加码的背景之下，预计2014年全年GDP增速仍可维持在7。4左右,但经济增长短期失速的风险已经增大。展望2015年，尽管美国经济稳步复苏的态势已然确立，但欧元区和日本经济的疲软状况仍将延续，同时在美元走强的背景之下，各新兴经济体将面临巨大的资本流出压力,因此，中国经济外需不足的状况恐仍旧难以改变。另一方面，考虑到房地产下滑、重工业生产和制造业增速放缓,地方政府的财政困境可能加剧，因此，明年内需可能仍较为疲弱。政策面上,决策层有望继续推进基建投资、放松对房地产相关行业的管制,并在海外进一步推动“中国版马歇尔计划”;同时，鉴于经济增速放缓、国际大宗商品和能源价格下跌，2015年的整体通胀水平将继续下行，实际利率可能会进一步攀升，为此，预计2015年央行将再次降息或降准，以降低融资成本、减缓不良贷款生成速度；这些政策可以在一定程度上对经济起到“托底”的作用,但无法完全扭转内外需疲弱的格局.鉴于中国经济总量已显著扩张，也由于人口红利的消失和老龄化社会的来临，经济增速放缓并不会给就业带来明显压力，不过调结构和去杠杆仍将面临较为艰巨的挑战。综上所述，对2015年宏观经济数据的预测区间如下：CPI当月同比增速为1.5%至2。5；GDP累计同比增速为7。2%至7.6；M2同比增速为11。5%至14%;降息空间为50至75个基点；降准空间为50至100个基点.2.2 白酒行业分析自2012年下半年开始,受宏观经济不景气以及“中央八项规定”、限制“三公消费”政策等诸多因素的负面影响，规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势，利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下，于2012 年底开始出现下滑,且下滑速度在2013 年5 月传统淡季期间出现明显加快，至8 月出现近两年以来首次负增长，进入2014年负增长幅度更是攀升至两位数.2014年1-10 月，我国白酒行业实现收入4033。87 亿元，同比增长4。30%（增速比上年同期减少4。73个百分点）；实现利润总额526。86 亿元,同比下滑16.53%；主营业务成本为2789。09 亿元，同比增长10。13;毛利率为30。86%，同比下滑3.63 %,行业毛利率延续拐点下行趋势且再创新低。总体来看，当前白酒行业的景气程度仍在低位运行，但行业内高端白酒和中低端白酒的基本面有出现分化的可能；具体而言：（1）高端白酒基本面底部渐已明朗.首先，餐饮行业收入自 2014年3月起已恢复正增长，在反腐败和遏制三公消费的高压态势没有改变的情况下，餐饮行业的复苏预示着居民消费已逐步完成对三公消费的替代；其次，经过两年时间去库存,高端白酒的渠道库存大体回归到合理水平;同时，高端白酒的零售批发价格业已企稳超过半年；可以认为,大众化消费将成为驱动高端白酒未来增长的主要动力,未来高端白酒的销量将随着人均收入提升而增长并具有较高的需求收入弹性.为此,我们认为高端白酒目前已处于基本面的底部区域,除非未来宏观经济出现大幅下行或者消费税政策发生重大不利变化，否则基本面难以进一步恶化。（2）中低端白酒仍在探底，未来集中度或将逐步提升。对于中低端酒，其需求量相对平稳，随着高端白酒价格逐步企稳，中低端白酒也将重建价格体系，重寻品牌定位，未来对市场份额的争夺将成为这类白酒企业竞争的焦点,其行业集中度有望提升;为此，这类公司目前仍然存在一定的不确定性。另外，从行业角度看，即使在最坏的情况下，业内也仍然会有表现优秀的公司。尽管白酒行业的景气程度位于历史地位，但在不利的市场环境下，一线和少数二三线龙头酒企仍然可能保持原有的上升通道，并确保业绩增速符合甚至超越市场的一致预期。此外，虽然目前白酒行业的基本面暂时难言拐点出现，但行业内各主要上市公司股价估值水平仍处于历史底部区域，具有一定的安全边际和估值修复要求。最后，沪港通的推出和国企改革的预期都将有效的提升上市白酒企业的估值。综上所述，我们认为当前白酒行业特别是高端白酒板块上市公司已经具有了一定的投资价值(主要风险因素：消费税政策发生不利变化、宏观经济状况大幅下行、白酒行业竞争加剧）。2。3 公司分析2。3.1 公司优势与产品特色泸州酒业,始于秦汉，兴于唐宋,盛于明清,发展在新中国;与之一脉相承的泸州老窖集团是享誉海内外的百年老字号名酒企业，是在明清36家古老酿酒作坊群的基础上，发展起来的国有大型酿酒集团。泸州老窖源远流长，是我国浓香型白酒的发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜：泸州老窖拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群1996年12月经国务院批准成为行业首家全国重点文物保护单位，2006年被国家文物局列入“世界文化遗产预备名录”；2012年11月泸州老窖作坊群再次入选中国世界文化遗产预备名单；2013年3月，泸州老窖1619口百年以上酿酒窖池、16家明清酿酒作坊及三大天然藏酒洞,一并入选全国第七批重点文物保护单位。“泸州老窖酒传统酿制技艺”作为川酒和我国浓香型白酒的唯一代表，于2006年5月入选首批“国家级非物质文化遗产名录”；至此，泸州老窖成为行业唯一拥有“双国宝”的企业。同时，泸州老窖拥有50年以上老窖池10086口，其中百年以上老窖池1619口,为全球最大规模的酿酒老窖池群落。公司主要品牌为国窖1573和泸州老窖特曲。其中，国窖1573源自全国重点文物保护单位-我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，并经由入选首批国家级非物质文化遗产的泸州老窖酒传统酿制技艺纯手工酿造,国窖1573是首个荣膺文化遗产“双国宝”殊荣的超高端酒品,是中国白酒鉴赏标准级酒品，也是行业首款浓香型有机白酒;这一品牌系列包括：国窖1573定制酒系列（定制酒壹号、君雅、君耀等），国窖1573经典系列(国礼、至美、国瓷等），国窖1573品味系列（国花、国韵、青坛玉液等)。泸州老窖特曲有着“四百年老窖飘香，九十载金牌不倒”的美誉，其前身是于1915年最早获得巴拿马万国博览会金奖的“三百年老窖大曲,1952年在全国首届评酒会上与茅台、西凤、汾酒一道被评为中国“最古老的四大名酒”，并被确定为浓香型白酒的典型代表；这一品牌系列包括:泸州老窖老字号特曲，泸州老窖紫砂大曲，泸州老窖封坛年份酒，泸州老窖精品特曲等。2。3。2 股本结构图24 泸州老窖股本结构图（数据来源:东方财富网）图25泸州老窖前十大股东（截止2014-930）（数据来源：东方财富网） 图2-6泸州老窖近年股东人数变化（截止20149-30）（数据来源：东方财富网）根据该公司2014年中报的相关信息，泸州老窖集团有限责任公司、泸州市兴泸投资集团有限公司均为泸州市国有资产监督管理委员会下辖的国有独资公司，上述股东具有关联关系或为一致行动人；此三大股东合计持股比例为53。4%,既非股权过分集中，也不属于股权过于分散的情况，故可以认为泸州老窖的股权结构是较为合理的。此外，该公司股东人数和户均持股数在各期均保持相对稳定，对防止公司股价在二级市场短期内出现大幅波动有一定的帮助.2.3.3 公司财务分析（1）短期偿债能力分析营运资本（= 流动资产流动负债)从泸州老窖2014年9月30日的资产负债表中得出其营运资本为971304255100 = 716204（万元）；显然,其营运资本非常充足.同时,泸州老窖今年年初至9月30日的营运资本配置比率（营运资本/流动资产）为73.74,流动负债提供流动资产所需资金的26。26%;相比之下，其20112013年同期的营运资本配置率分别为46.80%、53.51和67。96，流动负债提供流动资产所需资金的比例分别为53。20%、43.49%和32。04%.综合以上，可以认为泸州老窖的短期偿债能力逐年增强，风控能力不断提升。流动比率（= 流动资产/流动负债,生产型企业一般最低是2）图27 泸州老窖流动比率变化趋势如图27所示，2009年到2012年底，公司的流动比率一直在2左右波动,具有周期性且幅度较小；尽管期间内流动比率相对偏低，但公司存货周转率较高且预收账款额度较大，故资金运用能力较强。2013年来，受三公消费政策变化及产品销售策略调整等因素的影响，公司流动比率明显增加且波动幅度变宽;进一步分析相应年份的资产负债表可以看出,2013-2014年间,公司的应收账款、应收票据等出现下降，故流动负债显著减少,而同期存货、货币资金等流动资产变动极小，故而流动比率相应增加。显然,公司正通过调整表内财务比率以使营运资金更加稳健，以适应新的市场环境.图28 泸州老窖流动比率变化趋势（行业对比）如图28所示,泸州老窖的流动比率近年来基本处于行业中上游的水平，此有助于其在行业竞争中取得优势。速动比率（= 速动资产/流动负债,生产性行业一般大于1）图29 泸州老窖速动比率变化趋势如图29所示，公司速动比率与流动比率的变化趋势基本相似；导致其变动的因素及其变动对公司经营业绩等的影响也与流动比率大致相同.图2-10 泸州老窖速动比率变化趋势(行业对比）如图210所示，泸州老窖的速动比率在行业中水平与流动比率基本相似.现金流比率(= 经营活动现金流净额/流动负债）图211 泸州老窖现金流比率变化趋势如图2-11所示，2013年以前，公司经营活动创造现金的能力较为一般(其现金流比率一般1）。自2013年后,其现金流比率逐渐增加且成周期性变动，企业经营活动创造现金的能力不断提升；可以看出，公司对其经营活动进行了主动且有针对性的调整以适应经济环境、政策环境和市场环境等的深度变化。近期影响短期偿债能力的主要表外因素（据2014年公司三季报）未决诉讼：2014年9月25日，公司在中国农业银行长沙迎新支行的1。5亿元存款到期，但被农行迎新支行告知：公司账户上已无该笔资金，不能按时划转，经多方协调、磋商无果后，公司将就此事项向四川省高级人民法院提起诉讼。小结:通过以上分析可以认为,泸州老窖有着相对较强的短期偿债能力.近期的或有事项(未决诉讼)可能对公司的短期现金流产生一定冲击，但鉴于公司的各相关指标均相对较高，其对公司的整体经营不会产生较大的影响。故投资者不必担心近期公司会发生财务风险或流动性风险.(2)长期偿债能力分析资产负债率（= 总负债/总资产）图212泸州老窖资产负债率变化趋势如图2-12所示,公司的资产负债率呈周期性波动.总体来看，2013年年中以前，这一比率在40%左右的高位波动；此后，这一比率有了明显下降，大体在25%左右波动。显然，近段时期，公司的财务杠杆下降，同时长期偿债能力提升，此有助于公司适应有关政策和市场环境的变化，也有利于对公司债权人的保护。图2-13泸州老窖资产负债率变化趋势（行业对比）如图2-13所示，泸州老窖的资产负债率在行业中处在相对较低的水平，且变动趋势与行业的整体变动趋势大致相同。产权比率和权益乘数(= 总负债/股东权益）该指标的内涵与资产负债率指标基本一致，故不再详述. 长期资本负债率（= 非流动负债/（非流动负债+股东权益）)图214泸州老窖长期资本负债率变化趋势如图214所示,该指标在2012年三季度后出现了大幅上升,表明资本结构随有关环境的变化进行了相应调整。同时，由于该比率的数值相对极低,对企业长期经营活动的影响可以忽略不计.利息保障倍数（= 息税前利润/利息费用)图2-15泸州老窖利息保障率变化趋势如图215所示，公司的利息保障倍数极高（这里的利息费用没有包含固定资产等成本的资本化利息)；横轴下方为负数是由于公司相应年份的利息费用在报表中为负数,即对外有一定的利息收入。这虽然可以充分保障公司的偿债要求,但是这种超高比甚至负数比的利息保障倍数从侧面反映公司的资金利用率较低，即公司的运营策略相对保守。现金流量债务比(= 经营活动现金流量净额/债务总额）图215泸州老窖现金流量债务比变化趋势如图2-15所示，这一比率具有一定周期性，2013年以前的波动幅度较大，此后，逐步平稳且维持在40%左右，从总体来看是相对稳健的。显然，2013年以来，公司有关的策略调整使得运营更加平稳,财务结构进一步优化。近期影响长期偿债能力的其他因素（据2014年公司三季报）未决诉讼：2014年9月25日，公司在中国农业银行长沙迎新支行的1。5亿元存款到期,但被农行迎新支行告知：公司账户上已无该笔资金，不能按时划转，经多方协调、磋商无果后,公司将就此事项向四川省高级人民法院提起诉讼.小结：综上所述，可以认为公司的长期偿债能力总体较强，近期的或有事项(未决诉讼)对公司长期偿债能力的影响较为微弱；稳定的长期偿债能力可有效防止财务风险的发生，对公司的稳健经营有较好的促进作用。（3） 营运能力分析 应收账款周转率（销售收入/应收账款）图2-16泸州老窖应收账款周转率变化趋势如图216所示，由于所处行业的购销特点,公司的应收账款周转率总体较高，即赊销占销售比例很小；这也使得公司的经营现金流量净额相对较大。存货周转率（= 销售成本/平均存货）图2-17泸州老窖存货周转率变化趋势如图2-17所示，由于所处行业的购销特点，公司的存货周转率相对较低，且呈周期性波动。2014年以后，受公司内部因素和外部环境的影响,这一指标更进一步降低。显然，在此期间公司存货成本增加，产品销售不畅，去库存压力较大。流动资产周转率（= 销售收入/平均流动资产余额)图2-18泸州老窖流动资产周转率变化趋势如图218所示,该指标的变动趋势与存货周转率的变动趋势基本一致.总资产周转率（= 销售收入/平均资产总额）图219泸州老窖流动资产周转率变化趋势如图2-19所示，该指标的变化趋势与以上上两个指标基本一致。2014年以后,受公司内部因素和外部环境的影响,该指标进一步降低，显然，在此期间公司的销售收入出现了大幅降低，产品滞销的情况较为严重。小结：综上所述，我们认为,受内外因素的影响,近年来公司的营运能力出现了一定程度的下降，产品滞销的情况较为严重，去库存压力较大。（4） 盈利能力分析销售净利率（= 净利润/销售收入）图220泸州老窖销售净利率变化趋势如图220所示,由于所处行业的关系，该公司的销售净利润率始终处于相对较高的水平。同时，受公司内部因素及外部环境的影响,这一指标从2013底开始，出现了一定程度的下滑。从公司近期的有关报告中（2013年年报和2014年中报）可以得知，公司高端产品的利润率和销量近期趋于稳定，中低端的产品销量稳定但利润率严重下滑，对总体销售收入和销售利润率带来了一定程度的影响.净资产收益率（= 净利润/净资产）图2-21泸州老窖净资产收益率变化趋势图222泸州老窖净资产收益率变化趋势（行业对比）如图221和2-22所示，公司的净资产收益率呈周期性波动且在行业中处于中上水平,其变动趋势也与行业总体变动趋势相吻合。此外，该指标近期也出现了一定程度的下滑，其主要原因与销售净利润率指标出现下滑的原因大体相同.权益净利率(以每股收益（EPS）表示）图2-23泸州老窖EPS变化趋势图2-24泸州老窖EPS变化趋势（行业对比）如图223和224所示，公司的EPS呈现周期性波动。此外，该指标在进入2014年以后出现了大幅下滑，其主要原因与前述销售净利润率等指标出现下滑的原因基本一致。小结：综合以上分析，我们认为，在近年来明显负面的政策及市场环境下，泸州老窖的盈利能力也跟随行业大环境呈现了明显的下降趋势,公司根据新的市场环境，拿出有针对性的办法，以提高其盈利能力。（5） 财务分析结论:在近年来明显负面的政策及市场环境下，公司的营运能力和盈利能力均出现明显的下降；但由于公司的经营策略较为稳健,其短期偿债能力和中长期偿债能力都维持在较高的水平，公司发生财务风险或流动性风险的可能性较低，却也从侧面反映出一定时期内公司未能实现对现金及其他流动资产的高效利用。同时,从今年以来公司股价的实际表现看，市场已经对公司营运能力和盈利能力下滑的事实有了较为充分的反应；未来，公司若能够在相对逆境中改善营运能力和盈利能力，则股价有望止跌回升。（注：1. 若未特殊说明，有关数据来源为：相应时期的公司报告（年报、中报或季报)新浪财经东方财富网；2。 完整分析表格详见:泸州老窖资产负债表分析.xls 泸州老窖现金流量表分析.xls 泸州老窖利润表分析.xls）3。 证券价值评估我们将采用股利贴现模型(DDM）对泸州老窖的股票（以下简称泸州老窖）进行估值;DDM基本表达式为：。其中，,。以下分别确定各变量的值： （1）确定泸州老窖的必要报酬率。我们采用资本资产定价模型(CAPM）确定,CAPM的基本表达式为：。其中:为无风险收益率。我们以央行公布的现行三个月期人民币基准存款利率作为无风险利率，即。为市场组合收益率.我们以深证成指过去一年(截至2014年11月30日）的涨（跌）幅（)作为市场组合收益率；其中，2013年12月2日，深证成指收于8376。64点，2014年11月28日,深证成指收于9002。23点，即。为单个证券承担系统风险。我们通过回归分析估计泸州老窖的系数。由CAPM的基本表达式即有：，其中，为单个证券（泸州老窖）的超额收益率，为市场组合（即深证成指）的超额收益率。故可得线性回归方程为：；式中，为时间内的无风险利率，我们视其为恒定常量，并以央行公布的现行三个月期人民币基准存款利率代替，即；、分别为单个证券（泸州老窖）和市场组合（深证成指）在时间内的实际收益率,即、分别为有关证券和市场组合在时间内的实际超额收益率；待估计参数为和,由于是以实际统计数据对进行估计,故常数项（CAPM的实际误差)的存在是合理的，其衡量了单个证券回报偏离对系统风险合理补偿的程度；同时，因为分析基于CAPM的框架进行，的估计值也应是较小的（不显著的）。我们选取2010年7月到2014年11月间泸州老窖的月度涨（跌）幅（%）和深证成指的月度涨（跌)幅（%）作为和，并用和(）作为相应的月度超额收益率.以上相关数据共53组，剔除偶然因素较大的3组数据，得到50对数据散点;以为自变量(X）、为因变量（Y）对其进行回归分析（通过Excel进行），以估计和.回归分析结果如下所示:图31 回归分析拟合图表3-1 回归分析数值结果Coefficients标准误差t StatIntercept0。195910.9494970。20633CSCZ(）1.0627650.1365277。784302 (注：回归分析完整结果详见：贝塔系数回归分析完整结果.xls）即和的估计值分别为1.0628和0.1959;显然，的估计值较小（不显著），即泸州老窖的收益偏离对其系统风险合理补偿的程度不明显。故去掉常数项，并对保留两位有效数字，即。计算泸州老窖的必要报酬率.由CAPM的表达式：;其中,，代入上式即得：。（2）确定泸州老窖各年度每股股利。考虑到白酒行业处于行业成熟期,泸州老窖在行业中的地位与经营情况及未来的宏观经济状况；可以认为泸州老窖的业绩和经营将在可以预见的时期内保持稳定。故我们认为泸州老窖的股利将在可以预见的时期内保持相对稳定增长,增长幅度大致等于相应时期的通胀率. 具体而言,可以认为：。其中,取为近三年内各年每股股利的算数平均值，20122014年泸州老窖的年度股利(税前)分别为(每股派现)1。4元、1。8元和1。25元,取相关税率为10（注：自2013年起，A股红利税实行按持股时间差别征收：持股1年，税率为5%；持股1个月1年,税率为10%；持股1个月，税率为20），故（税后）元.对相应时期的预期通胀率，我们以相应时期的预期CPI值加以替代,综合有关机构和的预测，一般认为在可以预见的时期内我国的CPI年度增幅将在23%之间；故我们认为，股利增长率。（3)确定泸州老窖的公允股价。由（1)和（2)中的分析,我们将采用固定增长率股利贴现模型以确定泸州老窖的公允股价，即股利增长率一定时:;其中,，元；即可以认为泸州老窖的公允股价为：.4。 结论与投资建议由以上的分析，我们认为泸州老窖的公允股价为，考虑10的分析误差，即泸州老窖的公允股价区间为23。24元28。40元.截至2014年12月15日，泸州老窖的收盘价为20.48元，其5天、10天、20天、60天、120天和250天移动平均价分别为20.13元、19.89元、18.67元、17。60元、17.31元和16。81元;故我们认为泸州老窖的股价存在一定程度的低估，同时，结合该股票目前的走势，我们认为其处于估值修复的过程中且这一过程仍将持续。此外，正如我们在前面的分析中所指出，随着中国经济“新常态”的确立和有关消费需求的企稳回升,公司业绩有望回暖;同时，“沪港通”的推出对A股上市公司的整体估值有一定的提升作用。综合以上，我们认为泸州老窖对于投资者特别是长期投资者而言,已经具有了一定的投资价值，故给予其“增持”评级。（主要风险因素：消费税或三公消费政策发生进一步重大不利变化、宏观经济状况大幅下行、白酒行业竞争加剧等)。