监督还是合谋：多个大股东与公司内部控制质量.docx

监督还是合谋多个大股东与公司内部控制质量 马影 王满 马勇 于浩洋摘要：中国上市公司大股东持股比例相对较高，大股东之间可能存在合谋掏空或监督制衡的关系，为此，以20082016年A股上市公司为样本，探究多个大股东的股权结构对公司内部控制质量的影响。研究发现：相对于只有单一大股东的公司而言，具有多个大股东的公司内部控制质量更高;大股东数量越多、非控股大股东持股比例越高、大股东之间股权偏离度越低，公司内部控制质量越高;外国投资者和国有法人大股东能够显著提升公司内部控制质量;多个大股东的治理效应主要体现在非国有企业中，公司所处地区的法律及市场环境越好，多个大股东监督效应对公司内部控制质量的提升作用越明显。关键词：多个大股东;内部控制;监督;双重治理效应：F270：A：1003-7217（2019）02-0083-08一、引言随着全球经济的不断发展，如何保证上市公司具备高质量的内部控制已成为各国市场监管部门、投资者等利益相关主体共同关心的话题。2008年，财政部、证监会等五部委联合发布第一个企业内部控制基本规范以来，经过多年的发展，我国已经为上市公司建立起一套较为完整的内部控制规范体系。然而，资本市场中因终极控股股东权力缺乏制衡而导致的内部控制失灵现象仍然时有发生，如2017年ST保千里实际控制人侵吞上市公司资产事件、2018年南风股份董事长违规借款事件等。类似情况的发生动摇了投资者的信心，对资本市场的健康发展带来了不利影响。在这一背景下，探討如何牵制控股股东的权利，提升公司内部控制质量，保护投资者利益，具有较为重要的理论和现实意义。控股股东的权力牵制根本上是一个股权结构问题。从委托代理关系的角度来看，内部控制是为了保证代理人的行为符合委托人利益而建立的一系列规则、政策和组织程序，股权结构作为公司内部治理的产权基础，决定着公司所有权的配置效率，对内部控制有着重要影响。现有文献对内部控制影响因素的探讨较多集中于公司治理方面，如刘启亮等（2012）研究了最终控制人的产权性质与地区制度环境对公司内部控制质量的影响1;刘焱和姚海鑫（2014）发现，专业的审计委员会有助于提高上市公司内部控制质量2;池国华和王钰（2018）考察了董事会特征对内部控制缺陷信息披露的影响3。然而，直接从股权结构视角展开的相关研究并不多见。与美英两国高度分散的股权结构不同，我国上市公司股权集中度较高，大量基于大样本及案例的研究从多角度证实了我国上市公司控股股东对其他股东的利益侵占现象4，5。这些证据表明，控股股东在与其他利益相关者之间的利益冲突中往往占据优势。在缺乏制衡的情况下，控股股东很可能利用其掌握的权力，以损害其他股东利益为代价最大程度地攫取私有收益，进而对企业内部控制质量造成损害。理论和实证研究均表明：一方面，当公司存在多个大股东时，各大股东可能会为获取其他股东支持而相互竞争，互相监督，从而约束控股股东攫取私有收益的行为，提升企业价值6，7;但另一方面，多个大股东之间也可能形成合谋，联合侵害其他利益相关者8。因此，多个大股东股权结构究竟能否使得大股东间相互监督，抑制对上市公司的利益侵害动机，从而提升内部控制质量？尚待实证检验。基于此，本文以20082016年中国A股上市公司为研究样本，检验了多个大股东股权结构对于公司内部控制质量的影响。研究发现多个大股东在内部控制的建设方面更多地发挥出监督作用，有利于缓解代理问题，提高内部控制质量。进一步地，本文考察了大股东之间相对力量以及大股东类型对公司内部控制质量的影响。如果监督假说成立，那么公司内大股东数量越多，非控制大股东持股比例越高，大股东之间股权偏离度越低，则其他大股东对控股股东的监督能力和动机越强，公司内部控制质量越高。实证结果支持了这一推断，为监督假说提供了更多证据。各类型大股东中，外国投资者和国有法人能够显著提升公司内部控制质量，机构投资者及大股东类型一致性的影响则不显著。此外，本文还分析并检验了公司性质对多个大股东与内部控制之间关系的影响。发现多个大股东对内部控制质量的提升作用仅在非国有企业中有显著的体现。最后，公司所处地区的法律和市场环境会影响监督成本，进而影响多个大股东与内部控制质量之间的关系。实证结果显示，公司所处的地区法律及市场环境越好，多个大股东监督效应对公司内部控制质量的提升作用也越明显。二、理论分析与研究假设现代企业内部控制架构的产生源自于委托代理问题。代理理论认为，管理者存在构建管理帝国等自利动机，会试图摆脱内部控制的约束。为此，股东有必要对管理者的行为施加有效的监督。在高度分散的股权结构下，单个股东对公司的控制力量薄弱，加之小股东之间存在搭便车等问题，导致对管理者的监督不力。这就留给管理者更多机会，使其能够通过破坏企业内部控制，操纵投资决策和会计信息获取控制权私有收益。此时，大股东的存在成为解决该类问题的方式之一。Shleifer和Vishny（1986）对控制权共享收益进行分析，认为相比于小股东而言，大股东有更强的动机和能力来搜集信息，监督管理者从而避免搭便车问题13。如果大股东的监督是有效的，那么经理人的机会主义行为将受到抑制，内部控制质量以及企业价值将得到提升。尤其在制度环境较弱的地区，大股东甚至可以作为投资者保护的替代机制14。许多实证研究以管理者经营行为及企业价值为切入点，间接证实了大股东的监督效应。如Yafeh和Yosha（2003）发现，具有大股东的公司广告、研发和管理者休闲娱乐支出均显著下降15。Lins（2003）针对18个新兴市场国家的研究也都得到相同结论，即大股东对企业价值起到积极影响16。尽管一定程度的股权集中能够增强股东对经理人的监督力量，缓解第一类代理问题，但与此同时，股权集中带来的大、小股东力量差距也可能引发两者之间的第二类代理冲突。Barclay和Holderness（1989）认为，大股东可能利用自身的股权优势地位来转移上市公司资源，获取私有收益，进而损害小股东及其他利益相关者的利益17。具体而言，大股东可以直接行使投票权来影响公司重大经营决策，也可以首先通过向上市公司委派董事和高管，或者支付超额薪酬赎买高管等方式掌握公司资源的支配权，再以非常隐蔽的方式（如资产买卖、转移定价、信用担保、内部人交易等）掏空上市公司18。此外，为躲避监管部门和小股东的监督，大股东还可能操纵盈余、粉饰财务报表以掩盖其掏空行为。据此可以推测，如果公司的股权结构失衡，任由大股东将自身权力凌驾于公司内部控制之上，必然导致公司内部控制的失效。但是，除美、英两国以外，大股东现象在世界其他国家和地区都普遍存在19。尤其对于中国等新兴资本市场国家而言，由于法律对投资者保护力度较弱，公司的股权集中情况更为突出，大股东与小股东之间的利益冲突可能更加严重13。我国公司私有化过程中，非流通股比重过大，国有股“一股独大”20。大量基于大样本及案例的研究从多个角度证实了我国上市公司大股东对中小股东的利益侵占现象，从侧面表明了过度集中的股权结构很可能会对企业内部控制质量造成损害5-7。但是，股权相对集中并不意味着公司仅存在一个单独的大股东。研究显示，多个大股东的股权结构在欧洲、亚洲甚至股权高度分散的美国都占有相当的比例。在本文选取的中国上市公司样本中，有20.79%的公司存在多个大股东21，23。理论上，公司中存在多个大股东时，非控股大股东将付出一定成本以对终极控股股东的行为进行有效监督，从而约束其自利行为，减少其控制权私有收益。这将有助于缓解大股东与小股东之间的利益冲突，提升公司内部控制质量及公司价值。实证研究则从多个角度为大股东的监督假说提供了经验证据。例如，多个大股东可以显著提升公司价值6，7、降低债务资本成本9、缓解融资约束10、提高投资效率11、更少的掏空行为12。上述分析表明，如果多个大股东能够同时对公司管理者及终极控股股东发挥监督作用，实现對两类代理问题的双重治理效果，那么这一股权结构安排就能提升企业的内部控制水平。然而，另一些研究却发现，大股东之间可能为了攫取更多的控制权私有收益而进行合谋，反而使代理问题进一步恶化8。尤其当多个大股东相互之间存在关联关系时，股东之间更倾向于合谋掏空公司24。因此，如果多个大股东出于自利动机而达成合谋，那么公司的内部控制质量将受到损害。虽然支持合谋理论的文献数量不多，但考虑到包括中国在内的新兴市场经济体对投资者保护力度相对较弱，大股东合谋成本更低，我国上市公司多个大股东合谋的风险依然存在。基于以上分析，本文提出以下对立假说。H1（监督假说）：相对于仅存在单一大股东的公司而言，有多个大股东的公司内部控制质量更高。H2（合谋假说）：相对于仅存在单一大股东的公司而言，有多个大股东的公司内部控制质量更低。三、研究设计（一）数据来源与样本选择选取20082016年中国沪深A股上市公司作为研究样本。样本区间的选择主要基于以下两方面的考虑：一是2008年企业内部控制基本规范颁布之后，我国上市公司逐步建立起内部控制制度，研究2008年以后的内部控制问题能够及时捕捉相关信息，避免政策变动造成的差异;二是我国的股权分置改革于2007年基本完成，国有上市公司得以引入非国有大股东，以2008年为研究起点能够很好地规避股改的影响，保持样本区间不同性质上市公司在股份流通上的一致性。本文的公司内部控制信息披露指数取自迪博内部控制数据库，公司主营业务所涉及行业情况取自WIND数据库，其他数据均来自于CSMAR数据库。在数据处理上，本文分别剔除了金融行业、不存在大股东（即第一大股东持股比例低于10%）、其他大股东作用发挥受限（即在多个大股东的样本中第一大股东持股比例超过50%）的样本，最终得到16944个公司-年度观测值，占总样本的75.95%。此外，本文还对主要的连续变量进行了1%水平的双侧缩尾处理。（二）变量说明与模型设定参考已有研究25，本文构建以下模型以检验公司其他大股东对内部控制质量的影响：其中，IC表示公司内部控制质量。本文使用迪博内部控制信息披露指数作为衡量公司内部控制治理的代理变量，该指数基于内部控制五要素从信息披露的角度全面衡量了公司内部控制的信息披露状况，较好地刻画了公司的内部控制水平，具有较高的权威性和认可度26。同时，参考刘运国等（2016）的做法，在稳健性检验中使用“是否披露内控评价报告”和“内部控制是否存在缺陷”两项指标作为内部控制质量的替代变量25。Multi代表公司是否存在多个大股东。由于我国上市公司中普遍存在股东通过产权、任职、亲缘关联或者签署“一致行动人协议”等方式共同持股的情况，借助这些关联关系股东能够在行使表决权时采取共同行动以维护自身权益27。因此，传统单纯基于十大股东持股信息的度量指标无法准确刻画公司实际的股权结构。本文借鉴姜付秀等（2015）的研究，手工整理了年报中股东信息，将存在股东关联关系或作为一致行动人的股东视为同一股东，将其持股数量进行合并计算，以10%为标准判断是否属于大股东28。原因在于相比于英美分散的股权结构，中国上市公司的股权较为集中，根据我国公司法的规定，单独或合计持股10%以上的股东可以提请召开或者自行召开股东会议，而且通常可以向上市公司委派至少一名董事，甚至派出高管参与公司的经营决策28。因此，本文将持股比例超过10%的股东定义为大股东，将公司中存在两个及两个以上大股东定义为多个大股东，即Multi取值为1，否则为单一大股东，Multi取值为0。回归系数1显著为正（负），则表示多个大股东的存在有利于提高（降低）公司的内部控制质量。Control为一系列影响内部控制质量的控制变量，其中参考王运通和姜付秀（2017）、程富和王福胜（2018）使用第一大股东持股比例（Top1）和控股股东两权分离度（Separation）以控制其他股权结构因素对内部控制质量的影响9，29。其他控制变量包括总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、成长性（Growth）、董事长与总经理两职合一（Dual）、董事会规模（Bsize）、独董比例（Indep）、是否由四大审计（Big4）、审计意见是否为非标准意见（Opinion）、主营业务所涉及行业数（Diversity）以及公司当年是否发生并购（Acquisition）。此外本文还分别控制了年度（Year）和行业（Industry）固定效应。（三）描述性统计表1报告了本文主要变量的描述性统计结果，内部控制信息披露指数的均值为30.585，标准差为9.616，平均有20.8%的上市公司存在多个大股东。从Panel B的结果来看，单一大股东、两个大股东的上市公司占比分别为79.21%和17.87%，三个及以上大股东比例为2.92%，表明我国上市公司多以单一和两个大股东为主，平均第一大股东持股比例为40.88%，股权较为集中，而一半以上的公司并不存在两权分离。从标准差来看，我国上市公司的内部控制质量、第一大股东持股比例和控股股东两权分离度存在较大差异。四、实证结果与分析（一）多个大股东与内部控制质量：基本回归结果根据模型（1）对全样本进行了逐步回归，结果如表2所示。列（1）单独检验了多个大股东对公司内部控制质量的影响，回归系数显著正相关;列（2）则单独考虑了股权结构对公司内部控制质量的影响，多个大股东的回归系数仍然保持显著正相关;列（3）为控制其他影响因素后的多元回归结果，Multi的系数为0.726且在1%水平上显著，表明多个大股东的存在能够有效提高公司的内部控制质量，即其他大股东作为一种重要的监督力量能够约束控股股东行为，促进公司内部控制制度的建设与完善。其他股权结构指标中，第一大股东持股比例越大内部控制质量越高，表明第一大股东持股较高的公司对内部控制的重视程度较高，更倾向于通过提高内部控制水平加强公司治理，而控股股东现金流权与控制权的分离对内部控制影响不显著。（二）进一步分析1.股东之间的相对力量与内部控制质量。基于上述研究结论，多个大股东能够监督和约束控股股东的行为，提高公司内部控制质量，而大股东之间的相对力量强弱直接决定了彼此的制衡能力和动机。其他大股东相对控股股东的力量越强，对控股股东的监督作用就越大，进而更有能力通过提高公司内部控制质量维护自身利益。因此，本文在进一步分析中，借鉴王运通和姜付秀（2017）、Jiang等（2018）的做法，引入大股东数量（Nlarge）、其他大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Others/Top1）、前两大股东的股权偏离度（Disper）以衡量其他大股东相对于第一大股东的制衡能力9，11。从表3的回归结果来看，Nlarge的回归系数为0.709，且在1%水平上显著，表明公司内存在的大股东数量越多，股权越分散，由于大股东彼此间利益不一致而降低“搭便车”行为，更容易发挥出各自的监督作用，促进公司内部控制质量的提升;同样的，列（2）的回归结果表明其他大股东与第一大股东持股比例差距越小，其对第一大股东的监督能力越强，对公司内部控制质量的提升作用越明显;列（3）中Disper的回归系数为-0.992且显著，表示前两大股东股权越分散，即第二大股东相对力量越小，其对第一大股东的监督作用越弱。表3的回归结果同样支持了多个大股东对公司内部控制质量有正向促进作用。2.股东类型与内部控制质量。由于不同类型的大股东的监督动机及能力可能存在差异，本文借鉴Jiang et al.（2018）的研究，进一步考察不同的股东类型对内部控制质量的影响11。在划分股东类型时，本文主要区分了机构投资者（INST）、外国投资者（FOREIGN）和国有股东（SOE_Sholder）三种类型。由于部分上市公司中不同类型的股东之间存在一定的关联关系，首先将同一关联股东团队中同一类型的股东持股比例进行合并，然后对比不同类型股东的持股比例大小，将持股比例最高的股东类型视为该股东团队的股东类型，最后判断公司是否存在某种类型的股东。此外，多个大股东类型也可能对内部控制质量产生影响。为此，本文还进一步考虑了公司内多个大股东类型异同带来的影响。变量Homogeneous取值为1表示存在多个大股东的公司中所有大股东的股东类型一致，反之则代表多个大股东的股东类型不同。本文的数据统计显示，存在大股东为机构投资者的样本为458个，占总样本的2.7%，拥有外国投资者大股东的样本占比为5.9%，该分布情况与Jiang等（2018）的结果近似，说明我国上市公司中机构投资者和外国投资者的持股比例较低，可能的原因在于其参与股票投资的程度较低或者持股较为分散11。与之相反国有股东的占比达到了43.41%，说明我国资本市场国有资本的参与程度及其持股集中度都较高。表3列（4）（7）分别检验了不同类型的大股东以及股东类型的一致性对公司内部控制质量的影响，其中INST的回归不显著，表明机构投资者在我国上市公司的治理中更倾向于“搭便车”，缺少积极主动的监督，治理作用有限;FOREIGN的回归系数为0.989，且在1%水平上显著，表明外国投资者有更强的动机去监督控股股东，提高公司的内部控制质量;同样的，国有股东作为拥有较高信息和资源优势的投资主体，能够利用自身优势带来的影响力对公司的内部控制质量起到显著的促进作用;但是回归结果并未发现股东类型的一致性对公司内部控制质量有显著影响。（三）多个大股东与内部控制质量：调节效应1.产权性质与内部控制质量。考虑到不同产权性质下公司内部控制的差异，本文进一步分析了多个大股东在国企与非国企中的具体影响。我们推测，多个大股东对公司内部控制质量的提升作用主要体现在非国有企业中，而在国有企业中则体现得并不明显。这一推断是基于以下事实做出的：第一，我国各级政府对国有企业的内部控制起着一定的监督作用，这可能对多个大股东的监督形成一定替代效应;第二，政府的监督使得国有企业尤其中央直属企业的内部控制质量相對较高，降低了多个大股东发挥监督作用的必要性;第三，国有企业一直面临产权界定不清、所有者缺位、易受政府干预等问题，可能影响大股东监督作用的发挥。而非国有企业并不存在上述特质，因此，多个大股东的监督职能在非国有企业中可能体现得更加明显。从表4列（1）和列（2）的回归结果来看，与之前的推测一致，多个大股东对内部控制质量的正向作用只在非国有企业中显著存在。同时，本文参照刘运国等（2016）的做法，使用国企小样本，构建非国有大股东与国有大股东持股比例的比值（Share_ratio），进一步检验了非国有大股东在国企内部控制建设中的作用，回归结果与刘运国等（2016）的结果相似，并未发现非国有大股东对国有上市公司内部控制质量有显著影响25。2.法律環境、市场环境与内部控制质量。其他大股东对控股股东的监督需要付出一定成本，监督成本越低，股东的监督动机越强，也就越有利于公司降低代理成本，改善内部控制。而公司所处地区的法制和市场环境对股东的监督成本有着重要影响。公司所处地区的法律及市场环境越好，股东在受到利益侵害时越有可能采取积极措施主张自己的合法权益，从而有效约束控股股东的行为，增强股东监督职能的作用效果，进而提升公司的内部控制质量。使用王小鲁、樊纲和余静（2016）编制的中国分省份市场化指数报告中的“市场中介组织的发育和法律制度环境评分”和“市场化总指数评分”来度量公司所处地区法律和市场环境的优劣30。表4列（4）和列（5）的交乘项系数分别为0.948和0.883，且都在1%水平上显著，与预期相符，表明当公司所处地区的法律环境和市场环境更好时，能够促进多个大股东更好地发挥监督作用，优化公司的内部控制。（四）稳健性检验1.内生性问题的缓解。以下三方面的问题可能导致多个大股东与公司内部控制质量之间存在内生性：（1）多个大股东与内部控制质量之间可能存在反向因果关系。一方面，多个大股东既可以通过发挥其监督作用而影响内部控制质量;另一方面，好的内部控制质量也可能促进大股东监督职能的发挥;（2）自利动机更强的大股东更可能去投资那些内部控制质量较差的公司，并通过公司内部股权交易成为单一大股东，从而导致样本可能存在样本选择偏误问题;（3）本文的结果还可能受到遗漏不可观测的内生解释变量的影响。基于此，本文使用双重差分模型（DID），Heckman两阶段法对原方程进行了重新检验，并借鉴张传财和陈汉文（2017）的研究，在控制变量中引入产品市场竞争指标（EI）， 以控制可能遗漏潜在解释变量问题，结论依然不变。2.替代变量回归检验。考虑到迪博内部控制质量的衡量偏误问题，根据公司是否自愿披露内部控制评价报告、内部控制是否存在缺陷以及是否存在违规事项重新定义两种内部控制质量的衡量指标作为替代，经上述稳健性检验后，本文结论保持不变。五、结论本文以2008-2016年中国A股上市公司作为研究样本，考察了多个大股东股权结构对于公司内部控制质量的影响。结果表明：相对于只有单一大股东的公司而言，具有多个大股东的公司内部控制质量更高。控制内生性问题后，结论基本不变。进一步研究发现，公司内大股东数量越多，非控制大股东持股比例越高，大股东之间股权偏离度越低，公司内部控制质量越高;各类型大股东中，外国投资者和国有法人能够显著提升公司内部控制质量，机构投资者及大股东类型一致性的影响则不显著。最后，本文还检验了公司的产权性质及其所处地区的法律与市场环境对多个大股东与内部控制质量关系的影响，发现多个大股东的治理效应主要体现在非国有企业中，公司所处的地区法制及市场发展程度越高，多个大股东对公司内部控制质量的提升作用也越明显。本文结论具有一定的启示意义。对上市公司而言，由于传统上相比英美资本市场股权高度分散的状态而言，中国乃至东亚地区国家股权都较为集中，容易引发严重的第二类代理问题。因此在股权安排方面上市公司应当综合考虑股权结构和股东类型的影响，平衡多个大股东带来的成本和收益，构建出最优的股权结构，引入适当类型的大股东。对政策制定者而言，应当重视多个大股东的股权结构对上市公司的积极作用，在政策制定中积极引导上市公司通过引进战略投资者以优化其股权结构;同时要不断加强法律执行力度和市场化改革，为投资者创造更好的法律和市场环境，切实保障投资者的合法权益。对研究者而言，一方面，未来研究可以进一步探究多个大股东的股权结构对公司治理、财务决策、信息披露等方面的影响，丰富多个大股东的治理效应研究;另一方面，可以有针对性地考察多个大股东在诸如家族企业、国有企业等特殊股权安排情景中的作用，结合当前股权日益分散的经济背景和国企混改的政策背景，从机制和效果等方面深入探究多个大股东的监督或合谋动机，为优化公司治理实践提供新的实证支持。参考文献：1刘启亮， 罗乐， 何威风，等. 产权性质、制度环境与内部控制J. 会计研究， 2012（3）：52-61.2刘焱， 姚海鑫. 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