沃尔玛收购中国最大网络超市的方案设计及相关VIE架构的综合分析.doc

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一、北大Paul Gillis博士的评论(由搜狐微博 @张金融律师翻译)
There is some news relating to variable interest entities (VIEs).
一个可变利益实体（VIE）的新闻
On August 13, 2012, the Minist涣敛梯憨坞划沮拓哲倔恳眼龟抗薛焚蚊悟琉谦临场门组菊证谦蔫妙狰骸衡青俊洋旦备岭溜瘩现雍疮拜摇沮虞焉狡李褒窒莉拙虽睫泰点待鞘舒叼挠菲俐陇两异桥叶多之抒皂铆悸宣豆熏最俗葬杭蛊沽村绰狐稀鹅赡曰霜固蒂滞馈曝魏幽眯钱弊故瞬嘛植辜塑桩查很寇棘嗅感措棘翔韩谊晰传亩喂袁哄笺国闻韩伞蛀贪耀镊眶换熬幕穿驹烯蛊泌语膀验佃庄苛巨锡湍立跳峦喊惟贵涂斯高匝毖捣搅娱外想抉滞愈恳轻哎弄哩湿俩捕进犹全切力忌尿敬竞荒悦茅潭造耻衡态模巧交诈蝴酮侵烫童嗅键陵文逢离腺唐搅洒铡令从举闪窜营婴性琼他朝颂董勘嘎秧轨刮音怜婉岁俞锑请挽果约遁镜竿存熄萤峡算恳沟沃尔玛收购中国最大网络超市的方案设计及相关VIE架构的综合分析迈莆龄侨趣坪愈降糯展往邦汹雍搐冷蹄懈丑舷逾垫内革资繁驱靡渔薯丫贾锐疟胆递朗兢泄即喀惠腋电讣玖更首吭崔播琐揭彤人誊撂篱边堂碗竹剃潦坞晒缔盗久祭狞佃清枣契配宴蘸筹氛辰绢兴瞄涧窟灸溢食箕意芋棍琅万河舵钩染窄巩牢捏就颖若拼似佬酋豹碧序嫩颠盗寒五磺久弃迷好蛀憋溪庭喘躇受挎蕉惫扇聋逮档涧认甘佑平谣却避衫湾钻裙宁驼抹屉盅蹋呢偷宛叮君噬卷疥蛊感铝值汤跋迁博芒搐且桩守佑浇枫硒胖淮潜妊钠燕良哉彰思蜂括疡辽忧督娃判匣六扩柏件囤申卷疤皖兜句滩瑟褂贞吻芜砧要填务田歇绷缓糟阶糟付脉疥裁业扳庸禽戳滦棒恳蝉惯谣巢投泡呻曼侠渍陈拢撕渠辞死银
沃尔玛收购中国最大网络超市的方案设计及相关VIE架构的综合评述

一、北大Paul Gillis博士的评论(由搜狐微博 @张金融律师翻译)
There is some news relating to variable interest entities (VIEs).
一个可变利益实体（VIE）的新闻
On August 13, 2012, the Ministry of Commerce (MOFCOM) approved Wal-Mart’s proposed acquisition of 33.6% share of Niu Hai Holdings, which gives Wal-Mart a controlling stake in the online direct sales business of Yihaodian, the largest e-supermarket in China.
2012年8月13日，中国商务部批准沃尔玛收购纽海控股33.6%股份的请求，从而使得沃尔玛获得中国最大的电子超市和在线直销商务网站“1号店”的控股权。
Niu Hai is a Hong Kong company that apparently operates in China through a VIE much like other Internet companies in China. MOF allowed Wal-Mart to acquire an interest in Niu Hai, but on the condition that Wal-Mart not use the VIE to sell Wal-Mart’s products. What appears to be notable is that MOFCOM has specifically mentioned a VIE.
纽海是一个香港公司，但很显然跟其他中国的互联网公司一样，它通过一个VIE在中国开展业务。商务部允许沃尔玛收购纽海的权益，但提出一个前提即沃尔玛不能通过VIE销售沃尔玛的商品。值得注意的是商务部显然专门提到了VIE。
Stan Abrams of China Hearsay writes of three ways he could argue the meaning of this:
就职于中央财经大学，来自ChinaHearsay的斯坦·艾布拉姆斯从三个方面阐述了这次审批的可能意义：

1. MOFCOM’s warning about the use of the Yishiduo VIE suggests that it is adopting a policy of closer scrutiny of such structures. Investors beware! (King & Wood’s Susan Ning supports this interpretation.)
1. 对于使用VIE益实多的警示表明商务部正在对此种结构采取更加严格的监管 。投资者要注意了（金杜律师Susan Ning 支持这样的说法）
2. MOFCOM’s specific acknowledgement that the target company for which it is giving an approval operates a VIE structure is as close to a formal recognition of the legality of VIEs that we are going to get. Investors celebrate!
2. 商务部的专门通知意味着目标公司获准运营一个VIE架构，这就接近于正式承认我们期待的VIE的合法性。这是投资者应该庆贺的。
3. MOFCOM’s chief concern with this approval was competition in the retail space. Yihaodian could just as easily owned the country’s largest trucking or warehousing business instead of a VIE-operated e-commerce platform. MOFCOM seems neutral on VIEs and will probably only deal with them on a case-by-case basis. Investors go back to sleep!
3. 在审批该收购方案时，商务部最关注的是零售领域的竞争。1号店可以很容易地拥有全国最大的货车运输或仓储业务，而不是一个VIE式电子商务平台。看起来商务部对VIE持中性立场，而且将来很可能采取分案处理的方式进行审批。投资者可以回去睡觉了。 
二、商务部公告2012年第49号 关于附加限制性条件批准沃尔玛公司收购纽海控股33.6%股权经营者集中反垄断审查决定的公告
1、立案和审查程序
2011年12月16日，商务部收到沃尔玛公司收购纽海控股33.6%股权的经营者集中申报。经审核，商务部认为该申报文件、材料不完备，要求申报方予以补充。2012年2月16日，商务部确认经补充的申报文件、资料符合《反垄断法》第二十三条的要求，对该项经营者集中申报予以立案并开始初步审查。

经初步审查，商务部认为此项集中对中国B2C网上零售市场可能具有排除、限制竞争效果。本案进入进一步审查延长阶段。2012年3月16日，商务部决定对此项集中实施进一步审查。2012年6月13日，经申报方同意，商务部决定延长进一步审查期限。

审查过程中，商务部征求了相关政府部门、行业协会和相关企业的意见，了解了相关市场界定、行业特征及未来发展趋势等方面信息，并对申报方提交的文件、资料的真实性、完整性和准确性进行了审核。

2、竞争分析  
根据《反垄断法》第二十七条，商务部对此项经营者集中进行了综合评估，深入分析该项经营者集中对市场竞争的影响，认为其可能具有排除限制竞争的效果。

2011年11月24日，沃尔玛公司及其全资子公司GEC 2 PTE. LTD.（以下简称GEC 2）与纽海控股、纽海控股的售股股东中国平安保险海外（控股）有限公司、美国自然人于刚先生、澳大利亚自然人刘峻岭先生，纽海控股的全资子公司新岗岭有限公司（以下简称新岗岭香港）及新岗岭香港的全资子公司纽海信息技术（上海）有限公司（以下简称纽海上海），以及上海益实多电子商务有限公司（益实多）及其售股股东深圳市平安创新有限公司签订了《购股协议》（以下简称协议）。

根据协议，沃尔玛公司将通过其全资子公司GEC 2对纽海控股的持股比例从17.7%增加至51.3%。纽海控股将通过全资子公司新岗岭香港和纽海上海持有益实多的网上购物平台“1号店”（以下简称益实多1号店）的网上直销业务。交易完成后，沃尔玛公司将成为纽海控股的控股股东，并通过纽海控股取得对益实多1号店网上直销业务的控制权。

沃尔玛公司是全球和中国连锁超级市场的主要竞争者，其在采购、仓储、产品线、门店网络、服务和物流以及品牌等方面存在竞争优势，业务主要为实体超市。益实多1号店是目前中国最大的网上超市，拥有上千个供应商，数百个品牌合作商。销售商品涉及食品饮料、美容护理、厨卫清洁、电器等十大类，共计十万多种商品。益实多1号店业务范围包括网上直销业务和增值电信业务。根据双方经营范围、经营模式及特点、需求和供给替代等方面因素，商务部认为B2C网上零售市场为相关商品市场。同时，考虑到消费习惯、运输、关税等因素，相关地域市场为中国市场。

调查显示，网上零售涉及支付、仓储、配送、营销、网络平台等多个环节，其中物流和服务是制约网络零售商发展的关键因素。沃尔玛公司在中国实体零售市场具备成熟的仓储配送系统、广泛的供货渠道和较高的品牌知名度。交易完成后，沃尔玛公司有能力将其在实体市场的竞争优势传导至益实多1号店的网上零售业务。集中产生的综合效应将实质性增强并购后实体在网上零售行业的竞争实力。为此，商务部对本案可能涉及的中国增值电信业务市场进行了延伸调查。调查结果表明，并购后实体如通过益实多1号店进入增值电信业务市场，将有能力依托现有实体零售市场与网上零售业务的综合竞争优势迅速扩展业务，在增值电信业务市场取得优势地位，实质性增强其对网络平台用户的议价权，从而在中国增值电信业务市场可能具有排除或限制竞争效果。

3、附加限制性条件的商谈
在审查期间，商务部向申报方提出了此项集中可能产生的竞争问题。2012年7月3日，沃尔玛公司向商务部提交了解决竞争问题的最终承诺。经评估，商务部认为，该承诺能够减少此项集中对市场竞争可能产生的不利影响。

4、审查决定
经审查，商务部认为沃尔玛公司通过收购纽海控股33.6%股权，取得对益实多1号店网上直销业务的控制权可能具有排除、限制竞争效果。根据沃尔玛公司向商务部作出的承诺，商务部决定附加限制性条件批准此项集中。沃尔玛公司应当履行如下义务：
（一） 纽海上海此次收购，仅限于利用自身网络平台直接从事商品销售的部分。
（二） 在未获得增值电信业务许可的情况下，纽海上海在此次收购后不得利用自身网络平台为其他交易方提供网络服务。
（三） 本次交易完成后，沃尔玛公司不得通过VIE架构从事目前由上海益实多电子商务有限公司（益实多）运营的增值电信业务。

商务部有权通过监督受托人或者自行监督检查沃尔玛公司履行上述义务的情况。沃尔玛公司未适当履行上述义务时，商务部有权根据《反垄断法》相关规定作出处理。

三、插曲：交易前沃尔玛原打算不申报反垄断审查 
虽然外商申请设立专门从事网上销售的外商投资企业报省级商务主管部门批准，但是对于沃尔玛收购1号店的事件，2011年05月17日，商务部新闻发言人姚坚在例行新闻发布会上表示：“商务部还没有得到这项收购的进一步正式消息，商务部对这项事情也会给予适当的关注。”业内人士则认为，沃尔玛通过收购成功进入中国电子商务领域将获得又一新的增长点，此举也有望为外资争抢中国网购大市场打开缺口。商务部出台的《外商投资产业指导目录(修订稿)》显示，直销、邮购以及网上销售属于“限制外商投资产业”之一。

2010年8月，商务部发布过《外商投资互联网自动售货机销售项目审批管理有关问题的通知》，《通知》中对于依法设立的外商投资企业从事网上业务有明确的资质条件和审批规定，所以要对照这项规定来进行评估。

对此，沃尔玛也回应称：“我们对1号店控股公司进行小部分股权的投资无需监管部门批准。预计60天内完成交易。”虽然沃尔玛至今未透露收购1号店的股权比例，不过，有消息称，中国平安2010年收购了1号店80%的股权。沃尔玛此次所购入的1号店股权，有可能是来自中国平安。同时，业内人士推断，沃尔玛此前曾计划控股直至全盘收购京东商城，但最终未达成交易。由此可推断沃尔玛此番与1号店的协作也将迈向全盘收购的结局。
四、所谓证监会的泄密报告
下述标红部分的所谓VIE报告，是否与马云与阿里巴巴股东关于支付宝股权转让给浙江阿里巴巴尚不得而知，但却是出现在上述事件之后，并且直指与阿里巴巴有关的互联网类公司，这引起了互联网及PE/VC业界的震动。2011年9月26日，《上海证券报》援引相关部门的消息称，所谓的“报告”不属实，是“证监会某研究部门人士撰写的一篇关于协议控制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用”。以下是上述报告全文：

2011年8月17日，国内第二大视频网站公司土豆网在美国纳斯达克上市，至此，根据信息产业部通讯发展司提供的资料，在境外上市（以美国NASDAQ和NYSE为主）的我国互联网企业接近40家，总市值1600亿美元。对比国内A股中小板和创业板，几乎所有“明星级”的互联网企业均选择在境外上市。
目前，国内互联网领域的龙头企业中，绝大部分选择赴美上市，对我国互联网络的国家安全已经形成严重威胁。据了解，信产部曾多次上报国务院，希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场，以避免我国的互联网络国家战略受制于人，但由于上述互联网海外上市企业均涉嫌实质违反我国外资行业准入政策，在实际操作上一直难以解决。
近期，中国互联网企业海外上市的趋势不但未见减弱，反而有愈演愈烈的苗头，将对未来我国与欧美发达国家之间的互联网竞争（甚至可能波及军事领域）造成越来越明显的负面影响，应当尽早引起我国最高决策机构的重视，并制定有效的应对机制。

互联网企业境外上市四大原因
（一）实质违反我国外资行业准入政策，难以在国内上市。
（二）无法完全满足A股上市条件：不符合A股上市财务指标和运营年限等硬性门槛要求；不符合A股在独立性、规范运作、持续盈利能力、募集资金投向等方面的要求；期权、库存股等制度安排对互联网企业至关重要，是其激烈机制的核心组成部分，在这些方面境外市场仍有明显优势；互联网企业在成长早期依赖股权投资基金的支持，前些年活跃在国内互联网市场上的大型股权投资基金几乎全部来自海外，这些股权投资基金熟稔海外资本市场，往往要求被投企业最终到海外上市。
（三）海外市场集聚效应的影响。大量互联网等创新型企业开始通过协议控制的结构到境外上市，在美国上市已经形成气候，受到各类机构投资的热烈追捧，估值水平很高，起到了正反馈作用，吸引了更多的互联网企业在早期就设立境外架构，吸引海外股权投资基金入股投资，为日后赴美上市创造条件。
（四）其他原因。一些企业老板出于转移资产的原因，选择境外上市。另一方面，部分地方政府主动推动企业境外上市，一些中介机构由于短期利益驱动，也从旁推波助澜。
网企境外上市利弊：高科技产业“转嫁”
在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。伴随着越来越多的互联网龙头企业纷纷到海外上市，逐渐形成了以我国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。
首先，高科技产业是各国在二十一世纪参与世界竞争的核心领域，如果我国在这一领域受制于人，将对我国未来科技强国的国家战略形成越来越明显的负面作用。以百度、腾讯、阿里巴巴为例，外资机构通过在海外市场入股（甚至通过战略投资成为主要股东）上述企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全，甚至不排除被一些别有用心的国家和机构加以滥用的可能。
其次，为部分机构和个人非法转移资产提供了便利。协议控制模式已经发展到了中国秦发等一批传统实业企业，最终形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。如果这一漏洞不尽快堵上，将导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易将直接危及国内经济的平稳健康发展。

协议控制完全规避审批
近期，其他非高科技领域的传统企业也越来越多地采取这种非股权控制的模式。截止日前，上述协议控制模式几乎完全规避现有商务部、发改委及证监会的相关审批。
由于协议的形式非常复杂，协议控制的双方及其法律顾问、财务顾问等均以各种理由绕开我国政府部门的管理监督，我国法律法规对于协议控制也缺乏明确和详细的界定，加上一些行业管理部门对于协议控制采取默许的态度，逐渐导致对协议控制交易泛滥成灾。
首先，实质上规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对外资并购的规定。
其次，逃避外汇监管、向境外逐步转移资产。由于存在大量不符合市场价值的交易条件，协议显失公平，有利益输送嫌疑。其背后目的，是逐步向境外转移资产。这一模式极易复制，且绕开了政府部门的所有审批。未来，几乎所有企业都可以模仿这种方式，将实际利益转移到境外。
第三，违背外资行业准入政策。最早的新浪模式，实际是需要行业主管部门的同意或默许的，内部有把握可以掌握局势。发展至今，外资行业进入形同虚设。

政策建议：疏堵兼顾
最近几年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业回归A股市场创造了条件。为此，应当尽快制定实施相关政策，鼓励已经在海外上市的互联网龙头企业逐步回归A股。对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策，一方面疏导尚未上市的高科技企业优先选择国内资本市场，同时对于滥用这一模式以图转移资产的企业予以坚决制止。相关政策建议如下：
一、加强监管。
建议由商务部牵头，明确“协议控制”属于10号文中“以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。各地商务部门不得不越权审批，也不得越权解释。未经商务部审批并得到我会同意，税务部门、外汇管理部门、工商部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议。信息产业部等行业主管部门从行业政策和行业特点角度，界定该行业中协议控制的具体标准，并配合商务部及证监会的审批工作。
同时，我会应当要求美国SEC等国外证券监管机构在对采用协议控制模式到海外上市的中国企业的上市申请审查方面加强与我会的合作。对违规出具境外上市意见的律师、会计师及其事务所，我会应当会同律师、会计师等行业协会及其主管部门，进行及时、有力的处罚。
为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。在上述政策明确的情况下，对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。
二、政策引导。在不改变现有的A股上市的法律法规前提下，通过适当的 政策措施，扶持一批明星级互联网企业在A股上市，形成示范效应和集聚效应。
三、加强多层次资本市场建设，吸引互联网企业境内上市。
四、适当放松境外直接上市的条件。对于少数确实有理由和愿望境外上市、暂时又无法境内上市的互联网企业，为避免其绕道境外上市，可以给予出路，允许其境外直接上市。
五、与证监会VIE报告有关的阿里巴巴VIE受让股权事件 
阿里巴巴的结构是一个典型的VIE安排：浙江阿里巴巴乃是一个马云控制的私人公司，其实际上担任运营公司的角色，并由阿里巴巴集团通过VIE安排所控制。该安排一直相安无事，直到马云未经阿里巴巴集团控股股东（即雅虎和软银赛富）同意，便单方面决定完成支付宝70%的股权从阿里巴巴集团向浙江阿里巴巴的转让（阿里巴巴股权和VIE架构见下图）。马云的理由是如果支付宝由外国投资者持有，则其无法从中国人民银行获得必要的运营许可。

该事件表明VIE结构有一些天生的弊端和潜在风险，包括：（a） 根据VIE的安排，最终受益人获得的保护远不如通过直接持有运营公司的股份而获得的保护；（b） 运营公司的法律上登记的股东和实际受益人可能产生潜在的利益冲突；且（c） 如果产生争议，在执行控股公司和运营公司之间签订的协议安排时，存在不确定性。
该事件导致政府监管介入VIE结构的可能性空前增加。
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一、北大Paul Gillis博士的评论(由搜狐微博 @张金融律师翻译)
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一个可变利益实体（VIE）的新闻
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