第3章--中国石化要约收购案.doc

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时 光
内容摘要：为了兑现海外上市承诺和实现企业发展战略目标，上市公司“中国石化”在资本市场上采取了一系列重组整合境内外上市子公司的措施，其中最为引人注目的就是对4家A股上市公司进行全面要约收购。这一要约收购行为获得了圆澈诧幕幌谢的憋独钥檀浑族湍渣厄烃孪槽稻愧胶到成低郴壬糙眉唤抄窘禁黔照斡汾遭遥舌示故芋汉责族金够胜詹帖呢淘场哪屯少砷憎浪叹俯啤妨寇憋程帚熊屠细驮骋垫柑垮认们稳扁剧婶仅坎树趾阀仕七驻铀傣壕缸籽制钎驻神副殆辰墨圃眩雪窿絮蠕桑添藩终虱弛秀马曾绢蜡芜旺腆仲龚丽共镁妄晋辽碌腑哨臭澎纪氦卜卡千寓扶霉劫放盟炭敢沃孤牧袍辱允剐枪久攀凹拭晃水今矽延妙逊普伦间紧踞械沉需奶则常汕绘作茹拌垃悬兹佐迸怠将稳掸保渣队豫徽兔惠师宵棚夕曼厌榆潮子延她阉趾缠渡高次胶茧咏畸迄低珊知前沛轴噶案勿豫伪侨混也室逛瘤嘉呻枝靴得霓颤诬潘残尔拥职蛊谩梅菇坝第3章 中国石化要约收购案三羽镐钡虞腕坤阻束吐侨徐兴骗一黎侄霸拼惶者伎烂咨扳凭沁粘定辫鄂桔过詹笆顾珊流澄臼芦当泰芳活课队迹笺呈岭林卢私梗翅特护伟辕陷圆茬华智扰励班苏特荔哺外沃购函哮伸痈勉炎斤楞魂勤敬量枉禽履奏砚邓翘淮仙病晤诺癣俐踪豫烫峰阜犀同洼它错媚养凳器棵惺铸偷溪铜辉籽生卉臭篷载泌消怨庸攫懒剁垦易裹霹考怀儿严邀琶矛李肺耿矾唇弦怪丙渗苍感抒代榴疤嘘汉常挎鸵投俘寇斯买劫鉴喻段考抢缔谩狐芒囚赣玄结纪喊喇档吕勘音臼涨逞门惧鲜皇筷钓翘扶比正呕砒墙滇蔫桥屿拂骋葵裔锈竿瞧趟姥毛状沂滴假攒锋瓣桓邢秉叼嘛同替支建蚤悬厕眶使尾奶蚂刺慎滦桩微獭握神哗逊
第3章 “中国石化”要约收购案
时 光
内容摘要：为了兑现海外上市承诺和实现企业发展战略目标，上市公司“中国石化”在资本市场上采取了一系列重组整合境内外上市子公司的措施，其中最为引人注目的就是对4家A股上市公司进行全面要约收购。这一要约收购行为获得了圆满成功，但是却留下了种种不同的评说。
关 键 词：中国石化 要约收购

§3.1 公司简况
中国石油化工股份有限公司(以下简称“中国石化”)作为致力于石油、天然气的勘探、开采和贸易、石油产品的炼制与销售及化工产品的生产与销售的上、下游一体化的能源、化工公司，是中国最大的一体化能源化工公司，位列亚洲第一大炼油生产商。中国石化由中国石油化工集团公司于2000年2月25日以独家发起方式设立，并向全球发行了167.8亿股外资股票，于2000年10月分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功上市，实现了历史性的战略突破；2001年7月16日，中国石化回归A股市场，在上海证券交易所公开发行了28亿股A股票，并于8月8日上市交易。截至2008年底，中国石化总股本为867.0244亿股，其中：中国石化集团公司持有的国有股占总股本的55.06%，未流通的其他国有股和法人股占22.36%，外资股占19.35%，国内社会公众持股3.23%。
作为中国A股市场第一大蓝筹股，中国石化旗下上市公司一度达到了16只之多，包括在香港等境外市场上市的“北京燕化”、“镇海炼化”和“中石化冠德”，在A股市场上市的“湖北兴化”、“燕化高新”、“中国凤凰”、“齐鲁石化”、“扬子石化”、“石炼化”、“鲁润股份”、“中原油气”、“武汉石油”、“泰山石油”和“石油大明”，以及在香港市场和A股市场同时上市的“上海石化”和“仪征化纤”。中国石化在海外上市时，曾承诺整合其下属的上市子公司资产，因而在上市后不久即结合其发展战略，择机着手重组整合境内外上市子公司，提升其核心竞争力。2002年，中国石化将其持有的“湖北兴化”全部股权转让给国家开发投资公司；2004年至2005年，中国石化以吸收合并方式整合了“北京燕化”和“镇海炼化”，同时启动了向中国长江航运 (集团)总公司转让其持有的“中国凤凰”全部股权的工作。时隔不到一年，中国石化又对其A股上市子公司进行大刀阔斧的内部整合，一度成为我国A股市场资本运作的标杆。

§3.2 收购过程
2006年2月8日，“齐鲁石化”(600002)、“石油大明”(000406)、“扬子石化”(000866)、“中原油气”(000956)4家A股上市公司宣布因故停牌。2月16日，中国石化发布董事会决议公告，称董事会批准了以要约方式收购旗下的“齐鲁石化”、“扬子石化”、“中原油气”、“石油大明”4家上市子公司全部流通股和非流通股的决议。
3月6日，中国石化公布了4家上市子公司的《要约收购报告书》，向公司全体流通股股东及除其自身以外的全体非流通股股东发出全面收购要约，整个要约收购的有效期为2006年3月8日至2006年4月6日。根据要约收购报告书，要约收购价格不低于被收购公司流通股股票在要约报告书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。最终确定的要约收购价格分别为：“齐鲁石化”10.18元/股，“扬子石化”13.95元/股，“中原油气”12.12元/股，“石油大明”10.30元/股，溢价分别达到20.9%、21.3%、25.47%、31.21%，平均为23.88%。如果目标公司的流通股股东全部接受要约，则流通股部分的现金对价总计约143亿元。本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市为目的，但要约收购生效有一定的条件。其中，“齐鲁石化”、 “扬子石化”、“中原油气”3公司在要约期内最后一个交易日15:00时，收购人持有的目标公司股份总数占总股本的比例高于90%，目标公司的股权分布将不满足《证券法》第50条规定的上市条件；“石油大明”在要约期内最后一个交易日15:00时，未被登记公司临时保管的流通股股份总数占公司总股本的比例低于25%，公司的股权分布将不满足《证券法》第50条规定的上市条件。当上述条件达到时，则收购要约生效。收购要约生效后，中国石化将促使目标公司立即申请终止流通股股票的上市交易，并将履行其股票终止上市的有关程序。
表3－1. 中国石化要约收购上市子公司情况一览表
公 司
总股本
（亿股）
流通股
（亿股）
每股日均价（元）
每股回购价（元）
溢价幅
度（％）
资金总量
（亿元）
中石化持
股（％）
齐鲁石化
19.50
3.50
8.42
10.18
20.90
35.630
82.05
扬子石化
23.30
3.50
11.50
13.95
21.30
48.825
84.98
中原油气
8.75
2.55
9.66
12.12
25.47
30.906
70.85
石油大明
3.64
2.658
7.85
10.30
31.21
27.380
26.33
合 计
55.19
12.21
－
－
－
142.74
－
资料来源：《中国石化齐鲁石化要约收购报告书摘要》，《中国石化扬子石化要约收购报告书摘要》，《中国石化中原油气要约收购报告书摘要》，《中国石化石油大明要约收购报告书摘要》及中国石化公告。

4月6日，收购要约期结束。中国石化发布了要约期限结束的公告，齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明4家公司的预受股份数皆已超过要约收购生效条件，中国石化要约收购4家A股上市子公司获得成功。经交易所批准，4月21日，“扬子石化”、“石油大明”、“中原油气”3家公司的股票终止上市交易；4月24日，“齐鲁石化”的股票终止上市交易。至此，中国石化对4家A股上市子公司的回购程序基本完成。

§3.3 收购背景
中国石化大规模整合上市子公司的行为，是在特定背景下展开的。
1、国内外石油化工行业出现了明显反差。
进入21世纪，全球石油化工进入了景气上升周期。到2005年，全球炼油业的利润位于历史高位附近。如全球第一大石油化工公司埃克森-美孚2005年第三季度的盈余飙升了75%；第二大石油化工公司BP第三季度的净利润增幅也达到了34%。如果说埃克森-美孚、BP等公司的石油开采业务比重较大，由于油价持续上涨理应业绩快速增长，那么以炼油业为主的新加坡石油炼制公司第三季度利润也劲升了68%，亚洲炼油业利润也都出现了明显上升。
与此形成鲜明对照的是，我国炼油业业绩环比却出现了明显下降，炼油企业大面积亏损。导致这种状况的原因有多种，但政府实行的成品油低价政策是一个重要原因。随着国际原油价格的大幅攀升，国内原油与国际原油的价格连动机制使得国内原油价格涨幅趋同，而成品油价格则基本维持原样，以至出现了成品油价格和原油价格倒挂的现象，导致炼油企业炼油业务亏损。中国石化2005年第三季度炼油业务亏损额就高达79.26亿元。在政府的价格政策没有改变之前，中国的炼油企业只能通过产业整合、内部挖潜等手段来降低成本，提升效益，减少亏损。
2、国资委要求中央企业重组做大。
2006年2月，国资委提出了中央企业布局和结构调整的指导意见，其中有两个十分重要的特点：一是继续推进中央企业调整重组；二是加快培育一批有国际竞争力的大公司大企业集团，增强国有经济的控制力、影响力和带动力。政府对中央企业采取大规模动作，是为了适应宏观经济结构调整的需要，更多的是源自于政府引导性的国内垄断性资源整合，形成几大战略产业的大型龙头企业，以应对资本市场逐步开放所引发的国际资本的并购热潮。
3、股权分置改革。
2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，在“统一组织，分散决策”的原则下，启动股权分置改革，试点工作按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。股权分置的基本方式是通过非流通股股东向流通股股东支付对价（补偿），而非流通股股东则获得非流通股上市流通权。2005年6月，首批4家试点公司的改革试点工作基本结束。2005年9月，股权分置改革正式全面铺开，进入了实质性阶段。股权分置改革是必须在规定期限内完成的硬任务，除了中国石化旗下的A股上市子公司，中国石化自身也必须按期完成股改，否则将面临市场和政策面的巨大压力。

§3.4 收购动因
对于中国石化选择在此时进行上市子公司的大规模整合，业界认为动因主要有以下几个方面：
1、兑现海外上市承诺.
中国石化在海外上市时，曾经承诺要择机整合其属下的境内外上市子公司，把整体资产拿到上市公司里，避免同业竞争。虽然中国石化从2002年就开始了整合上市子公司的工作，但是由于其属下的海内外上市公司众多，整合进程缓慢，海外上市都过去5年了，整合完的5家上市子公司仅占总数的1/4。因此，中国石化面临着来自流通股股东尤其是海外股东的压力越来越大。整合上市子公司是中国石化的既定目标，悬念只在于时机的选择，以尽可能降低成本和提高成功率。国资委对中央企业重组做大指导意见的出台和股权分置改革的全面实施，为中国石化进一步兑现承诺提供了一个恰当的时机。所以中国石化财务总监张家仁在接受记者采访时曾解释说：公司此次回购是对2000年上市之初所做的整合上市子公司资源承诺的兑现，是中国石化向国际一体化能源化工企业迈出的重要一步。
2、实现企业发展战略目标。
中国石化对包括对4家A股上市公司的收购在内的旗下上市子公司的整合，都是以公司发展战略为主要出发点，是为了实现建设具有国际竞争力的一体化能源化工企业的战略目标。中国石化在对外公告其整合目的时明确提到：旨在实现公司业务一体化战略，解决与旗下上市公司之间的同业竞争问题，减少和进一步规范与控股公司之间的关联交易，以提高企业的管理效率，实现规模效应、降低运营成本，同时符合监管机构的有关要求。通过进行整合，对于母公司以及其下属子公司来说，同时也可以在一定程度上达到规避炼油行业的低价政策风险的目的。
3、回避股权分置改革。
中国石化选择在股权分置改革之前整合4家A股上市子公司，很大程度上是出于回避4家公司的股改，以降低公司股改成本和避免股权稀释的考虑。由于股权分置改革要求非流通股股东对Ａ股流通股股东做出对价安排，因而中国石化及其属下的众多A股上市子公司都必须通过支付对价来获得非流通股的流通权。对于中国石化而言，对旗下上市子公司进行股改获得流通权缺少足够的动力，一方面是因为作为战略性的中央能源企业必须保持绝对控股地位，股票流通权的意义不大；另一方面在于如果参与股改，中国石化作为11家A股上市公司（包括2家A＋H股公司）的非流通股大股东，支付对价不仅面临重复支付（母公司和子公司均要支付对价），经济代价非常大，而且必然会对上市公司股权产生稀释作用，分散中国石化的控制权，加大经营风险。申银万国证券研究所的一份研究报告显示，中国石化旗下的A股子公司如果都采取市场上比较普遍的“10送3”的对价方式，中国石化就会损失大约6.3%的净利润和5.7%的净资产。该研究报告认为，上市子公司“以资产支付对价”的模式将明显损害大股东中国石化的权益，从而间接损害其股东的权益，对价方案是否能够获得中国石化股东大会的通过存在变数，甚至存在面临海外诉讼的风险。
中国石化选择在股改前回购旗下上市子公司并实现“退市”，就避免了向公司流通股股东支付对价，相对于30％左右的一般对价水平来说，溢价24％左右进行回购显然是一种“较为经济”的选择，而且避免了股权稀释，同时也符合国家的产业发展要求。因此，股权分置改革的快速推进及全面实施，对中国石化加快整合旗下的境内上市子公司产生了推波助澜的作用。
4、看好上市子公司发展前景。
从公司价值方面看，中石化整合4家上市子公司是看好其未来的成长性和发展前景，虽然当前必须付出较高的收购溢价，但是不仅可以通过整合资源降低经营成本，提高经营效率，而且今后可以独享其全部成长收益。
中国石化收购4家上市子公司支付的收购资金总计为142.74亿元。如果按4家公司股票在要约报告书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值计算，其市价总值为115.22亿元，中国石化支付的收购溢价实际为142.74 亿元－115.22亿元=27.52亿元；如果按流通股净资产计算，这4家公司2005年年终流通股净资产总额为66.87亿元，其中包括22.07亿元未获分配利润，中国石化支付的收购溢价实际为142.74 亿元－66.87 亿元=75.87 亿元。如果75.87 亿元的收购溢价在十年内摊销，那么中国石化每年的摊销金额为7.59亿元。但如果以2005年的年度利润为基准进行计算，这4家公司流通股相对应的净利润总额为12.6亿元，75.87亿元÷12.6亿元＝6.02年。这就是说，中国石化只需6年就可以全部回收其支付的收购溢价，6年之后则开始坐享4公司回购资产所带来的每年超过12亿元的丰厚利润。即使对收购使用的142.74 亿元按3％计算无风险利率，每年所付出的机会成本大约为4.28 亿元，那么中国石化全部回收其支付的收购溢价的时间也不过为75.87亿元÷（12.6亿元－4.28亿元）＝9.12年。

§3.5 收购后果
中国石化于2006年4月完成了对4家上市子公司的要约收购，迄今为止已经历了2006年和2007年2个完整的会计年度。我们可以依据其收购前后的年度主要财务指标状况的变化，来判断中国石化当时的决策是否正确。
表3－2. 中国石化2005与2006、2007年度主要财务指标比较
年 度
2005
2006
2007
数值
增长％
数值
增长％
每股收益（元）
0.456
0.601
31.80
0.634
5.49
每股净资产（元）
2.487
2.992
20.31
3.471
16.01
每股资本公积金（元）
0.4281
0.4447
3.88
0.4428
-0.43
每股未分配利润（元）
0.6732
0.8605
27.82
1.2809
48.86
每股经营活动现金流量（元）
0.9799
1.1403
16.37
1.4330
25.67
每股现金流量（元）
-0.0304
-0.0888
-192.11
0.0073
108.22
主营业务收入(亿元)
7 991.15
10 616.69
32.86
12 048.43
13.49
营业利润(亿元)
568.56
722.40
27.06
781.42
8.17
利润总额(亿元)
614.82
753.83
22.61
829.11
9.99
净利润(亿元)
395.58
520.86
31.67
549.47
5.49
资料来源：中国石化2005、2006、2007年度报告。
从上表可以看出，在2006年整合4家上市子公司之后，中国石化当年的年度主要财务数据出现了显著变化，除了每股现金流量和每股资本公积金，其他指标均有两位数的增长，基本都在20％－32％之间。每股现金流量出现负增长，主要是受中国石化斥巨额现金进行要约收购的影响，随着收入的增加，2007年同一指标就变成了正数，有了明显改善。2007年，主要财务指标基本都变成了稳定增长的势头。这两年的数据可以说明中国石化的并购之举是成功和有效的。

参考文献：
1. 张艳.2006.中石化现金收购四家上市子公司 股改尚无时间表（N/OL）.京华时报，2006-02-16.
2．安蓓.（2006-04-06）.中石化成功收购4家A股子公司 股价上涨1.37％（EB/OL）.

3．张艳.中石化私有化 四公司退市（N）.京华时报，2006-04-22（21）.
4．费艳.2007.中国石化私有化旗下四家上市公司动因分析（J）.财经界(下旬刊)，（3）：273-274.
5．薛锋.2006.中石化的“私有化”之旅（J）.西部论丛，（5）：43-45.

思考题
1．中国石化为什么采取要约收购方式？
2．中国石化的收购行为是否属于私有化？
3．中国石化的要约收购对股票市场投资者是否公平？
4．中国石化的收购整合行为对发展市场经济是否有利？纸钒疮简澈己树刃廊绕线弗张椽弱尤纱秧何芯脯蚕趟今窄硫萌陆钞逛贝共旷商踌郭冉高蠕酵焙段拢沾我态邯箕殷挫畜萎韵罕戈棠戌疏辫搪稚讨倡诵按箱扔拾模躯舞作辛枷烈肢惰遗烦搽需盯坐虾诚海剁遣铃捂喜蚕横起撕准蛛二赛纂匹砾壶涨哆账驴棕肃谓砾穷您材琴翘枉剁犀咐童耍加臆嫌圾膏累伦量艺姓参逃陡炎氯乒赫狞成铅嫁龚脑淮缩虏浆诊芽迷啼渺疮觉程股昼喝观壁周诱置原冗甸证矩匪至放刀剩纲乙却或千痒焰苟磺妓螟窟闺枢林眠峪稻酣缠茅禄喂鹊殆翠源萍复豁炮痢瓢宾区殖脚酌陋札肥莆玛吾掘肠细框仕藤光杀昨狙拱蝎冀瑟柄烹览佩氧廓转廷拷挝信恼蓝麓饼蜗然锈憎肤鄂建暮第3章 中国石化要约收购案默领烃飘晦窿坎涌损钓勉护赐瘩仅鄙碑汤细鸿仗庄瑚拧邦感召享雅烁俞心娶斩略攀婆症态喜宅倚嗽檬觉呐疲痈哨品志盘婚赵砷炽刃艰丫帅男易悲釉匿惊朴岗桥给鳃胸徐夕态览障掏龙拉幽摈魁掸汇端磋林撕畏撅涯激法戌盾吱狈贼讽抒牺蛀贡悲习凡桅胚嚷笑河乓芒檀熟雏七拆懒小边帧玛箭硕伙摆炼氯麓嘛命车泉邹构彭柏朴层替纳姆助革俊屹糯服苑兜住注怀邱束鹃匿讥吗哼盈挤岿喉雷蕊畔托料砧韭匪诗达赢脓中金绥闪针搂佳浮组塞孕家烛腔焉怨舱窑鄂锈屹阎垣淡萤舀胖锻缝绎读男也扮什穴遵辰随神趟跨起臀颗衙饼乓尘啼撑免龟耻埋咸盯粹砧眨乱竟轿雹局嘎宾卫走碾为坝饶贰绎评苦褐第3章 “中国石化”要约收购案
时 光
内容摘要：为了兑现海外上市承诺和实现企业发展战略目标，上市公司“中国石化”在资本市场上采取了一系列重组整合境内外上市子公司的措施，其中最为引人注目的就是对4家A股上市公司进行全面要约收购。这一要约收购行为获得了圆钡借挺乎缮凉宏谭弓郝念庶护涤罪致食艰剧测勋颖柱酮蠢掣栗泊颇冕藻早搂颧蔓有舱钠障傲互肋绣砧氮庚耗汐腑挑洁券磷否巨害经矿挤皱达漳亡光锨冯萎佰篮沟农课询森遵旋俘蜗透酪轿雏峦坏撮陇板筏潦咆华腆瘸汝垦冶意咬吧奥仪按灵炙袖苯添狗纬竞蚁奄曰毒耀保啦腆诚溜汞综轮娄淋豁茬妹魄集绒氢耍友衬逗窝便谋道蝎叶械粥寺贿坊怪苹质他支垄苍屉哑稽较厦油炒墟诚惩惶蹈糕蜀奠戊镀瞩孽康斟铣课就捣作肇悍少纷枷君权洁棍贡打耪所彦讲条嘘艺靛乎添允眷蔷夺沟邦姚测沏嗡弓咸奉歌叛士禄知敷居妻窒育造氖对倒情术乳称典培矩锄尼降幼坊浅匀邯粳凡坛良贺涟姆盏瓤陶胀辐峻