社会责任信息披露方式与企业投资效率_杨朝.pdf

NorthernFinanceJournal北方金融一、引言在可持续发展的大背景下，ESG 即环境、社会和治理成为了近年学术研究的关注热点之一。以黄世忠(2021)为代表的众多研究探讨了与ESG 相关的报告披露问题，其中，社会责任报告(CSR)作为一种重要的 ESG 报告，其披露的经济后果也受到了学者们的广泛关注(Wang 等，2018；权小锋等，2015；何贤杰等，2012)。虽然研究的话题各有不同，但这些研究大多关注于是否披露社会责任报告，或是强制披露社会责任报告的准自然实验，或是社会责任评级，对社会责任报告的披露方式关注还存在一定的不足。作为企业发展的必要活动，投资一直以来都是财务研究领域中的核心问题，现有众多研究也探讨了社会责任信息披露与投资效率之间的关系(杨淼和陈艳，2022；钟马和徐光华，2015；曹亚勇等，2012)。这些研究的结果基本都支持了社会责任信息披露能够有效抑制企业非效率投资，但专门聚焦社会责任信息披露的不同方式对企业投资效率的研究还尚有欠缺。因此本文从单独还是随年报披露，以及强制还是自愿披露两个角度，探讨了社会责任信息披露方式对企业投资效率的影响，以丰富相关领域的研究。本文可能在以下方面作出了有益的贡献：第一，聚焦于社会责任信息披露的方式，从理论上丰富了有关社会责任信息披露方式的经济后果；第二，从社会责任信息披露的方式角度出发，为更好地提高企业投资效率提供了新的思路；第三，为企业和监管部门更好地选择社会责任信息披露方式提供了经验证据。二、文献综述与理论假设现有研究从众多角度研究了社会责任信息披露的经济后果，但结论并不统一。多数研究认为，社会责任信息披露能够产生有利影响，例如抑制盈余管理(Wang 等，2018；王艳艳等，2014)，降低分析师预测偏差(Dhaliwal 等，2012)，降低融资成本(李姝等，2013；Dhaliwal 等，2011)，缓解融资约束(何贤杰等，2012)，提升创新绩效(杨金坤，2021)，驱动企业绿色转型(Hao和 He，2022；王晓祺和宁金辉，2020)等。也有部分研究认为社会责任信息披露存在负面影响，例如作为公司管理者的自利工具，通过转移股东注意力掩盖坏消息，增加信息不对称，最终提高企业股价崩盘风险（田利辉和王可第，2017；权小锋等，2015；社会责任信息披露方式与企业投资效率杨朝（1995-），男，天津人，会计学硕士，国网天津市电力公司城南供电分公司会计师，曾在 会计研究 等知名期刊发表学术论文多篇，研究方向为资本市场财务与会计。内容摘要：不同的信息披露方式可能会产生不同的经济后果，而社会责任信息的不同披露方式还鲜少被学者所关注。本文以 20092021 年我国 A 股上市公司为样本，实证检验了不同社会责任信息披露方式对企业投资效率的影响。实证结果显示：相较于随年报披露和自愿披露社会责任报告，单独披露和强制披露社会责任报告的上市公司投资效率更高，在经过一系列内生性和稳健性处理后结论仍然成立。本文的研究结论为提高企业投资效率，以及企业和监管部门选择社会责任信息披露方式提供了经验证据。关键词：社会责任信息披露；信息披露方式；企业投资效率中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：2095-8501（2023）04-0026-07杨 朝（国网天津市电力公司城南供电分公司 天津 300201）行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04026DOI:10.16459/ki.15-1370/f.2023.04.006NorthernFinanceJournal北方金融Hemingway和 Maclagan，2004）。虽然现有关于社会责任信息披露经济后果的研究结果还存在一定争议，但从投资效率角度的研究基本一致。一般认为，社会责任信息披露有助于缓解投资者和企业间的信息不对称，改善外部监督机制对企业内部人投资决策的治理效应，从而对企业的非效率投资产生抑制作用（杨淼和陈艳，2022；钟马和徐光华，2015）。但在研究的过程中，针对社会责任信息披露多是关注于企业是否披露社会责任报告（杜闪和王站杰，2021）、或是企业社会责任报告评分（杨淼和陈艳，2022；曹亚勇等，2012）、或是强制披露社会责任报告的准自然实验（杨金坤等，2019；钟马和徐光华，2015），还罕有研究关注企业社会责任信息披露的不同方式对投资效率的影响。而不同方式的信息披露可能会产生不同的经济后果，例如高敬忠和王英允（2014）的研究指出，强制性披露政策下业绩预告形式上的可靠性显著高于自愿性披露政策下的情形，张志红等（2021）认为会计信息呈现方式、披露顺序会影响非专业投资者信念修正。那么社会责任信息披露对企业投资效率的影响是否会随披露方式的不同而有所差别呢？社会责任信息披露方式有多种分类，本文重点关注两种。首先，社会责任信息披露可以分为独立披露社会责任报告和随年报披露社会责任报告。相较于随年报披露社会责任报告，显然单独披露社会责任报告能够更直接的吸引市场上的投资者对社会责任信息的关注，更好的缓解信息不对称抑制企业非效率投资。其次，社会责任信息披露还可以分为强制披露社会责任报告和自愿披露社会责任报告。一方面，自愿披露社会责任报告更有可能被企业管理层利用，通过转移股东注意力掩盖坏消息，增加信息不对称，另一方面，强制披露社会责任报告有助于增强披露的充分完整性以及可靠性，进而提高社会责任报告的信息含量，降低信息不对称。此外，被强制要求披露社会责任报告本身也说明这类企业属于监管机构重点监管的对象，面临的外部监管环境更为严格。因此强制披露社会责任报告的企业投资效率将会高于自愿披露社会责任报告的企业。基于以上分析，可以提出本文的研究假设：H1：相较于随年报披露社会责任报告，单独披露社会责任报告的上市公司投资效率更高。H2：相较于自愿披露社会责任报告，强制披露社会责任报告的上市公司投资效率更高。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取了 20092021 年我国 A 股上市公司为研究样本，研究了不同社会责任信息披露方式对企业非效率投资的影响。之所以样本区间选择从 2009 年开始，是因为自 2009 年我国资本市场开始有了强制性披露社会责任报告的相关规定，并且社会责任信息披露的规模和质量都达到新的高度（钟马和徐光华，2017）。一般情况下，上市公司会在次年披露上年度的相关信息，因此本文剔除了披露年度与社会责任报告年度之差不为 1 的异常样本。参照现有实证研究的做法，本文剔除了 ST、*ST公司和上市当年的公司，以及存在缺失值的样本和金融行业的样本，最终得到了 24619 个公司-年度样本。本文所用到的数据来均自 CSMAR 数据库。为了防止极端值的影响，本文对使用到的虚拟变 量 外 的 所 有 变 量 均 进 行 了 1%水 平 的Winsorize 处理。（二）变量定义与度量1.被解释变量：企业投资效率(absinv)。参考陈运森和黄健峤(2019)，刘慧龙等(2014)的研究，利用 Richardson(2006)中的模型计算企业投资效率，具体模型如模型（1）所示：Investt=0+1Gowtht-1+2LEVt-1+3Gasht-1+4Aget-1+5Sizet-1+6Reaurnt-1+7Investt-1+Year+industry+t（1）模型（1）中，Invest 代表企业当年的投资水平，计算公式为 Invest=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧)/总资产。其他变量 Growth 代表企业的成长性，Lev 代表杠杆水平，Cash 代表现金及现金等价物占总资产的比重，Age 代表企业的上市年限，Size 代表公司规模，Return 代表公司股行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04027NorthernFinanceJournal北方金融票年度回报，year 代表年度固定效应，industry代表行业固定效应。模型(1)的回归残差绝对值(absinv)即为企业的非效率投资水平，显然absinv 越大，企业投资效率越低。2.解释变量：社会责任信息披露方式(CSR)。根据研究假设，当上市公司选择随年报披露社会责任报告时定义 CSR1=0，当上市公司选择单独披露社会责任报告时定义 CSR1=1；当上市公司属于强制披露社会责任报告时定义 CSR2=0，当上市公司属于自愿披露社会责任报告时定义CSR2=1。3.控制变量。本文用到的各控制变量的具体含义和度量方法如表 1 所示。（三）模型设计本文设计了模型(2)以检验 H1 和 H2：absinv=0+1GSR+j controlk+year+industry+（2）模型（2）中 Control 代表控制变量，各变量的具体含义及度量见前文。四、实证结果分析（一）描述性统计表 2 列示了本文各研究变量的描述性统计结果。首先，absinv的均值为 0.0267，中位数为0.0190，与现有研究基本接近；其次，CSR1 的均表 1 控制变量含义及度量变量名称变量含义变量度量Size公司规模上市公司总资产的自然对数LEV偿债能力上市公司资产负债率ROA盈利能力上市公司总资产净利率Growth成长能力上市公司营业收入增长率AT周转能力上市公司总资产周转率CFO经营活动净现金流上市公司经营活动产生的现金流量净额/总资产PID独立董事比例上市公司独立董事人数/董事会人数Manage_share管理层持股当上市公司管理层持有公司股票时取 1，否则取 0DUAL两职合一当上市公司董事长和总经理两职合一时取 1，否则取 0Top1公司股权集中度上市公司第一大股东持股比例State公司产权性质国有企业取 1，非国有企业取 0Big4是否“四大”审计当上市公司聘请的会计师事务所为“四大”时取 1，否则取 0year年度固定效应industry行业固定效应根据 2012 年中国证监会发布的行业指引确定上市公司所在的行业表 2 变量描述性统计样本数均值标准差25%中位数75%最小值最大值absinv246190.02670.02600.00840.01900.03580.00020.1369CSR1246190.27420.446100101CSR2246190.85020.356911101Size2461922.22041.285121.316322.065222.965419.630726.0998LEV246190.45020.20930.28680.44420.60500.06020.9558ROA246190.03660.06640.01240.03530.0668-0.26940.2203Growth246190.18110.5070-0.03520.09920.2617-0.62353.5406AT246190.65260.45870.35190.54790.81160.06152.6684CFO246190.04640.07080.00750.04570.0874-0.17290.2466PID246190.38020.07170.33330.36360.42860.25000.6000Manage_share246190.69220.461601101DUAL246190.24790.431800001Top1246190.34470.14730.23000.32140.44390.09230.7430State246190.42050.493700101Big4246190.05770.233100001行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04028NorthernFinanceJournal北方金融值为 0.2742，说明在样本中有 27.42%单独披露了社会责任报告，CSR2 的均值为 0.8502，说明在样本中有 85.02%为自愿披露社会责任报告；最后，其他各控制变量的均值和中位数等均在合理范围，基本满足正态分布的要求。（二）单变量检验表 3 列示了单变量均值检验的结果，以初步验证本文的研究假设。从表 3 的结果来看，相较于随年报披露社会责任报告，单独披露社会责任报告的样本 absinv均值更小，投资效率更高，初步验证了 H1；相较于强制披露社会责任报告，自愿披露社会责任报告的样本 absinv 均值更大，投资效率更低，初步验证了 H2。（三）实证结果表 4 中列示了模型(2)的回归结果，从结果来看，无论是否控制有关变量，CSR1 与 absinv的回归结果在 1%水平下显著为负，CSR2 与absinv 的回归结果在 1%水平下显著为正，回归结果支持了 H1 和 H2。（四）内生性检验从实证研究的角度，本文的模型可能存在由于互为因果、选择偏误、遗漏变量等原因导致的内生性问题。为了缓解内生性问题对本文研究的影响，本部分采用三种方法对内生性问题进行处理。1.滞后解释变量。为了缓解互为因果导致的内生性问题，本文将解释变量 CSR 做滞后两期处理后与 absinv 重新进行回归。这是因为，t期的社会责任报告通常是在 t+1 期披露，在 t+2期的投资行为作出时已成定局，所以企业 t+2期的投资效率一般情况下不会对 t 期的社会责任报告产生影响。2.倾向得分匹配法(PSM)。为了缓解选择偏误导致的内生性问题，本文以 Size、LEV、ROA、Growth、CFO、DUAL、Top1、state 作为协变量，同时控制年度和行业固定效应，分别为 CSR1=1和 CSR2=0 的样本匹配样本后重新进行回归。3.控制个体固定效应。为了缓解遗漏变量导致的内生性问题，本文控制了面板数据个体固定效应后重新进行回归。表 5 列示了以上 3 种方法处理内生性问题表 3 变量均值检验结果(1)CSR1=0(2)CSR1=1(2)-(1)a(3)CSR2=0(4)CSR2=1(4)-(3)aabsinv0.0278(N=17868)0.0235(N=6751)-0.0043*(t=-11.5898)0.0227(N=3689)0.0274(N=20930)0.0047*(t=10.0752)注：a.该列计算的是均值差异；*表示 p0.01,*表示 p0.05,*表示 p0.1；括号内为 t 值。（1）（2）（3）（4）absinvabsinvabsinvabsinvCSR1-0.0040*(-9.2822)-0.0018*(-3.9595)CSR20.0049*(9.1938)0.0018*(3.1177)Size-0.0012*(-5.1393)-0.0012*(-5.3808)LEV0.0011(0.8304)0.0011(0.8590)ROA-0.0003(-0.0911)-0.0004(-0.1265)Growth0.0053*(11.5389)0.0053*(11.5542)AT-0.0046*(-9.3487)-0.0046*(-9.3032)CFO0.0117*(4.3070)0.0115*(4.2366)PID-0.0010(-0.4069)-0.0009(-0.3396)Man-age_share0.0010*(2.1660)0.0010*(2.1955)DUAL0.0004(0.8804)0.0004(0.9278)Top10.0027*(1.8603)0.0027*(1.9016)State-0.0036*(-7.4737)-0.0037*(-7.5247)Big4-0.0002(-0.2411)-0.0001(-0.1254)cons0.0313*(16.3993)0.0577*(11.7589)0.0269*(13.8071)0.0571*(11.1100)yearYesYesYesYesindustryYesYesYesYesN24619246192461924619R20.04900.07070.04880.0704Adjust R20.04690.06810.04660.0678F203.3248*75.2724*193.7305*74.2960*注：*表示 p0.01,*表示 p0.05,*表示 p0.1；括号内为 t 值，标准误经公司层面聚类处理。表 4 回归结果行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04029NorthernFinanceJournal北方金融表 6 稳健性检验（1）（2）（3）（4）absinv1absinv1absinv2absinv2CSR1-0.0017*(-2.4912)-0.0017*(-2.6068)CSR20.0017*(2.0310)0.0019*(2.2875)cons0.0859*(12.5752)0.0851*(12.1615)0.0745*(11.5862)0.0732*(11.0861)ControlYesYesYesYesyear/industryYesYesYesYesN24619246192461924619Adjust R20.07040.07030.06440.0643注：*表示 p0.01,*表示 p0.05,*表示 p0.1；括号内为 t 值，标准误经公司层面聚类处理。表 5 内生性检验（1）（2）（3）（4）（5）（6）absinvabsinvabsinvabsinvabsinvabsinvCSR1_2-0.0024*(-4.5467)CSR2_20.0029*(4.4643)CSR1-0.0017*(-3.0084)-0.0017*(-2.0619)CSR20.0018*(2.3719)0.0019*(2.0843)cons0.0482*(8.7890)0.0450*(7.7843)0.0569*(8.0428)0.0393*(4.4627)0.0119(0.9615)0.0102(0.8155)ControlYesYesYesYesYesYesyear/industryYesYesYesYesYesYesN17283172831048558462461924619Adjust R20.06940.06930.07490.07970.03160.0315注：*表示 p0.01,*表示 p0.05,*表示 p0)和投资不足即模型(1)残差小于 0(inv0 和 inv0 两组重新进行回归，以探索企业社会责任信息披露方式对投资过度和投资不足的影响。回归结果如表 7 所示。从表 7 的结果来看，无论是投资过度还是投资不足，单独披露社会责任报告的企业投资效率均高于随年报披露社会责任报告的企业，强制披露社会责任报告的企业投资效率均高于自愿披露社会责任报告的企业。但是从回归系数和 t 值显著性水平的大小来看，社会责任信息披露方式对投资过度的影响更大。行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04030NorthernFinanceJournal北方金融2.区分不同产权性质的进一步研究。产权性质是我国企业区别于西方国家企业的一项重要特征，国有企业和非国有企业在财务和非财务特征方面也存在一定的差别，因而企业社会责任信息披露方式的差异对企业投资效率的影响可能在不同产权性质的样本间有所区别。区分不同产权性质的社会责任信息披露方式与企业投资效率的回归结果如表 8 所示。从表 8 的回归系数和 t 值显著性水平来看，单独还是随年报披露社会责任报告对企业投资效率的影响在国有和非国有企业间基本没有差别，而强制披露社会责任报告与自愿披露社会责任报告对企业投资效率的提高作用的差别在非国有企业中表现的更强。五、结论与启示本文以 20092021 年我国 A 股上市公司为研究样本，实证检验了不同社会责任信息披露方式对企业投资效率的影响。实证结果显示：首先，相较于随年报披露社会责任报告，单独披露社会责任报告的上市公司投资效率更高，相较于自愿披露社会责任报告的，强制披露社会责任报告的上市公司投资效率更高，并且在经过滞后解释变量、倾向得分匹配法、控制个体固定效应、更换投资效率度量方法等一系列内生性和稳健性检验后，结果仍然成立；其次，进一步研究的结果显示，相较于投资不足，社会责任信息披露方式差异对投资过度的影响更大，在非国有企业中强制披露社会责任报告与自愿披露社会责任报告对企业投资效率的提高作用的差别表现更明显。上述结论可能的启示包括：第一，从企业角度，提高投资效率是为获得更好发展的必然选择，从社会责任信息披露方式选择的角度，企业可以通过单独而非随年报披露社会责任报告的方式来提高投资效率；第二，从监管机构角度，在披露形式方面，监管机构应当考虑在选择社会责任信息披露政策的时候，倾向于要求企业单独、强制披露社会责任报告，以便更好地发挥社会责任报告的作用。参考文献1曹亚勇,王建琼,于丽丽.公司社会责任信息披露与投资效率的实证研究J.管理世界,2012(12):183-185.2 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p0.1；括号内为 t 值，标准误经公司层面聚类处理。行业/中青年论坛2023.04中青年论坛/行业2023.04031NorthernFinanceJournal北方金融声明近日，我刊收到有关作者的投诉和反映，声称 北方金融 发稿时要收取版面费，故此，北方金融 编辑部向社会各界郑重声明：本刊发稿不收取任何版面费等其他费用，如有其他网站、机构、个人借 北方金融之名收取任何费用，均属违法侵权行为，本刊编辑部将保留法律追责和处置的权利。特此声明!北方金融 编辑部8刘慧龙,王成方,吴联生.决策权配置、盈余管理与投资效率J.经济研究,2014,49(08):93-106.9权小锋,吴世农,尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险:“价值利器”或“自利工具”?J.经济研究,2015,50(11):49-64.10田利辉,王可第.社会责任信息披露的“掩饰效应”和上市公司崩盘风险来自中国股票市场的DID-PSM分析J.管理世界,2017(11):146-157.11王晓祺,宁金辉.强制社会责任披露能否驱动企业绿色转型?基于我国上市公司绿色专利数据的证据J.审计与经济研究,2020,35(04):69-77.12王艳艳,于李胜,安然.非财务信息披露是否能够改善资本市场信息环境?基于社会责任报告披露的研究J.金融研究,2014(08):178-191.13杨金坤,宋婕,张俊民.强制社会责任披露与企业投资不足:投资挤出抑或拉动 J.山西财经大学学报,2019,41(10):100-112.14 杨金坤.企业社会责任信息披露与创新绩效基于“强制披露时代”中国上市公司的实证研究J.科学学与科学技术管理,2021,42(01):57-75.15杨淼,陈艳.企业社会责任披露对非效率投资的影响基于权变的观点分析 J.财经论丛,2022(01):79-87.16张志红,宋艺,王露露.会计信息呈现方式、披露顺序与非专业投资者信念修正基于专业能力视角J.会计研究,2021(07):43-55.17钟马,徐光华.强制型社会责任披露与公司投资效率基于准自然实验方法的研究 J.经济管理,2015,37(09):146-154.18钟马,徐光华.社会责任信息披露、财务信息质量与投资效率基于“强制披露时代”中国上市公司的证据J.管理评论,2017,29(02):234-244.19Biddle G C,Hilary 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