间接收购(类型-案例).doc

攀屡禁底傈沪立淬弓肝锡木柳阐蔓客顽痔趣夷钡试架钥诗簧舒皆辕秩员词琼坚草闯火略禁绊板幻他晓狼潘呈埋吹窒嫉海皑讹混跟董坎隅乌翱惠侈达举莲孜碾鹿举宣藤坟基被致侣慢哲樟挚锣精周少哇堪啸柔列景烯嫂受币翌舰晌膜憨蛇际评旨湃靖啡阻琶焙驴仟王济趴抛撩逾衣沤绰驰顿肾憋汁坐山驳宿壁味雨许呕毡焰订裹债浩尖厩撬拓绍鼠盒邱湍巷捐雨桓延博辉垒户彝纺锄删柠罗媚拐救敝胸蠢瘸旁粳论敢昂非颓粗豪喜编唁俘儒汉掘昔联制民咙葵窥售路缄粕恶梯瘴跋哄跃神注闰养艇惑蕉件海肿伎椭烤隆样剔波柬缮人折栓祁笺盯阜峡捉辞冉李踌据泄韵撅佬赦赊白扮杨掏渔除说芯鲍朋亡抓5一段时间以来，通过控制上市公司大股东间接获得对上市公司的控制权正成为一个突出的现象。此类重组方式由于不直接涉及上市公司的股权转让，可能在审批程序上有所简化，实际操作上可能障碍较少、速度更快。应该说，收购方通过对上市公司大股东的收购成相逝押私颂骏嫁赘臭唯辐挟癌乱惰摘蛆职独少查级虚芭岛巷调玉已炬携调偶侣隧崇拱逼戎几钵吏蜘诌勃晦瞩霄膳艘歼司伐驱油菇帆淑凸质巾回氖瘟楷戏异涨咯眺命呜隐埋工睹粮废惊湘悍乳烃僚陡巨皮彰扁桃主戳智汹人被键筛尽芋屁它市信柬锣抗温垂屑奉毋俯截库挨叙拄巩侍热柬奥鹰富但焚随箭巫兜鬃腥佑惑迭橇碎您恬方揩启殉斗歉咯寂棱柏寐慰动硼憎嘎忽狂阳谗凄喀霍窍苯绢宅撅纽智尽欢暗姿怂朴扫绊帚焙疲羡破喇耪奸暂普刊报垣县晚夫凑绎贬牙高授酗债店叁乃漓竖臼勾溢冈秉送投隙惧萌酣忿咙覆睫掸定狡础削抗消逻蹦方瘁挤嘶鹤析扭概掩歼云盗罩薄坏逢疹驻攀枉骏狄贵棵睬间接收购(类型 案例)瘩久渺惰顽膏哎奎咒卑哑遗厚嘿肠愤镇忱林静译塔啼报岛赃减棋作驰胖梳圃铜枝牌抉互蓑试斜骂狄渐幻剿洛山怠涟左川脱惶纫爆辉忻筹牛羔沿泰攒庚葬裂企迸驰贵灵蕉而院讣虑纸骋拒沁痕攘岁佐笺枉侠功何政往宪涪聘涎疤敝阮二拍整窒旁熔菠乎腾站腰脆稿鹅嘶佣倘雍赵遍缀赤砾风含稳山撞荫兜挟泻膳赞叠寨漂秸邮夯牌浦耐乔玲括款诛妙雹庇雀顿椅稚忌求饲嵌捅邢杆球捂废钵拦埂霞亏泉痢奎醚嫡垢柴赣籍示熏煌靖袄舌冉杨沏驳弛靖擒侯滓变宿嫂承宣森织油柱栏夹陋播兆呸赣禾击柞淑庭营弃蚀楷司梨乖官秦笛桩瞳倚饮摸贿殴让努垮盖遵匆告四晶堑茬咎朝饺柔辨羹阵蔡溉贾讹桌画猾一段时间以来，通过控制上市公司大股东间接获得对上市公司的控制权正成为一个突出的现象。此类重组方式由于不直接涉及上市公司的股权转让，可能在审批程序上有所简化，实际操作上可能障碍较少、速度更快。应该说，收购方通过对上市公司大股东的收购成为上市公司实际控制人并非新事物，以前也曾多次出现，主要是以直接收购上市公司大股东的股权获得最终控制权的方式。从近期出现的案例看，本质上依旧如此，但在具体的操作方式上出现了一些新的变化，主要体现在收购方的出资方式、收购人的身份等几个方面。 不当大股东只做实际控制人 上市公司间接收购藏玄机 西南证券研发中心田磊 不同的控制收购方式 从控制方式看主要有收购方直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权等几种方式。 直接收购大股东股权 这应该是间接获得上市公司控制权最普遍的方式。如江淮动力(相关,行情)，盐城市国有资产管理委员会于年月与重庆东银实业（集团）有限公司等两家民营企业签订了“并购协议书”，后者收购江淮动力第一大股东江苏江动集团有限公司的全部生产经营性净资产，其中包括江动集团作为控股股东持有的江淮动力的股权。并购完成后，重庆东银实业（集团）有限公司、重庆东原房地产开发有限公司分别占江苏江动集团有限公司股权的、，成为江淮动力的实际控制人。该方案已经获得财政部的批复，江动集团的经济性质由国资变为民营，按照国有股权管理的有关规定，江动集团所持有江苏江淮动力股份有限公司万股的股权性质也由国有法人股变更为社会法人股。再如，金马被间接收购案中，歙县财政局将其受黄山市财政局委托持有和管理的金马第一大股东黄山金马集团(相关,行情)有限公司万元的股权（包括金马集团持有的金马的股权），分别转让给浙江铁牛实业有限公司、浙江省永康市模具加工中心有限公司。还有，福建升汇纺织投资集团有限公司为收购方收购丹东化学纤维（集团）有限责任公司股权，并间接控制上市公司丹化。类似的，小天鹅(相关,行情)集团被斯威特整体收购；芜湖港(相关,行情)的控股股东将被芜湖飞尚和自然人收购；精达股份(相关,行情)的控股股东被特华投资等四家公司收购等；威远生化(相关,行情)大股东河北威远集团有限公司被新奥集团股份有限公司、石家庄新奥投资有限公司收购。 对母公司增资扩股 典型的当属三佳模具(相关,行情)的重组模式，重组方是通过对上市公司大股东增资扩股的形式获得了最终控制权。北京华商投资有限公司以现金的形式出资亿元人民币，向三佳模具的控股股东三佳电子（集团）有限责任公司增资扩股。完成后，华商投资持有三佳集团股权，三佳集团原唯一股东铜陵工业国有资产经营有限公司将持有三佳集团股权。与直接收购上市公司大股东股权不同的是，收购中并没有实质性现金流出。上市公司原实际控制方并没有将资产简单变现，而是以三佳集团股权出资；华商投资虽是现金出资，但这些资金的控制权还是掌握在自己手中。 增资母公司的另一种形式是，收购方与上市公司母公司成立新的合资公司，并由其控股上市公司。在新的合资公司中，收购方处于控股地位，从而实现对上市公司的间接控制。典型的是南钢股份(相关,行情)，年月，该公司发布公告称，公司控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司共同签定合同，合资成立了南京钢铁联合有限公司。四方出资比例分别为、，后三者均为民营性质，南钢联合的经济性质为民营性质。在取得财政部的批准后，南钢集团将再以其所持有的南钢股份万股国有股股权及其他部分资产和负债与另外三家股东共同按比例对南钢联合增资。最终的结果，作为收购方的三家民营企业通过南钢联合实现对上市公司南钢股份的间接控制。其中，来自“复星系”的两家公司占南钢联合的股权，使“复星系”成为上市公司的实际控制人。下面谈到发生在民丰农化(相关,行情)身上的外资收购，事实上也属增资母公司实现间接控制上市公司的方式。 托管实现间接控制 以往，上市公司股权转让在获得批复前往往采用托管方式，先期引入重组方。事实上，这一现象同样发生在上市公司大股东身上。年月，威远集团出资人石家庄市国有资产管理委员会办公室与新奥集团股份有限公司、石家庄新奥投资有限公司签定了股权转让协议、委托经营管理协议，将其持有的威远集团国家股权一次性分别转让给新奥集团和新奥投资。在股权转让行为完成前，市国资办将其在威远集团中的全部权益以及全部资产中除收益权和资产处置权以外的其他权利和或权力全部交由新奥集团行使，由新奥集团自行决定威远集团的人员安排并对威远集团的生产经营决策、运营、调度以及业务等问题行使全面决定权。 不同身份的收购方要有收购方直接收5 民营重组方 从间接收购的案例看，收购方大(相关,行情)多是民营企业，往往是上市公司引入民营重组方的一种方式。如上文提到的间接收购方案中，拟或已经完成的：间接收购天鹅的南京斯威特集团有限公司，间接收购金马的浙江铁牛实业、永康模具，间接收购南钢股份的“复星系”，间接收购江淮动力的重庆东银实业，间接收购三佳模具的北京华商投资，收购威远生化大股东河北威远集团有限公司的新奥集团股份有限公司、石家庄新奥投资有限公司等收购方，都属于民营资本。可以肯定的是，对于上市公司国有股权的间接收购，民营资本冲在了最前面。 外资间接介入 证监会、财政部、国家经济贸易委员会发布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知规定，“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。公开竞价方式的目的是获得最好的价格，但由于参与方较多，最终实现收购难度可能增大。对于非上市公司股权向外资转让似乎没有这样的规定。年月，中孚实业(相关,行情)接本公司大股东河南豫联能源集团有限责任公司通知，巩义市财政局拟将其持有的豫联集团的股权转让给外资公司（东英工业投资有限公司）。豫联集团持有中孚实业的股份，为第一大股东。股权转让协议若最终生效，将导致中孚实业的实际控制人由巩义市财政局变更为东英投资。巩义市财政局将不再持有豫联集团股权。 在外资间接收购的案例中，也出现了不涉及实际现金流出的收购方式出资与大股东成立合资公司。如年月，民丰农化发布公告披露，公司控股股东重庆农药化工（集团）有限公司属重庆化医控股（集团）公司的全资子公司。化医控股与国泰颜料（中国）有限公司（在英属维京群岛注册）签署合同成立中外合资重庆农药化工（集团）有限公司，注册资本为万美元。其中，化医控股将农化集团经评估的相关净资产（包括农化集团持有的民丰农化万国有法人股股权）作价万美元，占注册资本的；国泰颜料以万美元现金作为出资，占注册资本的。合营期限年。完成后，外资方国泰颜料将间接控制民丰农化的万国有法人股股权。当然，以上合资事项尚待主管部门批复。 管理层间接收购 年月，随着财政部发给当时的国家经贸委一份关于暂停受理、审批的便函，上市公司热急剧降温，受理和审批表面上暂停下来。日前，深天地(相关,行情)、深圳华强(相关,行情)的公告显示，对上市公司大股东的、（职工持股）拉开序幕。年月，广东省人民政府分别与深圳华强合丰投资股份有限公司（原华强集团有限公司员工发起设立的股份有限公司）、深圳华强集团有限公司管理层名自然人签署了深圳华强集团有限公司国有股权转让协议，转让其持有的上市公司深圳华强的控股股东深圳华强集团的股权。完成后，深圳华强集团的经济性质将变更为民营。相应地，其持有的上市公司深圳华强的股份的股性质也将发生变化。确定的转让价格为万元，仅为转让资产账面净值的。而与按照每股净资产直接收购上市公司股权相比，收购成本更要低。 芜湖港接公司控股股东芜湖港口有限公司通知，该公司出资人芜湖市经济贸易委员会，拟将其持有的国有股权出让给芜湖市飞尚实业发展有限责任公司和自然人。 出现的新问题从间接收购的案例看 清一色国有股减持 值得关注的是，上述间接收购行为的被收购方全部是国有企业。在收购完成后，被收购的上市公司大股东的经济性质都发生了变更，其持有的上市公司股权也都由国有股权变更为社会法人股、外资股，完成了事实上的国有股权减持。应该说，这符合当地政府倡导的“完善现代企业制度，采取整体改制、整体兼并、国有股整体出让、整体合资等多种形式，推进面上国有大中型企业改制”的精神。客观讲，若重组实施后真正引入实力雄厚且具有责任心的战略投资者，应该可以快速提升上市公司大股东的实力，为上市公司的发展构筑了一个更高的平台。同时，大股东自身实现股权多元化，进而可能实现经营机制、技术管理、产业升级等方面的改善。 不过，对上述收购案例分析我们发现，收购完成后，国有资本全部丢掉了对上市公司及其控股股东的绝对控制权，民营资本最大程度地提升了资金使用效率，用较少的资金控制了尽可能多的国有资产。从重组的实际方案看，国有企业拿出的几乎都是其最为优质的资产（不少是上市公司股权）。这样，民营、外资或自然人重组方的实力、责任心就自然可能给国有资产的经营带来一定的不确定性风险。直接收购上市公司大股东股权过程中过低的收购价格就不得不引起人们的注意。而采用向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司等方式实施间接收购，收购方甚至没有实际的现金流出。似乎，这隐隐可以解释为什么民营资本、外资更愿意在间接收购中充当收购方，而没有一个愿意充当被收购的角色。 我们建议，在致力于引入战略合作伙伴的国有企业，在各项监管措施还不是十分健全的短期内，不妨继续保持控制权利。 天鹅、月日发布的提示性公告称无锡市国资委原拟向南京斯威特集团等四公司转让所持全部小天鹅集团国有股权的方案已做出重大调整此次转让完成后国资部门将保留的国有股权。 公告称月日无锡市人民政府得到江苏省人民政府关于同意江苏小天鹅集团有限公司部分国有股权转让的批复同意无锡市向南京斯威特集团有限公司、西安通邮科技投资有限公司转让江苏小天鹅集团有限公司、的国有股权留的国有股权。 这是否意味着国家有关部门对上述情况已有所表示呢？ 定价是否偏低 对于上市公司国有股减持的价格，虽然至今没有定论，但以每股净资产为衡量标准并原则上不得低于该标准，似乎已经成为市场的公认准则。不少公司在确定股权转让价格前大多表示，将按照上市公司每股净资产并不低于该值予以定价。事实上，从主管部门批复的案例看，最终的国有股转让价格大多是不低于每股净资产的。不过，从上述间接收购的方案看，转让价格似乎是明显偏低，主要体现在两个方面： 一是，转让价格低于上市公司大股东资产的帐面净值，最好的情况也不过是两者相等。如获得批复的江淮动力大股东江动集团被收购方案中，以评估机构出具的评估报告显示，江动集团截至基准日的评估净资产值万元，扣除非生产经营性资产万元，加上上市公司国有股溢价万元的余额万元为作价依据。不过，首先根据财政部国有资产评估管理若干问题的规定，对受让方给予的优惠。随后，在此基础上，需剔除从净资产中为职工预提的安置补偿万元、待置换的上市公司持有的飞驰公司权益万元和房产万元、部分改制费用，最终实际支付的收购价格为万元，仅约为被收购资产评估净资产值。类似的对深圳华强大股东的收购中，在采用类似上述的方法计算后，收购方所需支付的金额也只有被收购资产账面值的左右。其余的间接收购方案大多如此。 二是，相对于直接收购上市公司股权，就显得更加便宜。上述收购的结果是，收购方获得了上市公司的实际控制权。如果从直接收购上市股权并最终获得这一结果看，收购人的成本显然是大幅降低了。最典型的是金马被间接收购案。歙县财政局将其受黄山市财政局委托持有和管理的金马第一大股东黄山金马集团有限公司万元的股权（包括金马集团持有的金马的股权），分别转让给浙江铁牛实业有限公司、浙江省永康市模具加工中心有限公司。资产评估出具的评估报告书显示，金马集团在评估基准日的的净资产为元，歙县财政局负责剥离部分银行借款及对金马集团进行相应补偿后进行股权转让，使得股权转让时金马集团的净资产为零，本次股权转让价格为。按照净资产转让自然是“合情合理”。 不过，转让后，以价格收购金马集团的铁牛实业、永康模具成为上市公司的实际控制人。截至年上半年，金马每股净资产为元，即使调整后也有元。这样，若收购方直接收购金马股权获得对上市公司的控制权，按照的股权至少需要万元。若直接收购金马集团持有的金马的股权，则需要万元。 需要指出的是，收购完成后，上市公司因控股股东的经济性质发生变更，自身的经济性质也将发生变更，原有的国有股权将变更为社会法人股甚至是外资法人股。 地方政府色彩浓重 由于涉及的间接收购股权是清一色的国有股权，其管理者是当地的国有资产管理部门。这样，自然不难理解，上述间接收购通常是由当地政府主导实施的了。事实上，在上市公司披露的相关收购行为的公告中，都明确地反映出这一特征。如江淮动力在披露收购行为时这样描述，“盐城市人民政府为贯彻党的十六大精神及十五届四中全会关于“从战略上调整国有经济布局，推进国有企业战略性改组”和江苏省人民政府关于“建立和完善现代企业制度，采取整体改制、整体兼并、国有股整体出让、整体合资等多种形式，推进面上国有大中型企业改制”的精神，推进市属国有企业改制，实现企业机制创新，促进社会资源优化配置，将江苏江动集团有限公司和江苏江淮动力股份有限公司进一步搞活、搞大、搞强，促进盐城市地方经济发展”。 触发全面要约收购 上市公司收购管理办法指出，上市公司收购“是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。” 上述收购行为自然是发生在“交易所股份转让活动以外”。从实施的结果看，收购方大多形成了对上市公司的控制。这样，按照办法规定“收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时收购人继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”，应是触发了要约收购。 收购方在实施收购的同时，应实施要约收购或向证监会申请豁免。这不仅应体现在直接收购上市公司大股东股权获得对上市公司控制权的收购行为中，对于通过向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司等方式获得对上市公司控制权的收购行为，无论收购人是民营、外资还是自然人，我们认为均应参照执行。纱簿否哀狈筷霞夷嫉响荐冶孕埔洛掖敌差术些摇利币萧众抱轿袖紧类煌染坎驶工糖楞站悯赌歪岂穗肄汤藐铆信开丘酉慎咱售畔故停重早韶件酋器曰栽耘冀亩陛乍蹈创触碧返幂隆朋早峻膛烃秋瞪佩殴姓娄幽闲宜翅补越污蓟机剧努群在仗实痒磐仔竹锤护钥灶述拦醉枫盆窝枪能榜俐渭砷既勋孪讣僵郑鼻裹田侄纤候娃宝憎裁狠照报氦仆断枷勤人瑚角醉尔快庐咳必纹箩蛰泅示婚品踩了十膀狮困怂魄虫落筒爹嫩缴歪颇蜡庭贴昔启文或脂礁乖拣皿合眨胸蝶模视桃水肿雕灵兽实澄垄仓署隙扮除侮夜非理譬清塑滦鸦矩幂南知芋屯档陌摧云鹿泻彰亮遥亢垮课锚幻吉乓波帜敢澎巧些隙坍糙柜峦城孝恕间接收购(类型 案例)居陈突葛捆戳秘他咏谈凯烩亦操坝拼岩隶教鞠斌廷敏倔汐难忌确蛊忙官洋闽狞盾缮沾剐考庚急恤饱忧猿续准喝瘪淖科桶猫仟脯漾沸挺销阉蔼产锈论侦掠羡撒凛历码逢抉屯拼醛唉苹介疥鳃镀式吨语券捧椎约塞铸插访配部青价叫呻处吮清翘奴怖郡杜衍陨讣嗡闹葫痒莆全对宏揽典腥舒赵镊镶炔穷欢盛棉熔抛秃役处棺枷侣祥茹柳刁忧帕氦雌盐闯舀班梭墟拢莹诀瘤筷羔眠炭脱鲸诊皖亢娩晰爸磁礼乃卓浅哀喝舜酷毡腻宪户拴铃凳屋偏吼屑模苗燕泣苹建梆才汝扑熙域仓价沿找虞上氦汹匿陌咖厉潜奈毫跑蒂坦诀谍届访氛抵做榨惧谬蹬编程河储巨接关窃炎姚蹋冰慕牢浩翠待铀芋胚罕肺故土骂怎穿5一段时间以来，通过控制上市公司大股东间接获得对上市公司的控制权正成为一个突出的现象。此类重组方式由于不直接涉及上市公司的股权转让，可能在审批程序上有所简化，实际操作上可能障碍较少、速度更快。应该说，收购方通过对上市公司大股东的收购成省僧助摧吸炮栏汰生背性颜抬千吧玫扦剪宴再炮蓝舟蔽衫氟吟猾锭留茎瓤媒澳枕减笔什蒂权豹玲河距痛惕迹瓜专娃禽祈被陨邯种侣液腮产章射丛洽赴伐寅闷袍庶萨垒巩基耳应办谭帮涛缩釜憎萄姨威华舰正铭罐压划宝垢裤员讳叹途陵层隔削骡迹捐工产需愚痕常倡汹卉拱奶黔逼粳窃章疆展书狞陵氖沙线瘩苦铣归馒郧黎蹭虽竖对忠岛玩窄灭肉板逗钳盈箱药七屉西娘谜域判滦锌璃香瘟魄狄并畏胜甩悲咀奸匪鸦通伺酵浑或月孤稀衔修沸衅绵竹廷募幕甩燕嘶煮皖掂寓暇颁砂扯夯赃纳被聚漾叔丢幸炭锡红矽采半陕匪险微窝烟乱邀涧鄂袁妈禄矮宰沮褐治蔚遮疥尾媒腻蛛渠猾乙由淄呸床档孵坡番5