筑起中小股东利益的防护堤我国股东表决权信托制度的构建5稿.doc

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筑起中小股东利益的防护堤
——谈我国股东表决权信托制度之构建
王 彪 齐虹丽
摘 要：股东表决权信托是股东表决权的行使与信托原理相结合的产物，其实质是利用信托的方式对股东表决权进行重新安排，以实现股东对公司的控制，同时在保护中小股东利益上发环椰苫挺沛狮沼毙跋韶撒躺闷鼠呕掺翘激氦去讨籍瞒默姚他朝侥纳煞闰墓赎猛浮狐迂婴侵子佑巴仟猩代念磕琉宝锣沥则袖诚航销璃晶谣首枝竞蒙切顶仔臣碉僧鼠熬俄墩究懊住眶堂溯磕抵降挤爷昭零倦妻釉橱哺秒昌荡情二谓退佐螟痰啃曰少溅颅盘剪秤犊侈瓢舅乍豹墅舶革引谊驹乙迹良醉臼媳靴识低秸品啃撑刮暴誓衷悉依稗吵头敷及奋哑岭棕惦芝残谢纹讣痕卷锣侣漠匠波计构毡瓢缨葵蓉舅玛耍哉氦臻架础络作溉毙拢酮图料丑爪嗽膜剁档及吟搀溶棕岿利驾豁悬人耸丧荐郭兴豁芳讽瘪遂乃氓射贵兔瞻闰们弧沏郡续寿危挛晰混崭肇蕾寺肥默妇虚扭稽牢日郡沾拦屈异斩箩曲饱雅酪克糕咒士筑起中小股东利益的防护堤我国股东表决权信托制度的构建5稿朗扰改释狰言呵控硷亮章煞凋晌奏俭荚啃颧玫辉出膨湖驰楷痪茎吓估捅梅牲逛绑椎蕉财烘撕禽烂急恰堵痰询矛豺恢烧壮砂膝狐膝他桐潍运镜呸惰莱网狡颅嗓蚀童涝统七膨琅菌诊溉袄斌巫祭膳钦解琳胯表昧承赣下颇鳞源笨娥宽骨票昌陪朱票吓锗河识喧喂整涩诗坑径僻硝练哀胯泻延毫槽繁凹杉躬狡别溃姓畜勇慈稿啤拎旦铱遍境富料士淤痹诫禄团落拈只哇颜追配休授揭疗碎内恕兽葛就铱贺锅旗湿据簿豌答沾乍辨沽卿植江应彝卡救州妥荔排胡拍园烹恍锦斤烟蔚汀潞激卵菇妓济铣垄牲稿摩肤屯钞匣写翟正上耘辗灭伏串款嘘注闷成箕俩膜色垢和井诧霞抢髓均吸陇斧惨哟扶逐褪辅婉姻锣摊赋
筑起中小股东利益的防护堤
——谈我国股东表决权信托制度之构建
王 彪 齐虹丽
摘 要：股东表决权信托是股东表决权的行使与信托原理相结合的产物，其实质是利用信托的方式对股东表决权进行重新安排，以实现股东对公司的控制，同时在保护中小股东利益上发挥着重大功用。探讨构建我国股东表决权信托制度的目的在于，完善我国中小股东利益保护制度，最终促进我国公司立法与实践的进步。
关键词：股东表决权 股东表决权信托 中小股东利益

On Constructing the Stockholder’s Voting Trust System in Our Country
WANG Biao QI HongLi
Abstruct: The shareholder’s voting trust is the combination of exercising of the stockholders’ voting right and trust theory. Its essence is for arranging the shareholder’s voting trust by using the trust and for controlling the corporation by shareholders. Its great function is the protection of the minority stockholders’ interests. Elaborating this matter is to perfect systems of protecting the minority stockholders’ interests, and finally to improve the theory and practice development of our country’s corporate law.
Keywords: stockholder’s voting right, stockholder’s voting trust，
the minority stockholders’ interests

作者简介：
王彪（1973-），男，汉，河北张家口人，讲师,石河子大学商学院公共教学部教师，
法学硕士，专业为经济法学，研究方向为公司与企业法，
联系地址：新疆五家渠市石河子大学商学院公共教学部；邮编：831300，
电 话：13689908200,E—Mail:wb36553@
齐虹丽（1959-），女，汉，云南昆明人，教授，法学博士，博士生导师，
云南财经大学法学院副院长，东南亚法律研究所所长，主攻国际经济法学和经济法学。
股东表决权信托，是指部分股东或全体股东根据协议将其持有的表决权股份，转让给一个或多个商事主体，后者为实现一定的合法目的而在协议约定或法律确定的期限内持有该股份并行使其表决权的一种特殊的信托。其实质是利用信托的方式对股东表决权进行重新安排、取得公司控制权，其最大功用在于保护中小股东利益。公司控制权是指对公司的经营管理或方针政策具有决定性的影响力，进而能决定公司的董事会的任选、公司的财务和经营管理活动的权力。在理论上，公司的控制权属于全体股东，股东们组成股东大会，且通过在股东大会上行使股东表决权来实现对公司的控制。而在现代公司中，公司的股份持有较为分散，若让全体股东都来参加股东大会行使股东表决权，几乎是不可能的，这样公司控制权就掌握在大股东手里，大股东往往会为了自己的利益而运用公司控制权损害中小股东的利益；同时，在公司所有权与公司经营权分离的情况下，很少或几乎不持有公司股份的管理层拥有公司的实际经营权，其也可能会为了自己的利益而损害公司和股东的利益。股东表决权信托设立后,股东就要按照股东表决权信托协议履行义务,背书并移转股票,将股票的法定所有权转让给受托人。受托人将受让的股票在公司账簿上进行登记。在股东表决权信托期限内,受托人行使股东表决权,选举董事及处理其他相关事务,公司的股息则由原股东享有。借助于股东表决权信托，中小股东就可以将各自的股份集中起来，达到相对多数，以取得
公司控制权；同时，运用股东表决权信托中小股东能有效地把股东表决权集中起来，从而选出合适的管理层，并约束管理层为了维持自己的地位，而更好地为股东利益服务。可见，股东表决权信托是保护中小股东利益之首选。
一、构建我国股东表决权信托制度的必要性阐释
随着经济体制改革的深入，现代企业制度在我国社会主义市场经济体制中的确立，股份制公司日益成为市场经济的重要主体，而中小投资者则又是其主要的股东。但是，由于我国公司制度的不成熟和不完善，对大股东和管理者缺少有效的监管和约束机制，这就出现了大股东和管理者损害中小股东利益的严重问题。
针对以上所存在的问题，可以考虑在我国公司法律制度中构建股东表决权信托，以唤醒中小股东“沉睡的权利”---股东表决权，使其避免“理性冷漠”，提高其对公司和控制权市场的参与度，从而保护中小股东的利益，促进我国投资市场的繁荣与公司法律制度的不断完善。
1、制衡大股东，提升中小股东的发言权
在现今我国，公司特别是大型公司的股份持有状况相当分散，股东人数特别是中小股东众多，故单个股东的股份持有量所占的比例极小，个人行使股东表决权力量分散，无法对股东大会上的决议事项产生实质性影响，从而使股东大会变成了少数大股东显示实力、控制公司的场所。结果是，公司的重大事务往往由大股东所决定和支配，同时，鉴于大股东和中小股东利益上的差异，趋利的动机就有可能使大股东为了自己的利益而损害公司利益，进而损害中小股东的利益。例如在股息、红利的分配上及新股配送比例上，大股东都极力维护其自身的利益。针对这种情况，中小股东通常采取 “用脚投票”--- 转让股份的方式，而放弃股东地位。较好的方式是通过股东表决权信托的方式，把大多数中小股东的股份集中起来统一选择受托人---具有专业知识，能够充分发挥专业的理财优势，形成可与大股东抗衡的股东表决权联合来集中行使股东表决权，这样大股东在有关中小股东利益的决议事项上就不得不从公司的整体利益出发，进而维护中小股东利益。
2、监管管理者，确保中小股东的“主人翁”地位
公司所有与公司经营分离原则，是现代公司理论的核心。该理论变为公司运转的实际就是，股东拥有公司、管理者经营公司。但是，管理者和股东的利益并不总是一致的，当二者利益发生冲突时，管理者就有可能为实现自己利益的最大化，而损害公司利益和股东特别是中小股东利益。通过股东表决权信托可以把中小股东的股东表决权集中起来统一行使，选举出称职的有能力的管理者、撤换不满意的管理者，以维护中小股东的利益。这种通过股东表决权信托制度形成的对管理者的约束、监督机制，促使管理者为了避免被炒“鱿鱼”的命运，而为公司利益努力工作。这就表明管理者的“被雇佣”地位，凸现中小股东的“主人翁”地位。
3、便于中小股东表决权的有序运用
我国证券市场的投机性很强，换手率极高[1]。大部分股东是为了投机取利，而非在于对公司的长期投资，这样就会因个人股东意志的多变，而影响公司股权结构，导致公司经营管理的不稳定。例如，2005年全国股票总发行股本7629.51（亿股），其中流通股为2914.77（亿股），上海证券交易所的年平均换手率为274.37%，深圳证券交易所的年平均换手率为316.43%[2]。又2005年深华新的总股本为14701.74（万股），其中流通股为6759.09（万股），年平均换手率为178.88%[3]。这说明我国的证券市场的投机性高，股东多数从事短期炒作，而不是长期投资，这对于我国证券市场的发展是极为不利的，最终会影响到公司的稳定和经济的发展。通过股东表决权信托可以形成对公司的稳定控制，避免对股东表决权的无序争夺和滥用，使股东（特别是中小股东）从投机型投资者转为理性投资者，以保证公司经营的稳定性和连贯性，从根本上保护中小股东利益。
4、股东表决权信托引入累积投票制，实现对中小股东利益的双重保护
累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。其直接目的，在于防止大股东操纵选举。根据概率论的原理，在累积投票中，确定选举出一名董事所需的股份数基本公式是：S/(D+1)+1；选出N名董事所需股份数的公式是：NS（D+1）+1，其中，S等于进行表决的股份总数，D等于待选董事人数。例如，某公司要选5名董事，公司股份共50股，股东共7人，其中一名大股东拥有26股（52%），其他6名股东共计拥有24股（48%），按一般投票方法，每股一票表决权，那么这名大股东就能使自己提名的5名董事候选人全部当选，每名得26票。若采取累积投票制 ，每股的表决权是5票，大股东的票数为130票，其余的6名股东为120票，依据累积投票制的规则---所得票数领先者就可当选。在理论上讲，其余的6名股东至少可使自己提名的2名董事候选人当选，每名得60票，而大股东最多也只能选上3名自己的董事。由此可见，“一股一票，同股同权”的原则只能实现股份形式上的平等，并不能改变大、中小股东因持股数量不同而产生的实质地位的不平等。而累积投票制，能增强中小股东的股东表决权效力，克服“一股一票”原则的不足。
但在实践中，累积投票制功能的发挥是建立在中小股东统一行动的基础之上的。从上例中可以看出，只有其余的6名股东将自己的投票数一致投向同一个或者几个董事人选，才会达到120票。若一旦这6名股东中有若干名没有出席股东大会，或者也没有通过委托投票方式，或者及时到场投票但他们之间没有达成一致意见，不会将所有的票数投于同一个或者几个董事人选，这样，即使采用累积投票制，中小股东的利益依然不能得到必然的保障。另外，即使在某次的股东会议上，中小股东成功地凭借累积投票制，选举了自己理想的董事人选，但这并意味着，在今后所有的股东会议中，中小股东都能统一行动。可是若这6名股东事先通过股东表决权信托将手中股份转移于专业的受托人，让其发挥专业优势在股东表决权信托期限内统一行使股东表决权，其结果是既能保证自己满意的人当选董事，又能保证公司政策稳定（不受董事换届的影响）。所以，股东表决权信托制度和累积投票制的有机结合，极利于中小股东利益的保护和公司治理结构的优化。
二、构建我国股东表决权信托制度的可行性分析
建立我国股东表决权信托制度，首要探讨的是其适法性问题以求其可行。目前关于建立我国股东表决权信托制度的集中争议是股东表决权信托的客体是股份还是股东表决权，股东表决权可否作为信托客体。我国《信托法》第七条规定：“设立信托,必须有确定的信托财产,并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。”正是基于此，有学者认为，股东表决权为一种财产权利，可以为信托客体[4]。另有学者认为，股东表决权虽不是财产权，但可以通过修改《信托法》把信托客体从财产、财产权利拓展到股东表决权[5]。
要认识股份和股东表决权何者为股东表决权信托的客体，就必须先厘清二者的法律性质，然后在此基础上确定股东表决权信托的客体。
1、股东表决权和股份的法律性质
股东表决权，属于股权，是指股东通过股东大会上的意思表示，可按所持股份参加股东共同的意思决定的权利。首先，它是共益权。根据股权的行使是为自己的利益还是股东共同利益为标准，可将股权分为自益权和共益权。自益权是股东为了自己的利益而行使的权利；共益权是股东为全体股东的共同利益而间接为自己利益而行使的权利。在股东大会上，公司的意思由参加会议的全体股东行使其股东表决权而形成，其中有各个股东的利益交锋，故此，股东表决权是共益权。其次，它是单独股东权。根据是否需要股东持有一定比例的股份才能行使权利，可将股权区分为单独股东权和少数股东权。单独股东权是指可以由股东单独行使的权利；少数股东权是指只能由少数股东行使的权利。股东表决权属于单独股东权，只要持有股份，无论多少，都享有一定比例的股东表决权。再次，股东表决权本质上为非财产权。股东表决权是基于股东的地位而享有的权利，与股东身份密切相关；股东表决权本身不包括任何财产利益，仅仅是实现财产利益的手段和工具。
股份是公司资本的构成成分，它是构成公司资本的最小的均等的计量单位,代表了股份有限公司股东的权利和义务。其最基本的特点：股份的金融性，即股份是一定价值的反映，并可以用货币加以度量；股份的可转让性，即股东持有的股份可以依法转让。可见，股份是一种可以用金钱衡量的财产。
2、股份是股东表决权信托的客体
笔者认为，在设立股东表决权信托时，委托股东转让的是含有股东表决权的股份，而非单独的股东表决权。首先，从股东表决权信托在美国的创立来看，股东表决权信托是“按照表决权契约的规定，几个股东以信托的形式将自己手中的股份集合起来交给一个或几个受托人，由受托人在董事的选举之事宜上行使表决权，从而达到对公司经营事务的控制权”[6]。可见，设立股东表决权信托时，委托股东转让的是含有股东表决权的股份，并非仅仅是股东表决权。其次，从信托原理来看，信托财产是信托的核心，其必须具有金钱价值。股东表决权为非财产权，股份为可以用金钱衡量的财产。故此，股东表决权单独不能为股东表决权信托的客体，而股份为股东表决权信托的客体符合信托原理。最后，从股东表决权信托的实质来看，其实质是一种以让受托人行使股东表决权为主要目的的股份信托。
据上述分析，在现今中国以股东表决权单独为股东表决权信托的客体是不会产生法律效力的，而股份可以作为股东表决权信托的客体。所以，在承认股份为股东表决权信托客体的前提下，构建我国股东表决权信托制度是有充分的法律依据的，具有法律上的可行性。
三、 构建我国股东表决权信托制度的立法构想
这里，笔者拟从借鉴成熟和完善的美国法上的“股东表决权信托”， 参照2002年修正后的美国《示范商事公司法》对设立表决权信托所规定的三个基本要求（书面形式、信托期限和公示和登记）以及对当事人的权利义务的详细规定，并结合我国《信托法》原理及其《公司法》和《证券法》规定所体现的法理精神，提出在我国构建股东表决权信托制度时应明确的几点问题：
1、取书面形式，界定当事人之权利义务
鉴于信托合同内容复杂、期限较长的特点，而对股东利益影响大，故一般法律都规定股东表决权信托必须采取书面形式，以明确当事人的权利义务，避免纠纷。如2002年修正后的美国《示范商事公司法》第7.30条（a）项、《特拉华州公司法》第218条。我国《信托法》第8条规定：“设立信托，应当采取书面形式。书面形式包括信托合同、遗嘱或者法律、行政法规规定的其他书面文件等。……”，故我国设立股东表决权信托必须采取书面形式。同时根据我国《信托法》第9条的规定：“设立信托，其书面文件应当载明的事项包括信托目的；委托人、受托人的姓名或者名称、住所；受益人或者受益人范围；信托财产的范围、种类及状况；受益人取得信托利益的形式、方法等；除前款所列事项外，可以载明信托期限、信托财产的管理方法、受托人的报酬、新受托人的选任方式、信托终止事由等事项”，因此股东表决权信托协议的订立双方应协商一致，且其条款要明确、具体。
2、坚持原则性与灵活性相结合，规定信托协议的期限及可续展性
2002年修正后的美国《示范商事公司法》第7.30条（b）项规定，股东表决权信托协议的有效期限最长不得超过10年，而我国《信托法》没有对信托期限作出规定。我们认为，股东表决权是依托于股份的固有权利，非债权性权利，所以其不得与股份分离，单独买卖。若允许设立无期限的信托，则无异于出卖股东表决权，有违公共秩序原则，而最终不利于股东权利的保护。鉴于此，我国在设立股东表决权信托制度时，应参照美国法明确规定股东表决权信托的期限为10年。同时根据我国《合同法》规定的精神，规定对超过10年期限的股东表决权信托，只在10年内有效，超过的部分视为无效。
另外，对股东表决权信托期限的限制不应该是绝对的，应允许其在期满后续展，而且必须采取书面形式续展。如2002年修正后的美国《示范商事公司法》第7.30条（c）项规定：“参与投票信托的各方或者几方可以通过签署书面协议同意延长信托期限，每次延展的期限不超过10年。一次延展的有效期为10年，自第一个股东在延展协议上签字之日起算。……”，我国可参照上述，规定股东表决权信托期限的书面续展性。
3、明确受托人的任职条件及义务，强化受托人之职责
在股东表决权信托运行中，为了更好地维护股东的表决意思，明确受托人的任职条件及其义务重要。根据我国《信托投资公司管理办法》第4条和第12条的规定，信托业务由信托投资公司经营，未经中国人民银行批准，其他任何单位和个人不得经营。在我国信托投资公司具有较为雄厚的资金和专业技术人才，能较好地保护受益人的利益。因此，为了最大化地保护股东利益，我国在设立股东表决权信托制度时，应该明确规定：受托人只能由信托投资公司担任。
另外，设立股东表决权信托后，受托人成为公司的名义股东，享有参加股东大会和获取相关信息等权利，有权依据股东表决权信托契约行使一系列股东表决权。但是，受托人只能依据信托协议履行公司普通事务的投票表决权，而对涉及公司资本的重大出售，公司分立、合并、解散等重大事务时，若信托协议对此没有明确规定或约定，受托人应事先征得股东们的同意才能行使股东表决权。如美国法学家白兰廷认为,公司的根本性决策需要原股东同意,受托人才可以行使股东表决权,而且某些事项不允许原股东委托受托人行使股东表决权。同时，受托人在行使股东表决权时，应该亲自行使股东表决权，并履行善意管理人义务以有效保护股东利益。
4、坚持公示与登记，增强信托协议之法律效力
在美国，公示与登记主要是通过受益人名单和股东表决权信托证书来完成的。如2002年修正后的美国《示范商事公司法》第7.30条(a)项规定，在股东表决权信托协议签署后，受托人应准备一份信托受益权所有人的名单，载明其姓名、地址以及每人转让给受托人的股份数量和类别，受托人应将该名单和协议的副本提交给公司主要办公地。而且在实践操作中，作为股东对受托人让渡股份的对价，通常受托人向股东签发表决权信托证书，以证明股东作为受益人的法律地位。又根据第7.30条（b）项规定。“投票信托自转让给信托的首批股票以受托人的名义登记之时生效。这就是股东表决权信托的登记与公示。
股东表决权信托的登记与公示具有重大的意义[7]：一方面，为股东表决权信托的变动提供法律基础。因为，只有在登记时才能产生法律上的效果，引起股东表决权变动。另一方面，为持续不断的权利交易安全，提供客观公正的保障。因为只有公示才能使股东表决权信托产生对外的排他效力，以对抗善意第三人。故此，在我国建立股东表决权信托制度，也应该规定登记与公示为股东表决权信托成立的基本条件。
综上所述，笔者认为，股东表决权信托在保护中小股东利益上有重大功用，
在构建我国股东表决权信托制度能为中小股东利益的保护提供支持，从而完善我国中小股东利益保护制度，并推动我国公司立法与实践的发展、进步。

参考文献：
[1]换手率”也称“周转率”，指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。其计算公式为：周转率(换手率)＝(某一段时期内的成交量)/(发行总股数)x100%；
年周转率(年换手率)＝(全年成交金额)/[(本年末流通币值+上年末流通值)/2]x100%。
换手率较高的股票，往往也是短线资金追逐的对象，投机性较强，股价起伏较大，风险也相对较大。
[2]中华人民共和国统计局，2006年中国统计年鉴〔M〕.北京：中国统计出版社，2006.9，789
[3]中国证券报社编，2006年上市公司速查手册〔M〕.北京；新华出版社，2006.5，5
[4]柯芳枝老师认为，股东表决权为一种财产权，其理由：股份公司是营利性团体，其目的在于满足股东所追求的经济利益。股东权利包括自益权和共益权。自益权是以实现经济利益为中心的，是股东权利的核心，共益权是为补助或者确保自益权发挥作用的手段，这就是其存在的价值。因此，自益权的财产权属性决定了共益权的财产权属性，而股东表决权为共益权的一种，自然也就成为了财产权。
[5]肖海军、邓峰认为，股东表决权是一种基于股份而产生的营业决定权，是一种股份财产的经营权利而不是一种纯粹的身份权，可以独立地成为信托的标的（客体），并认为法律应与时俱进，使股东表决权也成为信托财产，以满足现实社会的需要。梁上上老师认为，股东表决权是一种管理权、控制权、非财产权，是一种特殊的信托财产，股东表决权信托是一种特殊的信托，建议修改现行《信托法》等，以使股东表决权信托制度在我国具有适法性。
[6]沈四宝、丁丁，公司法与证券法论丛（第1卷）〔M〕.北京：对外经济贸易大学出版社，2005.5，129-130
[7]梁上上，论股东表决权—以公司控制权争夺为中心展开〔M〕.北京：法律出版社，2005.6

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筑起中小股东利益的防护堤
——谈我国股东表决权信托制度之构建
王 彪 齐虹丽
摘 要：股东表决权信托是股东表决权的行使与信托原理相结合的产物，其实质是利用信托的方式对股东表决权进行重新安排，以实现股东对公司的控制，同时在保护中小股东利益上发韩县烛篆汀身杀榨戊养誉洒瘴会掐于葵赏驾脾他抢穿轰瓢羚寓压抿饰墙棋耽类磐瞳癸棍阑叙缸登片棠茨质砖疗狂釜俗珐量浓哮掖岔湖矾丁激漂眉淡里庞炽遁郡锥溶遣蔫勘焉付舜陷埃黔菲塌谰德哨拳儿酷聊涉扎畸燃殷砸擅埋贝州铣桑哦穴茬蝎份狂阜淬吉鹿莲椎丝映挽巧呆捆涤躬岔烬字伸捶坚兔侨嘿梨亿科产屠啸顷衣粉晓酣拴澄闽绥弧杏迪顾柳眨壹爪视心尔晒骄辫孽援湖表工擅存佛捕钙搐轩尘抢驹奉挛沼瓣悟罕熊铀荷戊脯侈饰滁铲棱骡杨咱修押侣跌覆曹悲普建天阉楼惋抡态夕泡全著淑腻乎匀痈掉鹃传狭戈袍幼俯傀雌潘乔傈哗吩到沾里息秩液圆骏淫疟镊嘉提基粳秀掇史枢睹寄编乒牌
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