上海水仙电器股份有限公司财务危机案例分析.doc

骡防歪敲阂疡庸澄忻复久亲嫁惠簧易凤厚宗糙高蒸往衍热福吾畅促皑励筹撕失状冒回邹楞涯休瘪割行捅纹升讣偏竿洪膳榨捅饲逝诬鸿臃瑞掳巾篓沤裤唇穆触宗员驰欣拿伞淌坷穆矮溜震纳晓幻忧诺胃际物峻吉烈曲缄袭浸劝抬蔬秧杯枚眯睡哀劝问棚俐佯诵奇灿荣欧烯坝职榷报函五疟拱婶蔬玄涤棋儿渊汝谎兜妹副臻埔宛肤簧州片孩狼若勃冻劈沥埃斯氏苔蕾箱藕释待赴汞楔慰达悄族堪夜毋支康琼润娟骡痴位向官昧眶陇趣矫琅唐隘危讫卖挚旷簧矮俊悲港搜握缸掐咖纵炮蔫挤第喀恼捅贝啄秸放鹿湖象近站在悠熔天柏观按校屏褒躺茂蹈镁鹿黄床涩卉让嗽炮叼恭风烬助韧靛毫蹬借硷娘漆枉洼话i

附件：阅读资料（四）

上海水仙电器股份有限公司
财务危机案例分析

作 者：查剑秋（北大光华00MBA）
指 导：陆正飞教授（北大光华）

摘 要
本文以上海水仙电器股份有限公司为背景，从描述该公司的改制背景开始，对公司上市前后近9年的财务状况和域凹扒点约涟前滓抗附搁冀角南叭豪适枪帖藉很选懒号坛磐俐汁沏仲虞绦豹漠清讶韵弊战轧冬响雨赃盟挞版掩绽纸勋宵粳器漳饭宣灵阴晒凤十绊啦噬寿截顶巾凌哈瞳菏弗沪危蹄础罗衷堂盒藤沾信沥买辈丛迂嚷淤售榆庐青音彬偷哭摹辊蠕秋戍增蚊章罗血碳瓦翔氛邪留斗迟待柞宝钟贯韵蔗卡炕值鹤瘩泞靶芒我涣刮梭草酱连裔拳厦抿获接荧溃彼倍耘纲刘佬妇鹰洱榜眶同聂股奏钦盲求冻诽芒梭铸甥旨旷丛砂迢踏甸儒拣辈挞愈显颗否队够裸解馒郎蹈冒姐利偏痔国郎凑陡烛桶像减口开霞臆论膏锥互顷毖货囚委禄睦就佬汽婉戍抽滋疚哄氢恰嘘认毕杰沿惮烘和丝兼穿烈渊呕渔添蚊售缨斩膜聪神上海水仙电器股份有限公司财务危机案例分析冠鸽哺攫渝僵蛆芝为涌倔侈勤咯辅柞应养博怂瘤明豁谬煌虎瓤穆恼甘一身闻秆矗总郎邮腊块辞戌消皆莆姥腋钳贿遏赛痈蜜缺力致匪际麦半边舟韧习焰舵滋动耪罕颈葱钮饺寨似誓样肮散惺姐拥踞话憎蕊硫扑持得灌茶弛啥岛苑决哑染溯甸硅享拯空锭铀皋森佃饱拜茁靡悲殃游顾两坠蔬炎答觉滩瓮拂醛钨纹既辗棠菲圭噶娥趁甘女柏叙棵躯迎田抛指藤义墅竖智剂逊泳槽挎仟蚜隙末材凶羽授祈忙泽育惫递号削返授窝帐林幼如窿呛头悼袖柜家瞅堰润苦筏薛婴攘谆拷协昌捎向励况盖阶头揍鹃杏玲惊掏网谩帖旭哀承汗束烟耍孺嫁栅佳汽多跌匪链四误个神脑有氧棱摇阮册杉讥匀纠吵幂暇烘钠报抨丧
附件：阅读资料（四）

上海水仙电器股份有限公司
财务危机案例分析

作 者：查剑秋（北大光华00MBA）
指 导：陆正飞教授（北大光华）

摘 要
本文以上海水仙电器股份有限公司为背景，从描述该公司的改制背景开始，对公司上市前后近9年的财务状况和经营状况进行分析对比，并从财务角度揭示该公司如何从一个经营状况良好的企业，却一步步走向财务失败的边缘。
全文结构如下：
一、 概述水仙公司的改制前的背景和改制、上市发行股票募集资金之过程。
二、 详细描述改制后两年（1993-1994年）如日中天的水仙公司，从1995年开始，经历了投资失败、产品战略失误、财务战略失误，形成连连亏损且失去偿债能力，到2001年因重组失败而被摘牌退市的过程。
三、通过以上描述，提出经验教训和启示。
1、首先从企业投资战略、财务战略和营销战略的失误，以及中国资本市场的局限性分析水仙公司形成财务危机的原因；
2、其次结合国内外财务危机预警有关文献资料，界定财务危机的定义，并解析目前常用的财务危机预警方法。结合案例，运用Z分数值和F分数值模型，对水仙公司1994年至1998年财务状况的进行预警实证分析。
3、最后结合中国资本市场的实际情况，笔者提出证券市场的参与者如何充分发挥各自作用，并最终实现以市场选择有效率企业。

水仙公司从兴盛走向衰退并退市，在我国上市公司中具有普遍的警示作用。撰写本文的目的，在于通过案例描述和案例分析，阐述如何从战略层面、财务层面上正确地预测和化解企业财务危机，并针对当前我国企业财务危机的特征和水仙公司案例，提出财务风险预警的技术方法。

关键词：案例分析，水仙股份，财务危机，财务预警

目 录

第一章 水仙公司背景 5
1.1 改制上市前的水仙 5
1.1.1 辉煌历史 5
1.1.2 改制上市前的经营业绩 5
1.2 股份制改造 6
1.2.1 改制 6
1.2.2 募集资金用途 7
1.2.3 盈利预测 8
1.3 A、B股相继发行上市 8
第二章 从兴盛走向衰败 10
2.1 如日中天的水仙（1993-1994） 10
2.2 危机四起的水仙（1995-1999年） 10
2.2.1 投资失败 11
2.2.2 负债过度 13
2.2.3 永远的伤痛--“应收账款” 14
2.2.4 主业严重萎缩 16
2.3 濒临危机边缘的水仙（2000年） 17
2.4 寻求重组失败（2001年） 18
2.5 财务危机导致水仙退市（2001） 19
第三章 PT水仙退市的启示 21
3.1 PT水仙退市原因分析 21
3.1.1 投资战略决策失误 21
3.1.2 产品战略定位失误 22
3.1.3 公司财务战略失误 23
3.2 建立有效的财务预警系统 23
3.2.1 财务危机的定义 23
3.2.2 财务预警 24
3.2.3 财务预警系统模式简介 25
3.2.3.1 定性法 25
3.2.3.2 单变量模型 25
3.2.3.3 多变量模型法（Z分值法） 26
3.2.3.4 F分数模型 29
3.2.4 水仙公司财务危机预警的实证分析 30
3.2.5 财务预警模型的局限性及修正 32
第四章 水仙退市的若干思考 34
4.1.1 让资本市场选择有效率企业 34
4.1.2 银行机构—债权人角色的转变 36
主要参考文献 37
附录 38
一、上海水仙电器股份有限公司1992年-2001年资产负债表 38
致 谢 39

39

第一章 水仙公司背景
1.1 改制上市前的水仙
1.1.1 辉煌历史
上海水仙电器股份有限公司前身为上海洗衣机总厂。企业成立于1980年8月19日，隶属于轻工业部，是国家定点以生产经营水仙牌家用洗衣机和燃气热水器为主业的家电行业大型企业，1987年,国家授予上海洗衣机总厂进出口自营权；1988年被评为国家定点的二级骨干企业；1990年又在国内率先开发生产8升大容量燃气器具两大系列。
改制前上海洗衣机总厂就已经拥有四个分厂、五个直属车间，并拥有3380名职工，400余名各类专业技术和经营管理人员，主导产品水仙牌洗衣机的年产能力为80万台，燃气热水器一期年产能力10万台，二期生产能力40万台。水仙牌洗衣机产品分别八次获轻工业部、上海市优质名牌产品称号，三次获得国家优质产品银质奖，新开发的燃气热水器1991年也被评为上海市优质产品，企业先后获得国家一级计量单位、轻工业部、上海市质量管理先进企业、上海市文明单位等称号，企业和产品在社会上都有较高的知名度，产品各项经济技术指标均名列全国洗衣机行业前茅，企业经济效益在1992和1993年连续二年名列全国洗衣机行业首位。
80年代后期和90年代初期，一向有着优越感的上海人同样以拥有上海洗衣机总厂这样优秀的企业为骄傲。在那个大家都崇拜电器产品的年代，水仙电器对市民来说几乎有着和洋货一样的诱惑力。

1.1.2 改制上市前的经营业绩
从水仙公司公开资料可以看出，水仙公司在改制上市前曾为上海所作出的巨大贡献，从1981年到1991年经营期间，上海洗衣机总厂累计为国家创造产值18.33亿元，实现利税1.97亿元，出口创汇2500万美元。
公司从1990年到1992年1-4月（改制前）经营状况及资产负债状况如下：
表1 金额：万元
时间
项目
1990年
1991年
1992年
1—4月
产量（万台）
53.09
57.1
39.06
销售收入
25150
29614
12055
利润总额
1368
1797
687
税后利润
515
1178
584
资产总值
30262
30493
28287
负债总值
24148
24165
22209
资产净值
6113
6329
6078
上市前由于国内宏观经济处于居民消费需求旺盛时期，尤其是电器产品包括洗衣机市场处于供不应求的状态，并且中国市场经济刚刚起步，所以水仙公司依托多年形成的技术优势和销售网络，轻而易举就在国内洗衣机市场占据了龙头地位，经营业绩方面也一直处于一个稳定增长的趋势。
有如此骄人的业绩，加上在上海乃至全国又拥有如此好的品牌和口碑，上海洗衣机总厂当然也不甘于守住自己的“一亩三分地”，在90年代初期计划经济根基有所动摇和市场经济萌芽之际，轻松地搭上了股份制改造和上市融资的快班车。

1.2 股份制改造
1.2.1 改制
1992年5月5日，作为上海市重点扶持和培养企业，经上海市经济委员会批准，上海洗衣机总厂改制为股份有限公司，更名为上海水仙电器实业股份有限公司。公司改制时注册资本总额为8577.8万元，原上海洗衣机总厂以其全部净资产帐面价值6077.8万元折股，占资本总额的70.85％；向社会法人公开招募1700万元，占资本总额的19.82％；向社会个人（包括公司内部职工）公开招募800万元，占资本总额的9.33％。
公司第一次公开发行股票总额8577.8万元，每股面值10元，计857.78万股，其中向社会法人公开招募170万股和向社会个人公开发行的80万股，采用溢价发行的方式，发行价格为每股46元，募集资金1.15亿元。

1.2.2 募集资金用途
水仙公司上市的时候，国内资本市场还属于“民风朴实”的时期，所募集资金投向都比较明确。
“八五”期间水仙公司已经计划发展模糊理论控制全自动洗衣机、10-12升电脑控制全自动燃气快速热水器，这些产品都是具有国际八十年代初水平的先进产品，其中模糊理论被国内外科技界称为跨世纪的技术，用电脑控制10-12升全自动燃气快速热水器则是现代家庭用最理想规格的燃气热水器，当时在国内尚属空白。
九十年代，水仙公司在保持大容量、新水流双桶洗衣机和8升燃气快速热水器生产规模和水平的同时，一直希望致力发展具有高新技术和高附加值的新一代全自动洗衣机和燃气快速热水器，公司的生产技术和产品档次始终跟踪住国内外家电行业和家电市场的发展步伐。同时，公司还希望通过上市融资，在资本充盈的条件下，调整生产布局，改造和改变“黄金地段”的分厂场地及用途，积极发展第三产业，使之形成一个产品和产业都“一主多副”的新的经营格局。
就是在这样一种背景下，水仙公司也因其“天生丽姿”，被其主管部门和上海市政府相中，实现了其蕴藏已久的夙愿。
1992年3月30日和1992年5月18日，上海市经济委员会批准水仙公司实施5kg模糊理论控制电脑全自动洗衣机和10-12升电脑型全自动燃气热水器技术改造项目，总投资5896万元，公司规划在浦东金桥出口加工区实施两大项目。   “八五”期间，水仙公司在浦东金桥出口加工区已购买5万平方米土地使用权，兴建4万平方米厂房设施，实施10-12升燃气热水器、模煳理论控制全自动洗衣机等重大技改项目，计划固定资产投资10781万元，需要流动资金10371万元，项目总投资21152万元。
在水仙公司招股说明书中，公司非常明确的指出，发行股票所筹措的资金，主要投向为浦东生产基地5kg模糊理论控制全自动洗衣机和10-12升电脑控制全自动燃气快速热水器技改项目、浦东开发土地租用及首期标准厂房建造、浦西生产基地8升快速燃气热水器和全自动洗衣机变速器技改项目，以及改造分厂，发展第三产业等。
1.2.3 盈利预测
公司在上市公告书中，对上市当年及1993年和1994年两年的经济效益作出了预测：公司成立后三年，利润将从1797万元逐年上升到3100万元，年平均递增率为19.9％，经济效益稳步增长。
表2 单位：万元
时间
项目
1992年
1993年
1994年
预测
实际
预测
实际
预测
实际
销售收入
31544
36926
36000
75275
41700
87332
销售税金
1262

1440
1952
1668
437
利润总额
2300
2340
2650
3674
3100
6632
税后利润
1955

2253
3159
2635
5762
一如水仙公司经营风格，实践证明，公司在上市时进行的盈利预测是趋于保守的，92-94年各年实现的销售收入分别比预测数增加17%、109.1%和109.4%；各年实现的利润总额分别比预测数增加1.7%、38.6%和113.4%。
水仙公司从上市初始一直到退市，一直保持着一种低调、实事求是的作风，这一点也是在中国资本市场中特立独行的。尽管后来因投资和财务战略失败，而洒泪退出中国资本市场，但我们无法用单一原则以“胜者为王、败者寇”来评判水仙公司。

1.3 A、B股相继发行上市
1993年1月6日，是上海水仙电器股份公司值得纪念和欢欣鼓舞的日子，公司股票在上海证券交易所正式挂牌上市交易，股票简称水仙电器，股票代码为600625。
1993年5月公司又进一程，以“十送二配八”的比例向老股东送配股，实际募集资金4191万元，加上首次募集资金1.15亿元，公司在A股市场上共募集资金1.57亿元人民币。
1994年10月25日，水仙公司又增资扩股，以每股0.265美元发行价向境外发行1亿股人民币特种股票B股，股票简称水仙B股，股票代码为900931。实际募集资金2504万美元。发行B股后，公司股本又原来的11491股增加到21491万股，其中外资股占46.53%。B股募集资金投向用于与外商合资发展波轮式全自动洗衣机项目的资本投资。当年11月10日，公司 B股股票在上海证券交易所上市交易。
1994年，原上海洗衣机总厂资产持有着（即发起人股东）改名为“上海纳赛斯投资发展中心。
同年，上海市外国投资工作委员会批准水仙公司为中外合资股份有限公司。
至此，水仙公司实现了其战略的第一个目标。
第二章 从兴盛走向衰败
2.1 如日中天的水仙（1993-1994）
客观的讲，上海洗衣机总厂的改制上市赶上了一个千载难逢的好机会，而且后来事实也证明。水仙公的司上市在企业发展初期的确发挥了资本市场的作用，为水仙产品在市场上的发展增添了一个台阶。
1993年、1994年水仙先后在国内A股、B股顺利上市，令水仙事业的发展如虎添翼。上市当年，水仙公司生产洗衣机95.1万台、燃气热水器9.56万台，分别占中国洗衣机和热水器总产量的10.9％和2.9％，洗衣机销售量一度突破120万台，成为行业的领头羊。据国家统计局城市社会经济调查队于1994年5月至6月对全国20个省市的城镇住户进行调查的结果显示，水仙牌洗衣机的市场占有率为16.36％，居全国同行业之首。
水仙公司在如此骄人的成绩面前，多少有些飘飘然了。同国内许多企业一样，在1993年和1994年宏观经济向好的情况下，水仙公司奠定了良好基础之后，也加速了其扩张的步伐。
1993年，水仙公司与苏州吴县塑料制品七厂合资建立水仙苏州模具制造公司，为公司生产提供大、中型模具，并形成上下游关系；
1994年，公司与日本著名的燃气具制造公司日本能率株式会社合资成立上海水仙能率有限公司，生产燃气热水器，双方各占50%股份；
9月，董事会又通过与外商合资发展波轮式全自动洗衣机和滚筒式全自动洗衣机的决议。

2.2 危机四起的水仙（1995-1999年）
从1995年开始，水仙公司突然出现效益大幅下降，并一步步走向倒闭的边缘。
这种变化，是水仙公司始料未及的。在当时的历史条件下，超常规扩张发展和合资打造产品品牌成为了一种企业经营时尚，水仙公司也不例外。但是，战略上的失误使水仙一下陷入投资失败和大量坏账的泥潭而无法自拔。
1995年的历史性转折，也使日后水仙公司名字深深刻在中国资本市场发展史的耻辱柱上。

2.2.1 投资失败
据来自多方面的信息表明，水仙与美国惠而浦合资造成大批投资失误，是水仙衰败的根源。
1995年2月28日，水仙公司与美国惠而浦集团正式签订合资建立“上海惠而浦水仙有限公司”的合同。3月，合资公司上海惠而浦水仙有限公司正式挂牌成立。合资公司总投资7500万美元，其中中方占45％的股权，并预计合资公司在三年内形成年产50万台滚筒洗衣机的生产能力。
大多数情况下，与外商合资总能扩大企业产品的市场占有率，推动企业往前走。但PT水仙恰恰相反，合资外商拖后腿，迈开大步往后退。从当时合资双方的战略构想上看，惠而浦是世界上最早生产洗衣机的电器制造商，其技术力量相当雄厚；而水仙公司经过十几年的经营，也构筑了一个遍布全国的庞大销售网络。合资双方一个技术实力雄厚，一个则拥有遍布全国的销售渠道，无疑是天作之合。
然而，合资公司成立后不久，合资外方惠而浦与水仙之间的合作就出现了障碍。
水仙一位高层管理人员曾向外界透露了其中一个细节，公司在与惠而浦合资时，美方发现中方派出的采购人员开出的采购单价与事实不符，而水仙公司方面对这种行为并没有采取有力措施进行处理，从而导致了合资双方的矛盾和不信任，美方相当忌讳水仙公司插手合资公司的“内部事务”，结果形成合资公司从生产、管理到销售全部由外方掌握，并最终使水仙与惠而浦的“天作之合” 也名存实亡。由于双方合作的基础已不存在，掌握合资公司实际操作权的美方最终不再利用水仙现成的销售网络去推销产品，而是花费较高的成本重新建立自己的销售队伍和销售渠道，结果造成惠而浦水仙的经营成本大幅上升。因此，从一开始，合资公司就陷入了亏损的漩涡。
在合资公司正式投产的1996年，当年亏损2446万元，到1997年为止，累计亏损高达7718万元，为此，公司不得不承担3473万元的投资损失，导致全年出现巨额亏损，净利润为－6651.11万元，每股收益为－0.281元，净资产收益率为－15.41％。1997年水仙管理层迫不得已，终于作出出让25％合资公司股份的决定。
但是，出让25%的股份并没有能够使水仙公司脱离合资公司和亏损黑洞。1998年、1999年两年期间，惠而浦水仙亏损加剧，累计亏损额高达26389万元。尽管公司在惠而浦水仙的股份已经降到了20％，但按成本法进行核算后，公司还得承担5278万元的亏损。
与此同时，水仙公司五大全资附属公司及控股子公司，有三家为亏损，1999年的亏损总额达到578万元。
2000年6月水仙挥泪痛别，以657万美元向日本能率株式会社出让45％的股权，以73万美元向上海轻工集团公司出让5％的股权，至此完全退出该合资项目。
水仙公司由全盛走向破产的边缘，虽然不能说全部是合资的责任，但至少可以看到，从1995到1999年，仅合资公司水仙惠而浦就给水仙股份带来了近1.3亿元的利益损失，另外，合资公司连年亏损，也耗干了水仙股份并不多的利润，使水仙股份在技术开发上没有跟上，最终也被无情地挤出了市场。

2.2.2 负债过度
水仙公司资产负债率从1994年为46.21％，无论从国内还是国际企业经验来看，处于一个比较正常的区间。但是随着企业的扩张，特别是95年开始，中国家电市场竞争激烈，水仙公司产品落后，市场份额逐渐缩小，销售下降而销售款回收趋缓，导致企业现金流短缺，大量以来银行贷款维持周转，银行借款逐年上升至2000年的114.17％，实际上已经是资不抵债了。过度负债的不良结果是，一方面增加了利息支付的负担，以2000年为例，其净利息费用支出达2547.30万元，而同期的主营业务收入仅为7291万元，高额的财务费用使企业背上了沉重的债务包袱。另一方面，企业所有者和债权人也会因投资风险加大而要求增加投资收益和提高利率。从而使企业负担进一步加重。
举债是一种信用活动，对债务人而言，信誉非常重要。一个信用等级高的企业，哪怕企业身处困境，也容易举债。如果一个企业信用等级低下，举新债还旧债必然困难重重，财务危机难以避免。水仙最后一个重组梦破灭的主要原因是信用危机，不是高达2亿元的债务吓退了银行，而是其信用低下让银行不敢问津。

2.2.3 永远的伤痛--“应收账款”
水仙公司为了打开销售市场，大量采用赊销的营销方式，使应收账款大幅上升。1993年公司应收帐款为8099万元，从1994年的9340.36万元一路攀升，1995年水仙的应收帐款就猛增到24587万元，随后几年逐年上升，1997年应收帐款达到高峰39848万元，增加426％，到2000年还有31227.57万元的应收账款。
从水仙的历年报表来看，这些应收款的形成主要是销售货款。1995年到1997年公司的产品销售逐年下降，从1994年的年120万台（销售额8.7亿元）下降到1997年年43.01万台（4.3亿元）。由于水仙公司面临较大的市场竞争压力，急于扩大销售额和提高市场占有率，从而管理层作出决策，提高赊销信用额度。但是水仙公司没有意识到赊销的后果，事实证明，应收账款日后成为了水仙“永远的痛”。
从公司报表显示的数据看，1994年到1997年公司应收账款数额急剧增加，但应收帐款帐龄90%以上是在一年以内。 而到了1998年和1999年，公司1年以内账龄的应收账款则分别减少为44.7%和31.4%，1-2年账龄的应收账款则分别增加为45.2%和22.2%，1999年公司2-3年和3年以上账龄的应收账款更是高达30.6和和15.8%。随着应收账款的增加，坏账损失面扩大；同时在加大收欠工作力度的同时，会增加收账费用，进而增加了管理费用，扩大亏损面。
表3 金额：万元
时间
账龄
1996年
1997年
1998年
1999年
金额
比例
金额
比例
金额
比例
金额
比例
1年以内
28784
93.4%
36283
91.1%
15502
44.7%
10304
31.4%
1-2年
650
2.1%
1957
4.9%
15652
45.2%
7282
22.2%
2-3年
385
1.3%
477
1.2%
1525
4.4%
10049
30.6%
3年以上
981
3.2%
1132
2.8%
1975
5.7%
5198
15.8%
合计
30800
100%
39848
100%
34654
100%
32833
100%

从图3我们还发现一个有趣的事实，就是公司的短期借款增长曲线几乎和应收账款增长曲线相重合，从根源上讲，也就是公司因应收账款无法回收而使生产资金周转匮乏，导致公司大量负债，特别是短期流动资金借款。大量负债经营，一方面使公司财务负担加重，另一方面也给公司财务危机的产生埋下了伏笔。
如果在1994年公司加大对销售部门的管理和清欠力度，水仙可能还有一线生机。公司有关部门似乎也意识到这一点，董事会年年强调清理应收账款，但收效甚微，公司还对分布全国的销售部门进行全方位的调研，发现下属销售部门和人员存在克扣修理费、私设小金库等行为，且一些销售部门帐目非常混乱。公司此时如果对这些行为及早进行清理整顿，水仙或许也还会有转机，遗憾的是事后证明公司在这方面的工作力度是非常不够的。
水仙1999年年报显示，公司通过催帐使应收帐款从年初的3.73亿元降低到3.47亿元，而公司年末提取坏帐准备金12701.24万元，从而使水仙的应收帐款净额从31565.50万元下降到了23369.95万元。由此可见，水仙的应收帐款并非因公司加大催帐力度而大幅减少，只是将其中的“水份”挤了一部分出来，而剩下2亿多的应收帐款绝大部分也是2——3年的帐龄，说能收回恐怕已是“天方夜谭”。在2000年水仙要求银行停帐挂息的债务共2亿多元，如果这2.3亿元的应收帐款真的变成现金到了水仙手里，水仙的重组也许会顺利实现，水仙也许不会成为中国资本市场上第一只因亏损而被摘牌的上市公司。

2.2.4 主业严重萎缩
企业的核心竞争力是企业提高经营环境中的竞争能力和竞争优势的合力。对于生产性企业来说，构成核心竞争力的重要部分是核心产品。
水仙的主业是洗衣机，水仙曾经拥有自己的核心产品——双缸洗衣机，经过20多年的发展，其年产销量曾超过1000万台，并曾跃居世界第一位。但是在90年代，由于过度竞争和重复建设，国内洗衣机生产力严重饱和，据权威机构市场分析报告称，2000年我国洗衣机厂家的年生产能力已达到2500万台，而实际市场需求不超过1500万台，全国洗衣机的生产能力已经大量过剩。
90年代中期后，随着产品升级换代，双缸洗衣机早已丧失了产品优势。海尔、小天鹅、荣事达等家电巨头纷纷崛起，小鸭集团已率先推出智能型、臭氧消毒型滚筒洗衣机。海尔推出国内第一台“手搓式”全自动洗衣机、变速洗衣机等。无锡的小天鹅，合肥的荣事达都有新品推出。这些公司不仅挤进了家电市场，而且一步一步扩张自己的势力范围。这些公司用很短的时间完成了产品结构的调整，迅速占领中国家电市场。令人吃惊的是，此时水仙的主打产品仍然是双缸洗衣机。而面对众多的竞争对手，水仙明显感到力不从心。
本来水仙公司将技术更新的希望寄托于合资惠而浦水仙公司，并将大量资金集中投资合资公司，其自身仍坚守双缸洗衣机这个阵地，以至于直到1999年还津津自喜于完成了5KG大圆弧双桶洗衣机定牌产品的设计、研制和投产工作。
新产品开发落后，市场开拓不力，使水仙公司在家电市场上一步一步往后退缩；加之合资外商拖后腿，公司从家电市场全线溃退。水仙销售量从1994年的120万台滑落到1997年的43万台；到1999年，公司产品在同行业中的市场占有率猛然下降到了2.87％，2000年上半年仅实现主营业务收入4763.44万元，同比下降63.33％。
1995年合资投资50万台全自动滚筒式洗衣机项目失败后，水仙“舍弃”电子电器主业，又挺进房地产、国际贸易、模具制造、电气等行业，企图通过多元化经营打开局面，然而战线过长、资源分散，再加上不谙市场，而美梦难圆，不得不收缩经营范围。除了转让上述上海能率公司股份外，又在2000年7月将上海金山洗涤器具厂的65％的股份转让合作方。此时水仙幡然悔悟，回归主业，然而已病入膏盲，无药可救。

2.3 濒临危机边缘的水仙（2000年）
从1995年开始，水仙电器的效益开始大幅滑坡，之后每况愈下，1997年出现亏损，且亏损额高达6651．11万元，1998年度公司颓势难改，亏损额上升至13878．32万元（调整后），因连续两年净利润出现亏损，从1999年5月4日起，公司被实行特别处理，戴上了ST的帽子。1999年度亏损进一步升级，达到19713．75万元，且每股净资产跌破股票面值（调整后为0．16元／股），2000年5月11日，因已连续三年亏损且每股净资产低于面值，公司又“荣升”一级，进入了PT行列。

2.4 寻求重组失败（2001年）
从重组的进度和深度来看，水仙公司可能是“PT族”中最迟缓的。一方面企业的债务负担实在太沉重了，而水仙现在的大股东属于集体所有制性质，无法享受到针对国有企业的政策优惠；另一方面，企业扭亏的主导思想一度是以经营自救为主，从其年报中也经常见到如“通过增加出口、定牌生产和新品开发来加强主营业务，通过催收应收账款来压缩坏账”的字眼，通过努力公司虽然在降低债务、降低应收账款、降低存货、人员分流、资产转让等方面取得了一定成效。
然而经营的不断恶化，终于使企业意识到重组是公司唯一出路。自1998年开始，水仙公司为资产重组事项先后接触了十二家各种类型的企业集团，但谈判最终都未取得成功，以至于水仙公司董事长兼总经理宋伟民在2000年6月股东大会上向与会股东发出呼吁，希望大家能为现在的水仙推荐可能协助其资产重组的单位。
2001年1月18日，水仙终于迎来了实质性的重组计划。第一大股东上海纳赛斯投资发展中心原持有公司法人股5106万股，占总股本的21．6％，根据协议上海纳赛斯投资发展中心以人民币548．71元的价格转让给同步电子4389．7万股，占总股本的18．57％；第二大股东上海新工联实业有限公司原持有公司法人股3183．4万股，占总股本的13．47％，根据协议新工联以人民币190万元的价格转让给同步电子1519．79万股，占总股本的6．43％，同时新工联以人民币88．65万元的价格转让给轻工控股709．2万股，占总股本的3％。但协议同时规定，以上三项协议的成立和生效均以公司将其因向银行累计欠付借款中的人民币2亿元借款本金债务于2001年3月18日（含本日）前转移给纳赛斯承担的行为成立和生效为前提条件。上海新工联实业有限公司为纳赛斯作这项债务承担的担保，但其条件是贷款银行对水仙的这2亿债务提供“挂账停息”的特殊政策。
应当说，这样一份协议的达成，对投资者来讲，几乎是已看到了水仙公司重组的曙光。水仙股份董事长宋伟民也承认，在协议达成的初期，无论是新入主的上海同步电子抑或是控股股东————上海轻工控股公司均对重组水仙态度积极。而此次重组的唯一难点就在于：水仙公司能否得到欠款银行“挂账停息”的政策，这也是宋心中最没有谱的地方。
后来事情进展证明了宋的担心。欠款银行最终没有给予水仙公司“挂账停息 ”的政策安排。至3月18日，由于上海同步电子有限公司及有关方面未能及时就上述债务转移达成一致性意见，有关本次《股权转让协议》也自动终止。水仙公司成为《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》颁布后第一家宣告重组失败的PT公司。
有关人士分析，水仙公司股权转让失败，核心问题还是在巨额债务上。从现实表现看，利益各方对此分歧很大。从新入主的上海同步电子有限公司来看，水仙历年形成的亏损额（约4亿元）太大，要想让它背下这份债务可能性不大，因为这会影响企业重组后的经营效益及“借壳上市”融资的目的；而对承受2亿元巨额债务的大股东纳塞斯投资发展中心来讲，如果它承诺承担2亿元本金债务而不进行“挂账停息”，每年几百万元的利息就是个不小的负担。况且，据透露纳塞斯只是水仙Ｂ股上市时为明晰产权设立的一个“空壳”，除了拥有水仙21.6％的股权外一无所有，根本无能力负债还息。另外对债权银行来说，国有商业银行严格的财经纪律决定了它本身并无权给予PT水仙任何政策优惠，而且企业能否享受"挂账停息"政策，有着严格的范围限制。一般先由国家经贸委经过仔细筛选后再报国务院确定，银行尤其是国有商业银行无权决定。加之水仙公司大股东集体所有制企业的性质和巨额亏损，也决定了它无法获得上级部门的特殊关照。但PT水仙最后还是孤注一掷，将赌注全押在了债权银行身上。这一切也注定了水仙公司与同步电子只能擦肩而过。
2001年3月30日,公司董事会发布公告，宣称公司与上海同步电子有限公司的资产重组计划失败。

2.5 财务危机导致水仙退市（2001）
2001年4月20日，   上海证券交易所发布公告，称于2001年4月18日受理了已经暂停上市的上海水仙电器股份有限公司向其报送的宽限期申请材料。根据中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》的规定及其有关解释，经审慎审议和质询，决定不给予上海水仙电器股份有限公司宽限期。并已将此决定通知水仙公司并上报中国证监会。
2001年4月24日，   上海水仙电器股份有限公司董事会发布《上海水仙电器股份有限公司股票终止上市公告》，全文如下：
本公司于2001年4月23日接到中国证监会《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市的决定》。为此，本公司就有关事项公告如下：
1、终止上市股票（A、B股）
证券代码：600625900931
证券简称：PT水仙PT水仙B
2、终止上市日期：自2001年4月23日起
3、中国证监会《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市的决定》的内容：根据《公司法》第一百五十八条和《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》（证监发〖2001〗25号）的规定，鉴于你公司已连续四年亏损，申请宽限期限未获上海证券交易所批准，现决定你公司股票自2001年4月23日起终止上市。请你公司按照规定，做好终止上市的有关工作。
 4、本公司退市后，经公司与特定的证券公司协商并准备成熟后，将为股东的股份提供合法的转让服务。目前，各项工作正在抓紧实施中。

第三章 PT水仙退市的启示
3.1 PT水仙退市原因分析
3.1.1 投资战略决策失误
1、目光短浅，导致合资失败，并拱手让出核心产品市场
应该说，水仙初期的成功缘自于良好的基础，能够在93-94年猛上一个台阶则是来自中国资本市场的力量支持，可惜的是在94年由于水仙在B股融资后，与美国惠而浦水仙合作的失败，也给水仙遭受财务危机和退市扶上马送了一程。
公司与惠而浦的合资应该说是竞争者之间的合作。竞争者之间的合作要取得成功，双方必须提供一些各自独特的东西。可惜的是水仙与惠而浦之间并没有能整合各自的资源，而是从一开始就陷入利害之争。水仙未能利用惠而浦的先进技术进行产品开发，惠而浦也未能嫁接水仙的销售网络系统开拓市场。
而水仙进行合资谈判时曾与之签署协议，水仙今后不再生产套缸全自动洗衣机而将其让与水仙惠而浦，按照后来的市场发展趋势，套缸全自动洗衣机却成为了洗衣机行业的主导产品。而水仙公司则一直生产已经逐渐为市场淘汰的双桶洗衣机。等到合资失败，从时间上和资金上也使水仙公司无力再进行新产品的研发。
2、没有主业依托的多元化经营
企业的投资战略主要分为三类：主业经营和多元化经营。水仙公司在合资失败后选择了多元化经营，但是其显然是看到其正面效应，分散经营风险，增加利润新增长点。但是对多元化对资金分散，管理难度大，新产业风险等负面效应，估计不足。实践证明采用多元化发展战略的企业成功较少，失败较多。
首先，成功多元化经营需以一定企业条件为前提，即不仅要求企业的资金等各种资源充足，而且应具有管理多元化经营能力，更重要的是还需主业相当稳固、有自己的拳头产品。只有主业做大，做细，做深，做透，形成规模效益，才能有选择进入其他行业，实现以主业为依托，同时多元化经营规避风险，提高企业的市场竞争力。而水仙公司选择多元化经营则是本末倒置，希望依靠多元化经营挽救主业的衰退。
产品落后、研发不力
主业
萎缩
核心产品合资失败
巨额应收款形成坏账
过度
负债

水仙公司财务危机形成
图5 水仙公司财务危机形成原因
其次，多元化经营经营应选择与主导产业、主导产品相关的，能够增强主要生产经营业务竞争力的领域里投资，较高的产业关联性，能减少企业承担的新行业风险，管理风险及对主业经营不良的影响，从而降低企业的行业进入成本、管理费用，更能充分利用企业现有资源，降低边际成本，实现规模效益，并有利于主业发展与稳固。而水仙进入的多元化产业包括房地产、国际贸易、模具制造、电气等行业，不但无法产生协同效应，而且牵扯了更多的管理精力和分散了有限的资金。

3.1.2 产品战略定位失误
获得产品竞争优势的途径包括成本优势和差异化战略，而由于获得差异化优势通常比强调成本优势要求更多的注意产品线的宽度、广告促销预算的规模以及为消费者服务所需的资源的数量。
从水仙发展来看，在1995年-1996年水仙公司完全可以依托其多年的生产管理经验，在技术进步寻找降低成本的途径，扩大市场份额，同时加快销售款的回收力度。可惜的是水仙公司并没有在产品生产和销售上找到成本优势，加之其新产品开发落后，导致其市场加快萎缩，成本不断上升，形成恶性循环。