财务管理讲义第3章.doc

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Chapter3 债券与股票的估价
学习目标：
1． 掌握债券、股票价值的决定因素及估价方法；
2． 熟悉债券到期收益率的计算过程；
3． 熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率和增长率的决定因素。
教学重点：
1． 债券的估价方法
2． 股票内在价值的估价方法
计划课时：4学时
教学手段：课堂教学+案例教学
§3-1 债券的估价
一、基本概念
1. 债券的基本特性:
• 债券是企业和政府发行的信用票据。
• 发行债券是政府和公司借入资金的主要来源。
• 债券是一种固定收益的有价证券。
2. 债券的发行三要素：
（1）面值M——债券发行时所载明的票面金额，表明发行人借入并承诺在未来某一特定日期应偿付给债券持有人的本金。
实物券：面值印在票面上。非实物券：面值在债券发行通告上说明。
（2）息票利率k——指债券的利息与面值的比率，一般指年利率。
（3）到期日n——指债券偿还本金的日期，以年表示。
二、债券价值
l 债券价值就是债券未来现金流入的现值；
l 债券价值通过债券的价格反映；
l 债券价值由债券面值、息票利率和折现率确定。

Kb — 折现率的含义：
（1）投资者期望收益率；
（2）筹资者的资金成本率
特别提示：
债券的内在价值既是发行者的发行价值，又是投资者的认购价值。如果市场是有效的，债券的内在价值与票面价值应该是一致的，即债券的票面价值可以公平地反映债券的真实价值。但债券的价值不是一成不变，债券发行后，虽然债券的面值、息票利率和债券期限一般会依据债券契约保持不变，但必要收益率会随市场状况的变化而变化，由此引起债券的价值（未来现金流量的现值）也会随之变化。
[例3-1]：美国政府发行面值为$1,000、息票利率12%、期限25年的债券。
提问：
（1）若该债券每年支付利率一次，投资者要求的收益率为12%，该债券目前的价值如何？
（2）若投资者要求的收益率为14%，每年支付利息一次，其价格如何？
（3）若该债券每半年支付一次利息，并按半年计复利，投资者期望报酬率为14%，其价格又如何？
（4）若投资者期望报酬率10%，债券价值如何？

结论：
1．若投资者期望报酬率 = 息票利率， 则：债券价值 = 债券面值
2．若投资者期望报酬率 > 息票利率， 则：债券价值 < 债券面值（贴息）
3．若投资者期望报酬率 < 息票利率， 则：债券价值 > 债券面值（贴水）
只要债券市场的期望收益率≠债券实际利率，则：债券的市场价格≠债券面值
三、债券的到期收益率——债券持有者获得的收益率
（一）主要影响因素——风险
到期收益率与市场利率密切相关。
名义市场利率 =实际无风险利率+通货膨胀溢价+违约风险溢价
+流动性溢价+到期风险溢价
1．实际无风险利率——是指无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。
（1）其高低受资金供求关系和国家宏观经济政策调控的影响。
（2）在无通胀时，国债利率可近似认为是无风险利率。
2．通货膨胀溢价——为了弥补通胀造成的损失，投资者多要求的回报率。
3．违约风险溢价——因违约风险的存在而使投资者多要求的回报率
违约——指借款人未能按时支付利息或未能如期偿还本金。
4. 流动性溢价——投资者因证券的流动性不同而多要求的回报率
5.到期风险溢价——因到期前债券价格下降的风险而使投资者多要求的回报率。
（1）到期时间越长，利率变化的可能性越大。
（2）如果利率上升，长期债券的价值下降，投资者将遭受损失。
（3）到期风险溢价就是对投资者承担利率变动风险的一种补偿。
（二）到期收益率YTM(yied to maturity)的估计
[例3-2]：某人以1,105元购入面值为1,000元的债券，还有5年到期，票面利率为8%。
问：若此人决定持有债券至到期日的话，他的投资收益率有多大？

1,105 = 80×[(1+k)5 -1]/k(1+k)5 +1,000×1/(1+k)5
= 80×( PVAk,5 ) + 1,000×( PVk,5 )
k=5.5385%
在Excel工作底稿中输入fx=RATE（5，80，-1105，1000），得k=5.5385%
Excel常用公式
求解变量
输入函数
计算终值：FV
=FV(Rate,Nper,Pmt,PV,Type)
计算现值：PV
=PV(Rate,Nper,Pmt,FV,Type)
计算年金A：PMT
=PMT(Rate,Nper,PV,FV,Type)
计算期数n：Nper
=NPER(Rate,Pmt,PV,FV,Type)
计算利率或折现率k：RATE
=RATE(Nper,Pmt,PV,FV,Type)

（三）计算到期收益率的意义
• 它反映了债券投资按复利计算的真实收益率。
• 这个收益率是在资本市场上投资者整体所要求的债券投资回报率。
• 对单个投资者而言：
若到期收益率 > 他所要求的回报率，则：选择购买该债券。
（四）影响债券价格变化的债券的特性：
1．对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大；
2．对于给定的息票率与初始市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小；
3．对同一债券，市场利率下降移动幅度而引起的债券价值上升幅度要高于由于市场利率上升而引起的债券价值下降的幅度。
例3-3：设有X和Y两种债券，面值均为1000元，期限为5年，戏票率分别为5%和9%，如果初始收益率均为9%，则收益率变化对债券价值的影响如下表所示：
收益率变动对不同息票率债券价值的影响
收益率（%）
收益率变动（%）
X(5%,5)(元)
Y(9%,5)(元)
6.0
-33.33
957.88
1126.37
7.0
-22.22
918.00
1082.00
8.0
-11.11
880.22
1039.93
9.0
0.00
844.41
1000.00
10.0
11.11
810.46
962.09
11.0
22.22
778.25
926.08
12.0
33.33
747.67
891.86
债券价值变动（%）
收益率（%）
收益率变动（%）
X(5%,5)
Y(9%,5)
6.0
-33.33
13.44
12.64
7.0
-22.22
8.71
8.2
8.0
-11.11
4.24
3.99
9.0
0.00
0.00
0.00
10.0
11.11
-4.02
-3.79
11.0
22.22
-7.84
-7.39
12
33.33
-11.46
-10.81
§3-2 普通股估价（内在价值）
一、基本概念：
普通股+优先股 = 所有者权益
1．普通股股票的价值特征：
（1）普通股股东享有企业净资产所有权
（2）普通股股票持有人享有获取股息的权利（股息不固定）
（3）股价上涨时，股票持有人可获得资本利得。
2. 普通股的现金流量图：

二、普通股估价模型

1．一般估价模型：

[例3-3]： 某公司股票预计以后各年红利分别为5元、6元和8元，3年后价格预计为130元，市场资本化利率为10%，问：它现在的价格 = ？时，你才会购买？

2．股息估价模型
若n→∞，即普通股股东打算永久持有股票， 则：

3．股息稳定增长型估价模型
设：D0—最近一期股息；g——股息年增长率；则：

→

当n→∞时，有：P0 = D0 (1+g) / (ks – g) = D1 / (ks – g)
企业超常增长情形：参见P47图5-3
[例3-4]：某人于1997年1月1日，购入昨天刚支付了2元/股股息的某石油公司股票。随后三年（1997、1998、1999年）公司的收益和股息期望按15%增长率上涨，之后，将无限期以与国民经济同步的6%的速率增长。股票的应得收益率为12%。试计算：
（1）今日股票的价格；
（2）1997年：本期股息率（D1 / P0）；期望的资本收益率(P0×ks – D1) / P0 ；
期望的总收益率ks。
（3）预计2000年上述三种收益率。

（2）1997年：股息率 = D1 / P0 = 2(1+0.15) / 44.58 = 5.16%
资本收益率 = [44.58×0.12 – 2(1+0.15)] / 44.58 = 6.84%
总收益率 =股息率+资本收益率= 12%
（3）2000年 ：P3 = D3 (1+g) /(k –g)
= [ 2(1+15%)3(1+0.06)]/(0.12-0.06) =53.74
股息率 =D4 / P3 = 3.224/53.74 = 6%
资本收益率 = 12% - 6% = 6%
总收益率 = 12%
[例3-5]：新大公司对其上市公司在不同增长情况下的价值估算如下表。该公司上一期已发放的股息D0 =1.0元，股东要求收益率Ks =15%。

问：上述股价的估算是否正确？若有错误
请指出，并给出正确估算值。
解答
（1）g = 0 时, P0 = D0 / ks = 1/0.15 = 6.67（元）
（2）g = 10%时，P0 = 1× (1+10%)/(0.15 – 0.10) = 22.00 （元）
（3）g1-5 =10%, g6-∞ = 5% 时，
P0 = 1·[(1+10%)/(1+15%)+(1+10%)2/(1+15%)2 +(1+10%)3/(1+15%)3
+(1+10%)4/(1+15%)4+(1+10%)5/(1+15%)5]
+ 1·[(1+10%)5 (1+5%)/ (0.15-0.05)](PV15%,5 )
= 12.79 （元）≠10.00（元）
（4）g = 5%时， P0 = 1·(1+5%) / (0.15-0.05) = 10.5（元）
三、股利增长率的预测方法
1. 历史增长率法
(1) 算术平均值或几何平均值
l 假设公司过去时期每股收益和每股股利增长在将来会继续保持，故可采用算术平均数或几何平均数计算增长率。
l 算术平均数对各期股利赋予相同的权重，且忽略了股利中的福利影响；
l 几何平均值考虑了复利的影响，但只利用了第一个和最后一个观测数据的信息。
(2) 回归分析法：Dt = a + bt
例3-4：SP公司1998—2004年间的每股股利如下表所示：
时期t
年份
D（元）
增长率
1
1998
0.6

2
1999
0.66
10.00%
3
2000
0.85
28.79%
4
2001
0.91
7.06%
5
2002
1.27
39.56%
6
2003
1.13
-11.02%
7
2004
1.27
12.39%
解：（1）按算术平均值计算：

2005年预测值：D2005 = 1.27（1 + 14.46%）= 1.45（元）
（2）按几何平均值计算：

D2005 = 1.27(1 + 13.31%) = 1.44（元）
（3）线性回归方程：

Dt =0.474 + 0.12t
2005年预测值：D2005= 0.474 +0.12×8 = 1.44
2. 公司要素分析法：
股利增长率g = (1-股利支付率) ×股权资本收益率ROE
= 留存收益比例×股权资本收益率ROE

B——债务资本；S——股权资本；T——税率
EBIT——息税前利润；k——资本成本

本章练习
1．5-1；5-2；5-5；5-6
2．案例分析3：迪斯尼公司发行债券案例（见复印资料）

3、通过活动，使学生养成博览群书的好习惯。
B比率分析法和比较分析法不能测算出各因素的影响程度。√
C采用约当产量比例法，分配原材料费用与分配加工费用所用的完工率都是一致的。Ｘ
C采用直接分配法分配辅助生产费用时，应考虑各辅助生产车间之间相互提供产品或劳务的情况。错
C产品的实际生产成本包括废品损失和停工损失。√
C成本报表是对外报告的会计报表。×
C成本分析的首要程序是发现问题、分析原因。×
C成本会计的对象是指成本核算。×
C成本计算的辅助方法一般应与基本方法结合使用而不单独使用。√
C成本计算方法中的最基本的方法是分步法。X
D当车间生产多种产品时，“废品损失”、“停工损失”的借方余额，月末均直接记入该产品的产品成本
中。×
D定额法是为了简化成本计算而采用的一种成本计算方法。×
F“废品损失”账户月末没有余额。√
F废品损失是指在生产过程中发现和入库后发现的不可修复废品的生产成本和可修复废品的修复费用。Ｘ
F分步法的一个重要特点是各步骤之间要进行成本结转。(√)
G各月末在产品数量变化不大的产品，可不计算月末在产品成本。错
G工资费用就是成本项目。(×)
G归集在基本生产车间的制造费用最后均应分配计入产品成本中。对
J计算计时工资费用，应以考勤记录中的工作时间记录为依据。(√)
J简化的分批法就是不计算在产品成本的分批法。(×)
J简化分批法是不分批计算在产品成本的方法。对
J加班加点工资既可能是直接计人费用，又可能是间接计人费用。√
J接生产工艺过程的特点，工业企业的生产可分为大量生产、成批生产和单件生产三种，X
K可修复废品是指技术上可以修复使用的废品。错
K可修复废品是指经过修理可以使用，而不管修复费用在经济上是否合算的废品。Ｘ
P品种法只适用于大量大批的单步骤生产的企业。×
Q企业的制造费用一定要通过“制造费用”科目核算。Ｘ
Q企业职工的医药费、医务部门、职工浴室等部门职工的工资，均应通过“应付工资”科目核算。Ｘ
S生产车间耗用的材料，全部计入“直接材料”成本项目。Ｘ
S适应生产特点和管理要求，采用适当的成本计算方法，是成本核算的基础工作。(×)
W完工产品费用等于月初在产品费用加本月生产费用减月末在产品费用。对
Y“预提费用”可能出现借方余额，其性质属于资产，实际上是待摊费用。对
Y引起资产和负债同时减少的支出是费用性支出。X
Y以应付票据去偿付购买材料的费用，是成本性支出。X
Y原材料分工序一次投入与原材料在每道工序陆续投入，其完工率的计算方法是完全一致的。Ｘ
Y运用连环替代法进行分析，即使随意改变各构成因素的替换顺序，各因素的影响结果加总后仍等于指标的总差异，因此更换各因索替换顺序，不会影响分析的结果。(×)
Z在产品品种规格繁多的情况下，应该采用分类法计算产品成本。对
Z直接生产费用就是直接计人费用。X
Z逐步结转分步法也称为计列半成品分步法。√

A按年度计划分配率分配制造费用，“制造费用”账户月末(可能有月末余额/可能有借方余额/可能有贷方余额/可能无月末余额)。
A按年度计划分配率分配制造费用的方法适用于(季节性生产企业)

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