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金田股份铜加工与稀土行业发展报告

核心观点

铜加工产品门类齐全，“十四五”加速扩张抢占市场份额。公司是国内规模最大的铜加工企业，产品品类多，且每个品类规模均能做到细分行业前列。公司产品瞄准市场需求量最大的品类，毛利率偏低但周转快，盈利能力稳定， 2017-2021 公司铜产品产量年均复合增速达 18.3%，上市以来实现加速扩张，
2021 年国内市占率 8%，即将借助转债项目开启第三轮产能扩张。
规划 6 万吨电磁扁线产能，高压扁线领跑行业。新能源汽车扁线驱动电机以其更高的槽满率、更高的功率密度、更强的散热能力和耐绝缘性，替代圆线 电机已成趋势，高压驱动电机有望全部采用扁线。公司是国内前三大电磁线 生产商，在扁线领域凭借技术优势后来居上，已成为国内电磁扁线重要供应 商，2022 年底将具备 2 万吨产能，另有 4 万吨产能即将建设。公司 800V 高压扁线技术领跑行业，项目定点数量占据绝对优势。
废铜进口龙头，低碳需求打开再生铜市场空间。2021 公司采购再生铜原料40 万吨，占公司铜原料 1/3，占国内再生铜产量 1/10，在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业，公司历年废铜进口量在业内居前。再生 铜碳排放仅为原生铜的 1/3，越来越多的汽车、消费电子客户开始认证铜原料碳足迹，公司已通过 SCS 翠鸟再生成分认证，已与多家世界级客户形成联合研发，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。
大幅扩张稀土永磁材料产能。公司从事钕铁硼永磁材料生产销售超过 20 年，
现有 5000 吨烧结钕铁硼永磁材料产能，规模据国内前十，且盈利能力与行业头部公司持平。为满足新能源、节能环保领域对稀土永磁材料爆发式需求， 公司在包头新建8000 吨产能，预计2023 年底和2024 年底分别投产4000 吨，
达产后公司将具备 13000 吨钕铁硼永磁材料毛坯产能。
盈利预测与估值：公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求。预计 2022/2023/2024 年公司的归母净利润分别为6.04/10.7/13.63 亿元，EPS 分别为 0.41/0.72/0.92 元。通过多角度的估值， 我们认为公司股票价值在 8.0-9.3 元之间，相对于公司目前的股价有14%-32%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：新能源汽车等增量市场需求不及预期风险；铜价或稀土原材料价 格大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险；新增项目建设进 度偏慢的风险。

盈利预测和财务指标
2020
2021
2022E
2023E
2024E
营业收入(百万元)
46,829
81,159
104,979
119,227
131,855
(+/-%)
14.3%
73.3%
29.4%
13.6%
10.6%
净利润(百万元)
512
741
604
1070
1363
(+/-%)
3.6%
44.7%
-18.5%
77.1%
27.4%
每股收益（元）
0.35
0.50
0.41
0.72
0.92
EBIT Margin
2.0%
1.6%
1.1%
1.5%
1.7%
净资产收益率（ROE）
7.6%
9.9%
7.8%
13.1%
15.6%
市盈率（PE）
19.9
14.0
17.2
9.7
7.6
EV/EBITDA
13.4
13.4
15.9
11.9
10.4
市净率（PB）
1.52
1.38
1.34
1.27
1.19
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算


金田股份（601609.SH）
铜加工与稀土永磁双轮驱动业绩增长，产品迈向高端化
增持

内容目录
公司概况 5
产品门类齐全的铜加工龙头企业 5
业务分析 7
铜加工与稀土永磁双轮驱动 7
铜加工业务稳步扩张，新能源用铜业务增加 9
规划 6 万吨电磁扁线，高压扁线技术引领行业 12
深耕稀土永磁行业 20 余年 13
再生铜龙头企业，尽享低碳溢价 14
铜加工行业-新能源引领需求，龙头加速扩张 15
新能源拉动铜需求增长 15
各家铜加工上市公司均为细分领域龙头 16
稀土永磁行业分析-供需两旺，空间广阔 19
财务分析 22
营运能力分析-高周转 22
盈利能力分析 23
偿债能力-融资成本低 24
盈利预测 25
假设前提 25
未来 3 年业绩预测 27
盈利预测的敏感性分析 27
估值与投资建议 28
绝对估值：6.9-9.3 28
相对估值：8.0-9.4 29
投资建议 31
风险提示 31
附表：财务预测与估值 33
免责声明 34

图表目录
图1： 公司历史沿革 5
图2： 金田股份股权结构 6
图3： 公司铜加工产品及客户 7
图4： 公司稀土永磁产品及客户 7
图5： 公司营收和同比增速 8
图6： 公司净利润和同比增速 8
图7： 营业收入分产品 8
图8： 毛利润分产品 8
图9： 公司主要产品销量变化（万吨） 8
图10： 公司铜材产销增速高于行业水平 8
图11： 公司铜加工材生产工艺流程 9
图12： 公司铜产品单位毛利润（元/吨） 10
图13： 公司铜产品毛利率 10
图14： 铜管企业分规模开工率（%） 10
图15： 铜带企业分规模开工（%） 10
图16： 公司铜产品产量预测（万吨） 11
图17： 部分铜加工上市公司研发费用（亿元） 11
图18： 圆线电机与扁线电机槽满率对比图 12
图19： 圆线电机与扁线电机性能对比图 12
图20： 公司钕铁硼永磁材料销量（吨） 13
图21： 公司钕铁硼产能规划（吨） 13
图22： 与同行业上市公司毛利润对比（元/吨） 14
图23： 同行业上市公司毛利率对比 14
图24： 公司铜原料采购来源（万吨） 14
图25： 公司原生铜和再生铜采购价格（元/吨） 14
图26： 未来约 40%铜需求来自绿色技术 16
图27： 2021 年我国各类铜材占比 16
图28： 我国铜加工材年产量 16
图29： 我国铜棒产量变化 17
图30： 2017 年主要铜棒企业产量（万吨） 17
图31： 我国铜管产量变化 17
图32： 2020 年主要铜管企业产量（万吨） 17
图33： 我国铜带材产量变化 18
图34： 2020 年我国主要铜带企业产量（万吨） 18
图35： 2020 年我国主要紫铜带企业产量（万吨） 18
图36： 2020 年我国主要黄铜带企业产量（万吨） 18
图37： 2020 年全球主要铜合金材公司毛利率 18

图38： 部分铜加工上市公司单位售价构成（元/吨） 19
图39： 部分铜加工上市公司毛利率（%） 19
图40： 钕铁硼需求量及预测（万吨） 19
图41： 中国稀土永磁产量全球占比 19
图42： 可比公司应收账款周转天数 23
图43： 可比公司存货周转天数 23
图44： 可比公司净营业周期 23
图45： 可比公司总资产周转率 23
图46： 可比公司销售毛利率（%） 23
图47： 可比公司期间费用率（%） 23
图48： 可比公司销售净利率（%） 24
图49： 可比公司 ROE（%） 24
图50： 可比公司资产负债率（%） 24
图51： EBITDA/带息债务 24
图52： 可比公司货币资金/短期债务 25
图53： 可比公司现金流量利息保障倍数 25
表1： 公司员工持股计划解锁条件 6
表2： 公司主要产品及应用领域 7
表3： 新能源领域铜销量同比大增（万吨） 10
表4： 主要电磁扁线企业生产情况 12
表5： 部分钕铁硼上市公司下游客户领域分布 13
表6： 全球风电用铜量测算 15
表7： 全球光伏装机用铜量测算 15
表8： 全球新能源汽车对钕铁硼磁钢需求预测 20
表9： 中国工业电机领域钕铁硼磁钢需求预测 21
表10： 全球空调、电梯领域钕铁硼磁钢需求预测 21
表11： 部分磁材企业产量及扩产计划（吨） 22
表12： 可比公司简介 22
表13： 金田股份业务假设 26
表14： 未来 3 年盈利预测表 27
表15： 情景分析（乐观、中性、悲观） 27
表16： 不同毛利润水平下公司的归母净利润（百万元） 28
表17： 公司盈利预测假设条件 28
表18： 资本成本假设 28
表19： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 29
表20： 铜加工业务可比公司 29
表21： 电磁扁线业务可比公司 30
表22： 稀土永磁材料业务可比公司 30

公司概况
产品门类齐全的铜加工龙头企业
宁波金田铜业（集团）股份有限公司始建于 1986 年。自成立以来，公司始终专注
于铜加工行业，历经 36 年发展，公司现已成为集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体的企业，是国内最大的铜加工企业之一。2014-2021 年公司铜加工材产量始终位居全国第一。2018-2021 年，公司铜材综合产量分别为 93/103/138/151 万吨，年均复合增速达 17.5%。2022 年随着公司可转债项目投产落地，公司铜加工材产能已经超过 200 万吨，持续保持行业龙头地位。
公司发展主要历经三个阶段：
初创和奠基：公司前身妙山福利机械五金厂于 1986 年在浙江宁波成立，主营铜材、机械五金等。1987 年，公司成功开发生产 H59、H62 铜棒。1993 年，公司引进先进的无氧铜生产流水线设备，开始生产无氧铜丝产品。1995 年，公司建立宁波金田电工材料厂，主营漆包线兼营电工材料，进一步拓展产品结构。
巩固和发展：拓展业务领域，进一步扩大铜加工优势。公司在 2001 年完成股份制改造，从集体所有制企业成为民营企业。同年，公司设立宁波科田磁业有限公司， 正式切入稀土永磁领域。2003 年公司铜管线投产，进一步丰富产品矩阵。2006 年公司营收首次突破 100 亿元。2017 和 2018 年，公司分别在越南、广东、重庆等地筹建生产基地。2019 年，公司综合铜材加工量突破 100 万吨。
高速增长：上市募集资金进行高端项目扩产，龙头优势进一步加强。2020 年，公司在上交所上市，募集资金用于建设“年产 4 万吨高精度铜合金带材项目”等多
个项目，同时，公司发行可转债募集资金建设“年产 8 万吨热轧铜带项目”等项目。随着公司 IPO 项目和可转债项目落地投产，2022 年公司铜材产能有望达到 200万吨，铜产业优势持续扩大，盈利能力有望得到提升，行业龙头地位得到进一步加强。

图1：公司历史沿革

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

楼国强及其家人是公司实际控制人，稳定管理层为公司发展保驾护航。公司实际 控制人是楼国强、陆小咪夫妇及其子楼城，三人合计持有公司 45.68%的股权，其

中直接持股 23.46%，其余均通过金田投资控股有限公司持股。公司管理层大多具有十年以上行业和公司管理经验，稳定的管理层为公司发展持续保驾护航。

图2：金田股份股权结构

资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理

推出员工持股计划，绑定公司核心骨干。2021 年公司向 171 名核心员工授予限制性股票 2350.25 万股，占公司总股本的 1.61%，授予价格为每股 5.11 元/股。员工持股计划的顺利实施进一步健全了公司的长效激励机制，有利于绑定核心团队的利益，提高了员工积极性。
表1：公司员工持股计划解锁条件
解除限售期
业绩考核目标
解除限售比例

第一个解除限售期
①2021 年公司净利润达到 5.6 亿元；
②2021 年公司铜及铜产品产量达到 150 万吨，且 2021 年公司净利润不低于
2020 年公司净利润。

40%

第二个解除限售期
①2021-2022 年公司净利润累计达到 11.8 亿元；
②2022 年公司铜及铜产品产量达到 165 万吨，且 2022 年公司净利润不低于
2020 年公司净利润。

30%

第三个解除限售期
①2021-2023 年公司净利润累计达到 18.6 亿元；
②2023 年公司铜及铜产品产量达到 185 万吨，且 2023 年公司净利润不低于
2020 年公司净利润。

30%
备注
公司在每个限售期内至少满足①②两个业绩考核目标中的其中一个业绩考核目标，方可解
除限售。
资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理和预测

持续回购彰显长期信心。公司于 2022 年 3 月 14 日召开第七届董事会第三十三次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金 1.5-3 亿元，回购价格不超过 12.65 元/股，通过集中竞价交易
方式回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至 10 月末，公司已累计回
购股份 31,869,800 股，占公司总股本比例 2.15%，已支付的资金总额 2.38 亿元。

公司主要从事有色金属加工业务，主要产品包括铜产品和烧结钕铁硼永磁材料两大类，产品广泛应用于电力、家电、建筑、机械、电子、汽车、新能源等行业。公司拥有 34 年的铜及铜合金加工生产利用经验，是集研、产、销于一体的，国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求。
、
表2：公司主要产品及应用领域
产品形态
典型产品
主要应用行业
铜线（排）
低氧铜线、低氧铜杆、铜排等
电子、电力、通讯等

铜板带
水箱用铜带、建筑装饰用铜板带、接插件用高 档铜带、引线框架材料、变压器铜带、射频电 缆带
高精度锡磷铜带、无氧铜带等
电力、电气、电子、通讯、汽车、 冶金、建筑装饰、仪器仪表、造 船等

铜管
空调与制冷用铜管、无缝内螺纹铜管、导电用无缝铜管、冰箱用高清洁度铜管、医疗气体和真空
用铜管、拉制管、水道管、管接件等
空调与制冷、发电、电子、建筑 业及输油、水、气管道等
铜棒
精密黄铜棒、建材五金用黄铜棒、高强高导铜合
金棒材、高弹性合金棒材、T2、TU2 紫铜棒
导电、导热器材、水暖、五金、 电气工业等

电磁线
耐高温漆包铜圆线、微细漆包铜圆线、直焊性漆包铜圆线、缩醛漆包铜圆线、抗电晕特种漆包线耐高温漆包铜扁线、缩醛漆包铜扁线等，均为铜
电磁线
用以制造电工产品中的线圈或绕组，其作用是通过电流产生磁场或切割磁力线产生感应电流，实现能和磁的相互转换，广泛用于电力、家电、通
讯、电子、汽车、风电装备、航空航天
稀土永磁

工业电机、新能源汽车驱动电机、空调、风力发
电、3C 等
、
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：公司铜加工产品及客户 图4：公司稀土永磁产品及客户

资料来源：公司公告、各公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、各公司官网、国信证券经济研究所整理

业务分析
铜加工与稀土永磁双轮驱动

图5：公司营收和同比增速 图6：公司净利润和同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司营业收入主要来自铜加工业务。将公司业务分为铜及铜合金产品（不含铜线排）、铜线排、稀土永磁。铜线排是铜及铜合金产品当中销量最大的一类产品， 但由于产品标准化程度高，成分和加工工艺简单，毛利率低，所以单独列出。其他业务主要由电解铜贸易和再生铜原料粗加工业务构成。
毛利润构成。如上所述，铜线排毛利率较低，虽然营收占 42%，但毛利润仅占 13%。公司盈利主要来自于除铜线排以外的铜及铜合金产品，如铜板带、铜棒、铜管、电磁线等。另外稀土永磁产品虽然营收只占 1%，但毛利率在 20%以上，远高于公司铜产品，占公司销售毛利润 9%。

图7：营业收入分产品 图8：毛利润分产品

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司产销增速远超行业均值，市占率提升。从总量来看，2021 年公司铜产品产量151 万吨，自 2017 年以来年均复合增速 18%，高于行业增速 3.7%的水平。从市占率来看，2017 年公司铜产品产量 83 万吨，占全国 4.7%，到 2021 年市占率已升至7.6%。

图9：公司主要产品销量变化（万吨） 图10：公司铜材产销增速高于行业水平

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司产品特点是门类齐全，且每一类产品产量均在细分领域居前。根据有关行业机构统计，金田铜业铜棒、铜排和铜板产能处于同行业首位，铜阀门、紫铜管件、 铜线产能均处于行业第二位，另外铜管、高精度铜带、电磁线产能也处于行业前列。

图11：公司铜加工材生产工艺流程

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

铜加工业务稳步扩张， 新能源用铜业务增加
铜加工业务盈利能力稳定。公司铜产品定价方式采用“铜价+加工费”，加工费主 要由生产企业根据加工复杂程度和市场竞争情况与客户协商确定。一般来说，工艺相对复杂的产品加工费较高，毛利率较高；成分较复杂的产品一方面由于工艺

相对复杂，加工费较高，另一方面由于添加的金属多数为锌等较为廉价的金属， 原材料综合成本较低，从而导致收入基数较低，毛利率较高。公司赚取的是稳定的加工费，单吨盈利与铜价波动关系不大，但毛利率会随着铜价上涨而下降。如下图所示，无论铜价涨跌，公司铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润一直在 2000-2500 元/吨波动，低附加值的铜线排毛利润一直在 600-800 元/吨波动。

图12：公司铜产品单位毛利润（元/吨） 图13：公司铜产品毛利率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

新能源领域铜销量大增，占比迅速提升。公司齐全的铜产品门类，以及稀土永磁材料与铜材的高度协同优势，可以满足下游新能源汽车、风力发电、光伏发电等领域客户一站式采购需求。随着去年以来新能源领域铜需求量激增，公司新能源领域铜材销量显著增加。2022 年上半年，公司应用于新能源领域的铜产品销量突破 7.87 万吨，其中应用于新能源车领域的铜产品销量 4.97 万吨，同比增长 460%， 应用于光伏、风电领域的铜产品销量 2.90 万吨，同比增长 68%。新能源领域铜材销售占比从 2021H1 的 4.2%提升到今年上半年 10.5%。

表3：新能源领域铜销量同比大增（万吨）
新能源汽车领域 风电、光伏领域 新能源领域总计 铜材对外销量 新能源领域占比
2021H1
0.89
1.73
2.61
62.72
4.2%
2022H1
4.97
2.90
7.87
74.99
10.5%
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

借助资本市场，公司产能加速扩张。自新冠疫情爆发以来，铜价大幅波动，中小型铜加工企业营运资金压力增大，抗风险能力偏弱；大型铜加工企业尤其是上市公司具备融资渠道和融资成本优势，有望借助一轮行业洗牌提升产能集中度，增强产业链话语权。

图14：铜管企业分规模开工率（%） 图15：铜带企业分规模开工（%）

资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理

另一方面，国内铜加工新项目的能源评估日趋严格，近两年铜加工头部企业借助窗口期抓紧扩建产能，抢占市场份额。公司自上市以来已进行了两轮产能扩张， 高效推进募投项目建设及达产。
u 第一轮是 IPO 募投项目，募集资金约 15 亿元用于 47 万吨铜材项目及数字化工厂建设，包括 35 万吨铜线、9 万吨铜带、3 万吨铜绞线，截至 2021 年底全部达产；
u 第二轮是 2021 年转债项目，总计 52 万吨产能，预计 2023 年一季度达产。包括铜导线 35 万吨、电磁线 2 万吨、铜排 2 万吨、热轧铜带 8 万吨、铜合金棒线 5 万吨。
u 公司正在启动第三轮产能扩张，2022 年 4 月份公告发行可转债预案，拟募集资金 14.5 亿元用于 19 万吨铜材项目及补充流动资金，包括 8 万吨铜管、7 万吨铜合金棒、4 万吨电磁扁线。
在产能稳步扩张的同时，公司的产品也在向合金化、高端化方向发展：
IGBT 散热用无氧铜排项目：公司已经稳定控制产品氧含量，满足客户品质需求， 并实现小批量量产，产品已经应用于车规级 IGBT 模块。
均热板用蚀刻无形变 CuSnP 合金高精度带材项目：公司研制出高品质、高性能锡青铜合金带材，并建成蚀刻型均热板用锡青铜带合金带材 1 万吨/年的产业示范线。

图16：公司铜产品产量预测（万吨） 图17：部分铜加工上市公司研发费用（亿元）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

规划 6 万吨电磁扁线， 高压扁线技术引领行业
新能源汽车快速发展对驱动电机的功率密度提出更高要求。如下图所示，扁线绕组（又名发卡绕组）相比圆线绕组，槽满率更高，能够有效降低绕组电阻从而降低铜耗，电机尺寸也更小，节省材料并能进一步提升电机功率密度，成为新能源汽车电机研究与发展的热点方向。扁线电机市场空间广阔，据有关资料，新能源汽车单电机车型和双电机车型扁线用量分别为 6kg/12kg，粗略估算对应单车价值量分别为 500/1000 元。目前扁线替代传统圆线已形成趋势，各家电磁线头部企业纷纷扩张扁线产能。

图18：圆线电机与扁线电机槽满率对比图 图19：圆线电机与扁线电机性能对比图

资料来源：《采用发卡绕组提升深槽电动机起动性能的仿真研究》， 国信证券经济研究所整理
资料来源：《新能源汽车扁线电机技术分析》，国信证券经济研究所整理

新能源汽车驱动电机中的圆线或扁线属于电磁线的一类。金田股份是国内前三大电磁线生产商，销量仅次于精达股份和长城科技，在电磁扁线领域早有技术积累， 近两年来公司抓住市场契机，与比亚迪、蔚来等车企在新能源汽车扁线领域展开合作，实现新能源扁线的量产，目前已占据较高的市场份额。

表4：主要电磁扁线企业生产情况
精达股份 2022H1 扁线产品销量突破 8000 吨，其中新能源汽车用扁线约 4800 吨，同比增长 130%。长城科技 2022H1 新能源汽车用扁线产量突破 3600 吨
金杯电工 一期 7000 吨产能已经投产，二期产能预计今年底投产，合计能达到 20000-25000 吨/年，三期产
能建设已经购置土地
金田股份 已拥有 20000 吨电磁扁线产能，并新建 40000 吨产能，明年开始建设

资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理

规划 6 万吨电磁扁线产能。截至 2022 年中，公司新能源电磁扁线生产能力已提升
至 1.5 万吨/年，预计今年年底前产能规模将进一步提升至 2 万吨。根据公司公布
的可转债预案，公司计划投资 4.9 亿元新建 4 万吨电磁扁线产能，未来公司电磁
扁线产能将达到 6 万吨。公司凭借技术优势以及品质的稳定性，与世界一流主机
厂商及电机供应商开展新能源驱动电机用电磁扁线深度合作，目前公司共有 69
项新能源电磁扁线开发项目，已定点 22 项。
800V 高压扁线引领行业。为满足下一代新能源汽车需求，公司在新能源高压平台

（800V）电磁线方面取得突破性进展，目前共有 10 个高压平台项目获得定点，已与多家战略客户达成合作意向，实现 800V 高压平台电磁扁线的小批量供货，公司高压电磁扁线产品在高 PDIV、超长耐电晕以及超长耐油性能等方面具有技术领先优势。

深耕稀土永磁行业 20 余年
公司总部所在的宁波是我国稀土永磁材料产业聚集地，金田股份全资子公司宁波科田磁业成立于 2001 年，从事土永磁材料生产销售超过 20 年，现有烧结钕铁硼
产能 5000 吨，另有“年产 8000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”在
建，位于包头。包头 8000 吨项目分两期建设，每期 4000 吨，预计分别于 2023
年底和 2024 年底投入生产。

图20：公司钕铁硼永磁材料销量（吨） 图21：公司钕铁硼产能规划（吨）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司稀土永磁业务盈利能力与行业头部公司持平。对比同行业上市公司稀土永磁材料毛利润可以发现，公司磁钢产品的单吨毛利润在行业中处于中等水平，毛利率在行业中处于中等偏高水平。这是由各家公司的产品结构和客户构成决定的。
一些公司下游电子行业客户较多，产品定制化程度高，形状复杂，从坯料到成品的转化率低，单位毛利润较高，但售价也高，因此毛利率不一定最高。

表5：部分钕铁硼上市公司下游客户领域分布
公司 应用领域
中科三环 2022H1 新能源汽车占比 35%，传统汽车占比 22%、消费电子 19%、工业机器人 8%，其他 16% 英洛华 电机领域、电子与音响分别占比 40%,风电及其他领域分别为 10%
宁波韵升 2021 年，消费电子占比 41.82%、汽车 12.80%、工业电机及其他 45.38%
金力永磁 2021 年 1-6 月，空调占比 43.90%、风电占比 27.70%、汽车占比 18.00%, 其他 10.40%
大地熊 2021 年，工业电机占比 47.36%、汽车占比 21.69%、消费类电子占比 21.25%
正海磁材 2021 年，汽车占比 55.75%,节能变频空调等家电 26.35%,风电、节能电梯、电子及其他占比 17.90%

资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理

一些公司下游客户曾多分布于风力发电领域，风电用磁钢尺寸较大，形状较规则， 从坯料到成品转化率高，单位毛利润低，售价也低，毛利率不一定低。客户结构不同是各家公司历史沿革、基于产能利用率、公司发展战略等综合考量。在很长一段时间内，金田股份的稀土永磁版块产能较为稳定。近年来新能源汽车、风力发电、节能电机等领域对稀土永磁呈现爆发式需求增长，公司抓住市场机遇，在轻稀土主产地包头建设 8000 吨毛坯产能，建成后公司将拥有 13000 吨毛坯产能，

规模跻身稀土永磁行业前列。

图22：与同行业上市公司毛利润对比（元/吨） 图23：同行业上市公司毛利率对比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

再生铜龙头企业， 尽享低碳溢价
我国铜矿对外依存度在 75%以上，发展再生铜以保障供应链安全十分重要。去年 7
月份国家发改委发布《循环经济发展规划纲要》，指出到 2025 年国内再生铜产量
要达到 400 万吨，以此为目标，我们测算十四五期间国内再生铜产量年均复合增速 4.2%。再生铜能耗仅为矿产铜的 1/3，当前下游客户基于减碳目的对再生铜的需求强烈。
2021 公司采购再生铜原料 40 万吨，占公司铜原料 1/3，占国内再生铜产量 1/10， 在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业。公司主持制定了《GB/T 38471 再生铜原料》国家标准，参与制订了《GB/T 38470 再生黄铜原料》国家标准。在传统产品领域，客户采购公司再生铜生产的铜板带、黄铜棒，往往出于降成本考虑。近年来下游客户对低碳原料需求强烈，公司开始使用再生铜生产高端铜合金材料，满足下游消费电子客户的减碳需求。2021 年公司已在消费电子等领域推进再生铜减碳项目，获得相关体系认证，现已与部分世界 500 强企业形成合作，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。
原料来源方面，公司已建立了全球化的再生铜原料采购网络，与美国、墨西哥、英国、法国、德国、意大利等国的上百家供应商建立了长期稳定的合作关系，公司历年废铜进口量位居前列，国内与各主要再生铜集散地和拆解园区建立了广泛的采购网络。

图24：公司铜原料采购来源（万吨） 图25：公司原生铜和再生铜采购价格（元/吨）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

铜加工行业-新能源引领需求，龙头加速扩张
新能源拉动铜需求增长
中国作为基建和制造业大国，铜需求占全球近 50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半。而全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量 60%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。
风电领域用铜。根据上述单位装机容量用铜测算，2021 年全球风电装机用铜量达到 38.22 万吨，占全球铜总需求量 1.5%左右；到 2025 年全球风电装机用铜量达到 66 万吨，依照 Wood Mackenzie 对 2025 年全球铜需求量 2616 万吨测算，占全球铜总需求量 2.5%。2021-2025 年风电领域用铜年均复合增幅达 14.6%。

表6：全球风电用铜量测算

全球陆上风电装机（GW）
全球海上风电装机（GW）
风电用铜（万吨）
增速
2019
55
6
21.3

2020
88
6.9
31.92
49.9%
2021
82.6
16.8
38.22
19.7%
2022E
81
13.4
35.02
-8.4%
2023E
90
16.4
40.12
14.6%
2024E
112
23.5
52.4
30.6%
2025E
126
35.1
65.88
25.7%
资料来源：IEA、GWEC、BNEF、国信证券经济研究所预测

光伏领域用铜。按每兆瓦光伏装机用铜 3 吨测算，2021 年全球光伏装机用铜 47.6
万吨，占全球铜需求量 1.9%；到 2025 年全球光伏装机用铜量达到 109.4 万吨， 预计占全球铜总需求量 4.2%。2021-2025 年光伏领域用铜年均复合增速达 23.1%。

表7：全球光伏装机用铜量测算

全球光伏装机容量（GW）
用铜量（万吨）
增速
2021
170
47.6

2022E
225
63.0
32.4%
2023E
281.2
78.7
25.0%

2024E
341.9
95.7
21.6%
2025E
390.8
109.4
14.3%
资料来源：IEA、CPIA、SEIA、Wind、国信证券经济研究所预测

在交通运输领域，国际铜业协会的一份报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、 纯电车的单车用铜量分别为 23kg、39kg、60kg、83kg，配套的充电桩用铜量也很可观，直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为 60kg、20kg 和 5kg。例如根据 Martec 的一项研究，新能源汽车铜线束用量达 16kg/辆， 高于传统燃油车 10.5kg/辆的水平，L4 级的自动驾驶就可增加单车铜线束用量3-4kg。根据 Wood Mackenzie 预测，未来约 40%的铜需求将来自于光伏、风电、新能源汽车等绿色需求。

图26：未来约 40%铜需求来自绿色技术

资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

各家铜加工上市公司均为细分领域龙头
我国铜加工材分类。根据有色金属加工业协会数据，2021 年我国铜加工材产量共计 1990 万吨，其中铜线材产量 1005 万吨，占比 51%；铜带、铜管、铜棒的产量较为接近，分别为 228/214/210 万吨。所有铜加工材中，增速最快的是铜箔材， 2021 年产量增速达 31.9%，主要靠锂电铜箔需求拉动;增速其次的是铜板带，增速
15.7%，主要靠新能源汽车等行业拉动。

图27：2021 年我国各类铜材占比 图28：我国铜加工材年产量

资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理

在不同形态的铜加工材中，各家铜加工类上市公司为细分领域龙头，并各有侧重。 铜棒领域，金田股份是行业绝对龙头，铜棒年产量 20 万吨以上。
图29：我国铜棒产量变化 图30：2017 年主要铜棒企业产量（万吨）

资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理

铜管行业，海亮股份和金龙铜管产销量遥遥领先。近年来铜管行业同质化竞争严重，经历了一轮加工费下调，行业有出清迹象。2021 年海亮股份与中色奥博特设立合资公司进一步提高了行业集中度。

图31：我国铜管产量变化 图32：2020 年主要铜管企业产量（万吨）

资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理

铜带行业，2021 年我国铜带产量 228 万吨，其中黄铜带产量 91 万吨，占比 40%， 紫铜带产量 81 万吨，占比 35%。楚江新材是国内铜板带龙头企业，其中黄铜带产量遥遥领先，众源新材是紫铜带行业龙头。

图33：我国铜带材产量变化 图34：2020 年我国主要铜带企业产量（万吨）

资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理

图35：2020 年我国主要紫铜带企业产量（万吨） 图36：2020 年我国主要黄铜带企业产量（万吨）

资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理

铜加工企业毛利率普遍偏低：铜加工产品定价普遍采用“铜价+加工费”的形式。 铜加工企业毛利率偏低，一是由于铜的货值高，并且铜价越高，在加工费不变的情况下，铜加工企业毛利率越低；二是大部分铜加工产品附加值偏低，下游各领域使用铜多数是利用其导电性或导热性，纯铜的导电性或导热性最好，所以大部分铜加工产品的合金化程度不高，产品附加值有限。而附加值高的产品往往市场容量偏小，相关上市公司产销量规模偏低。
如下图所示，全球铜加工企业当中，毛利率较高的维兰德，以及国内毛利率较高的博威合金、兴业合金、鑫科材料，其产品均为合金化程度较高的高端铜板带产品。一方面合金化元素如锌价较低，拉低了原材料成本，另一方面原因是产品附加值高，毛利润空间大。

图37：2020 年全球主要铜合金材