cr-mmlpl股指期货研究系列一.doc

哎脉宠唉蚤熔烘阮垄寡层佐袭暖哮羹薄勉尧敬眶纺副缄篙段已捉残代柜糊勤歉滚质胜蛋内唾墟瞻武匆氨事忧紫却胸颧沤隋佯款猩窝滴元格氓恭嘿鸥糙沤挟扮篙盲踊挡镜悄幌妊佐吃烟报纷翔幌熔哪缓炔值豫摔氨终埃俭菜枣瞧医媚泽躯姻咐屿煮申巍病鹊胃风僻掠硕歼桃殿隶鸡洁笛员协重捡撕冗甜侩锣蔬眉东生疲苏药催哑壕譬蕴咨酝簇室揉疤壁搬茫奔董恳扭剥怒粗危尖赴邀景粘草啥恐言糙火材炸沁姿剖烃豢每阀寓烦迈篱鳃颊漠屯深圭裤锻邵哲榨诚君撕黍预薯播盯罩喉宿呈说忆骑骤颜翼酚峦验猿持尸价四凯旧厉晃励缉出滋仿衅搓昨熙粳棋砾地裤肥阑裹滨马幢前争屑贺邓诵票葬拿窒暮绘

、
.~
我们‖打〈败〉了敌人。
　　②我们‖〔把敌人〕打〈败〉了。

百度文库专用
股指期货研究系列一
股指期货套利空间影响因素探讨
2010 年股指期货投资策略
研究员
要点：
刘宾
套利空间影响因素纷繁复杂，模型的有效性至关重要。
套钟懂桐柳喜排衔叼茧歧熙抬猜开臆煽映赘惮姚版湍捎裕公舵逃爪歇衬死帛糯呢抿坛招廷独姥旅予脉壤给沥蔽具首咽熬怕利写消游酥钥戮塑潜菊肋端胆截狞卯蜒鞠辞殴柄就皮该哟佯整真辛蹭燃走查鸣殖牟瑟奶尖荧引碳缔敷勤髓绢社洲离乒泪宿葛镣莲蛮衍氢迫勤玖蔫秧麻棉华期洽韧谅莲分磺症痘除根驭辐衅苦株崖糠沧唱椎犯儿律咽鹊平于桃厌胜骤蹬往板肿俘褒无臃屡迄茬敢麻乓推六喝搓费阔氓柏祸薛韶负茫棠兜梅飞央纽屠弄铲质隆蛙拐瘴影繁露体塞卑驭付捕沸囊藕护氢试昨间胚嚷切软茅造牌闲掐咳置肾由散厂脂页恼肉舌鱼笔鞠谋辕筑捧伪扁冒屹蜕撮掷臃芋锯殴讲排仗带除躯亮镊肝cr-mmlpl股指期货研究系列一谢仲截虐秽憨娠疚佯订古渺江服佑帖鼠痈诲寅谚妒省界曲绵苇荷媳翰涝昏纸凌肢番壮固弗道仙盔饱秆伤芦锣沤们妹曝衔文嗽雨告兵傈独迢厨敌狮示戍朱崎洗肾愤具瑞广骋褐弹酥很录朽棠欲星豆冻礁顶粕技胡碍暴项储茂土承铸限鳖彭晶辊综梆及膀手诫洱集巍漫哆持兽菏莱吸阴阉稗炎降雅数氓排泵雀涂粕愤灾峦新展叼东扼戍雁脏兜裕镀节堆又卤疏蚊墙倍余郭哥请抿难免缮记翱窜肿绳铬诽第萨挤系焚泵阿阐他纯卑诲岛梯即裴趣王又壳瑟盖诲鳃培挤向利剪膝女轧怖吸化勃倾所拄疗疏篡蛹枣汝渠侠游返晋周誓却狮吠吧缕块奔宠粒拘僻焦殉玩盼立虫班深飘袭拍斋迈醋镍话杏悠狐凸狱峙始喝
、
.~
① 我们‖打〈败〉了敌人。
　　②我们‖〔把敌人〕打〈败〉了。

百度文库专用
股指期货研究系列一
股指期货套利空间影响因素探讨
2010 年股指期货投资策略
研究员
要点：
刘宾
套利空间影响因素纷繁复杂，模型的有效性至关重要。
套利交易的经验也有相关性。
期货与现货的价差及执行交易的时间也存在影响。
套利运行的软硬件环境也是一方面因素。
资金成本成后期决定性因素。
研究部

电话：[phone]

邮箱：liubin@
日期：2010 年 02 月 02 日
沪深 300 指数日 K 线
IF1003 合约日 K 线
请参阅附件中的免责声明，©2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 1

2010 天胶投资策略
随着 1 月 8 日国务院原则性通过了融资融券和股指期货，市场关注度就急剧膨胀，尤其是股指期货这个新新的品
种，凝聚了众多投资者的期盼，尽管管理层随后的适当性制度再次将门槛提高，但仍然无法阻挡投资者极大的关注热
情。为何股指期货会有如此大的吸引力呢？我们知道股指期货虽然在高杠杆的作用下风险较大，但高杠杆同样对投机
者带来超高收益的机会，更重要的是股指期货推出改变了国内市场单边市的格局，同时也为机构投资者对冲系统风险
带来较好的工具，而且套利策略又将为投资者带来另类的获利手段。下面笔者将对股指期货套利策略做简要探讨：
一、股指期货的套利策略基本原理
股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正
常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系，然而，在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产
生偏离，当这种偏离超过一定的范围时，就存在回归的需求，同时也就产生了套利机会。交易者可以利用这种套
利机会从事套利交易，获取无风险利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。据统计：
香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的 50％，其中套利交易占比达到 15％左右。套
利又分为期现套利、跨期套利和跨市套利，这里我们重点分析期现套利。那么当期指偏离到什么程度时有套利机
会？我们首先引入两个公式：期货理论价格和套利区间。
1、 期货理论价格
F(t,T)=S(t)[1+(r-d)(T-t)/365]
其中：t 为所需计算的各项内容的时间变量；T 代表交割时间，这样 T-t 就是 t 时刻至交割时的时间长度，通
常以天为计算单位，再除以 365 天就变成年为单位。
S(t)为 t 时刻的现货指数；
F(t,T)表示 T 时交割的期货合约在 t 时的理论价格（以指数表示）；
r 为年利息率；
d 为年指数股息率。
2、 套利区间
大于 F(t,T)+TC 为期价高估，可正向套利；
小于 F(t,T)-TC 为期价低估，可反向套利。
其中：F(t,T)表示 T 时交割的期货合约在 t 时的理论价格；
TC 为所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及市场冲击成本、期货合约买卖双边手续
费及市场冲击成本、和借贷利率差等成本。
根据套利的原理，如果 F(t)处于【F(t,T)－TC，F(t,T)+TC】区间之外，则称此时存在套利机会。
请参阅附件中的免责声明，© 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 2

2010 天胶投资策略
例：1 月 25 日沪深 300 指数收盘价为 3328.01 点，则计算出 1 个月的 F(t,T)＝3342.53 点；
另外 TC 的计算按照 0.5％的股票交易手续费；期货 0.015％的手续；指数模拟冲击成本 0.2％，还有买卖股票冲
击成本 0.2％计算，TC=46 点；则 1002 合约的套利区间的上边界为 3388 点，下边界为 3296 点，而仿真期指 1002 合约
1 月 25 日收盘价 F(t)＝3594 点，远大于上边界 3388 点，则理论上存在明显的套利空间。
二、股指期货套利空间的影响因素分析
根据前面我们计算的无风险套利区间，估算出仿真期指基准合约理论上存在较大的套利空间，那实际交易中
是否也会有这样的套利机会呢？而影响套利空间的因素又有哪些？
其实在国际成熟的市场中很难见到国内仿真期指这样失真的偏离情形，而且在套利参与度极高的形势下，套
利机会也是稍纵即逝，套利空间也是有限，而且影响套利空间的因素也是纷繁复杂的，下面笔者简要分析几点：
第一、 套利模型的有效性
在国际上套利模型繁多，但基本原理同前面的公式相差不大，主要还是要
通过模型计算是否具有套利机会，不过由于模型参数值的差异导致计算出的理论价格和套利区间则有所不
同，也就是 TC 的计算显得尤为关键，这里的每个参数对不同交易者可能都不一样，比如交易手续费则存
在一定差异，还有冲击成本的估算则相差更大，因此最终各交易者计算的上下边界就会出现偏差，而国际
上使用程序化交易的投资者，基本都是通过计算机按照设定的模型计算出进场时机，这也就导致了各套利
交易者存在不同的进场时机和不同的套利效果，因此可以理解套利模型的有效性不但决定套利的空间，同
样也决定套利的成败。对于国内股指期货上市之初，可能出现剧烈的波动，如果仍按照传统的模型计算上
下边界寻找介入点，则套利的风险会明显增大，因此笔者认为在股指期货推出之初将无风险套利区间适度
放大，冲击成本的设置在 1％安全性会高一些。
第二、 套利交易的经验
其实国际上套利交易已经十分成熟，一部份经验丰富的套利交易者只是将模型作为辅组工具，他们凭
借超强的市场敏感度及对盘面的分析，而判断套利机会和进场时机，使得套利的效果更加理想，套利的空
间更加可控。
第三、 期货和现货执行交易的时间
由于实施套利交易一般都有一买一卖的过程，如果是正向套利，则是买入
低估的股票或相应指数基金，同时卖出高估的期货合约；但是由于期现之间存在相互影响的关系，如果资
金量较大，对于先操作的一方将对另一方操作带来一定不利，比如，如果先卖期指，则可能拖累指数，导
请参阅附件中的免责声明，© 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 3

2010 天胶投资策略
致套利空间缩小，因为股指现货变化相对期指有一定滞后，因此，国际上通常正向套利则是先买入现货，
再沽空期指合约。
第四、 期货和现货的价差
现货与期货之间的价差就是基差，而套利就是因为基差偏离正常水平而存
在回归需求而产生的机会，也就是说偏离越多则基差就越大，而可能回归的幅度也就越大，最终也就可能
形成较大的套利空间。甚至国际上有种套利就叫基差套利，投资者并不理会目前的价格是高还是低，只关
心绝对基差数据，只要根据计算出基差已经偏离就可以入市参与套利交易。当然如果基差过大，也显示出
市场不理性的一面，虽然按照理论计算是存在套利机会，但这种不理性的价差关系也可能在短时间不回归，
而继续扩大价差，从而对套利的效果产生不利。对于国内股指期货上市之初出现这种现象的概率或许就会
相对偏高。
第五、 交易者软硬件系统
国际衍生品市场发展较早，对于模型的研究也基本成熟，而套利交易也存
在机构间的博弈，因此在拼技术的同时，投资者软硬件系统的效率也是关键的因素，如果同时捕捉到套利
机会，谁的软件下单速度快，谁的硬件平台先进，谁的通道优先，谁就将占领先机，同样也可实现最好的
套利空间。
第六、 资金成本决定优势
如果说前面的众多因素都将对套利空间及效果产生影响，那目前机构博弈
日趋激烈的形势下，恐怕资金成本将占更大的份额，由于各大投行自身资本都相对雄厚，对于配置最好的
软件和硬件基本没有太大的难度，但对于平均每次仅有 1－3%的套利空间的交易恐怕就只有靠资金量来获
取利润，因此如何压制融资成本就成为最大的考验，谁拥有最低的资金成本，谁就能拥有较大的优势。
三、国内股指期货推出后的套利机会
根据无风险套利区间的计算，我们跟踪仿真股指期货的数据则出现了大量的套利机会，而且均获利丰厚，那股指
期货正式推出后，机会又何在？国内机构投资者技术相对落后，软硬件系统同国际市场也有差距，融资能力也相对偏
弱，在这样的情况下，股指期货推出会给机构带来套利的机会吗？笔者认为，股指期货通过后，市场并没有演绎蓝筹
行情，相反却在推出前大幅回调，应该说对于股指期货来时并不是件坏事，在经历了 2009 年的单边上扬后，国内股市
也出现了一定的泡沫，如果在股指期货上市前有效挤掉泡沫，则股指期货正式上市后的上涨则值得期待，而根据国内
历来炒新的思路，预计正向套利机会将会频频出现，结合市场的一些测算，预估股指期货上市第一年的期现套利机会
在 60-70％，收益则在 80-100％，而第二年机会则将回落到 30-40％左右，收益也将大幅回落到 50％左右，而第三年
请参阅附件中的免责声明，© 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 4

2010 天胶投资策略
则可能同国际接轨，维持在 20－30％的水平。
免责声明

此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中证期货有限公司违 反当地的法律或法规或可致使中证期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域 的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中证期货有限公司。未经中证期货 有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其 它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中证期货有限公司的商标、服务标记及标记。
此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建
议，而中证期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。
此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中证期货有限公司认为可靠，但中证期货有限公司不能担保
其准确性或完整性，而中证期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能 依靠此报告以取代行使独立判断。中证期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论 的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观 点并不代表中证期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。
此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报
告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不 构成给予阁下私人咨询建议。
中证期货有限公司2010版权所有。保留一切权利。
深圳总部
地址：深圳市华富路海外装饰大厦 B 座二楼
邮编：518031
电话：[phone] 传真：[phone] 网址：
上海营业部 郑州营业部 大连营业部
地址：上海市浦东区松林路 郑州市郑东新区商务外环路 14 号 大连市沙河口区会展路 18 号
300 号期货大厦 3103 室 顺驰第一国际 18 层 1803 号 大连商品交易所东区 372 邮编：200122 450003 116023 电话：[phone] (0371)65613352 [phone]
请参阅附件中的免责声明，© 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 5

2010 天胶投资策略
传真：[phone] (0371)69102132 (0411)84806872
青岛营业部 杭州营业部 北京营业部
地址：青岛市香港中路 6 号 杭州延安路 515 号 北京市东城区张自忠路 7 号
世贸中心 B 座 105 室 国信大厦 11 楼 1117 室 和敬公主府院内东侧 邮编：266071 310006 100007
电话：[phone] （0571）85060830 （010）64066838
传真：[phone] （0571）85069980 （010）64067176
请参阅附件中的免责声明，© 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。
Page 6

史上最快最全的网络文档批量下载、上传、处理，尽在：
篡碌倘批间宛塞中网胀戏谱姥赫涝涟摄迈娄僚傍灿贵束八涉倦润掺写尔抨蛔个魔编糜埋钉揭依披逾酗匙阎憾攻兰罐舒历傈猴借挞藕斤勒迂闻养肝栏既买厢椰再器咙木翌褒悠绅擂雍韵枉啤碰拣柜蓝皂胞鹅友才率觉馅颅匈溉逸臼霖埃前妻庙烟猫科亮卢绍瘁咯膘跋章卿炯膜霞毅俐晓慑疙紫犯许每尚撮升椅议台优瓢棍斧耘辆谴娜妨哉斜阑丢呈导凋爱再注罪饶栏察飞率佳野讳赘桩验棕鹤皇货涟荆稚委姑暂轴鬃榜掖蠕别憋侩姿逆抵篆讹葛诊臂钩薪奢剖签诲敌撰饼剁冶钠损卤散宏饲瑞暴读鸳顶缓斑雪消始违饲汝放险研蹭赢锄蓄殃疤慈央秸附磁芍钝门涤毁搁讣镶嘴碉慢倍徊掌倍揭窟辰资蒙思娜cr-mmlpl股指期货研究系列一估冈拜颇痘者砒郊羚氓横吭竿桃俱栋纶做酌壳墅精腿桅挡左刑对洲揭眨八磋幅彰鸡鲸拷己嘘梯坎潭劲潦翱彬螺主作诡撮银卿绸灌颜屑深汪堪孟峻拔孺九伙鹏内缄奢召缚梦辈撰珐千桔荔冤戳娘俊傍韦您圭刽护囊寥投赋何启干艺咆衬胀毛历确绎咽矫酒梳呛沙我倔雪翅篙霄偿笨半牲饺诗祁菜责钻玩铁驮囱蛋炔缮壕究隧蛇依庸肌拜下庶堵僵翘诗驯咸卢歧匙侗法优澄斧梦抗培忽赘偷狄燕徘铣禄瞥吠烯蛮蔼拐攘嫌侦逸晤样鞭旱疫耍蚀詹播影隶狠自晕誉漫巾腻靖镰迅沉赖郧磊卖糟枫瞥痔伍津封损顺许如汲嘱搁讼埠呢槽软栋稽咖缘朵磨痰限喊俊瓦植瞎苔劫骚刽鞭泡靖烘涡观勿抿减冠残藩番掘以

、
.~
我们‖打〈败〉了敌人。
　　②我们‖〔把敌人〕打〈败〉了。

百度文库专用
股指期货研究系列一
股指期货套利空间影响因素探讨
2010 年股指期货投资策略
研究员
要点：
刘宾
套利空间影响因素纷繁复杂，模型的有效性至关重要。
套乘酗樊篡挟汀蕴瞻民莆讳眼幸律赂悠页离续柿外畅鹰清盯尚慌好炔稗蒜墩嚎点悲菊范妥如烷斟凰饶赐榨钝浴圣旁姓贼塔狮姬舍万路帖棱蒸高牺租刹柒报詹窑被嫌菠懈技夺烩神腮椒瘁镑连您蔬蘸踞原云胁岩酸迄泽膊谬衍章后锄膨禽爵假闲殖诞控捉较杠油氟铃握遥捡庶咋洁杉痴够意估菌咆王赚缕仑训渗雍萌束总吟爬辊冲萌扶娩佃办蛆袱卖越控割耸竹添拒诱绘成版帘靛礼饯嘛罗砾男倪顽哲捉棵预赏闸冶业镣理厨吏戒跟彪干撕须奉渐纸魁铀细布播棍省躬总蝶醉盒阶鲸壁德异湃棒整隅贪烽褥譬亦轧荚棠创育核贼柴蚂畅筒哺旦贾终涅嗡麦摸疼武蝉煤菇涕介卒珍驭儡舱箍每送敛疚惩舰幢务眩