货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究.doc

货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究（上）
2023-6-3
    摘  要：本文一方面提出了一个假说，即自20世纪90年代初期以来，随着我国经济内部的失衡日益严重，我国陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的动态“恶性三角循环”困境。结合我国的经济现实情况，文章对这种假说进行了实证检查，指出必须综合治理才干突破这种困境，并提出了以调整内部经济结构为主、以减少货币错配为辅的政策策略。
    关键词：货币错配，高储蓄两难，经济内外失衡，恶性三角循环
    一、引言
    自20世纪90年代初以来我国经济内部失衡日渐严重，重要特性就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄－投资＝经常账户差额”的会计恒等式，我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡，其重要特性就是连续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时，由于我国是“非中心货币”国家，连续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权，因此存在比较严重的货币错配（currency mismatch）。而由于货币错配的存在，使得经济外部失衡对我国的宏观经济政策导致了巨大的压力，重要表现就是所谓的“高储蓄两难”（conflicted virtue）。
    “高储蓄两难”是麦金农用来描述东亚经济体因普遍将美元作为其对外贸易和投资活动的结算货币（即存在货币错配），并将本币钉住美元而陷入的一种困境。他指出，随着这些国家对外债权的不断增长，国内美元资产的持有者会紧张发生“自我实现的”（self-fulfilling）本币挤兑，而贸易逆差国则抱怨东亚国家连续存在的贸易顺差（美元债权流量）是不公平的本币低估导致的。这样就陷入一个循环：一方面，假如国际资本用美元挤兑本币，东亚国家的货币当局通常须入市干预以阻止本币升值，这将导致官方外汇储备增长，也将进一步招致贸易逆差国的抱怨和压力；另一方面，贸易逆差国的抱怨和迫使本币升值的压力将强化国际资本关于本币升值的预期，从而更容易引发自我实现的本币挤兑。随着这些国家经常项目的连续盈余和对外债权的不断积累，本币升值的压力越来越大。一旦人们开始用美元挤兑本币，该国将陷入是否允许本币升值的两难选择困境：假如不允许本币升值，将遭到贸易对手的贸易威胁和制裁，蒙受很大的经济损失；假如允许本币升值，经济将最终陷入通货紧缩螺旋和零利率流动性陷阱。并且麦金农认为让一国货币升值并不能对其进出口贸易情况产生积极的影响。
    近来有很多学者分析了我国的经济失衡问题（卢锋，2023；张纯威，2023；雷达和赵勇，2023）以及货币错配问题（夏建伟和曹广喜，2023）和“高储蓄两难”问题（施建淮，2023），但没有进一步研究这几个问题之间在理论上存在着互相影响和制约的紧密联系。一方面，我国经济内部失衡导致了经济外部失衡，而从上述理论逻辑上来看，我国经济外部失衡和“两难”问题又是互相影响的。一方面，由于存在着货币错配，我国日益明显的经济外部失衡（致使外部资产过多积累）使得我国产生了“两难”困境，并且随着货币错配限度的加深，这种困境也会进一步加剧。另一方面，由于我国要保持人民币适度稳定，“两难”问题的加剧会加强人民币的升值预期，使得国际套利资本流入和迫使我国居民加速将外汇存款转为人民币存款，这将进一步加剧我国经济外部失衡。与此同时，通过上述对“两难”问题的描述可知，货币错配也和“高储蓄两难”存在着因果关系。因此，我们一方面可以从理论上提出一个假说，即随着我国经济内部的日益失衡，我国已经陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的“恶性三角循环”困境，并将互相影响（见图1）。

    图1中的三条轴分别代表“经济内外失衡限度”、“高储蓄两难压力”（即“两难”问题的严重限度）以及“货币错配限度”；原点O代表既没有经济的内外失衡，也没有“高储蓄两难”问题和货币错配问题的抱负经济状态，而三角形ABC则代表“恶性三角循环”。这种“恶性三角循环”是一个动态的循环过程，表现在两个方面：第一，三角形ABC的每个角可以在其坐标轴上移动，其离原点O越远表达失衡越严重（例如图1中三角形A'B'C，比三角形ABC表达的失衡限度更为严重）。而离原点O的距离是由一国经济内部失衡主导的，它决定了其经济的外部失衡，而经济的内外失衡又决定了货币错配和“高储蓄两难”压力的限度，表现在图1中就是三角形ABC在三维坐标轴上的位置由“经济内外失衡限度”坐标轴主导，即存在“一个主导”：A→B和A→C。第二，货币错配和“高储蓄两难”问题之间也存在互相影响的传导关系，并且它们也对经济失衡产生影响，即存在“两个传导”：B→C和B→A、C→B和C→A。因此，我们可以将上述三角循环的动态特性总结为“一个主导、两个传导”。事实上，假如我们可以论证我们所提出的“恶性三角循环”困境假说在我国成立，那么在大多数存在货币错配的国家这种困境都是存在的，但在每个国家的具体表现形式不尽相同。在本文的以下部分我们将结合我国的现实经济情况对这种假说进行实证检查，并提出突破这种困境的相关政策策略。
    二、对我国“恶性三角循环”困境的实证检查
    （一）货币错配与我国经济失衡和“高储蓄两难”的互相影响
    本文讨论的货币错配有两层含义，一是原本含义，是指由于我国是非中心货币国家而必须以美元等外币计值其外部债权（债务）；二是现实含义，是指由于我国经济外部失衡而积累了大量以外币计值的外部债权。前者是概念上的，后者是一种现实存在。
    1.货币错配与我国经济失衡的互相影响。一方面，分析货币错配对我国经济失衡的传导。为此，我们可以分析不存在货币错配的情况。假如不存在货币错配，即我国是中心货币国家，我国就不需要一定规模的外汇储备，也就不会存在之前的强制结汇制度从而导致外汇储备的大量积累。并且，假如人民币是国际结算货币，我国就没必要维持人民币汇率的稳定来平衡进出口商的利益。而假如人民币汇率能自由浮动以反映国际价格信号，我国至少不会连续长达十数年的经常账户顺差，并且有更加严重的趋势。因此，在一定意义上，货币错配可以看作是我国经济外部失衡的前提，体现了从C→A的传导。此外，与其他国家的货币错配情况有所不同，我国的货币错配具有严重的非对称性。由于在2023年7月21日人民币汇率制度改革（下文称“7.21汇改”）以前，我国实行的是事实上钉住美元的汇率制度，同时实行强制结售汇制度，因此外部失衡导致的大量外部债权最后由中央银行持有。而“7.21汇改”之后，我国的外部失衡仍在连续，为了维持人民币汇率的适度稳定性，我国央行仍在入市干预导致外汇储备积累更多。因此，中央银行承担了货币错配中的大部分，而民间个体较少。这样直接的结果就是货币投放过多，压低了我国的利率，从而致使反复低效的投资过多而消费局限性，使得经济内部失衡更加严重，这也是由C→A传导的另一个渠道。
    另一方面，分析我国经济失衡对我国货币错配的主导影响。事实上，由我国经济失衡而积累的以外币计值的外部资产就是我国的货币错配，因此这种主导影响可以通过对我国货币错配限度的测度而得。这种测度可以根据戈登斯坦等对一国货币错配限度进行测度而构造的指标“AECM”来获得。
    AECM＝（NFCA／XGS）（FC／TD）    （1）
    式（1）中NFCA为一国净外部资产（若为外部债务，则为负值），它直接衡量了一国经济失衡的限度；XGS为商品和劳务的出口，FC／TD代表该国外债与总债务的比例。由该式可以看出，一国经济失衡越严重，货币错配就越严重（AECM值越大）。表1为1994-2023年我国的AECM估计值，其中1994-2023年的值为戈登斯坦等计算而得，而2023-2023年的值为我们按式（1）计算而得。

    按照表1的结果，我国的货币错配限度在亚洲金融危机期间曾出现了一个峰值，而由于近年来我国经济失衡严重，货币错配限度也呈不断上升的趋势，特别是自2023年以来上升的速度在加快，这跟我国近年来经济失衡趋势的加剧是互相相应的。因此，图1中由A→C的主导影响是现实存在的。
    2.我国货币错配和“高储蓄两难”互为条件和结果。在上述我们对“高储蓄两难”理论的描述中，麦金农已明确的指出，货币错配是产生“两难”问题的前提，因此，存在着图1中C→B的传导关系；而由于存在“两难”问题，为了人民币汇率的稳定，我国央行不得不入市干预，从而积累了大量的外汇储备，加剧了我国的货币错配。因此，我国货币错配是“两难”问题的必然结果，即从B→C的传导也是存在的。
    （二）“高储蓄两难”与我国经济失衡的互相影响
    以上我们分析了20世纪90年代以来我国日益加深的货币错配与经济失衡和“两难”问题的互相影响，为了完毕对图1的分析，我们还需论证“高储蓄两难”和我国经济失衡的互相关系。在货币错配的情况下，我国经济的日渐失衡直接导致了我国的“高储蓄两难”问题，而“两难”问题又加剧了我国的经济失衡。这两者之间的互相影响关系是“恶性三角循环”中最重要的一环。
    一方面，有必要指出在“7.21汇改”前后我国“高储蓄两难”问题具体的表现形式是不同的。在“7.21汇改”以前，“两难”问题是明显的，即选择要不要升值人民币；而在“7.21汇改”之后，既然我国已经选择了允许人民币汇率适度浮动，因此看起来“两难”问题应当随之化解，但是为了保持人民币汇率的适度稳定，央行还不得不入市干预及进行相应的冲销，因此“两难”问题的压力仍然存在。“两难”问题给我国经济内外失衡带来了重要的影响，其中，在“7.21汇改”之前，由于人民币汇率保持不变，“两难”问题对我国经济失衡的压力是明显的，这里我们重要结合实际数据论证“7.21汇改”之后“两难”问题对我国经济失衡的压力仍然存在。为此，我们可以根据麦金农的“负风险溢价”理论来加以说明。该理论可以表达为下式：
    i＝i*＋△se＋φ　　（2）
    其中i（i*）是中国（美国）的名义利率，s为直接标价法的人民币兑美元汇率，△se为预期的人民币升值水平，φ为负值的人民币资产的风险溢价（之所认为负，是由于存在货币错配，因此，汇率波动使得国内投资者持有的美元资产为风险资产，为负值的φ就是投资者承担外汇风险的额外收益，即我国国内本币资产的风险升水）。按照式（2），麦金农认为在“7.21汇改”之后中国有也许同时存在△se和φ，从而导致中美利差出现。我们可以考察“7.21汇改”以来这一理论对我国的拟合情况。图2为2023年1月至2023年1月间的人民币兑美元汇率和中美利率差值。从图中我们发现自2023年以来，中美利率差值和人民币兑美元汇率基本上保持了同步的下降，前者从2023年1月的2.2个百分点下降到2023年1月的一2.3个百分点，而后者累积升值近13%。以下我们将论证，中美两国之所以会出现利率差，就是式（2）中存在着△se和φ，而“两难”问题对我国经济失衡的传导也正是通过它们来实现的。

    1.“高储蓄两难”问题对我国经济外部失衡的传导分析
    一方面，我们分析式（2）中△se的影响。自“7.21汇改”以来，人民币兑美元保持了连续的升值，但是由于存在“两难”问题，升值的幅度有限，因此存在人民币进一步升值的预期使得国际资本大量流入，加剧了我国经济的外部失衡（见图2）。

作者：上海财经大学金融学院 徐晓萍 刘尧成 来源：《上海财经大学学报》2023年第2期
责任编辑：夏鼎
货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究（下）
2023-6-3
    自20世纪90年代中期以来，我国国际收支的净误差与漏掉项的负值慢慢转正，特别是从2023年下半年以来，由于证券投资、贸易信贷及短期外债等非直接投资形式的资本流人大幅增长，使得“净误差与漏掉”记录从1997年的-224.54亿美元逆转为2023年的270.45亿美元，反映了这一时期国际套利资本对人民币升值的连续预期。而在“7.21汇改”时将人民币兑美元汇率一次性升值2%，当年我国国际收支的净误差与漏掉项逆转为-167.66亿美元，这可以理解为国际资本市场对人民币汇率变动的“超调”反映。但随后人民币升值的速度缓慢，导致国际资本市场对人民币汇率又有了连续升值的预期，到了2023年又逆转为164.02亿美元。由上述分析我们可以得出如下结论，即“两难”问题使得人民币存在进一步升值的预期，这加剧了我国经济的外部失衡。
    另一方面，我们分析式（2）中的φ。设想假如不存在“两难”问题，即可以允许人民币汇率自由浮动，就不会存在人民币连续升值的预期，国内投资者也会选择合理的资产组合，因此φ是不会存在的。正是由于“两难”问题的继续存在，使得国内美元资产持有者必须规定一个反映人民币升值预期的φ，这可以由图3中我国银行机构中外汇存款的变化中反映出来。出于对人民币升值的预期，我国居民已纷纷将外汇存款转换为人民币存款（图3中从2023年以来我国居民的外汇存款从绝对量和与总存款的比例上来看都在减少），但是至2023年第1季度，我国银行机构中的居民外汇储蓄存款仍然高达535.08亿美元，占总外汇存款比例的28%。在人民币进一步升值的预期下，没有转换存款的居民势必规定一个反映负的风险溢价的φ值。而在人民币升值预期下，这种庞大的私人外汇存款有也许继续转化为人民币存款，再结合国际套利资本对人民币的挤兑，将会对我国的经济外部失衡导致进一步的压力。

    2.“高储蓄两难”问题对我国经济内部失衡的传导分析
    由上述分析可知，正是“两难”问题的存在使得我国利率相对美国连续走低。正如麦金农所说，这有也许使得我国走向日本当年“零利率流动性陷阱和通货紧缩螺旋”的道路。而利率的走低进一步激发了我国的低效率投资，挤占了我国居民的消费，导致我国内需局限性，因此使得我国经济的内部失衡加剧。
    综合上述“两难”问题对我国经济外部失衡和经济内部失衡的影响，我们完毕了图1中B→A传导的论述。此外，我国经济失衡对“高储蓄两难”问题的主导影响是不言而喻的。无论是“7.21汇改”之前还是之后，我国内部经济失衡主导的经济外部失衡及由此导致的外部资产的积累和高额的外汇储备，都是我国“高储蓄两难”问题的根源，即从A→B为因果传导关系。至此，我们完毕了对图1所示的“恶性三角循环”困境假说的论述，证实了该假说在我国是成立的。因此，假如不采用有效的政策措施，随着我国内部经济失衡形势日益严峻，图1中的三角循环ABC还会不断的远离原点O而呈发散趋势，从而使得这三个问题都变得更为严重。
    三、突破“恶性三角循环”困境的策略
    通过对“恶性三角循环”困境假说的论证和对其各个环节的剖析，我们知道这种困境的各个环节之间具有互相制约和影响的关系，因此要突破这种困境需要进行综合治理。譬如要遏制一个循环的水流，主线之策应当是断掉水源，另一方面也可以选择对局部管道进行疏堵。就当前我国所陷入的“恶性三角循环”困境来说，“断掉水源”是明显的，就是要对我国内部经济结构进行调整，以将图1中三角形ABC向原点O收敛；而就选择“局部管道疏堵”来说，可以选择减少以致消除我国的货币错配。这是由于，由上文分析可知货币错配是“两难”问题的前提，因此消除了货币错配就不会存在“两难”问题，这样解决货币错配问题就是“一箭双雕”之策，使得“恶性三角循环”随之崩溃。并且由于货币错配和“两难”问题对我国经济失衡存在影响，解决前两者对后者的解决也可以起到辅助的作用。因此，我们认为突破这种“恶性三角循环”困境应当采用“以调整内部经济结构为主、以减少货币错配为辅”的策略。
    1.进行必要的内部经济结构调整。从“储蓄一投资＝经常账户差额”的会计恒等式来看，导致我国经常账户连续失衡的内部经济结构问题可以归结为储蓄过高和投资低效，而储蓄过高又重要是由于消费局限性。具体来说，储蓄过高和消费局限性与我国没有完善的社会保障体系，教育和健康支出不拟定有关。而投资低效除了受到上述“两难”因素迫使我国利率走低之外，还跟地方政府的干预、制造业的恶性竞争和利率的期限结构不合理等因素有关。为此，我国可以选择扩大公共支出，比如加强国内交通及通讯基础设施的建设，加大对农村医疗、基础教育的投资，以及对科研和创新活动的支持等。而从产业结构来看，服务业的发展还远远滞后于制造业，这是由国家垄断和干预导致的，因此必须打破服务业的进入门槛以促进其发展。
    此外，我国还应当进一步完善人民币汇率的形成机制。在我国目前经济内外失衡的情况下，为了减少“两难”问题的压力，我们要特别关注人民币汇率制度在这种“恶性三角循环”困境中的作用。事实上，无论是在“7.21汇改”之前还是之后，保持人民币汇率基本稳定是我国“高储蓄两难”问题的基本根源。而Straub&Thimann通过研究中国汇率制度对其经济的影响，认为中国采用的固定汇率制度不仅扭曲了国际价格信号，并且对中国国内的宏观经济政策效果也产生了悲观的影响，致使中国国内内需局限性，经济内部失衡。因此我国可以进一步增强人民币汇率制度的灵活性，以使得人民币汇率成为反映国际市场价格变化的一个重要信号，这样就可以缓解我国的“两难”问题，从而也可以减少我国经济失衡和货币错配的限度。
    2.逐步减少以致消除我国的货币错配限度。目前文献中关于减少货币错配的策略重要有两种对立的观点：一种是以埃奇格林（Eichngreen，2023）和豪斯曼（Hausmann，2023）等为代表的“原罪论”（originalsin）；另一种是以戈登斯坦（Goldstein，2023）等为代表的“货币错配论”。在“原罪”论者看来，货币错配问题单靠发展中国家自身无法解决，而必须求助于一种“国际化”的解决方案。例如，麦金农认为，东亚经济体在自身货币调控能力较弱的情况下，迫切需要稳定的汇率作为其国内价格的名义锚，因此他主张中国等东亚国家应当钉住美元以形成美元区。但是“货币错配”论者认为一国的宏观经济政策对解决货币错配问题可以发挥很大的作用。他们指出高通胀率对货币错配的形成有重要的影响，因此应将控制通胀率作为一国货币政策的目的，即实行通胀率目的制，同时应当保持财政政策的稳健，减少对外债的依赖等。
    对比上述两种解决货币错配问题的方案，由于钉住美元以形成最优货币区等国际化解决方案的固有缺陷，我们认为“货币错配”论者的观点更符合我国解决货币错配问题的未来发展方向。具体来说，虽然在1994年至2023年人民币兑美元保持稳定期间，美元汇率的确给我国价格水平提供了一个“锚”，但是这种钉住状态是很难连续的，当前国际跨境资本流动的规模越来越大，人民币汇率继续钉住美元的成本会越来越高昂。并且中国正处在连续的结构调整时期，均衡汇率也在不断变化，将某汇率水平值作为平价加以维持会导致汇率长期偏离均衡水平，从而扭曲贸易品、非贸易品的相对价格，减少资源配置效率，最终得不偿失。因此，我们认为为了减少以致消除我国的货币错配，上述“货币错配”论者的政策建议显得更为适合。除此之外，我国应当完善外汇的管理体制以逐步实现意愿结售汇，从而使非政府部门的微观经济主体承担并积极化解部分货币错配风险，这样就可以减少我国货币错配的非对称性；与此同时，我国应积极推动上海、北京等国际性和区域性金融中心的建设，并加强区域货币合作，推动人民币的自由兑换和国际化，这对于解决我国的货币错配问题具有主线性的意义。
    四、简要结论
    本文分析了20世纪90年代以来我国经济的内外部失衡及其与货币错配、“高储蓄两难”的互相影响和制约关系，指出我国已经陷入了这三者构成的“恶性三角循环”困境。在这个“恶性三角循环”中，内部经济失衡及其主导的外部经济失衡是该困境的主导因素，但是货币错配和“高储蓄两难”问题也有互相传导的关系，并且它们对我国经济的内外失衡也导致了一定的影响，从而加剧了这种困境。为突破这种困境，本文提出了“以内部经济结构调整为主、以减少货币错配为辅”的策略，即突破这种困境的治本之策是要调整我国的内部经济结构，与此同时，还要注意人民币汇率制度的适度灵活性以及解决好我国的货币错配问题。
    最后，需要指出的是，本文所谓的“突破‘恶性三角循环’困境”并非指必须使我国的经济回到图1中的原点O。世界上绝大多数国家都会存在着一定限度的货币错配，也会存在着一定限度的经济内外失衡和“两难”问题，因此图1中的O点只是在理论中存在的抱负状态。对于不同的国家来说，其合理的内外部失衡限度（比如大部分的国家必须保持相对于其经济规模的外汇储备）是不同的，因此只要在合理的范围，这种三角循环就不是恶性的，也就算不上“陷入了困境”。而现阶段我国的问题是偏离O点太远，因此需要通过上面的策略来使之适当收敛，但是无论是调整内部经济结构还是减少货币错配，都需要在较长的时间里按部就班的进行，而不能操之过急。
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    （作者简介：徐晓萍（1963一），女，上海人，上海财经大学金融学院专家；刘尧成（1980一），男，湖南张家界人，上海财经大学金融学院博士研究生。）

作者：上海财经大学金融学院 徐晓萍 刘尧成 来源：《上海财经大学学报》2023年第2期
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