行为资产定价理论综述.doc

行为资产定价理论综述1陈彦斌周业安（中国人民大学经济学院 100872）内容提要：自从Mehra和Presott（1985）年提出股票溢价之谜以来，基于消费的资本资产定价模型受到了前所未有的挑战，同时资产定价理论也获得了巨大的发展，其中最为引人瞩目的是受行为经济学影响而建立发展起来的行为资产定价理论。本文构造了一个统一的一般均衡框架，并在此框架下回顾和综述了几种常见的行为资产定价模型。关键词：资本资产定价模型基于消费的资本资产定价模型行为资产定价理论一、引言上个世纪 60年代，Sharpe，Linter和 Mossin建立了资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM模型)，将每一种风险资产的期望超额收益率表示为，该风险资产的 Beta系数与市场组合的期望超额收益率的乘积。CAPM模型描述了资产的收益与风险之间的线性关系，是测量风险和估价资产的基准和衡量投资绩效的标准。但是， Roll (1977) 指出，因为不存在真实的市场组合，所以资本资产定价模型永远不能被证实或证伪。因此资本资产定价模型不应被视为用于资产定价的完美模型。由于可以公开得到总消费数据，所以 Breeden（1979）和 Lucas（1978）提出了基于消费的资产定价模型 (Consumption -based Capital Asset Pricing Model，简称 CCAPM模型)。CCAPM模型描述了资产的收益与风险之间的线性关系，将每一种风险资产的期望超额收益率表示为，该风险资产收益率与总消费增长率的协方差，乘以经济中所有投资者的相对风险规避系数的加权调和平均值。CCAPM模型的提出是金融学的一次重大飞跃，将金融学和经济学有机地结合起来，具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中有着巨大的影响。但是，CCAPM模型不能解释著名的股票溢价之谜，无风险利率之谜和消费平滑之谜等实证难题。为了解释这些实证难题，最近十几年来资产定价理论获得了巨大的新发展，在 CCAPM模型的基础之上提出了许多新的模型，其中行为资产定价理论引人瞩目。行为资产定价理论的与经典 CCAPM模型的区别在于，修正投资者的效用函数。行为资产定价理论认为股票溢价之谜等实证难题来源于投资者的效用函数存在谬误，从而在此效用函数基础之上构造出来的消费投资组合模型不能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地度量投资者的相对风险规避系数。因此，若能够恢复投资者的真实的效用函数，也许根本就不存在这些实证难题。但是，现实中的投资者的行为是非常复杂的，不可能找到投资者的真实的效用函数。不过，也不需要去寻找投资者的真实的效用函数，只需要用某种特定的推广了的效用函数来说明股票溢价之谜和无风险利率之谜就可以了。行为资产定价理论并不是要否认整个经典金融学理论，更不是要否认理性。行为资产定价理论仍然需要投资者的理性假定。理性是指，投资者可以通过最优分配其财富最大化，而获得最大化的效用。在所有行为资产定价理论中，投资者仍然以效用最大化作为目标，只是效用的来源发生了变化，不光是当前的消费水平，而且有更多的变量，如历史消费和财富等。投资者的效用的来源更加复杂，同时投资者的偏好更加深刻，更好地贴近现实投资者的真实行为。由于资产定价理论模型众多，即使讨论同一个效用函数，所采用模型基础也不尽相同。因此本文建立行为资产定价模型的一般均衡研究框架，然后统一分析和综述各个行为资产定价模型。 1本文是中国人民大学“十五”“211工程”中国经济学的建设和发展子项目“行为和实验经济学学科规划”子报告研究成果，同时是国家自然科学基金资助项目（70373018）研究成果。 1行为资产定价理论，按所采用的均衡框架划分，可以为局部均衡模型和一般均衡模型等，如 Abel (1990)、Barberis和 Huang和 Santos (2001) 等采用的是一般均衡模型，而 Constantinides (1990) 等采用的是局部均衡模型。在一般均衡模型中，不但投资者效用最大化，而且各个市场都必须达到均衡（商品市场出清和各个资产市场出清）。因此，在一般均衡模型中，投资者的最优决策行为，不但决定了他的消费水平和资产持有的投资组合，而且决定了各个资产的价格。也就是说，在一般均衡模型中，资产的价格（或者收益率）是内生的。而在局部均衡模型中，资产的价格是外生的，投资者将各个资产的价格视为给定的，并依此在效用最大化的过程中决定自己的最优投资组合。虽然在本质上，研究资产定价理论并不一定需要一般均衡模型，但是出于如下两点考虑，本文统一采用一般均衡模型来综述行为资产定价理论。一方面，大部分行为资产定价文献，特别是离散时间模型，都采用一般均衡模型。另一方面，局部均衡模型是一般均衡模型的退化情形，在一般均衡模型中，如果放松市场出清的要求，就得到了局部均衡模型。局部均衡直观、简单，容易理解。但是，灵活性不够。一方面，公司金融理论对现代资产定价理论的影响很大，股票的红利必须引入定价模型才符合现实。然而局部均衡模型很难处理带有红利的定价理论，而一般均衡理论却可以十分便利地将股票的价格表示为其红利的价格。另一方面，一般均衡模型的计算方法和技巧更加丰富，如 Mehra和 Presott（1985）和 Abel（1990）采用马氏链的方法计算股票和债券的期望收益率，并且这一方法可以推广到所有行为资产定价中去，而 HJ界等方法则具有非常大的局限性，对许多行为资产定价模型，无法计算。（脚注） Lucas（1978）是离散时间一般均衡模型的重要文献。文章重要的贡献之一，在于提出了 Lucas树的概念。Lucas树可以理解为股票，而 Lucas树的果实则可以理解为股票的红利。假定果实不能储存，必须当前消费。由于投资者所处的经济是禀赋经济，经济中的唯一生产技术是 Lucas树，所以投资者的消费等于 Lucas树的果实。因此，在此简单经济中，实现了一般均衡。 Mehra和 Presott（1985）和 Abel（1990）， Weil（1989）等所采用的模型均建立在 Lucas（1978）的基础上，不同之处在于他们假定红利增长率付出马氏链，而 Lucas（1978）则假定红利水平服从马氏链。本文的一般均衡框架，与前人不同之处在于，除了股票（ Lucas树）和无风险债券之外，还引入了多种金融风险资产，这样处理的好处在于：其一，更加符合现实情况；其二，可以处理人力资本等流动性较差资产的定价问题；最后与 CAPM模型和 CCAPM模型保持一致，从而保持理论上的连续性和连贯性。本文的结构如下。第二节构造了行为资产定价模型的一般均衡研究框架。第三节描述了股票溢价之谜和五风险利率之谜。第四节分析介绍了主要的几个行为资产定价模型。第五节是结论和展望。二、行为资产定价模型的一般均衡研究框架 1 假定考虑一个代表性投资者禀赋经济（ endowment economy），经济类似于 Lucas（(1978)，Mehra和Prescott（1985）和Bakshi和Chen（1996b）所研究的经济。（1）偏好。时间是离散的。经济中存在大量偏好相同的无限存活的投资者。代表性的投资者在 t时的财富为Wt，希望使用该财富最大化期望终身总效用 ()max )，VW0(jttjtjEuc=+此处V ().表示值函数（ value function）， Et表示 t时的条件期望算子， 是主观贴现因子， ct是投资者在 t时的消费。假定效用函数是二次连续可微的，并假定满足如下约束 : uc u / ct 0.（效用函数关于消费是严格增加函数）； ucc 2u / ct 20. .0 时， Ct进入了效用函数，消费具有外在性， 进入了 Euler方程。因此，消费外在性确实对资产定价有影响，这是 Gali的主要贡献。但是，Gali的基于嫉妒的效用函数无法解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。这一点无需做实证分析即可得到验证。将 (1.) 视为一个整体。由于股票溢价之谜和无风险利率之谜是指，无法找到合适的参数同时满足溢价方程和无风险利率方程。所以有上述方程可知，同样也无法找到 (1.) 使得同时满足溢价方程和无风险方程。既然无法找到(1.) ，那么也就无法找到参数和 使得两个方程无法满足，也就是说，Cali的效用函数仍然存在股票溢价之谜和无风险利率之谜。因此，研究参数 和 的定义也就没有了意义。 Gollier的效用函数也无法解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。 Gollier的效用函数的具体形式为 uc C . 1. ，同样的方法可以得到如下 SDF模型(, ) = (cC ) /(1 .)tt tt . (1. ). c .t+1 %1 = E. R .t . t+1. ct . 同样，无法找到值 (1.) + ，以同时解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。 5 递归效用函数在可分的效用函数中，生命期内的期望总效用等于以后每期的期望效用之和。可分效用会使得相对风险规避系数等于跨期替代弹性系数的倒数。但是，相对风险规避和跨期替代是投资者的两种不同的行为，一种是对期内风险的规避，而另一种则是对跨期消费波动的规避。因此，应该将这两种行为区分开来。 Epstein和 Zin（1989，1991）在 Kreps和 Porteus（1978）基础之上提出了离散型的递归效用函数（Recursive Utility Function），推广了传统的可分效用函数。递归效用函数中的相对风险规避系数不再等于跨期替代弹性系数的倒数，从而将风险规避和跨期替代两种不同行为区分开来。关于递归效用函数的理论研究很多。Duffie (1996) 将离散型的递归效用函数推广到连续时间情形，并称之为随机微分效用 (Stochastic Differential Utility，简称 SDU)，研究了基于随机微分效用的资产定价问题。 Schroder和 Skiadas (1999)求解了基于随机微分效用的最优消费和投资组合规则。 Dumas，Uppal和 Wang (2000) 则在多个投资者经济中研究了随机微分效用对跨期消费分配的影响。 Campbell（1993）使用递归效 8用函数研究了没有消费数据的资产定价模型。Smith (2001) 在 Bakshi和 Chen (1996) 基础上引入了递归效用函数，研究了财富偏