TCL集团企业价值评估.doc

目录
1 企业情况介绍
1.1 公司简介
1.2 TCL外部环境分析
一、宏观环境分析（PEST模型）
二、基于五力模型的行业竞争分析
三、TCL市场需求分析
四、TCL集团SWOT分析
2 企业基本面分析
2.1 盈利能力分析
2.2 偿债能力分析
2.3 营运能力分析
2.4 成长能力分析
3 企业价值评估——自由现金流量折现估值法
3.1 评估方法的选择
3.2 未来绩效预测
3.3 营业收入、净利润的预测
3.4 累计折旧与摊销的预测
3.5 资本性支出
3.6 利息费用
3.7 营运资本
3.8 折现率的确定
3.9 TCL集团未来五年企业自由现金流
4、企业价值评估——市盈率法
4.1 选择可比公司
4.2 估算目标企业的价格比率值
4.3 计算评估企业价值

1、企业情况介绍
1.1 公司简介
TCL集团股份有限公司创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯、电工产品研发、生产及销售，集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业。A股上市公司。经过20年的发展，TCL集团现已形成了以王牌彩电为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列，并开始实施以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移动通信终端产品的发展来拉动企业增长的战略。2012年成为全球第四大电视制造商（三星，LG，SONY）。 旗下拥有TCL集团、TCL多媒体科技、TCL通讯科技，通力电子等四家上市公司。形成多媒体、通讯、家电和部品四大产业集团，以及房地产及投资业务群，物流及服务业务群。
1.2 TCL外部环境分析  
一、宏观环境分析（PEST模型）  
1、政治和法律环境 
a家电节能补贴政策已于今年5月31日正式完结，对于近年来一直倚靠政策扶植取得不俗成绩的彩电产业而言无疑是缺失了一剂强有力的助推剂。 
b为鼓励出口，国家一直对家电产品实行出口退税政策。受全球金融危机的影响，家电行业的出口压力不断增大，受到巨大冲击。为缓解国内家电企业的出口压力，财政部已连续三次上调部分家用电器产品增值税出口退税率，补贴力度不断加大，有助于家用电器产品的海外需求增加，对家电企业培育发展海外市场具有长远意义。 
c随着我国经济的发展，我国法律对经济的保护也越来越完善。尤其在专利技术保护方面，各国也普遍有保护专利技术的法律，这对各企业的研发成果进行了肯定，也有利于研发人员开发更好的技术和产品。 
2、经济环境 
a国民经济继续保持平稳较快发展  
城乡居民收入稳定增长，农村居民收入增速快于城镇，这将直接带动农村市场的家电需求。 b人民币升值压力不断增大     
自2010年以来，美元兑人民币汇率急速下跌，人民币加速升值。人民币升值对于企业来说，弊利并存。对于一些依赖进口国外的高端生产设备的企业来讲，人民币升值有利于降低进口成本，以获取更大利润和进行更大规模投资。但是与此同时，人民币升值也将导致出口产品竞争力降低，从销量、毛利率两个方面对企业的盈利空间形成挤压。一方面，升值后产品失去价格优势，出口量将会大幅减少；另一方面，会降低企业的毛利率。这些也会对我国家用电器产品在国际市场上的竞争力带来一定影响。 
c进入2013年，中国彩电业都将面临一个发展的机会，尤其是日系彩电的衰退将让其让出近一千万台的市场，市场前景可谓一片大好。中国彩电企业将正式迈入一个千万级时代。 
3、社会和文化环境 
a劳动人口和城镇人口增加，带动消费需求  
截止2011年末，中国大陆总人口134735万人，比上年末增加644万人，人口自然增长率为4.79‰。从年龄构成看， 65岁及以上人口12288万人，占总人口的9.1%，比上年末增加0.25%;15-64岁劳动年龄人口100283万人，占总人口的比重为74.4%。从城乡结构看，城镇人口69079万人，比上年末增加2100万人;乡村人口65656万人，减少1456万人;城镇人口占总人口比重达到51.27%，比上年末提高1.32%。随着人口增加和城镇化的深入，将进一步带动国内对家电产品的需求。 
b消费观念从价格认知到品牌认知，更注重节能环保  
随着居民收入不断增长，消费能力的增强，我国居民的消费观念也产生了重大变化，从早期的价格认知已经过渡到了品牌认知，更加注重家电产品的质量，功能和美誉度。不同阶层和家庭的消费需求也逐渐产生差异化和个性化，多媒体数字电视已为消费者广泛接受，并且更加注重家电产品的节能环保。
c如今世界人口已经超过70亿，而在以各大洲看，亚洲最多，占世界总人口的58.4％；其次是欧洲，占16.3％；以下依次为非洲（占11％）、拉丁美洲（占8.3％）、北美洲（5.5％），大洋洲最少，仅占0.5％。可以知道亚洲人口占世界人口二分之一以上，而TCL的总部又设在亚洲人口最多的国家。可见这对TCL公司非常有利，TCL可以先在国内扩大规模，壮大自己，然后进行经济全球化更具有实力。
4、技术分析
a家电产品走向数字化，信息化
随着数字技术、模糊技术、信息技术不断导入家电产品，产品的更新换代不断加快，不仅满足了不同阶层和家庭的消费需求，也为市场创造新的消费领域、导入新的消费理念、形成新的消费热点。在发展数字电视和4C融合产品的过程中，传统的彩电企业越来越多地与IT企业进行技术合作，彩电将逐步发展成家庭智能化终端平台。2011年智能电视在一二线城市的零售量占比已从年初的3%提升至11%。
b节能减排，绿色家电将成主流
受节能惠民工程的拉动，我国的家电企业对高效节能家电的研发和投入力度将不断增强。另外，近年来许多国家纷纷实行绿色标志制度，欧美日等国有防止空气污染、噪声污染防治、电磁污染防止、节约能源等方面众多法规，使我国许多出口产品的市场准入严重受阻。对产品的各种检验、测试、认证和技术鉴定，以及在包装、标签、广告等方面做出更多适应性调整，将推动家电行业向绿色产业转型。
c核心技术缺乏，与发达国家仍存差距
我国家电企业普遍存在着缺乏拥有自主知识产权的核心技术，处于世界产业价值链的末端，产业升级滞后的问题。在技术开发上与日本、欧美发达国家相比仍有很大差距。产业水平多数停留在终端产品组装上，能够带来持久竞争优势的核心技术仍掌握在跨国公司手中，如电冰箱和空调机的压缩机，微波炉的磁控管，影碟机的解码器等关键技术还需要向外国企业购买，这也成为我国家电行业发展的瓶颈。
二、基于五力模型的行业竞争分析
（1）供应商对家电产品价格的控制
影响家电企业供应商对家电产品的价格控制的主要因素包括成本对利润空间的影响、分销商数目的多少对供应商的反作用力大小、产品差异化所带来的品牌溢价、购买者之间的竞争对企业转换成本的影响以及由产品需求的价格弹性所决定的供应商调整价格的能力。我国家电行业属于生产密集型，整体利润水平偏低，加之各企业尤其是大家电企业产品之间的同质化程度较高，市场领先企业之间的品牌竞争异常激烈，因此，我国现阶段影响供应商对家电企业价格的控制能力的主要因素反应在成本方面。我国丰富的资源和廉价的劳动力使得我国家电企业的成本低于国外同行，加之国家对环境保护等影响家电产品生产的外部性缺乏完善的法制监督和引导，我国家电企业在过去二十年间凭借较低的成本和价格打入国际市场并获得了令人鼓舞的国际市场份额。但是，近年来，国际原材料价格的上涨以及欧盟强制推行的环境保护标准给我国家电企业带来了极大的成本压力。以彩电市场为例，其供应商可分为原料供应商、硬件供应商、专利供应商。
（2）顾客的讨价还价能力
影响顾客对家电企业的讨价还价能力的因素主要有收入水平、需求偏好、差异化需求、市场发育程度和替代品的关联程度。一方面，随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，农村和城镇居民的收入水平都有提高。他们在家电价格范围的可选择性更广，议价能力也更强。我国消费者对能满足个性化的高端产品的需求日趋增大，消费者愿意为这些高性能的产品支付品牌溢价；另一方面，广大落后的农村消费者依然渴望物美价廉、服务周到的标准化产品，对于这一部分消费群体而言企业产品的价格弹性较高，差异化需求不明显。总体上来看，由于我国家电企业有着过剩的生产能力，国内市场供过于求，加之市场竞争激烈，消费者的选择面较广，因此，消费者行为对企业的定价有着举足轻重的影响。在国际市场上，我国家电企业面临国外优秀品牌技术含量更高、性能更好、产品差异化更大的家电产品的挑战，许多企业采取低价策略以赢得消费者，在这种情况下，顾客有很强的讨价还价能力。
（3）新进入者的进入障碍
新进入者的进入障碍对行业的平均利润有很大的影响，当进入障碍较小时大量竞争者的参与不仅加剧了竞争的激烈程度，而且将削弱整个行业的品牌利润。影响我国家电行业者的进入障碍有:规模经济、差异化、资本需求、销售渠道、市场份额、政府管制、转换成本和消费者忠诚。我国家电企业国内集中度较高，国内新参与者跨越资金、技术和市场等各方面壁垒的难度较大。与此同时，我国家电企业面临国外品牌的大举进攻。国外品牌的进入虽然面临市场、消费者和政策法规等各方障碍，但其先进的技术、雄厚的资金和在消费者心目中的积极形象，大大降低了其进军我国家电市场的障碍。加入世贸组织后，我国逐步降低了关税水平，加之零售业的对外开放，国外品牌和家电零售商进入我国市场的壁垒进一步降低。
（4）现有竞争对手的竞争
在全球化竞争中，我国家电企业的竞争对手来自全球各地，目前活跃在我国市场上的家电品牌有很大一部分是国际名牌，我国亦有不少家电品牌如海尔、TCL、格兰仕等活跃在国外市场。影响现有竞争的因素有:国际市场需求、品牌集中度、规模经济、生产效率、核心技术、品牌差异、国际竞争规则和消费者偏好。这些因素将共同影响家电企业的利润和竞争程度，市场需求越大，企业集中度越高，规模经济效应越明显、企业生产效率差异越大则企业之间的竞争将更深、更广，市场需求的疲软和国际竞争规则的不完善或不能有效实施则将影响品牌的成长并有可能引发恶性价格战等不良现象。目前活跃在我国市场的国外家电品牌数目众多，主要来自美国、日本和韩国等地。而国内家电企业在技术上、管理上、规模上与国外大型家电企业相距甚远，外资家电企业正在抢占国内家电高端产品市场的大部分份额，比如在DVD市场，松下最先抢滩并占有绝对优势，飞利浦、索尼、先锋的市场占有率也保持在前10名以内。而我国部分家电企业被沦为外资家电企业的零配件加工、组装基地。在彩电市场，海信、TCL、创维、康佳、长虹、海尔占据了国内市场七成市场份额。而外资品牌市场竞争趋于集中，夏普、三星、索尼、东芝、LG占据三成市场份额。行业的逐步集中，企业间的规模和实力的接近以及新技术导致的市场变化，增加竞争激烈程度。而长虹，创维等企业为了提高市场占有率，释放产能，经常性发动价格清洗，导致行业内竞争加剧。
（5）替代品的因素
企业品牌的产品线、替代品的替代关联度、相对价格、消费者偏好转换倾向、转换技术要求、信息传播和转换成本等都将影响替代品对现有品牌产品的冲击。根据09年市场调查，平板电视的消费人群购买电视以后的使用用途，对拥有平板电视的消费者中，在各项平板电视能够提供的功能中，看电影、播放数码相机/摄像机内容、玩游戏是消费者出去收看电视节目外最多被用到的功能之一，其中犹以看电影为最，达到70.6%。而其他企业主推的功能消费者的接受程度有限。由此可见，电视机提供的是一种娱乐，能够提供这种娱乐服务的产品都可以成为电视机的替代性产品。互联网对于彩色电视机的替代，因为传统电视节目的时效性，趣味性等等日益与web2.0的吸引力无法相提并论，internet丰富的资源和信息，让很多人放弃了电视瘾而转向网瘾，电视能够提供的娱乐内容，网络全部可以提供，而网络可以提供的，电视机不见得可以解决，因此已经出现了年轻人不购买电视，而直接装配较高配臵电脑的趋势。电脑所产生的边际贡献已经超越了传统电视，为了充斥着广告和恶俗内容的电视节目买单的人将逐渐减少。手机电视、手持式电视随着3G技术横空出世，对于传统彩电市场也是一种冲击。电影院的3D效果和大片感受，仍然不是平板电视可以匹敌的。为了应对替代性产品的威胁，很多企业都推出了嵌入式网络内容的电视机，以抵抗电脑的威胁。
三、TCL市场需求分析
（一）消费者市场细分 由于市场竞争的加剧，在大的细分条件下还出现了更细的细分。科技的突飞猛进让电子产品市场的竞争日益加强，而生活水平的提高使人们满足不了已有的需求。对电视机的样式、声画效果、适用寿命、功能等都有更高的要求了。TCL为与时俱进以及为了人们日益增加的需求将彩电具体细分化。从总体来分分为LCD电视、LED电视和3D电视。
1、根据消费者的人口统计因素 （具体表现为收入水平因素）不同将彩电类型分为普通、纯平、3D，收入水平较低者可以购买普通的的彩电，而收入水平居中者可购买纯平的彩电，收入水平高者可购买3D彩电。
2、根据消费者的心理因素 （具体表现为生活格调、购买动机。价值取向等因素）不同将彩电从功能上分为自然光、蓝光、自然光/蓝光、自然光/蓝光/互联网、自然光/蓝光/黑水晶屏/互联网、自然光/蓝光/互联网/数字一机体；从彩电的分辨率上分为高清和全高清。消费者可以根据自己的喜爱与需求来购买。
（二）TCL彩电的目标市场选择 属于差异性营销。不断的创新，走在整个家电企业的前列，不断抓消费者心里，做市场调研，做市场消费者的文章，这样可让研发新的产品和较好的质量品种以最快的速度呈现在消费者面前。分别为每个子市场提供有针对性的产品（LCD 电视和LED电视下的细分系列），分别制定和实时价格策划、分销渠道策划和促销策划（每个系列的价格，促销都不同），具体产品的广告宣传也是分开进行的（像TCL旋律LCD电视广告，TCL mitv互联网电视广告以及TCL 3D电视广告等）。
（三）TCL彩电的市场定位： 市场定位的核心内容是设计和塑造产品特色或个性，TCL主要是针对那些追求产品性价比较高，简约高雅风格，多功能性，而且重视环保节能，关注健康的消费者。他们是实用型的消费者，是实惠追求者的代表，购买商品主要是改善生活质量，其购买习惯成熟稳重。 电视机作为耐用消费品的特点决定了“耐用性”作为高质量产品的主要衡量标准。年轻消费者更加追求即时性、多功能性、节能环保等方面，而年纪大的消费者更多的注重长期性和价值保证性。TCL主要定位在于多功能性、优质产品质量、环保节能等方面。
四、TCL集团SWOT分析
(一) TCL面临的机会分析
机会之一：借力WTO，实现渠道多品牌、跨行业产品分销战略。
机会之二、国内家电业的渠道整合给TCL的成长带来机会。
机会之三、突破传统分销模式，向以电子商务为基础的分销渠道型企业转化。
(二) TCL面临的威胁
威胁之一、企业的技术含量低，成为规模扩张和产业升级的瓶颈。
威胁之二、加入WTO，TCL面临“国内竞争国际化”的严峻挑战。
威胁之三、国内市场的不规范和信用的缺失使TCL的机会成本增加。
(三) TCL的优势：
1、 完善的营销网络渠道。
2、快速的产品分销能力。
3、具备了一定的信息技术基础。
4、 物流体系的改造和升级为公司发展超级连锁、实行多品牌战略奠定了基础。
(四) TCL的劣势
1、 渠道产品链单一，平台分销能力未得到有效释放。
2、 为适应未来多品牌、跨行业产品分销战略，急需储备大量合格专业人才。
3、 “高成本、低利润”的运作模式尚未得到彻底改变。

2.企业基本面分析
2.1 盈利能力分析

2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年2014年数据是根据其2014年9月30日发布的现金流量表、资产负债表、利润表计算得出

净资产收益率
（%）
8.35
2.61
8.67
6.29
14.45
12.28
总资产收益率
（%）
2.33
0.88
2.26
1.60
3.69
3.28
盈利能力分析我们采用了净资产收益率、总资产收益率作为评价指标，由接下来的图可看出，TCL总资产收益率处于平稳状态，但净资产收益率波动较大，说明其企业负债率受年份影响较大，风险能力调节较差，应提高销售利润率，加速资金周转，提高企业经营管理水平。
同时我们还应同时关注该企业的资本结构、非经营性损失、所得税等因素对利润的影响，不能单一依靠盈利指标评价公司的盈利能力

2.2 偿债能力分析

2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
流动比率（%）
120.41
129.1
113.11
126.55
145.91
126.69
速动比率（%）
97.02
96.22
86.69
104.32
120.71
92.52
资产负债率（%）
73.25
74.44
74.63
73.95
66.17
72.12
负债权益比
2.74
2.91
2.94
2.84
1.96
2.59
利息保障倍数
9.07
24.53
31.32
5.67
21.39
8.59
在偿债能力分析中我们采用了流动比率和速动比率来观测TCL长短期偿债水平。
流动比率反应了公司流动资产包含流动负债的倍数，TCL近六年的流动比率在1.3左右。
速动比率是变现能力较强的流动资产用来偿还负债的能力，TCL近六年速动比率在0.9~1.1左右，与标准速动比率1相差不大。
由流动比率和速动比率可知，TCL的短期偿债能力在逐年增强的，说明了企业的变现能力也是在逐年上升，由此可知，TCL的存货变现能力是制约短期偿债能力的主要因素。而企业的资产负债率的变动不大说明了企业的长期偿债能力保持不变，因而负债权益比变化也不大。公司的利息保障倍数波动较大，说明了其支付利息的能力不稳定。

2.3 营运能力分析

2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
存货周转率这里我算的很奇怪，我是用销售收入除以存货总额算的，但是按理应该小于1的。

6.17
7.00
5.81
7.17
6.74
6.67
总资产周转率（次）
0.76
1.09
0.87
0.82
0.97
1.46
应收账款周转率（次）
5.05
8.31
8.84
9.20
9.35
7.71
TCL以上三个指标，近几年都大致保持着稳定增长的趋势，由此可见其营运能力在逐年增加并保持着比较乐观的趋势。

2.4 成长能力分析

2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
主营业务增长率（%）
1151.9
17.04
17.20
14.32
22.86
-18.89
净利润增长率（%）
1596.1
-32.85
253.73
-23.84
126.66
4.36
净资产增长率（%）
1355.9
114.66
6.58
4.93
-1.36
22.84
总资产增长率（%）
1302.6
76.88
38.40
7.74
-2.09
17.38
由上述指标的综合分析可知，TCL企业在09年和10年期间发展迅猛，而在12年后相对有所下滑。整体上来说，TCL仍处于成长期，其成长能力较强。
3.企业价值评估——自由现金流量折现估值法

3.1、评估方法的选择
自由现金流量目前在国外的财务咨询、信用评级、投资银行等机构中被大量采用，是因为其在衡量企业经营业绩及投资价值上的表现明显优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。自由现金流量折现估值法是企业价值评估理论中最为成熟的模型，它对于我国A股市场中一些成熟行业且发展稳定公司的价值评估是比较准确的。综上所述，我们小组认为自由现金流量折现估值法较为适合TCL集团，因此我们小组采用自由现金流量折现估值法进行企业价值评估。
（注：以下计算的所有财务数据均以亿元作为单位，本评估项目资产评估基准日是2014年12 月31日）

3.2、未来绩效预测
将战略构想转化为未来绩效的财务预测，预测期间为：2014年——2018年，针对TCL集团未来五年的发展状况，对企业5年的自由现金流进行分析预测。

3.3、营业收入、净利润的预测
根据瑞思数据库TCL集团利润表数据的分析，我们对过去五年营业收入与上年进行了比较，针对营业收入变化趋势进行了分析。

年度

2013

2012

2011

2010

营业收入

853.241

694.484

607.515

518.336

与上期相比

122.86%

114.31%

117.2%
117.04%

增长率平均值
（122.86%+114.31%+117.2%+117.04%）/4-1=17.85%
五年营业收入平均值为
(853.241+694.484+607.515+518.336 )/4=668.394（亿元）
过去，TCL集团实行着投资控股型与经营管理型交叉的管理模式。自2008年1月1日起，TCL集团宣布对旗下20多家成员企业进行大规模业务重组：多媒体、通讯、家电、部品四大产业集团，以及房地产与金融投资、物流与服务两大业务群的“4＋2”将构成TCL的全新架构。该次重组核心所在是“由集团治理向投资控股型管理模式转变，以提升集团的整体管理能力和运营效率”。实施重组后，可以彰显出集团产业发展的战略方向，有利于形成规模优势以及分类聚焦，提高企业的核心竞争力。所以未来几年主要财务目标是稳中求进，营业收入的增长保持稳定在18%左右，以营业收入为驱动因素,预测未来五年营业收入为1006.82、1188.05、1401.90、1654.24、1952.01亿元，同时2010-2013年销售净利率为3.38%、1.83%、2.75%、0.91%、1.59%
平均销售净利率为2.092%
在此基础上进行了净利润的预测：净利润=营业收入*销售净利率。
年度
2014
2015
2016
2017
2018
营业收入
1006.82
1188.05
1401.90
1654.24
1952.01

净利润
21.06267
24.85401
29.32275
34.60670
40.83605

3.4、累计折旧与摊销的预测
累计折旧指企业在报告期末提取的各年固定资产折旧累计数。所以未来五年未来五年的累计折旧将在一个稳定的水平。

过去三年累计折旧/固定资产原值的比率的平均值：
（25.85%+16.71%+19.95%）/3=20.84%
累计折旧=本年固定资产原值*上述平均值
TCL集团经过2008年的大规模业务重组至今，固定资产原值已达到基本稳定的状态，因此我们预测未来五年TCL不会进行大规模的业务重组，不会进行大规模的固定资产更新。
从而得出了未来五年累计折旧
年度
2014
2015
2016
2017
2018
累计折旧
57.6084
58.1924
59.9240
61.1562
61.7973
累计摊销是针对无形资产进行的成本分摊，根据现金流量表，
可知TCL集团2013年的累计摊销额为2.6487亿元，自2008年TCL集团大规模业务重组至今，企业的累计摊销额的年增长额已逐渐趋于稳定，根据与往年数据的对比，我们预计TCL集团累计摊销额的未来两年的年增长率为10%，之后缓慢增长，在此基础上进行五年的折旧摊销的预测

年度
2014
2015
2016
2017
2018
折旧
57.61
58.19
59.92
61.16
61.80
摊销
2.91
3.20
3.25
3.39
3.45
合计
60.52
61.39
63.17
64.55
65.25

利息、税收、折旧摊销前收益EBITDA=营业收入-经营费用
年度
2014
2015
2016
2017
2018
EBITDA
946.3
1126.66
1338.73
1589.69
1886.76

3.5、资本性支出
资本性支出是指通过它所取得的财产或劳务的效益，可以给予多个会计期间所发生的那些支出。 主要包括三部分：一是存量资产的正常更新支出(重置支出)；二是增量资产的资本性支出(扩大性支出)；三是增量资产的正常更新支出(重置支出)。根据新浪财经方大特钢资产负债表数据，公司在2011年对固定资产进行了大额投资，之后2年固定资产净值不增反减，预计现有固定资产能满足未来5年的生产需求，此后年度将不会对固定资产加大投资额度。
资本性支出=本年折旧+固定资产净值的增加

年度
2014
2015
2016
2017
2018
资本性支出
64.131
60.4104
66.5014
65.837
64.2322

3.6、利息费用
财务费用是企业在生产经营中进行债权性融资支付的资金占用费用 。按照企业所得税法的相关规定，企业发生的利息费用属于与取得应税收入相关的费用。
根据公式：利息保障倍数=（利息总额+利息费用）/利息费用
可转化得：利息费用=利润总额/（利息保障倍数-1）
五年利息费用占营业收入的比率分别为：0.21%、0.51%、0.11%、0.06%、0.27%
上述五个比率的算术平均数=0.23%

我们假设未来五年TCL的利息费用占营业收入的比率保持0.23%不变。
年度
2014
2015
2016
2017
2018
利息费用
2.3157
2.7325
3.2243
3.8047
4.4896

3.7、营运资本
根据TCL未来的发展规划，借力WTO，实现渠道多品牌、跨行业产品分销战略；国内家电业的渠道整合给TCL的成长带来机会；突破传统分销模式，向以电子商务为基础的分销渠道型企业转化，为了扩大规模，补偿自我更新，满足生产需要，在未来五年将增加营运资本的投入， 以营业收入为驱动因素，我们预测营运资本将以每年17.85%递增。

营运资本=流动资产-流动负债

由此可得过去五年营运资本的平均值为92.041亿元，由此估算出未来五年营运资本及其增加额
年度
2014
2015
2016
2017
2018
营运资本
108.470
127.832
150.650
177.541
209.232
增加额
16.429
19.362
22.818
26.891
31.691

企业自由现金流FCFF=净利润＋折旧和摊销＋利息费用(1-税率)－资本性支出－净营运资本增加额
接下来将采用加权平均资本成本对FCFF进行折现。

3.8、折现率的确定
折现率采用WACC模型进行计算，其中股权资本成本计算采用CAPM模型计算。
WACC＝Kd×(1－T)×Kr +(1-Kr)×E(R)
其中：
WACC：加权平均资本成本；E(R)：股权资本成本率；Kd：债务税前资本成本率；Kr:负债比率；T：企业所得税率。
股权资本成本率E(R)计算采用资本资产定价模型（CAPM）
计算公式：E(R)＝Rf＋【E（Rm）-Rf】×β
其中：E（R）：股权资本成本率；Rf：无风险收益率；E(Rm)：市场期望收益率；β：行业系统风险指数。
(1)无风险收益率Rf
由于我国资本市场风险较大，在假设被评估企业持续经营的情况下，使用长期国债利率作为无风险报酬率比较合适。
经查阅资料，2013年我国的长期国债利率如下：三年期：4.76%，五年期：5.32%。我们通过加权平均两者来作为无风险报酬率。
（4.76%*3+5.32%*5）/8=5.11%。因此，Rf=5.11%
(2)市场期望收益率E(Rm)
通过查询“瑞思数据库”TCL集团的2008年到2013年加权平均市场年资本收益率，计算得出其平均值为16.64%作为市场预期收益率。
(3)行业系统风险系数β
通过查询“万德资讯”，此次评估企业的行业风险系数为β=1.0721
(5)股权资本成本率
股权资本成本率E(R)＝Rf＋【E（Rm）-Rf】×β
= 5.11%+ (16.64% - 5.11%)×1.0721
= 17.47%
(6)债务税前资本成本率
债务资本成本率按照评估基准日后中国人民银行2012 年7 月6 日公布并执行的5 年期以上贷款基准利率6.55%。
(7)折现率
根据上述得出的股权资本成本率和债务资本成本率，采用WACC模型计算加权平均资本成本率
加权平均资本成本率 WACC＝Kd×(1－T)×Kr +(1-Kr)×E(R)
＝6.55%×(1-25%)×72.26%＋(1-72.26%)×17.47%
＝8.40%
公司的折现率采用加权资本成本率，即折现率r=8.40 %

3.9、TCL集团未来五年企业自由现金流

年度
2014
1015
2016
2017
2018
营业收入
1006.82
1188.05
1401.90
1654.24
1952.01
EBITDA①
944.1
1114.28
1315.38
1552.59
1832.61
净利润②
21.06267
24.85401
29.32275
34.60670
40.83605
折旧和摊销③
60.52
61.39
63.17
64.55
65.25
利息费用
2.3157
2.7325
3.2243
3.8047
4.4896
利息费用(1-t)④
1.7367
2.0494
2.4182
2.8535
3.3672
资本性支出⑤
64.131
60.4104
66.5014
65.837
64.2322
营运资本增加额⑥
16.429
19.362
22.818
26.891
31.691
FCFF=②+③+④-⑤-⑥
2.75937
8.52101
5.59155
9.2822
13.53005
现值(8.40%)
2.55
7.25
4.39
6.72
9.04

（1)现金流现值
本次评估采用分段法对企业的现金流进行预测，即将企业未来的现金流分为明确的预测期间的现金流和明确的预测期间之后的现金流，评估值等于前五年预测净利润的折现值之和加上以第五年预测值为永久性年金计算的长期利润折现值。

公司的现金流计算公式如下：
P=
其中：
P：公司现金流的现值；
Rt：第t年公司的现金流
A：5年之后公司稳定的现金流
t:明确的预测期间（5年）
R；折现率。
R=WACC=8.40%
根据营业收入变化趋势来看，我们假设稳定期后，家电行业增速与GDP增长率相同，五年后企业自由现金流增长率g稳定在5%左右。
所以根据公式
P0=FCFF1/(1+R)+FCFF2/(1+R)2+FCFF3/(1+R)3+FCFF4/(1+R)4+FCFF5/(WACC-g)/(1+R)4
将预测的净现金流和折现率计算得出公司净现金流现值为：
计算得出2014年12月31日企业价值P0=29.71+417.84/(1+r)4=332.33亿元

4、企业价值评估——市盈率法
用市场法评估企业的价值，我们选用价格与收益比率模型。

4.1选择可比公司
选择家电行业中的四家企业作为可比公司，分别是长虹、康佳、创维、海信。
可比公司
经营范围
美的
主要家电产品有家用空调、商用空调、大型中央空调、尘器、取暖器、电水壶、烤箱、抽油烟机、净水设备、空气清新机、加湿器、灶具、消毒柜、照明等和空调压缩机、冰箱压缩机、电机、磁控管、变压器等家电配件产品。
海尔
海尔品牌旗下冰箱、空调、洗衣机、电视机、热水器、电脑、手机、家居集成等19个产品被评为中国名牌。

创维
主营产品有：等离子、液晶电视、各类纯平电视、数字电视机顶盒、手机、汽车电子、安防产品以及与数字电视产业链相关的产品。

海信
海信拥有海信电器和海信科龙两家分别在沪、深、港三地上市的公司，同时持有海信、科龙和容声三个中国著名商标。海信电视、海信空调、海信冰箱、海信手机、科龙空调、容声冰箱全部当选中国名牌，海信电视、海信空调、海信冰箱全部被评为国家免检产品，海信电视首批获得国家出口免检资格。

因为家电行业中这四家企业经营业务范围与被评估企业相似，所以选择它们作为可比公司。

4.2、估算目标企业的价格比率值
可比公司
美的
海尔
创维
海信
市盈率
10.42
10.03
32.64
12.57
平均值
16.415

采用可比公司市盈率的平均值作为估算目标企业的价格比率值。

4.3、计算评估企业价值
价格与收益比率是以收益为基数的，由前述计算可知TCL集团2014年的利润额为21.06亿元
根据 企业价值=利润*市盈率
得出2014年企业价值P0=21.06x16.415= 345.6999亿元

由现金流量折现法算出的企业价值为332.33亿元；
由市盈率法算出的企业价值为345.6999亿元
差异率=（345.6999-322.33）/345.6999=3.87%