股权集中度与股价崩盘风险--基于“协同效应”和“掏空效应”的研究.pdf

引言股价崩盘指股价下跌幅度较大袁通常被定义为单日或数日累计跌幅超过 20%袁并在之后的很长一段时期内仍呈现下跌趋势遥 我国股市虽然发展时间不长袁但却经历了多次重大股价崩盘事件袁对宏观经济发展尧微观个体投资者都产生了很大的负面影响袁也让我国很多投资者丧失了对资本市场的信心遥 例如袁2008 年全球金融危机导致的全球股市暴跌袁2015 年野牛市冶之后的暴跌袁2019年康美药业财务造假事件导致股价暴跌袁中公教育从 2020 年 11 月份最高点 43.58 元一路下跌至2022 年 4 月的最低点 4.09 元袁一年多的时间累积跌幅超过 90%遥 股价暴跌严重损害了投资者财富袁动摇了投资者信心袁不利于资本市场的长期稳定发展遥 股权结构是进行公司治理的基础袁与西方国家相比袁 我国上市公司的股权相对集中袁股权集中度一直是我国金融市场管理的重要内容遥 公司股东掌握着公司经营状况等核心信息袁当存在信息不对称时袁部分大股东联合公司内部管理人员袁通过关联交易等手段袁无偿占用上市收稿日期院2022-0缘-16基金项目院巢湖学院校级科学研究一般项目渊项目编号院XWY202106尧XWY202107冤作者简介院邹林军渊1991要冤袁男袁安徽巢湖人袁巢湖学院经济与法学学院助教袁主要从事金融投资与货币政策研究遥圆园23 年第 1 期巢湖学院学报晕燥援1熏圆园23第 25 卷 总第 178 期允燥怎则灶葬造 of 悦澡葬燥澡怎 University灾燥造援25 郧藻灶藻则葬造 杂藻则蚤葬造 晕燥援178DOI:10.12152/j.issn.1672-2868.2023.01.00愿股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究邹林军叶龙生渊巢湖学院 经济与法学学院袁安徽 巢湖 238024冤摘要院股权集中度是股权结构的主要表现形式袁为探究股权集中度对股价的影响袁采用 2003要2020 年 A 股上市公司数据袁从非线性视角实证检验了股权集中度对于股价崩盘风险的影响效应及其影响机制遥 研究发现院股权集中度对股价崩盘风险呈现指数型正向相关关系袁股权集中度影响股价崩盘风险过程中同时存在野协同效应冶和野掏空效应冶袁但野掏空效应冶占主导地位遥 此外袁在考虑东西部地区异质性尧行业异质性和企业异质性差异的情况下袁股权集中度对股价崩盘风险影响无显著差异遥关键词院股价崩盘曰股权集中度曰野协同效应冶曰野掏空效应冶中图分类号院F832.51文献标识码院A文章编号院员远苑圆原圆愿远愿渊圆园23冤园员原园0缘愿原员园Ownership Concentration and Stock Price Crash Risk:A Study Based on theSynergy Effect and Tunneling EffectZOU Lin-junYE Long-sheng渊School of Economics and Law,Chaohu University,Chaohu Anhui 238024冤Abstract:Ownership concentration is the main form of ownership structure.In order to explore the impact ofownership concentration on stock price,this paper empirically tests the impact of ownership concentration on stockprice crash risk and its influence mechanism from a nonlinear perspective,using the data of A-share listedcompanies from 2003 to 2020.The results show that ownership concentration has an exponential positive correlationwith stock price crash risk,and there are both synergy effect and tunneling effect in the process of ownershipconcentration affecting stock price crash risk,but the tunneling effect plays a dominant role.In addition,there is nosignificant difference in the impact of ownership concentration on the risk of stock price crash considering the east-west regional heterogeneity,industry heterogeneity and firm heterogeneity.Key words:stock price crash;ownership concentration;synergy effect;tunneling effect58公司资金袁易发生侵占其他股东利益的行为袁进而造成股价崩盘遥 当然袁也存在相反的观点院股权集中便于监督袁大股东可以在所有有利于改进业绩的活动中提供和搜索所有代理人信息袁包括直接监督和使用与业绩有关的监督指标袁进而有利于减缓股价崩盘遥 因此袁探究股权集中度对股价崩盘风险的影响效应及其背后的影响机制袁对于稳定金融市场具有重要的理论和现实意义遥一尧文献回顾目前关于股权集中度与股价崩盘风险的研究尚未形成一致的研究结论袁主流的研究对象还是股权集中度与公司绩效袁其研究结论可以分为两种遥 一种从野更多监督效应冶和野更少掏空效应冶角度解释袁当上市公司的大股东持股比例更大时袁大股东会更有动机监督管理层袁 并提高公司业绩袁抑制股价波动曰同时袁当上市公司大股东持股比例更大时袁 大股东与小股东之间利益趋于一致袁会减少野掏空效应冶遥 Porta 等1研究发现袁对小股东保护较好的国家和控股股东拥有较高现金流所有权的公司估值较高遥 An 和 Zhang2尧Callen和 Fang3从机构投资者角度考察了股权集中度的影响袁而对公司重要持股人要要要第一大股东的作用尚缺乏探讨遥 黄晓飞和井润田4认为在国有企业中袁 股权相对集中对企业绩效和股价都是有利的遥 王化成等5研究发现第一大股东持股比例增加会抑制股价崩盘风险袁但他们仅讨论了第一大股东袁不能完全代替股权集中袁大股东更有能力控制公司的股权和财产权袁此时大股东会更容易为了满足私利侵占公司利益遥 钱敏和孙曼6认为第一大股东持股比例增加会增加企业绩效遥 董延安和吴一帆7以正面媒体报道作为调节变量袁实证检验发现股权集中度对股价崩盘风险可以起到抑制作用遥另一种从野更多掏空效应冶角度解释袁当上市公司的大股东持股比例更大时袁对公司进行掏空并能顺利掩盖袁从长期来看将导致公司企业绩效下降袁甚至产生更高的股价崩盘风险遥 谭兴民等8研究发现第一大股东持股比例较大时会抑制银行的绩效袁王远松9的研究也得到股权集中会抑制高管的工作积极性袁对企业绩效产生负向作用遥谭松涛等10在考察个人大股东持股与股价暴跌风险的研究中发现袁个人大股东持股比例增加加强了股权制衡袁减少了股权集中度袁能够显著降低公司未来股价暴跌风险遥 张慧明和张茹11以 2007要2019 年沪深 A 股上市公司为初始样本袁检验了机构持股与股价崩盘风险的关系及其作用机制袁结果表明股权集中度增加渊机构持股比例上升冤会显著增加未来股价崩盘风险遥另外袁在不同性质的企业下袁股权集中度对企业绩效尧市值影响存在差异袁但较少有文献讨论过股权集中度对股价崩盘风险影响存在的企业异质性等遥 金菁12研究发现上市公司中国有企业与民营企业在股权集中度与企业绩效的关系方面存在显著差异遥郝阳和龚六堂13认为野混合所有冶的股权结构袁尤其是国有参股民企能提高公司绩效袁但是孙禹14却认为袁国有企业中国有比例的增加袁对企业绩效产生了野倒 U 型冶影响效应遥基于以上文献梳理袁 文章的研究创新点主要有三院第一袁已有文献多为股权集中度对公司绩效或价值的影响研究袁对股票收益率尧股价波动尧股价崩盘风险的研究较少袁且未形成统一结论袁本研究将选择前五大股东持股比例衡量股权集中度袁并引入股权集中度的二次项尧三次项袁从非线性视角解释已有研究争议袁 同时展开一系列稳健性检验曰第二袁当前研究仅为两者的直接关系研究袁较少研究内部的影响袁文章将提出研究假说袁从野协同效应冶和野掏空效应冶两个方面研究股权集中度对股价崩盘风险的影响机制曰第三袁当前研究较少涉及企业异质性分析袁文章将样本分为东部尧中部和西部袁 高科技行业和非高科技行业以及国有企业和非国有企业袁分别进行区域异质性尧行业异质性和企业性质异质性分析袁 以研究不同类型企业的股权集中度对股票崩盘风险的影响遥二尧理论分析与研究假设正如文献综述的内容袁我国上市公司股权相对集中袁大股东和小股东之间的利益协调问题是公司管理的重要内容遥 在上市公司中袁大股东掌握公司控制权袁当大股东持股比例处于较低水平时袁随着持股比例的增加袁大股东对中小股东的侵占程度也会随之增加袁此时股权集中度会表现为对股价崩盘风险的促进作用遥 而当大股东持股比例增加到一定水平时袁大股东利益与中小股东绑定在一起袁此时随着大股东持股比例的继续增加袁大股东与中小股东更有可能产生野利益协同效应冶袁那么股权集中度会表现为对股价崩盘风险的抑制作用遥 最后袁当大股东持股比例增加到较高水平袁易产生野一股独大冶野昏聩冶等负面问题袁大股东更有能力侵占中小股东的利益袁此时随着邹林军袁叶龙生院股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究59大股东持股比例的继续增加袁大股东与中小股东更有可能产生野掏空效应冶袁那么股权集中度会再次表现为对股价崩盘风险的促进作用遥 在中国现有国情下袁金融市场发展时间不长袁金融管理秩序尚待优化袁大股东与小股东之间可能同时兼具野利益协同效应冶以及野掏空效应冶遥 由此提出了研究假说 1院H1院在中国上市公司中股权集中度与股价崩盘风险呈现野N 型冶三次函数关系在大股东持股比例较小时袁与股价崩盘风险正相关曰在大股东持股比例较高时袁与股价崩盘风险负相关曰而在大股东持股比例很高时袁又与股价崩盘风险正相关遥在研究假说 1 的基础上袁上市公司中股权集中度与股价崩盘风险的相关关系已经确定袁但仍需要进一步探讨其内部的影响机制遥 因此袁本研究将野利益协同效应冶以及野掏空效应冶作为两个相反的效应来进行影响机制阐述遥 其一袁在大股东持股比例的任何水平下袁可能既存在野协同效应冶袁也存在野掏空效应冶袁只是两种效应谁大谁小的区别遥 当野协同效应冶占主导地位时袁表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险曰当野掏空效应冶占主导地位时袁表现为股权集中度会增加股价崩盘风险遥 其二袁在大股东持股比例的任何水平下袁只存在野协同效应冶袁此时表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险遥 其三袁在大股东持股比例的任何水平下袁只存在野掏空效应冶袁此时表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险遥 由此提出了研究假说 2院H2a院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁存在野利益协同效应冶和野掏空效应冶两个完全相反的效应曰H2b院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁只存在野利益协同效应冶曰H2c院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁只存在野掏空效应冶三尧研究设计本研究使用国泰安数据库中 2003要2020 年渊2021 年数据尚未完全公布冤我国 A 股全部上市公司作为研究对象袁同时为了保证数据的完整性和合理性袁采用 Stata15.0 和 Matlab2019 对样本进行如下处理院首先袁剔除金融行业上市公司袁因为该行业的财务报表特征与其他行业不匹配曰其次袁为了排除非正常情况导致的亏损企业袁剔除ST尧*ST 类企业袁这类情况可能在整个样本期都属于非正常经营袁属于极端值袁可能会极大干扰研究结果曰最后袁为了计算股价崩盘风险袁还剔除了年度周收益率少于 30 个的上市公司袁最终获得26240 条上市公司样本数据遥员.股价崩盘风险的测度借鉴已有文献对股价波动情况的描述袁常使用收益率离散度15-16尧股票的超额收益率17作为衡量指标袁但单一指标具有片面性袁因此本研究使用股价崩盘风险作为对股价波动的衡量指标5袁需要综合用到多种周收益率指标尧交易周数等数据遥 具体测度内容如下遥首先袁对每只股票的周收益率进行回归袁得到模型的残差值院pi,t=琢i+茁1,ipm.,t-1+茁2,ipj,t-1+茁3,ipm.,t+茁4,ipj.,t+茁5,ipm.,t+1+茁6,ipj.,t+1+着i,t渊1冤其中袁pi,t是股票 i 在第 t 期的考虑现金红利再投资的周收益率袁pm,t是股票 i 在第 t 期的经流通市值加权平均的市场周收益率袁pj,t是股票 i 在第 t 期 j 行业的经流通市值加权平均的行业周收益率袁着i,t是股票 i 在第 t 期的未被渊1冤式解释的残差值遥然后袁在此残差值的基础上袁定义 Wi,t=ln渊员垣 着i,t冤为周特定收益率并据此构建负收益偏态系数尧收益率上下波动比率两个股价崩盘风险指标院淤负收益偏态系数渊NCSKEW冤定义公式如下院NCSKEWi,t=-n渊n-1冤3/2移W3i,t渊n-1冤渊n-2冤渊移W2i,t冤3/2渊2冤其中袁n 为上市公司 i 在第 t 年的交易周数遥负收益偏态系数反映的是股价密度分配曲线的左右偏态程度遥 偏态系数绝对值越大袁偏斜越严重遥 因此袁NCSKEW 值越大袁即代表股价崩盘风险越大遥于收益率上下波动比率渊DUVOL冤定义公式如下院DUVOLi,t=log渊nu-1冤移downW2i,t渊nd-1冤移upW2i,t渊3冤其中袁nu和 nd分别是上市公司 i 在第 t 年的周特定收益率大于和小于其年平均收益率的周数遥 收益率上下波动比率反映的是股价密度分配曲线的上下分布的离差值遥 离差值越大袁波动越严重遥 因此袁DUVOL 值越大袁 即代表股价崩盘风险越大遥2.核心解释变量巢湖学院学报60借鉴安彪等18的研究袁选择前五大股东持股比例衡量股权集中度渊central冤袁central 值越大袁即代表上市公司的股权集中度越高袁central 值越小袁即代表股权集中度越低遥3.控制变量本研究控制了与股价崩盘风险相关的七个指标袁即公司规模水平渊size冤袁使用上市公司总资产对数衡量曰月平均超额换手率渊change冤袁使用月平均换手率的年差值衡量曰 收益波动水平渊vari鄄ance冤袁使用周特定收益率的标准差衡量曰平均收益水平渊average冤袁使用周特定收益率的平均值衡量曰公司账市比渊zhang冤袁使用净资产与所有股票帐面值的比值衡量曰资产负债率渊debt冤袁使用总负债与总资产的比值衡量曰资产报酬率渊asset冤袁使用净利润与总资产的比值衡量遥 同时袁还引入两个机制变量用作后续的影响机制分析袁即机构投资者持股水平的分组虚拟变量渊invest冤袁以机构投资者持股比例衡量机构投资者持股水平袁并进一步转化为分组变量袁当机构投资者持股水平大于样本中位数时记为 1袁反之为 0曰股权制衡的分组虚拟变量渊balance冤袁以第 2要5 位大股东持股数量与第一大股东持股数量的比重衡量股权制衡水平袁并进一步转化为分组变量袁当股权制衡水平大于样本中位数时记为 1袁反之为 0遥表 1 展示了各变量的描述性统计结果袁可以看出样本中股权集中度均值为 18.5%袁 但最小值为 0.53%尧最大值为 61.3%袁内部差异很大曰股价崩盘风险也类似袁内部差异较大遥 同时为检验数据平稳性袁需要对面板数据是否存在单位根进行检验遥 面板单位根的检验方式较多袁常用的检验方式有 LLC 检验尧HT 检验尧IPS 检验尧Fisher 检验和 Hadri LM 检验等袁但只有 Fisher 检验适合非平衡面板数据袁因此采用 Fisher 检验袁表 1 的结果证实袁面板数据是平稳的遥变量样本量均值标准差最小值最大值Fisher 检验平稳性检验结论NCSKEW26240-0.28200.7312-4.22165.199550.0757渊0.0000冤平稳DUVOL26240-0.18930.4854-2.68692.842952.7132渊0.0000冤平稳central2624018.512311.67820.533361.306561.6372渊0.0000冤平稳size2624022.07241.333215.576528.522040.0878渊0.0000冤平稳change20918-0.25604.9326-35.803149.343476.1798渊0.0000冤平稳variance262400.04560.02320.00340.965655.1004渊0.0000冤平稳average26240-0.00150.0017-0.12580.000055.6190渊0.0000冤平稳zhang262401.09482.3845-0.367845.856055.0625渊0.0000冤平稳debt262400.00550.00230.00010.010045.6889渊0.0000冤平稳asset262400.00040.0007-0.02560.005447.7910渊0.0000冤平稳invest262400.53260.498901balance262400.49780.503001为了检验股权集中度对股价崩盘风险的影响效应袁构造了如下时间尧行业双向固定模型院NCSKEWi,j,t+1渊DUVOLi,j,t+1冤=琢0+琢1centrali,j,t+琢2central2i,j,t+琢3central3i,j,t+8z=1移茁z伊 Controli,j,z,t+Yeart+Indj+着i,j,t渊4冤其中袁i尧 j 和 t 分别代表第 i 个公司尧第 j 个行业和第 t 年遥 NCSKEWi,j,t+1尧DUVOLi,j,t+1均代表第t+1年的股价崩盘风险袁记为F_NCSKEW尧F_DUVOL袁centrali,j,t代表第 t 年的股权集中度袁central2i,j,t尧邹林军袁叶龙生院股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究61central3i,j,t则为其二次项尧 三次项曰Control 代表 8个控制变量袁其中新增了第 t 年的股价崩盘风险遥下标 琢0尧琢1尧琢2尧琢3尧茁z表示一系列待估系数袁Year尧Ind 分别代表时间固定效应尧行业固定效应遥若渊4冤式能判断出中国上市公司股权集中度对股价崩盘风险的影响效果袁那么股权集中度是如何影响股价崩盘风险的钥 基于理论假说 2 的内容袁股权集中度可能通过野协同效应冶或野掏空效应冶的机制影响股价崩盘风险的波动袁因此本研究将采用虚拟变量回归的方法进行验证院单变量回归进一步控制企业特征进一步引入二次项进一步引入三次项F_NCSKEW渊1冤F_NCSKEW渊2冤F_NCSKEW渊3冤F_NCSKEW渊4冤central0.0027*渊6.2724冤0.0019*渊3.7689冤0.0102*渊6.3571冤0.0172*渊4.7544冤central2-0.0002*渊-5.4903冤-0.0005*渊-3.2385冤central30.000005*渊2.1418冤NCSKEW0.0489*渊6.3495冤0.0474*渊6.1571冤0.0472*渊6.1272冤change-0.0056*渊-3.9573冤-0.0056*渊-3.9649冤-0.0056*渊-3.9553冤variance5.1548*渊5.2611冤5.2309*渊5.3424冤5.2675*渊5.3796冤average38.5013*渊2.6406冤39.3235*渊2.6991冤39.7619*渊2.7292冤size0.0136*渊2.4581冤0.0158*渊2.8454冤0.0155*渊2.7975冤NCSKEWi,j,t+1渊DUVOLi,j,t+1冤=琢01+琢11centrali,j,t+琢21central2i,j,t+琢31central3i,j,t+琢41centrali,j,t伊 W+琢51central2i,j,t伊 W+琢61central3i,j,t伊 W+8z=1移茁z1伊 Controli,j,z,t+Yeart+Indj+着i,j,t渊5冤NCSKEWi,j,t+1渊DUVOLi,j,t+1冤=琢02+琢12centrali,j,t+琢22central2i,j,t+琢32central3i,j,t+琢42centrali,j,t伊 W+琢52central2i,j,t伊 W+琢62central3i,j,t伊 W+8z=1移茁z2伊 Controli,j,z,t+Yeart+Indj+着i,j,t渊远冤其中袁W 代表两个机制变量袁分别为机构投资者持股水平的分组虚拟变量渊invest冤和股权制衡的分组虚拟变量渊balance冤遥四尧实证分析本研究的基准回归结果如表 2 所示遥 被解释变量为负收益偏态系数渊NCSKEW冤袁第渊1冤列回归只加入股权集中度一次项袁第渊2冤列回归控制了企业特征变量袁第渊3冤渊4冤列回归逐步加入了股权集中度二次项尧三次项遥 伴随企业特征变量尧股权集中度二次项尧 三次项的加入袁R2由 0.0480 最终增加到 0.0639袁模型的解释能力不断增强遥 同时袁第渊4冤列中股权集中度一次项的回归系数增加了6 倍以上袁但系数方向始终为正渊0.0172冤袁且均在1%水平上显著曰而且股权集中度二次项的回归系数显著为负渊-0.0002冤袁三次项的回归系数显著为正渊0.000005冤遥 以第渊4冤列的结果作为基准回归的结果进行解释袁初步观测是股权集中度与股价崩盘风险呈现野N 型冶三次函数的关系袁但 MATLAB2019软件的函数拟合结果显示渊如图 1冤袁三次函数无实根袁 股权集中度与股价崩盘风险并非呈现野N型冶三次函数的关系袁而是呈现显著的指数型正相关关系遥 换言之袁股权集中度对股价崩盘风险正向显著遥 本研究的实证结果回答了研究假说 1的部分猜测袁与假说 1 的猜测不完全一致袁详细的原因见下文影响机制分析内容遥巢湖学院学报62为进一步检验实证结果的稳健性袁在表 2 第渊4冤列基准回归结果的基础上袁采用更换被解释变量尧样本缩尾尧工具变量的方法袁重新估计股权集中度对股价崩盘风险影响袁结果如表 3 所示遥具体稳健性分析方法院其一袁使用收益率上下波动比率渊DUVOL冤作为被解释变量曰其二袁对解释变量中的连续变量在 1%和 99%百分位上进行了缩尾处理袁以剔除一些极端数据对回归结果的影响曰其三袁选择股权集中度的滞后一期作为工具变量袁进行二阶段工具变量回归袁以消除潜在的内生性问题袁结果在 1%水平上拒绝了野工具行业固定效应YesYesYesYesConstant-0.3385*渊-34.8872冤-0.7462*渊-5.9775冤-0.8563*渊-6.7793冤-0.8818*渊-6.9503冤Observations26240262402624026240R-squared0.04800.06200.06320.0639单变量回归进一步控制企业特征进一步引入二次项进一步引入三次项F_NCSKEW渊1冤F_NCSKEW渊2冤F_NCSKEW渊3冤F_NCSKEW渊4冤时间固定效应YesYesYesYesrate_profit41.8017*渊4.4346冤39.8714*渊4.2305冤39.4673*渊4.1871冤zhang-0.0215*渊-8.1087冤-0.0198*渊-7.3362冤-0.0194*渊-7.2626冤rate_debt-9.0793*渊-2.5887冤-9.8985*渊-2.8224冤-9.9061*渊-2.8243冤渊续表冤注院括号内为 t 值袁*尧*尧*依次为 10%尧5%和 1%的水平显著袁下表同遥邹林军袁叶龙生院股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究63变量不可识别冶的原假设曰同时袁通过了 Cragg-Donald Wald F统计量下的弱工具变量检验遥三类检验的结果经过 MATLAB2019 软件的函数拟合都能发现袁函数无实根袁特别是表 3 第渊6冤列的工具变量结果袁也依然无实根遥 以上说明股权集中度与股价崩盘风险并非呈现野N 型冶三次关系或野倒 U 型冶的二次关系袁而是呈现显著的指数型正相关关系遥 所以股权集中度和股价崩盘风险的正相关关系稳健袁均与基准回归相一致遥更换被解释变量样本缩尾工具变量F_DUVOL渊1冤F_DUVOL渊圆冤F_NCSKEW渊猿冤F_DUVOL渊源冤F_NCSKEW渊缘冤F_NCSKEW渊远冤central0.0015*渊4.3156冤0.0111*渊4.2894冤0.0165*渊4.9491冤0.0109*渊4.4221冤0.0026*渊2.1246冤0.0285*渊2.8395冤central2-0.0004*渊-2.8735冤-0.0006*渊-3.4097冤-0.0004*渊-3.0028冤-0.0012*渊-2.1583冤central30.000029*渊1.9521冤0.000006*渊2.2882冤0.000003*渊2.6044冤0.00000缘渊1.6246冤控制变量YesYesYesYesYesYes时间固定效应YesYesYesYesYesYes行业固定效应YesYesYesYesYesYesKleibergen-Paap rk LM6910.2944206.748Cragg-DonaldWald F140052036.694Constant-0.3223*渊-3.8745冤-0.3996*渊-4.7251冤-0.8653*渊-7.1505冤-0.3974*渊-4.8282冤-Observations262402624026240262402624026240R-squared0.06320.06470.06890.06690.01760.0175巢湖学院学报为了进一步检验样本的异质性袁在表 2 第渊4冤列基准回归结果的基础上袁分别进行了区域异质性尧行业异质性和企业性质异质性分析袁重新估计股权集中度对股价崩盘风险影响遥具体采用交互项的方式进行异质性分析袁结果如表 4 所示遥异质性分析方法院其一袁将样本分为东部尧中部和西部袁其中 east=1 代表企业属于东部袁west=1 代表企业属于西部曰其二袁按行业类型袁将样本分为高科技行业和非高科技行业袁gaokeji=1代表企业属于高科技行业曰其三袁按照企业性质类型袁将样本分为国有企业和非国有企业袁guoyou=1 代表企业属于国有行业遥 对应的实证结果见表 4袁可以发现袁交互项结果均不显著袁各类样本中股权集中度对股价崩盘风险的影响无显著差异袁没有样本异质性遥基于基准回归尧稳健性分析以及异质性分析的研究结论袁股权集中度与股价崩盘风险呈现稳定的指数型正向相关关系袁虽然不符合假说 1 的理论预期袁但却从实证视角回答了已有文献的争论遥 进一步地袁本研究将从野协同效应冶和野掏空效应冶两个方面阐述股权集中度对股价崩盘风险的影响机制遥 首先袁使用机构投资者持股水平衡量大股东与小股东的利益协同水平袁当机构投资者持股水平较低时袁大股东的权利相对较大袁此时袁大股东和小股东之间的利益趋于一致袁如果存在利益协同效应袁那么此时股权集中度对股价崩盘64东中西区域异质性行业异质性企业性质异质性渊1冤渊2冤渊3冤central0.0198*渊4.0486冤0.0165*渊4.6841冤0.0185*渊5.2998冤central2-0.0007*渊-2.5761)-0.0006*渊-3.3017冤-0.0006*渊-3.3576冤central猿0.0000*渊1.6753冤0.0000*渊2.3219冤0.0000*渊2.1025冤central 伊 ieast-0.0043渊-1.0276冤central2伊 east0.0003渊0.9156冤central3伊 east-0.0000渊-0.6582冤central 伊 west0.0020渊0.3382冤central2伊 west-0.0001渊-0.1439冤central3伊 west-0.0000渊-0.0756冤central 伊 gaokeji0.0017渊0.4338冤central2伊 gaokeji0.0001渊0.2914冤central3伊 gaokeji-0.0000渊-0.5555冤central 伊 guoyou-0.0027渊-0.7456冤central2伊 guoyou-0.0001渊-0.6259冤central3伊 guoyou0.0000渊0.8656冤控制变量YesYesYes时间固定效应YesYesYes行业固定效应YesYesYesConstant-0.6254*渊-4.7705冤-1.0395*渊-3.4761冤-0.9025*渊-4.1301冤Observations262402624026240R-squared0.02640.06820.0887邹林军袁叶龙生院股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究风险的促进作用更小曰反之袁机构投资者持股水平较高时袁股权集中度对股价崩盘风险的促进作用更大遥 其次袁使用股权制衡水平衡量部分大股东的掏空水平袁当股权制衡水平较低时袁能为大股东掏空行为制造机会袁如果大股东存在掏空行为袁那么此时股权集中度对股价崩盘风险的促进作用更大曰反之袁股权制衡水平较高时袁股权集中度对股价崩盘风险的促进作用更小遥65协同效应掏空效应渊1冤渊2冤central0.0052渊1.3634冤0.0479*渊5.5734冤central2-0.0001渊-0.6687冤-0.0032*渊-4.5045冤central猿0.0000渊0.3520冤0.0001*渊3.9177冤central 伊 invest0.0175*渊5.6694冤central2伊 invest-0.0006*渊-3.1512冤central猿伊 invest0.0000*渊2.0392冤central 伊 balance-0.0248*渊-3.9121冤central2伊 balance0.0026*渊3.9141冤central猿伊 balance-0.0001*渊-3.7211冤控制变量YesYes时间固定效应YesYes行业固定效应YesYesConstant-0.6481*渊-5.2995冤-0.9391*渊-7.6458冤Observations2624026240R-squared0.07520.0696为此按照机构投资者持股水平将样本分为两类院当 invest=1 时表示机构投资者持股水平较高袁当 invest=0 时表示机构投资者持股水平较低遥机构投资者持股水平是以机构投资者持股比例衡量袁 机构投资者能够加强董事会的治理作用袁机构投资者持股比例越高袁 董事会的独立性越高袁其监督激励越大袁越能有效抑制管理层的野隧道行为冶袁 降低代理成本遥 表 5 的实证结果显示central伊invest 显著为正袁 表明机构投资者持股水平较低时袁 股权集中度对股价崩盘风险的影响不显著袁此时大股东和小股东的利益趋于一致袁存在野利益协同效应冶与理论预期的解释相符合袁说明股权集中度影响股价崩盘存在野协同效应冶遥此外袁按照股权制衡水平将样本分为两类袁当 balance=1 时袁表示股权制衡水平较大袁当balance=0 时袁表示股权制衡水平较低遥 表 5 的实证结果显示central 伊 balance 显著为负袁表明股权制衡水平较低时袁股权集中度对股价崩盘风险的促进作用更大袁此时大股东存在野掏空效应冶袁能为大股东掏空行为制造机会遥 这一结果与理论预期相符合袁说明股权集中度影响股价崩盘存在野掏空效应冶袁结合本研究的实证结果袁股权集中度影响股价崩盘风险的系数显著为正袁说明野掏空效应冶占主导地位袁野协同效应冶虽然存在袁但是影响弱于野掏空效应冶袁 所以整体结果呈现股权集中度影响股价崩盘的正相关关系遥通过以上实证分析结果表明袁渊1冤股权集中度影响股价崩盘风险过程中同时存在野协同效应冶和野掏空效应冶袁但野掏空效应冶占主导地位袁最终表现为股权集中度与下一期的股价崩盘风险之间的单向正相关关系遥 当机构投资者持股比例较低时袁大股东的权利相对较大袁此时袁大股东和小股东之间的利益趋于一致袁股权集中度对股价崩盘风险的促进作用不明显曰同理袁当股权制衡水平较低时袁能为大股东掏空行为制造机会袁此时大股东股权集中度过高更容易出现股价崩盘风险遥 渊2冤从样本的区域异质性特征来看袁西部地区的公司股权集中度对股权崩盘风险正向效果最大袁其次是东部尧中部曰从样本的行业异质性特征来看袁非高科技行业中股权集中度与股价崩盘风险的正相关性更高更显著曰从样本的企业性质异质性特征来看袁非国有企业的股权集中度与股价崩盘风险的关系更为显著遥五尧结论与对策建议文章以中国 2003要2020 年的 A 股上市公司为样本袁研究了股权集中度对股价崩盘风险的影响袁结果如下遥渊1冤以前五大股东持股比例为表征的股权集中度与下一期的股价崩盘风险之间呈现显著的指数型正相关关系袁从实证视角回答了已有文献的争论遥 在替换被解释变量尧样本缩尾尧进行工具变量回归等一系列补充检验后袁结果依然稳健遥 渊2冤股权集中对股价崩盘风险的影响无显著的东中西部区域异质性尧行业异质性和企业性质异质性差异遥 渊3冤影响机制结果表明袁股权集中度影响股价崩盘风险过程中同时存在 野协同效应冶和野掏空效应冶袁但野掏空效应冶占主导地位袁最巢湖学院学报66终表现为股权集中度与下一期的股价崩盘风险之间的单向正相关关系遥 当机构投资者持股比例较低时袁大股东的权利相对较大袁此时袁大股东和小股东之间的利益趋于一致袁股权集中度对股价崩盘风险的促进作用不明显曰同理袁当股权制衡水平较低时袁 能为大股东掏空行为制造机会袁此时大股东股权集中度过高更容易产生股价崩盘风险遥本研究重在论述上市公司股权治理中袁股权集中度和股权制衡管理同样重要袁以股权管理调整减少股价波动风险具有必要性和可行性遥 为了上市公司健康长远发展袁减少股价崩盘风险对公司经营的影响袁提出以下对策建议遥第一袁健全公司股权治理结构袁公司大股东占有公司主要股权袁享有对公司的控制权袁股权集中度应保持在合理的区间范围内袁让大股东与公司整体利益趋于一致袁增加野协同效应冶袁同时需引入机构投资者进行股权制衡袁更好地发挥机构投资者的筛选监督作用袁减少野掏空效应冶遥第二袁在公司股权治理的具体实践中袁需要结合公司的具体特征袁适度集中的股权结构有利于公司治理袁提高公司经营绩效袁维护股价市场稳定曰但当股权集中度达到一定水平后袁股权集中度对股价崩盘风险的促进效应呈指数型快速增长袁会为公司带来巨大的安全隐患遥第三袁完善资产市场体系建设袁在完善上市公司股权结构过程中袁相关部门应该引导资本市场健康发展袁维系股权制衡的基准点袁从欧美成熟的资本市场体系来看袁完善的资本市场体系有助于减少整体股市股价的波动遥参考文献院1 PORTA R L袁LOPEZ-DE-SILANES F袁SHLEIFER A袁etal.Investor protection and corporate valuationJ.Social enceElectronic Publishing袁2002渊3冤院1147-1170.2 AN H袁ZHANG T.Stock price synchronicity袁crash risk andinstitutional investorsJ.Journal of Corporate Finance袁2013渊6冤院1-15.3 CALLEN J L袁FANG X H.Religion and stock price crashriskJ.Journal of Financ