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资管新规冲击：30个资管经典模式或覆灭（附要点分析）11月17日，由一行三会联合发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套和通道、期限错配等方面进行了限制。各类资管产品交易结构或多或少存在问题，要么受到限制，要么甚至将不覆存在。那么，大资管新规后，之前各类资管产品将何去何从？本文将通过例举30个之前较为常见的经典资管案例，进一步探讨各类资管案例的后续发展状况。一、通过资管计划和信托计划放贷甲公司为A银行的高端授信客户，甲公司向A银行申请28亿元人民币贷款。A银行决定满足其资金需求，但A银行的贷款总量不足300亿元。A银行的放贷的考量： 单一客户贷款集中度考量； 贷款资产的风险权重高，直接发放贷款将大幅降低资本充足率； 表内贷款移至表外的需要，实现避饶监管套利。因此，A银行通过购买B银行理财，通过定向资管计划和单一信托计划，向甲公司投资。在本案例中，A银行形式上投资，实际上贷款；B银行、券商和信托公司形式上是理财、资产管理和信托，但实际上属于过桥；甲公司形式上使用信托资金，实际上使用银行资金。交易结构图如下所示：金融监管研究院解读：注意，2017年年初的银监会“三三四”检查之后，此种“委托定向投资”的模式已经大部分被叫停。大资管新规实施后可能存在的问题： 多层嵌套的问题此模式嵌套多个金融产品，实质通过多个层级金融产品的包装，模糊掉最终银行资金的流向，逃避银信合作限制、监管指标等。超过了大资管新规一层嵌套的范围。 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。此案例中银行理财是银行自营作为单一投资人，应当通过私募银行理财投资，那么对于满足合格投资者且不超过200人方面则不存在问题。 通道业务问题征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的B银行、券商和信托实际均为通道。 期限错配问题如果甲公司信托贷款在短期内偿还，笔者认为并不存在期限错配问题。如果甲公司是中长期贷款，而银行理财通常属于短期资金，明显存在期限错配问题。此外，除了理财质押之外，还存在通过购买存单并质押的模式，这种情形下，因为存单期限不超过1年，而底层资产往往在2-3年以上，因此也存在期限错配的情形。二、银行理财计划对接过桥企业模式过桥企业与信托公司签订资金信托合同，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权；过桥企业将信托受益权转让给银行A，A将该信托受益权包装成保本型理财产品；银行B与银行A签订资产管理协议，购买银行A发行的上述保本理财产品。在该模式下，银行A为过桥方，银行B是信托贷款的实际出资方。大资管新规实施后可能存在的问题： 多层嵌套问题过桥企业将信托受（收）益权转让给银行理财产品，这个之间能否算作是一层嵌套呢？理论上，过桥企业将信托受益权转让给银行理财之后，过桥企业已经退出，但实际上，大部分情形都是信托的名义持有人还是国企企业。这个情形下，如果计算嵌套层数呢？我们认为至少应当认定为一层。三、境外设立子公司进行Pre-IPO融资2015年6月开始，光大银行、平安银行、江苏银行等17家银行先后获得基金业协会核准的私募基金管理人资质。这些银行作为备案主体，在获得基金管理人牌照后，可以作为基金发起人募集资金，直接参与股权投资业务。但2015年12月，这17家银行的私募基金管理人资质被撤回。为在股权投资市场分得一杯羹，又不违反商业银行法的规定，部分大中型商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资，交易结构图如下所示：新规正式执行之后面临的潜在问题： 多层嵌套的问题多层嵌套的问题，这里境外SPV、备案的有限合伙制基金和境内SPV是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。但是境外SPV、以及境内的SPV，是否属于资管新规中的多层嵌套存在一定的疑问，因为从案例上来看，他们能否算作“资管产品”存在疑问。四、银行理财通过信托计划+资管计划、契约型基金投资Pre-IPO项目在追溯IPO企业股东时，目前还没有发现信托计划的身影。主要原因是信托计划主要由银监会监管，存在着信息不对称，在IPO核查时难以满足穿透要求，通常会被清理掉。但监管机构对资管计划和契约型基金参与Pre-IPO有所松动，例如，2017年1月的海辰药业和2017年3月的长川科技。笔者认为，虽然由于监管主体的差异，使银行理财借助信托计划，或者信托计划再嵌套资管计划、契约型基金等其它产品来投资Pre-IPO项目存在较大的障碍，但在我国资管产品真正实现统一监管后，这种银行参与Pre-IPO项目的投资方式可能存在一定的发展空间。但新规正式执行之后面临的潜在问题： 多层嵌套和通道的问题此模式存在多层嵌套的限制，银行理财，信托计划，资管计划资管新规一层嵌套的设计。另外，此处的信托计划、资管计划或者私募基金也是个为了规避银行理财投资范围或者说开户限制的通道，这个在大资管新规中是被禁止的。 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品，即使是私人银行理财客户，如果投资人超过200人，也同样发行公募型产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。整体来看，本案例中此问题并不大。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是由于底层资产为股权投资，则需要银监会或属地监管局的批准。另外，公募银行理财类产品，根据大资管新规，主要以固定收益类投资为主，即固定收益类不能低于80%，这也意味着剩下的20%可以做股权投资。但是实际上，因为投资未上市股权的期限至少是1-2年以上，并且不允许期限错配，这导致拉长整个产品的期限，这对于大部分投资于债券的产品而言，是个很大的限制；如果80%主要是以非标为主，虽然不存在这个问题，但是需要银监会放开2013年8号文关于银行理财投资非标比例上限的限制。五、银行参与并购基金案例并购夹层基金总规模6亿元，XX股份行融资4.2亿元作为优先级，优先劣后比例不高于7:3，期限2年，XX公司向该股份行申请4.2亿元非标准债权信贷授信。该募集资金最终投向4个项目，分别增资1亿元、1.5亿元、2亿元、1.5亿元。新规正式执行之后面临的潜在问题： 结构设计问题从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么指导意见要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。 保本保收益问题从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。六、信托公司通过设立SPV参与股权性贷款通则第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通过设立SPV，以杠杆收购模式加以变通。新规正式执行之后面临的潜在问题： 结构设计问题从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么指导意见要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。 期限错配和资金池的问题该案例容易出现期限错配和资金池的运作，即信托公司将委托人的资金投向标的公司进行股权投资，获取较高的收益，同时当委托人资金到期时，通过发起新的信托计划募集资金偿还上一轮委托人的资金要求。大资管新规后，信托计划应该为封闭式资产管理产品，股权投资有明确推出安排。七、资本金融资（假股真债案例）新规正式执行之后面临的潜在问题： 多层嵌套问题这里的银行理财、资管计划和优先合伙企业（备案）超过指导意见中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。 结构化设计问题根据指导意见的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。 期限错配问题如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。禁止期限错配严重影响银行资金的进入，后续可行的方案要么时经银监会的批准公募银行理财进行投资，但银监会往往会卡的比较严或者批准时限较长；另外就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配，而这点通常较难做到。 合格投资者认定问题如果银行理财资金属于私募性质的，其投资人需要满足合格投资者且不超过200人。而如果属于公募银行理财，特定项目需要银监会或属地监管局的特批，具体分析见上。八、并表基金目前政府平台企业会遇到资产负债率过高的问题，直接导致无法新增授信和融资，解决的方法有通过并表基金、优先股、永续私募债等方式。案例：银行机构与目标企业Y集团合作发起设立基金，其中，银行理财资金作为基金优先级LP，Y集团作为劣后级LP。基金管理人采用双GP模式，GP1为银行指定机构，GP2为Y集团或其控股子公司。其中，通过一些法律条款设计安排，可视GP2为基金的实际控制方，可将基金纳入Y集团的并表范围。基金通过银行委托贷款的方式，将资金提供给Y集团，用于置换其存量高息负债，Y集团按期还本付息。交易结构图如下所示：新规正式执行之后面临的潜在问题： 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，对其投资范围有较为严格限定，本案例中银行理财资金实际偿还Y集团现有高息负债，在资金运用上也存在一定的问题。 结构设计问题根据指导意见规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级。 通道业务问题征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的委贷银行实际为通道。 存在资金池运作嫌疑该案例中存在通过发行新的银行理财资金偿还Y集团旧的高息负债，存在一定的资金池运作嫌疑。大资管新规后，银行理财均要求做到向上向下穿透，对银行理财的投资范围做了严格限定，笔者认为，大资管新规后，类似上述案例利用并表基金规避资产负债率过高而无法新增授信或者融资的做法将在很大程度上受到限制。九、成立并参与一级市场股权投资基金新规正式执行之后面临的潜在问题： 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但大多由于是股权投资，需要银监会的审批。 期限错配问题考虑到流动性期限错配的问题，该案例很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于赎回期或转让期。 资金池问题银行理财投资此类资产存在较大通过资金池的模式运作的可能性，存在未一一对应以及期限错配（分析见上）的问题，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。笔者认为，大资管新规后，资金池运作和期限错配可能成为限制上述案例交易结构的最主要问题。十、券商集合资产管理计划总体判断新规之下仍然可以操作。金融监管研究院孙海波点评：1、该结构相对简单，只有一层嵌套，而且此类嵌套动机合理，属于的不同类型金融机构互补。相比银行，券商在股票风控层面稍有优势，而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。2、在穿透监管的原则之下，投资要求是否被满足的判断，应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务，可以向公募银行理财投资人销售，所以该模式下，公募银行理财和私募银行理财都可以投资。3、但未来在新规之下，场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产，目前仍然是未知数。从流动性角度看，笔者更倾向于将其认定为非标。这样一来，银行理财的期限就必须和股票质押的融资期限一致或较之更长，否则会涉及期限错配的问题。十一、定向增发：普通信托+基金专户结构化定增模式金融监管研究院孙海波点评：新规正式执行之后，该模式面临的潜在问题有：1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级，但如果穿透识别合格投资者，可能仍然要求银行理财的投资人符合基金专户的合格投资者标准。2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。但该模式进行多层嵌套的主要原因，是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化，笔者认为这一限制可以通过资管监管要求口径统一工作的推进，逐步去除这个限制。3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品，而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为，这里的定增项目如果是单票，很可能被认定为单一投资项目。即便定增股票被认为是证券投资，也遇到分级的另一条限制性规定：投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。4、须判断银行理财是否为公募产品：如果银行理财为公募，原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目，显然不属于固定收益。这里即便有定增企业的差额补足，笔者仍然认为不属于固定收益产品。如果一定要进行此类投资，按照新规就需要银监会及派出机构特批 。而如果是私募银行理财，就不存在这些问题。5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性，所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于锁定期，开放式产品不能投。因此该模式下，封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗转让（90天内不超过2%）或协议转让（受让比例不低于总股本5%很难达到）方式更短一些。（当然，这里是否应严格遵照证监会的减持时间点设计理财产品才算期限匹配，仍然有待监管明确）。十二、定向增发：融资人垫资定增模式该模式特点：1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排。2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。金融监管研究院孙海波点评：这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。该模式可能涉及的问题有：1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。十三、定向增发：定增企业差补平层模式金融监管研究院孙海波点评：1、该模式或涉及多层嵌套的问题。其核心问题，依然还是投资不备案的有限合伙企业是否算一层嵌套。如果未备案有限合伙企业不算，那么这里只有一层嵌套：因为信托公司层面是自有资金拿定增股票，不属于资管产品。如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。4、同样公募银行理财需要监管机构特批。十四、员工持股计划：上市公司员工持股计划上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。金融监管研究院孙海波点评：1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。2、结构化比例没有超过新股你要求，但是底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。十五、员工持股计划：含股东借款的上市公司员工持股计划以本次万通地产发布员工持股计划为例：金融监管研究院点评：根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。金融监管研究院点评：这种员工持股计划的问题涉及：1、能否分级由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。2、分级比例当前除了不能分级的规定外，员工持股计划的杠杆也不符合投资标的关于杠杆的控制要求，即权益类产品分级比例不得超过1：1。3、关于适当性管理新规对适当性提出了更为稳妥的要求，即自然人家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。这条规定对于员工参与集合资金信托构成了现实的障碍，或许这才是新规对该计划的致命之处。但这些或许都不是真正的原因。真正的原因是该计划5月底就决议通过付诸实施，然而在仅剩不到五个交易的情况下却宣布终止，在新规为征求意见稿，资金来源没有外部资金参与的情况下却宣布终止，之前未有任何进展。具体不得而知。十六、员工持股计划：非上市公司员工持股模式金融监管研究院点评：若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：1、底层资产认定问题银行理财投资的资产是收益权投资还是未上市股权的投资？资管计划投资的是优先合伙份额的收益权并且回购，这个属于非标债权性质的投资，但是这个有限合伙对应的是未上市股权的投资。那么，银行理财的属于非标债权投资还是股权投资？这个涉及到产品分类，以及公募银行理财投资股权需要银监会审批的问题。如果严格的来看，笔者认为，应当认为属于股权投资。此外，由于是单一投资标的，所以无论是股权还是债权投资，都不允许分级结构设计，并且不允许期限错配。2、合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者的问题。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是投资股权需要银监会的审批，是否允许，目前还不得而知。3、或存在多层嵌套的问题在案例中，银行理财投资资管计划，然后资管计划再受让融资人持有的有限合伙财产份额的收益权。那这种情况下是否属于多层嵌套呢？我们首先要明确的是，融资人设立的有限合伙企业根据目前证监会的口径，可以认定是员工持股平台，可以不用办理私募基金产品备案手续，因此该有限合伙属于普通的工商企业，不是私募基金产品。所以在这种情形之下，资管计划投资的有限合伙财产份额的收益权应当不属于“资管产品间的嵌套” 。进一步想，如果资管计划投资的不是普通企业的财产权份额，而是其他资管产品的收益权是否应当认为是一层嵌套呢？笔者认为，这应当穿透来看，虽然资管产品受让其他资管产品的份额收益权和资管产品直接投资其他产品有所不同，但是本质都是一样的，如果允许这种规避方式，那么禁止多层嵌套的规定很容易成为“一纸空文”。十七、市值管理主要通过结构化、安全垫、股票质押回购投资等方式，围绕上市公司发展战略，实现公司市值规模的提升。具有灵活、个性化设计、针对性强的特点。金融监管研究院孙海波点评：1、上市员工持股，高管激励或者是市值管理，这里的结构相对都简单，优先级资金都是找银行理财或其他相对风险偏好低的资金，劣后级都是股东或者员工持股计划持有，券商设立集合资产管理计划100%用于增持的模式，都行不通。2、因为上市股票属于证券，新规要求结构化产品底层资产属于证券的类别不超过50%。这就意味着整个集合资产管理计划需要再额外配置50%非证券类资产（比如非上市股权、非标、大宗商品、存款等）。然后券商集合资管不能直接投非标和非上市股权，显然基金专户也无法解决这个问题。基金子公司因为同业竞争问题多数无法投股票和债券。3、相对而言，券商可能需要仍然借助信托作为结构化工具直接二级市场或大宗交易或协议转让投资股票，因为信托可以配置非标债权和非上市股票做成混合类私募资产管理计划。但一般而言项目和风控经验券商更强一些。未来的合作需要寻找一个合作共赢点。4、但是这里仍然面临合格投资者穿透的问题，如果银行理财是公募产品则遇到超出投资范围的障碍。如果是私募产品，则需要考虑流动性和期限错配的问题，上市公司增持和减持周期需要考虑。十八、并购重组：结构化并购基金银行理财/自有资金通过SPV用于收购并持有具有较高价值或潜力的标的股权（或资产），待标的资产培育成熟后，通过定增或收购等方式装入上市公司或由指定第三方收购等方式实现退出。金融监管研究院孙海波点评：从结构化设置来看，股权类私募投资基金仍然需要参考本规则执行分级产品的要求。这里因为有多个标的公司，只要确保单一标的不超过总的并购基金规模的50%就可以操作。但是从投资标的性质看，属于权益类私募产品，所以银行理财必须是私募封闭式产品，且期限需要足够长。十九、并购重组：上市公司并购杠杆融资金融监管研究院点评：1、多层嵌套的问题：【银行理财+基金子公司资管+并购基金】的交易结构存在两层嵌套，而指导意见只允许一层嵌套。如果是银行理财自营资金投资的话，银行自营基金子公司资管是否属于一层嵌套呢？如果是，那也不符合规定。笔者认为，指导意见的规定是“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，即所谓嵌套是资管产品与资管产品之间的，而银行自营的投资主体是银行本身，不属于资管产品的范畴，不应当认为属于嵌套，否则所有的机构购买资管产品之后就有一层嵌套，这显然不符合指导意见的本义。2、分级设计问题：在并购基金中，存在结构化设计的问题，一般基金子公司认购的是优先级LP份额。然而，根据指导意见的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级。而并购基金往往投资的是单一标的公司的股权，这将被认定为投资单一项目而不能有分级。此外，即使分级，此类的权益类的杠杆比例（优先/劣后）也不能超过1:1，并且在计算比例时，如果有中间级份额应当按照劣后级计算。3、资金池问题：之前银行理财投资此类资产一般都通过资金池的模式运作，存在未一一对应以及期限错配的问题，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。二十、银政合作：产融结合产融结合业务即通过政府产业引导，与市场化经营性企业共同合作，推进产业升级和转型，以“政府出政策，企业出项目出管理，银行出资”的方式推动“银政企”三方合作，以市场化经营为主要目标。产融结合业务即通过政府产业引导，与市场化经营性企业共同合作，推进产业升级和转型，以“政府出政策，企业出项目出管理，银行出资”的方式推动“银政企”三方合作，以市场化经营为主要目标金融监管研究院评论：若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：除了存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权等等问题之外，此类基金典型的问题存在如下几个方面。1、杠杆比例的问题。根据指导意见的规定，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额），并且要求中间级份额计入优先级份额，权益类产品的分级比例不得超过1：1。在此类股权基金，此前证监会的“新八条底线”的分级比例限制并不约束私募基金，虽然中基协窗口指导要求股权基金的比例有所限制，但是也未要去达到1:1的比例。实践此类股权基金的杠杆比例都远高于1:1，有的甚至能达到5:1或者更高的杠杠比例。如果指导意见实施，要求权益类基金不超过1:1的杠杆，这将大大的限制产业资本利用杠杆获得超额收益的空间。2、产品分级的问题。此类母子基金，一般子基金对应一个项目，根据指导意见的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，但是，此类基金的分级是在母基金的层面，母基金实际投资的是多个子基金的份额，所以此处的分级限制应当不受到单一项目投资的限制。只是如果对接的资金如果是公募银行理财的话，则应当穿透到底层，不允许有分级设计。3、保本保收益问题。大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购，差额补足比较困难。二十一、基建产业基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。以XX市海绵城市基金为例：1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排。5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。金融监管研究院点评：大资管新规落地后面临的潜在问题1、多层嵌套问题。新规仅允许资管进行一层嵌套，故三层嵌套在新规实施后已经不合规。2、合格投资者穿透查看。因为新规要求对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者。故穿透后银行理财投资者面临需要符合券商资管合格投资者标准的问题。3、如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长。二十二、PPP项目财政支持基金地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。金融监管研究院点评：若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：1、多层嵌套的问题。银行理财资金到PPP财政支持资金中间还要嵌套一个券商定向资管，这个涉及到两层嵌套问题，并且PPP基金投资到最终项目还可能采用母子基金的形式，会有更多层的嵌套。后续可行的解决方案也面临不少问题。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去办理备案是否减少一层嵌套？这个存在违反私募基金备案的风险，此外，此类基金都是有国有背景，在合规上比较谨慎，基本上都会要求备案。那么，银行理财直接投资PPP基金是否可以？理论上是可能的，但是新规公募银行理财投资未上市股权需要银监会允许，而且大不部分银行内部规定都限制了私募基金的准入，不允许直接投资私募产品。此外更关键的是，审查私募基金的合格投资者时，要穿透看银行理财的投资者。2、期限错配问题。PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。3、分级设计问题。根据指导意见的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而此类基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。那么，这意味着如果是公募性质的银行理财，则不能有分级；开放式的私募银行理财也不允许，此外投资单一项目也不能超过50%，否则也不可以。理论上此类模式中发行私募的银行理财对接，再加上单一投资标的超过50%可以分级的。然而，关键上底层资产期限太长，私募理财的期限基本上很难匹配，所以此类模式的分级限制也收到了极大的约束，或要采取措施保障银行资金安全。合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。4、合格投资者认定问题。私募基金的合格投资者需要穿透审核，按照目前证监会私募基金暂行办法的认定，在基金业协会备案的投资计划属于合格投资者，在本案例的交易结构中，私募穿透到券商资管之后就无须继续穿透。所以之前银行理财嵌套券商资管，就能规避私募基金穿透审查合格投资者的概念。这也是此前银行理财通过券商资管投资私募的原因之一。那指导意见之后，在不允许多层嵌套的情况下，银行理财直接投资，但不属于基金业协会备案的投资计划，是否需要穿透看银行理财的投资人？此次指导意见要求“实行平等准入、给予公平待遇”，那今后是否会统一规定，要求所有的产品都必须穿透看最终的投资人？或者仅到产品层面即可？5、劣后、兜底、承诺收益：财政资金根据相关基金协议的规定在优先保证其他出资人的收益要求的前提下劣后分红并承担较大的资金损失风险，并不违反政府投资基金暂行管理办法及指导意见的相关规定，即管理人不能兜底或者承诺收益。6、未上市股权投资的问题：银行理财根据指导意见的规定，可以是私募也可以是公募，私募银行理财可以投资未上市股权，但如果是公募理财投资此类资产需要银监会的批准，银监会是否允许呢，这存在一定的疑问？二十三、PPP项目：母子基金XX省政府和社会资本合作（PPP）发展基金预期规模800亿元，其中政府引导基金出资80亿元，银行、保险、信托等其他出资人出资720亿元。实际操作过程中，母基金全部为省级政府引导基金，授权XX省经济开发投资公司行使政府出资人角色；吸引社会资本方设立子基金，最终设立了n只子基金，采用有限合伙的组织形式，总规模将近1200亿元。新规正式执行之后面临的潜在问题： 结构设计问题根据指导意见规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级，如果12只子基金有任何一只属于公募产品、开放式私募产品都不允许分级设计。 期限错配问题PPP项目期限都在10年以上，然而银行、保险、信托等其他出资人资金可能属于短期资金，如果银行、保险、信托通过滚动发行的方式对接长期PPP项目公司股权或者债权，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。 资金池问题此类案列运作容易存在资金池的模式运作，存在未一一对应以及期限错配的问题。 合格投资者认定问题银行理财如果属于私募性质的，需要满足合格投资者要求。二十四、社会资本方融资（资本金融资）金融监管研究院评论：若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：和上一个案例类似，此类案例存在的问题相似，都存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权、远期回购等等问题。但此类基金也有自己的特征。1、单一投资标的问题：此类基金一般和项目对应，一个基金对应一个项目，并且基本上是以股权投资为主，债权相结合的方式。根据指导意见的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，这意味，如果此类基金仍要进行分级的话，至少需要投资两个或三个以上的项目。2、远期回购基金份额的问题：新对于地方政府，金融机构在给社会资本方融资时，要求的担保措施更加严格，因往往会要求建设方回购银行理财的持有的基金份额，这个在指导意见的规定上，不属于刚性兑付的范畴，理论上可行。但是这种模式，往往会被认定是担保，导致建设方需要并表导致增加负债的问题，这对于国企或上市公司的建设方而言，一般是难以接受的，因此在这种模式衍生出来的是差额补足、认缴的模式，但是也存在会计的问题。3、保本保收益问题。大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购比较困难。二十五、房地产企业永续债权融资 委托贷款商业银行作为委贷的管理行，理论上并不承担资金流向的审查义务；若委托方资金向上穿透来源于银行自营或理财（非委外理财），则另当别论。 永续信托贷款融资需求：某上市企业，部分存量融资到期，同时需要降低资产负债率有发行类永续融资需求，会计师事务所认可权益类会计处理。金融监管研究院孙海波点评：永续信托贷款，设计利率跳升机制。和永续委托贷款是一个思路。部分房地产企业也利用这样的模式，为其项目资本金进行融资，而金融机构的认定则仍然是债权融资的思路。这样的模式，没有结构化设计，关键点在于股权还是债权认定，以及期限错配的问题。1、如果从资金端认定为债权，那么肯定属于非标债权，肯定面临期限错配的问题无法投资2、如果认定为股权，那么意味着开放式产品不能投资，公募产品不能投资。资金端来源只能是私募银行理财。二十六、跨境并购融资：内保外贷由于种种不可抗力，境内企业在海外直接投资过程中遇到了一些障碍，在资金直接出境无法达成的情况下，越来越多的跨境业务开始转向内保外贷这种间接出境的模式。因此，内保外贷业务逐渐成为了市场上关注的焦点。金融监管研究院点评：境内银行开具保函的条件一般要求委托人在银行有授信，不过也可以做低风险业务，一般要求委托人提供存款质押、银票质押、理财质押等等银行认可的方式，有时候也会采用相互结合的方式，如提供50%的存款质押，剩余的50%占用授信额度。此外，如果用理财质押的话，根据指导意见的规定，“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆” ，这意味着银行理财质押