火电行业投资手册：均值回归之路曲折中前进.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 火电火电 推荐推荐 (维持维持 ）分析师：分析师：蔡屹 S0190518030002 投资要点投资要点 概览：概览：火电在我国电力系统中居于主导地位，2022 年贡献全国总发电量的69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗，火电装机占比持续摊薄（由2008 年的 76.0%下降至 2022 年的 52.0%），尽管发电总量仍处增长态势，但同期利用小时数已由 4885h 下滑至 4379h。边际上，利用率的趋势性下行近乎确定，但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力（如来水、来风）影响较大。行业格局已近稳态，总体由五大电力集团主导，五者火电装机总量占比为 49.55%（2021 年），区域型能源集团亦为行业重要力量。资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。煤炭：煤炭：国内供应为主，2022年净进口煤仅占表观消费量的6.0%（为近7年最低值），印尼、澳洲为主要进口来源，若进口路径恢复，2023 年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布，产能集中于各大优势资源区，依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖为主，市场价作为补充的体系。消费侧，约 62%的终端需求来自电热两端，因此用能需求的波动将为决定性因素。电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低。化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分，其定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交易，定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周期较快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在部分电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广，虽占比仍较低但其量价弹性巨大，定价均随行就市，受电力供需关系影响较大。火电资产类型：火电资产类型：我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类：1、煤价敏感度较高&电价波动较低（如华能国际、华电国际、大唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等）；2、煤价敏感度较高&电价敏感度较高：主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业（如粤电力 A、晋控电力、宝新能源、穗恒运 A 等）；3、煤电联营类企业：类固收属性较强（如国电电力、内蒙华电等）。风险提示：风险提示：煤价波动风险、煤价波动风险、国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险 title 火电行业投资手册火电行业投资手册 均值回归之路，曲折中前进均值回归之路，曲折中前进 2023 年年 3 月月 5 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、火电行业概览.-7-1.1、行业发展回顾.-7-1.2、国内电力结构概况.-8-1.3、火电行业格局.-10-1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析.-12-2、火电三因子之煤炭.-14-2.1、供应端与价格：煤炭进口结构有望恢复.-14-2.2、消费侧：火电的需求主要由用电量、水电发电量两大因素决定.-22-3、火电三因子之电价.-23-3.1、煤电上网电价机制复盘：从“计划”到“市场”.-23-3.2 市场电量价梳理：规模持续扩张，仍以长协电价为主.-28-3.3、容量电价或为辅助服务补偿最优解.-30-4、火电三因子之用电负荷.-32-4.1、国内电力负荷特征：电量季节性偏紧，尖峰负荷提升.-32-4.2、区域电力供需梳理：火电重要性再度凸显.-34-4.3、煤电投资回归，主力电源装机需求提升.-38-5、火电行业主要上市公司梳理.-41-6、风险提示.-63-图目录图目录 图 1、煤电产业链示意.-7-图 2、国内 2011 年以来历次火电电价与电煤价格政策变化梳理.-8-图 3、国内各电源类型发电量结构历年变化.-9-图 4、国内各电源类型装机量结构历年变化.-9-图 5、国内各电源类型发电量及其增速（亿度）.-9-图 6、全社会用电量同比增速与火电发电量增速对比.-10-图 7、国内火电与清洁能源类型（除核电外）历年平均利用小时数（单位：小时）.-10-图 8、截至 2021 年末，央企集团火电装机行业占比.-12-图 9、五大集团近年总装机规模（GW）.-12-图 10、火电盈利敏感因子分析煤价、电价、负荷.-13-图 11、申万各行业固定资产占总资产比例.-13-图 12、浙能电力历年营业成本结构变化.-13-图 13、国内原煤产量累计同比（%）.-15-图 14、进口煤总量累计同比（%）.-15-图 15、历年煤炭各主要进口国进口量占比.-16-图 16、各主要历年进口煤炭量（百万吨）.-16-图 17、进口煤价和天然气价格（元/吨）.-17-图 18、印尼煤炭进口量累计同比已出现修复.-17-图 19、历年国内各主要产煤省原煤产量比例.-17-图 20、历年国内各主要产煤省原煤产量（亿吨）.-17-图 21、国内主要煤炭产地.-18-图 22、国内主要煤炭铁路港口运输格局.-19-图 23、国内煤炭调动与采购方向示意图.-19-图 24、秦皇岛港动力煤市场价（Q5500，元/吨）.-20-图 25、历年国内煤炭主要消费路径.-22-pOmPsOpQvMuNvMmNoNsPmOaQaO6MsQpPsQtQfQqQnOfQpPsP8OnMrMvPqQxOuOnNmP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 26、历年电力、供热、炼焦煤用煤量（百万吨）.-22-图 27、我国上网电价变迁史.-24-图 28、各省燃煤基准电价（元/千瓦时，含增值税）.-25-图 29、我国各省一般工商业用户尖峰低谷/高峰低谷价差变化（元/度）.-28-图 30、国内市场化交易电量及比例（万亿度）.-28-图 31、长协交易占比维持 75%以上（万亿度）.-28-图 32、2022年电力市场交易类别及占比.-29-图 33、容量电价与电量电价关系图.-31-图 34、全社会用电量结构.-33-图 35、各产业&居民用电量累计同比.-33-图 36、全国电网单月最大负荷变化情况（GW）.-33-图 37、国内电网各月最大负荷极差持续拉大（GW）.-33-图 38、华东电网各月最大负荷极差持续拉大（GW）.-33-图 39、南方电网各月最大负荷极差持续拉大（GW）.-34-图 40、华中电网各月最大负荷极差持续拉大（GW）.-34-图 41、2021年以来缺电原因梳理.-34-图 42、分省总装机容量（GW）.-35-图 43、分省火电装机容量及占比（GW，%）.-35-图 44、分省水电装机容量及占比（GW，%）.-35-图 45、分省新能源装机容量及占比（GW，%）.-35-图 46、已建成特高压输电通道.-36-图 47、“十四五”跨省跨区输电通道.-36-图 48、各省电力缺口测算（亿度）.-36-图 49、各省用电量同比增速（2016-2022年）.-37-图 50、中国大陆各省份电力供需形势预测（2023-2024 年）.-37-图 51、华中电网出力缺口测算（万千瓦）.-38-图 52、电源投资额累计同比：火电电源投资额于 2021H2 快速启动.-39-图 53、火电电源投资完成额：2022 年累计投资额已为 2017 年以来新高（亿元）.-39-图 54、煤电新增装机容量（GW）.-39-图 55、煤电累计装机容量（GW）.-39-图 56、国内煤电服役年限分布.-39-图 57、计划与实际淘汰小火电机组容量（GW）.-39-图 58、2022年新核准火电项目主要布局省份（万千瓦）.-40-图 59、2022年新核准火电项目主要投资主体（万千瓦）.-40-图 60、华能国际装机量概览（万千瓦）.-41-图 61、华能国际上网电量概览（亿度）.-41-图 62、华能国际火电利用小时数（h）.-41-图 63、华能国际综合上网电价（元/度）.-41-图 64、华能国际归母净利润概览（亿元）.-42-图 65、华能国际现金流净额概览（亿元）.-42-图 66、华能国际 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-42-图 67、华能国际毛利率、净利率概览（%）.-42-图 68、华电国际装机量概览（万千瓦）.-43-图 69、华电国际上网电量概览（亿度）.-43-图 70、华电国际火电利用小时数（h）.-43-图 71、华电国际综合上网电价（元/度）.-43-图 72、华电国际归母净利润概览（亿元）.-43-图 73、华电国际现金流净额概览（亿元）.-43-图 74、华电国际 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-44-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 75、华电国际毛利率、净利率概览（%）.-44-图 76、国电电力装机量概览（万千瓦）.-44-图 77、国电电力上网电量概览（亿度）.-44-图 78、国电电力火电利用小时数（h）.-45-图 79、国电电力综合上网电价（元/度）.-45-图 80、国电电力归母净利润概览（亿元）.-45-图 81、国电电力现金流净额概览（亿元）.-45-图 82、国电电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-45-图 83、国电电力毛利率、净利率概览（%）.-45-图 84、大唐发电装机量概览（GW）.-46-图 85、大唐发电火电上网电量概览（亿度）.-46-图 86、大唐发电火电利用小时数（h）.-46-图 87、大唐发电综合上网电价（元/度）.-46-图 88、大唐发电归母净利润概览（亿元）.-46-图 89、大唐发电现金流净额概览（亿元）.-46-图 90、大唐发电 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-47-图 91、大唐发电毛利率、净利率概览（%）.-47-图 92、内蒙华电装机量概览（GW）.-47-图 93、内蒙华电上网电量概览（亿度）.-47-图 94、内蒙华电火电利用小时数（h）.-48-图 95、内蒙华电综合上网电价（元/度）.-48-图 96、内蒙华电归母净利润概览（亿元）.-48-图 97、内蒙华电现金流净额概览（亿元）.-48-图 98、内蒙华电 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-48-图 99、内蒙华电毛利率、净利率概览（%）.-48-图 100、粤电力 A装机量概览（万千瓦）.-49-图 101、粤电力 A火电上网电量概览（亿度）.-49-图 102、粤电力 A火电利用小时数（h）.-49-图 103、粤电力 A综合上网电价（元/度）.-49-图 104、粤电力 A归母净利润概览（亿元）.-50-图 105、粤电力 A现金流净额概览（亿元）.-50-图 106、粤电力 AROE（加权）、资产负债率概览（%）.-50-图 107、粤电力 A毛利率、净利率概览（%）.-50-图 108、浙能电力装机量概览（GW）.-51-图 109、浙能电力火电上网电量概览（亿度）.-51-图 110、浙能电力火电利用小时数（h）.-51-图 111、浙能电力火电上网电价（元/度）.-51-图 112、浙能电力归母净利润概览（亿元）.-51-图 113、浙能电力现金流净额概览（亿元）.-51-图 114、浙能电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-52-图 115、浙能电力毛利率、净利率概览（%）.-52-图 116、皖能电力装机量概览（GW）.-52-图 117、皖能电力火电上网电量概览（亿度）.-52-图 118、皖能电力火电利用小时数（h）.-53-图 119、皖能电力火电上网电价（元/度）.-53-图 120、皖能电力归母净利润概览（亿元）.-53-图 121、皖能电力现金流净额概览（亿元）.-53-图 122、皖能电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-53-图 123、皖能电力毛利率、净利率概览（%）.-53-图 124、江苏国信装机量概览（GW）.-54-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 125、江苏国信上网电量概览（亿度）.-54-图 126、江苏国信火电利用小时数（h）.-54-图 127、江苏国信综合上网电价（元/度）.-54-图 128、江苏国信归母净利润概览（亿元）.-54-图 129、江苏国信现金流净额概览（亿元）.-54-图 130、江苏国信 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-55-图 131、江苏国信毛利率、净利率概览（%）.-55-图 132、宝新能源装机量概览（GW）.-55-图 133、宝新能源火电上网电量概览（亿度）.-55-图 134、宝新能源火电利用小时数（h）.-56-图 135、宝新能源火电上网电价（元/度）.-56-图 136、宝新能源归母净利润概览（亿元）.-56-图 137、宝新能源现金流净额概览（亿元）.-56-图 138、宝新能源 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-56-图 139、宝新能源毛利率、净利率概览（%）.-56-图 140、晋控电力装机量概览（GW）.-57-图 141、晋控电力上网电量概览（亿度）.-57-图 142、晋控电力火电利用小时数（h）.-57-图 143、晋控电力综合上网电价（元/度）.-57-图 144、晋控电力归母净利润概览（亿元）.-57-图 145、晋控电力现金流净额概览（亿元）.-57-图 146、晋控电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-58-图 147、晋控电力毛利率、净利率概览（%）.-58-图 148、建投能源装机量概览（GW）.-58-图 149、建投能源上网电量概览（亿度）.-58-图 150、建投能源利用小时数（h）.-59-图 151、建投能源火电上网电价（元/度）.-59-图 152、建投能源归母净利润概览（亿元）.-59-图 153、建投能源现金流净额概览（亿元）.-59-图 154、建投能源 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-59-图 155、建投能源毛利率、净利率概览（%）.-59-图 156、京能电力装机量概览（GW）.-60-图 157、京能电力上网电量概览（亿度）.-60-图 158、京能电力利用小时数（h）.-60-图 159、京能电力综合上网电价（元/度）.-60-图 160、京能电力归母净利润概览（亿元）.-60-图 161、京能电力现金流净额概览（亿元）.-60-图 162、京能电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-61-图 163、京能电力毛利率、净利率概览（%）.-61-图 164、上海电力装机量概览（GW）.-61-图 165、上海电力火电上网电量概览（亿度）.-61-图 166、上海电力利用小时数（h）.-62-图 167、上海电力综合上网电价（元/度）.-62-图 168、上海电力归母净利润概览（亿元）.-62-图 169、上海电力现金流净额概览（亿元）.-62-图 170、上海电力 ROE（加权）、资产负债率概览（%）.-62-图 171、上海电力毛利率、净利率概览（%）.-62-表目录表目录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、火电行业央企集团与部分地方国企资产概览（数据截至 2021年底）.-12-表 2、国内煤炭产量、进口量、出口量、表观消费量梳理（百万吨）.-15-表 3、我国煤炭进口相关重要国际影响因素梳理.-16-表 4、煤炭价格分类.-20-表 5、电煤长协定价公式梳理.-21-表 6、2022 年煤炭保供政策梳理.-21-表 7、2023 年最新电力供需结构测算.-23-表 8、国内 2023年火电发电量增速弹性测算（横轴为全社会用电量增速，纵轴为水电发电量增速）.-23-表 9、政策逐步构建多层次统一电力市场体系.-24-表 10、煤电标杆上网电价调整情况.-25-表 11、2022-2023年各省年度交易电价（元/度）.-26-表 12、重点火电省份电价上浮情况（元/度）.-26-表 13、近 6 个月各省代理购电价格（元/度）.-27-表 14、分时电价种类.-27-表 15、现货交易相关政策.-30-表 16、国内主要灵活性改造或辅助服务相关政策梳理.-31-表 17、用电量各季度分布（亿度）.-32-表 18、2022年装机规模 200 万千瓦及以上的煤电新核准项目梳理.-40-表 19、火电上市企业估值表（亿元）（截至 2023 年 3 月 3 日）.-63-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、火电行业概览、火电行业概览 1.1、行业发展回顾、行业发展回顾 火电火电在我国电力系统中仍占据主导位置，在我国电力系统中仍占据主导位置，2002 年完成厂网分离并塑造当前行业年完成厂网分离并塑造当前行业格局。格局。“富煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了中国以煤为主的一次能源结构，也使得火电在电力行业中占据主导地位。改革开放之前，我国电力从生产、运输到消费，采用完全计划的管理模式。改革开放后，为了解决电源不足的主要问题，电力行业进行电力投资体制改革，实行“集资办电、多渠道筹资办电”政策，引入“还本付息电价”，核定能够覆盖融资成本、保障协议利润的上网电价、销售电价，形成了多家办电的格局。此后，国家主导电力行业“政企分开”，撤销电力工业部，成立国家电力公司。2002 年，将国家电力公司拆分为国家电网公司和南方电网公司，随后成立了华能、华电、大唐、国电（后并入国家能源集团）、中国电投（后并入国家电投集团）五大发电集团，实现了“厂网分离”。至此，火电企业形成了“采煤发电售电”的商业模式。图图 1、煤电产业链示意、煤电产业链示意 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 煤价分别经历计划定价、指导定价、市场定价阶段，电价根基为煤电价格联动煤价分别经历计划定价、指导定价、市场定价阶段，电价根基为煤电价格联动机制，电价市场化程度持续提升。机制，电价市场化程度持续提升。1994 年，国家宣布取消全国统一的煤炭计划价格，明确电煤仍执行指导价格；2002 年，取消电煤政府指导价，实行市场定价；2004 年，建立煤电价格联动机制，形成电煤价格“双轨制”；2005 年，电价改革办法印发，燃煤机组上网电价形成机制由事后定价改为事前核定标杆电价。2012 年，国务院印发关于深化电煤市场化改革的指导意见，取消重点电煤合同，实现电煤价格并轨；2015 年，国家主导“配售分开”改革，打破电网企业的售电专营权，向社会放开配售电业务，推进建立相对独立运行的电力交易机构，形 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 成了完整的输配电价体系，有序放开发用电价格，推动上网、售电环节由政府定价快速向市场定价转变；2017 年，煤炭工业协会推动建立煤炭中长期合同与“基础价+浮动价”定价制度。2021 年，国家发改委出台关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，明确燃煤发电的电量原则上要全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，同时扩大市场交易电价上下浮动范围，且现货交易不受涨跌幅限制。图图 2、国内、国内 2011 年以来历次火电电价与电煤价格政策变化梳理年以来历次火电电价与电煤价格政策变化梳理 资料来源：发改委官网，政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、国内电力结构概况、国内电力结构概况 火电仍居支撑性电源地位，但比例与利用率双重弱化趋势显著。火电仍居支撑性电源地位，但比例与利用率双重弱化趋势显著。尽管火电的支撑性电源属性仍较强（国内火电以煤电为主，燃气机组主要承担政策调峰调频职责），但在结构上，因清洁电源投产的加速与全社会用电增速的放缓，火电发电量、装机量、利用小时数均呈中枢下移态势。2000-2022 年，火电发电量占比由82.0%下降至 69.8%，而在 2008-2022 年间，火电装机量占比由 76.0%下降至52.0%，同期年平均利用小时数则由 4885h 下降至 4379h。电价电价煤炭煤炭2011 20122011 201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022发改价格发改价格2011110120111101号号：考虑煤炭价格上涨对火电成本的影响，上调上调山西等15个省统调火电上网电价。发改价格发改价格2013194220131942号、号、2014190820141908号、号、20157482015748号、号、2015310520153105号号：四次下调下调燃煤发电上网电价。疏导燃煤发电企业脱硝、除尘等环保电价矛盾、推进煤电价格联动。发改价格发改价格2017115220171152号号：上调上调燃煤电厂标杆电价，缓解燃煤发电企业经营困难。20182018年年政府工作报告政府工作报告：一般工商业电价下调下调10%。20192019年年政府工作报告政府工作报告：一般工商业电价再下调下调10%。20202020年年政府工作报告政府工作报告：一般工商业电价再下调下调5%。2022年市场电由折价转为溢价，多数地区市场电价顶格市场电价顶格上浮。上浮。20122012年：国务院年：国务院关于深化电煤市关于深化电煤市场化改革的指导意场化改革的指导意见见：取消电煤价取消电煤价格双轨制格双轨制，完善煤电价格联动机制。20162016年：年：国家发改委鼓国家发改委鼓励签订中长期合同励签订中长期合同，11月神华集团、中煤能源集团和华电集团、国家电投集团签订了中长期合同。20222022年国家发改委年国家发改委关于进关于进一步完善煤炭市场价格形成一步完善煤炭市场价格形成机制的通知机制的通知：提出秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长中长期交易价格每吨期交易价格每吨570570-770770元元（含税）较为合理。发改委发改委201130201130号，号，12年1月1日起秦皇岛港等主秦皇岛港等主要港口要港口55005500大卡大卡电煤平仓价不超电煤平仓价不超过过800800元元/吨吨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、国内各电源类型发电量结构历年变化国内各电源类型发电量结构历年变化 图图 4、国内各电源类型装机量结构历年变化国内各电源类型装机量结构历年变化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中电联，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 火电电量变化三大特征：火电电量变化三大特征：1）发电总量仍处增长态势、）发电总量仍处增长态势、2）与经济敏感度较高；）与经济敏感度较高；3）灵活性优势令火电利用小时与清洁电源呈现灵活性优势令火电利用小时与清洁电源呈现“此消彼长此消彼长”态势。态势。总量上，火电发电量仍保持增长态势，2022年全年火电发电量为58531亿度，过去5年间（2017-2022 年）复合增速为 4.88%，对应十三五、十二五、十一五、十五期间的电量年化复合增速分别为 4.7%、2.5%、9.4%、14.8%。火电在电源体系中居“支撑功能为主、调节功能为辅”的地位，因此一方面火电发电量中枢由全社会用电量增长驱动，另一方面受水电、风电、光伏等电源所能提供的出力影响，若上述清洁电源当期资源条件较差，则火电所需面临的负荷往往增大，反之则或减小，“此消彼长”态势较为显著。图图 5、国内各电源类型发电量及其增速（亿度）、国内各电源类型发电量及其增速（亿度）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电水电核电风电太阳能其他电源合计0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电水电核电风电太阳能其他电源合计-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100002000030000400005000060000700002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电发电量水电发电量核电发电量风电发电量太阳能发电量yoy：火电发电量yoy：水电发电量yoy：核电发电量yoy：风电发电量yoy：太阳能发电量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、全社会用电量同比增速与火电发电量增速对全社会用电量同比增速与火电发电量增速对比比 图图 7、国内火电与清洁能源类型国内火电与清洁能源类型（除核电外除核电外）历年历年平均利用小时数（单位：平均利用小时数（单位：小时小时）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、火电行业格局、火电行业格局 五大能源集团主导，地方电力集团并起，行业格局已近稳态。五大能源集团主导，地方电力集团并起，行业格局已近稳态。五大集团占据半壁江山。2002 年电改，国务院印发电力体制改革方案，重组原国家电力公司管理的发电资产，形成三至四个各拥有 4000 万千瓦左右装机容量的全国性发电企业，华能直接改组为独立发电企业。各全国性发电企业占市场份额原则上不超过 20%。本次电改后产生的中央直属五大发电集团火电装机量占全国近一半，是中国火电行业的第一阵营。第二阵营则主要由部分中央企业及实力雄厚的地方发电集团构成，主要包括华润电力、广东粤电集团、安徽省能源集团、北京能源集团等。大型火电央企集团简介：大型火电央企集团简介：中国华能集团有限公司（简称中国华能）中国华能集团有限公司（简称中国华能）：1985 年，经中央和国务院同意，首先成立了华能国际电力开发公司，此后，陆续成立了华能发电公司、华能精煤公司等专业性公司。1988年8月，组建华能集团，成立中国华能集团公司。1996年，中国华能进入新组建的国家电力公司，成为其全资子公司。2002 年电改拆分原国家电力公司时，中国华能继承的发电资产最多，电力装机容量常年稳居首位（直到国家能源集团成立，被其反超）。2021 年末，中国华能资产总额 13399 亿元，利润总额 133 亿元，公司装机容量 20592 万千瓦，其中火电装机容量 14006万千瓦。中国华电集团有限公司（简称中国华电集团有限公司（简称中国华电）中国华电）：中国华电是 2002 年底国家电力体制改革组建的国有独资发电企业，属于国务院国资委监管的特大型中央企业，主营业务为：电力生产、热力生产和供应；与电力相关的煤炭等一次能源开发以及相关专业技术服务。近年来，公司加快结构调整，综合实力不断增强，行业地位明显-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022yoy：全社会用电量yoy：火电发电量4885 4865 5031 5305 4982 5012 4739 4364 4165 4209 4361 4307 4216 4448 4379 3589 3328 3404 3019 3591 3318 3669 3590 3621 3579 3613 3697 3827 3622 3412 0100020003000400050006000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电水电风电太阳能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 提升，2021 年在世界 500 强排名 352 位。公司电力资产分布在全国 30 多个省、自治区和直辖市。截至 2021 年末，中国华电可控装机容量达到 17872 万千瓦，其中火电组装机容量 12049 万千瓦。中国大唐集团有限公司中国大唐集团有限公司：成立于 2002 年，是中央直接管理的国有特大型能源企业，主要业务覆盖电力、煤炭煤化工、金融、环保、商贸物流和新兴产业。中国大唐在役及在建资产分布在全国 31 个省区市以及境外的缅甸、柬埔寨等国家和地区，拥有大唐发电、华银电力、桂冠电力等三家A股上市公司；拥有中国第一家在伦敦、香港、大陆三地上市的上市公司大唐发电，以及在香港上市的大唐新能源与大唐环境，拥有国内在役最大火力发电厂内蒙古大唐国际托克托发电公司，2009年，中国大唐发电装机规模突破 1亿千瓦大关，成为世界亿千瓦级特大型发电公司。截至 2021 年 12 月末，中国大唐总装机容量 16006 万千瓦，火电装机 10500 万千瓦。国家能源投资集团有限责任公司（简称国家能源集团）国家能源投资集团有限责任公司（简称国家能源集团）：于 2017 年 11 月正式成立，起源于原华能精煤公司。1995 年，国务院同意在华能精煤公司的基础上组建神华集团，与中国华能集团公司脱钩。2004 年，神华集团重组改制，开始涉足电力业务。2017年 8月，国务院同意国电集团与神华集团合并重组，神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司，作为重组后的母公司，吸收合并国电集团。国家能源集团拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链业务，产业分布在全国 31 个省区市以及美国、加拿大等 10 多个国家和地区，是全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。2021 年，国家能源集团资产总额 18976亿元，营业总收入 6908亿元，净利润 618亿元，煤炭产量 5.7 亿吨，发电装机容量 27086万千瓦，火电装机容量 19358万千瓦。国家电力投资集团有限公司（简称国家电投）国家电力投资集团有限公司（简称国家电投）：前身为中国电力投资集团公司。中国电力投资集团公司是在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业。2015 年，国务院同意中国电力投资集团公司和国家核电技术有限公司（以下简称“国家核电”）按照平等原则实施联合重组，将国务院持有的国家核电 66%的股权无偿划转给中国电力投资集团公司持有。重组后中国电力投资集团公司更为名国家电力投资集团公司。国家电投以电力生产和销售为主要业务，电力销售收入是公司主营业务收入的主要来源。通过调整产业布局，形成了以煤炭为基础、电力为核心、有色冶金为延伸的煤电铝产业链，并向金融、电站服务等业务延伸。作为我国五大发电集团之一，国家电投具有较强的规模优势；也是最早拥有核电资产的五大发电集团之一。截至 2021 年，火电总装机 8,333.63 万千瓦，资产主要分布在我国 20 个省区以及巴基斯坦、土耳其等国家。致力于火电清洁发展，持续推进超低排放，降低火电机组供电煤耗。华润电力控股有限公司（简称华润电力）：华润电力控股有限公司（简称华润电力）：1994 年，华润集团开始涉足电力行业，2001 年 8 月，华润集团在香港注册成立华润电力。公司在 2006 年以前，一直经 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 营单一火电业务，项目选址集中在广东、江苏、浙江、河南等电力负荷中心较高省份；2006 年后，华润电力逐步开始向风电、气电、水电领域进军，尤其是风电为公司大力发展的领域；进入“十三五”时期，公司将发展重心全面转向新能源，大幅增加风电光伏投入。2021 年末，公司合计装机容量 4799.7 万千瓦，火电装机 3255.6万千瓦。表表 1、火电行业央企集团与部分地方国企资产概览（数据截至、火电行业央企集团与部分地方国企资产概览（数据截至 2021 年底）年底）资产总额资产总额（亿元，（亿元，2021 年）年）负债率负债率 净利润净利润（亿元（亿元,2021 年）年）装机规模装机规模（GW）火电装机火电装机（GW）国家能源集团 18976 58.93%618.02 270.86 193.58 国家电投集团 14911 73.84%43.55 195.44 83.34 华能集团 13399 72.74%90.57 205.92 140.06 华电集团 9480 69.95%25.37 178.72 120.49 中国大唐 8302 75.77%-248.06 160.06 105 华润电力 2347 62.75%13.01 47.99 32.55 广东能源集团 1952 62.57%-38.32 40.24 32.80 浙能集团 2979 54.43%29.21 35.69 31.64 京能集团 4001 64.80%40.01 34.34 17.14 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：均为控股装机容量。图图 8、截至截至 2021年末，央企集团火电装机行业占比年末，央企集团火电装机行业占比 图图 9、五大集团近年总装机规模（五大集团近年总装机规模（GW）资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析、资产属性与板块估值核心影响因素分析 成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。14.93%6.43%10.80%9.29%8.10%2.51%2.53%2.44%1.32%41.66%国家能源集团国家电投集团华能集团华电集团中国大唐华润电力广东能源集团浙能集团京能集团其他050100150200250300国家能源集团国家电投集团华能集团华电集团中