互联网行业：服装电子商务行业报告.pdf

1欧洲互联网|服装电子商务：进入2023年，增长环境面临挑战，但利润压力有所缓解？2023年增长的能见度仍然很低，存在多个不利因素。我们再次降低了估计值，但我们认为2023年有望实现更好的成本管理。电子商务仍然是我们最不喜欢的子行业，但可能存在M+A可选性。我们对阿索斯（EW）和扎兰多（EW）更具建设性。摩根士丹利(MORGAN STANLEY)&CO.)的国际公司米里亚姆约西亚CFA股票分析师Bobur Ergashev+44 20 7677-8626研究助理+44 20 7425-1955路加福音霍尔布鲁克股票分析师+44 20 7425-1882Pete-Veikko Kujala股票分析师+44 20 7425-1626Navina Rajan股票分析师+44 20 7677-2784互联网互联网欧洲欧洲全球时尚集团全球时尚集团(GFG.DE)从从来来价格目标NA2.20 ASOS PLC(ASOS.L)IndustryView内联内联目标价Zalando SE(ZALG.DE)1200便士780便士便士目标价哭闹哭闹Group PLC)(BOOH.L)34.0027.00目标价56页40便士便士在线服装的增长前景仍然面临挑战在线服装的增长前景仍然面临挑战.9月份的数据显示，阿索斯和布胡的交通一样疲软，扎兰多/H+M/Inditex在整个欧洲似乎更具弹性。虽然竞争正在放缓到明年，但这表明在线服装零售商的顶线势头可能不会有有意义的回升，因为1）消费者可自由支配的支出仍然面临压力，特别是对于低收入消费者;2）通过引入付费在线退货或更高的送货费用，可能会加速向店内购物的转变;3)随着注重价格的消费者转向像Shein这样的平台，在线竞争仍然激烈。Asos下周公布，并将在23年8月之前给出年度的财年指导。我们目前预计增长2%，主要受c3%外汇顺风的推动。考虑到全球金融危机期间欧洲的服装零售额下降了2%，我们目前的预测似乎是合理的。我们预计在Zalando的顶线将是最有弹性的，我们大致与css保持一致，但比Boohoo/Asos低2%/4%。然而然而,一些成本压力正在缓解一些成本压力正在缓解.在全球范围内，库存增加是收益的主要风险。欧盟在线零售商今年早些时候就开始通过库存进行清算，因此我们确实在明年的基本案例中建立了适度的毛利率扩张，特别是在运费/原材料成本降低的情况下。然而，美元采购是一个新的逆风，而Boohoo最容易受到这种影响。我们看到毛利率增长最快的是阿索斯（+60个基点），其次是扎兰多（+50个基点），然后是布胡（+20个基点）。在其他条件相同的情况下，假设明年没有毛利率扩张，我们的预测仍将有约25%的下行空间，而我们的熊市案例仍有30-50%的下行空间。同时，公司已经摩根士丹利确实并寻求与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务。因此，投资者应意识到，该公司可能存在利益冲突，可能会影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的一个单一因素。有关分析师认证和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。+=非美国雇用的分析师附属公司未在FINRA注册，可能不是会员的关联人，并且可能不受FINRA对与目标公司的沟通，公开露面和由研究分析师账户持有的证券交易的限制。2022年10月14日格林尼治时间早上内是什么改变了2表明c70%的运营支出在较长一段时间内是可变的，因此明年的利润率应该比这更好管理。尽管如此，我们普遍预计2023年的利润率将保持在2019年的水平以下。在调整后的息税前利润中，我们比布胡的css低20%，但现在比扎兰多/阿索斯低6-8%。估值较低估值较低,可能可能M的卡片呢的卡片呢?在线服装名称年初至今约70%投资者越来越多地询问电子商务M+A的潜在机会，因为该领域的风险回报开始看起来更具吸引力。虽然我们无法说出哪些名字可能参与，但我们观察到，由于FCF支持有限，并且对潜在回报/退出倍数缺乏可见性，战略买家在在线服装领域可能比私募股权更有意义，因为在线服装模型的LT盈利能力仍未得到证实。电子商务仍然是我们最不喜欢的子行业，但我们正在变得更加有建设性：电子商务仍然是我们最不喜欢的子行业，但我们正在变得更加有建设性：Asos(周四周四)：10月19日的报道。该公司基本上是在2022财年宣布的，因此重点将放在前景评论上，特别是围绕库存定位，外汇和成本优化措施的进展。以9x 2023年市盈率交易，这些水平的风险回报看起来更具吸引力，但战略方向的不确定性，特别是近期管理层的重大营业额使我们处于观望状态。我们维持我们的顶线预期大致不变，但由于一些额外的毛利率压力，调整后EBIT将降低6%。我们的 PT 从 1，200 GBp 降低到 780 GBp，这是在更高的 WACC 和更低的对等目标倍数的支持下实现的。Zalando(周四周四):11月3日报告Q3。我们对GMV增长率为7%和低个位数调整后的息税前利润普遍符合市场预期。重点将放在峰值交易之前的库存定位上。估值倍数与同行相比，在对更具弹性的商业模式的期望上保持相对较好。今年到目前为止，收益下调一直与同行一致，因此我们希望在变得更加积极之前看到更多顶线/利润率弹性的证据。我们的PT从34欧元降至27欧元，这主要是由于资本成本上升。GFG(周四周四):在宣布出售Lamoda后，我们以2.2欧元的价格恢复了我们的PT。此次出售应该会给市场带来一些缓解，但是对于其余业务的增长和盈利能力状况，特别是巴西和东南亚，仍然存在许多问题。公司于11月1日报道。放声大哭放声大哭(体重体重):在疲软的1HFY23交易更新之后，我们降低了销售额c10%和EBITDA c30%。2023财年销售额增长-11%，反映了企业在宏观环境之上面临的其他结构性挑战。短期内，与同行相比，我们认为有意义的利润率扩张空间较小，因为定价投资与物流投资一起权衡利润率，这将限制倍数。我们的PT从56 GBp降至40 GBp，这是由于我们的预测变化和更高的WACC。qRzRmMoMqPpMzRwPoMrNtPbRdN7NoMoOnPsQlOqRoPkPmMtQ7NnNwOvPrMnRxNrRsM3在2023年继续增长的挑战在线服装的增长前景仍然面临挑战。在线服装的增长前景仍然面临挑战。今年到目前为止，我们覆盖的欧洲在线服装品牌的收入增长了-10%至+1%。虽然2022年下半年股市正在放缓，但几乎没有迹象表明顶线势头将有意义地回升。对我们来说，2023年的主要阻力包括：1)宏。宏。消费者信心持续恶化，服装仍然是一个高度可自由支配的支出类别。在我们的欧洲AlphaWise调查中，服装和鞋类仍然是自今年5月以来第三大最受欢迎的削减开支领域。在我们9月初进行的最新调查中，越来越多的受访者正在削减开支，德国的增幅最大（9月为43%，7月为35%），与英国持平。35%的受访者将在未来6个月内进一步削减服装支出，如果他们的财务状况恶化（尽管与夏季相比，削减服装的倾向似乎很稳定）。场景场景1:我们在欧洲范围内的调查显示，服装是支出最需要削减的领域之一%的受访者在服装和鞋类的受访者在服装和鞋类50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：阿尔法怀斯（2022年9月），摩根士丹利研究在全球金融危机期间，2009年欧洲的服装支出仅下降了-2%，英国持平，而2008年和2009年美国的服装支出为-4%。这些地区的在线渗透率仅为4%，因此当时在线销售额仍然显着增长。如今，欧洲的在线渗透率约为25%（英国接近40%），因此我们确实认为这一次在线市场更加脆弱。38%40%43%36%41%38%43%47%46%41%43%33%35%40%38%41%41%38%5欧元英国德国法国意大利西班牙波1波2波3波1波2波3波1波2波3波1波2波3波1波2波3波1波2波34场景场景2:美国在全球金融危机期间的最大跌幅为2008年和2009年的-4%30%20%10%0%-10%-20%-30%200820092020美国英国欧洲2021来源:欧睿、摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究2)Omnichannel零售商继续跑赢。零售商继续跑赢。虽然实体零售商在下半年销售额增长更快，但这种情况似乎在上半年一直持续到下半年。纵观英国的类似网络流量和谷歌趋势数据（图表3和图表4），H&M和Inditex的Zara在9月份的势头有所改善，而Boohoo和ASOS的下降趋势则有所改善。在欧洲（图表5）也可以注意到类似的趋势，因为德国Zara和H&M应用程序下载量在第3季度同比增长，而在线名称则持平下降。在经济衰退中，消费者可能会更多地转向店内购物，因为消费者对在线购物的额外费用变得更加敏感-从送货费到付费退货。在线零售商的困境是通过向消费者传递更多成本来保持利润与需求弹性之间的权衡。Boohoo最近评论说，在某些品牌上引入付费退货并没有导致任何表现不佳，但我们确实注意到年轻消费者强烈厌恶支付回报，因此我们预计这将成为一个逆风。场景场景3:英国：Boohoo是夏季表现最差的竞争对手，全渠道同行的表现优于整个渠道同行场景场景4:.谷歌趋势的在线服装兴趣也没有明显的提升9月120 谷歌趋势谷歌趋势(英国英国)10%每月独立访客每月独立访客妈妈增长妈妈增长(英国英国)Asos哭闹PLT H&M Zara7%7%100806%60ASOS.com B Zara5%0%-5%-4%4%Jun-22Jul-22-3%3%4%408月22日sep-22-4%20-10%-15%-20%-8%-7%-5%-8%-8%-5%-15%-11%-5%-9%08月01202208年8月20228月15日20228月22日20228月29日202205年9月20229月12日20229月19日20229月26日2022-25%-30%来源:让摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究-24%来源:谷歌趋势、摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究服装和鞋类销售(米)25%13%10%0%1%0%-4%-4%-2%-17%-18%-21%5附表附表5:上个季度西欧的在线纯剧本下载量大幅下降场景场景6:在美国Omnichannel名字也表现更好每月应用程序下载量每月应用程序下载量-2022 年第年第 3 季度（季度（7 月至月至 9 月）同比增长月）同比增长每月应用程序下载量每月应用程序下载量-2022 年第年第 3 季度（季度（7 月至月至 9 月）同比增长月）同比增长德国法国意大利西班牙-25%ASOS-48%ASOS-49%-37%-43%-48%放声大哭放声大哭-44%-17%-9%0.4%Zalando-7%1%14%Zara关于你的ZaraH&M-60%-62%-29%-13%3%-8%1%-12%5%-6%10%H&M-60%-40%-20%0%56%20%40%60%80%-27%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%资料来源：传感器塔，摩根士丹利研究;*注意-PLT在意大利和西班牙用作Boohoo的代理，因为传感器塔上没有数据可用资料来源:SensorTower,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究目前还不清楚实体零售的弹性是否是纯零售商的结构性问题。根据IMRG Capgemini（覆盖200多家英国零售商）的数据，英国的实体店已恢复到2019年的收入水平，截至2022年上半年（伦敦数据公司）的5年内最低的商店关闭率，在线零售的转化率低于2021年-图表7。在美国零售行为数据聚合器Bazaarvoice于10月进行的一项全球调查中，32%的服装购物者更喜欢全渠道购物，39%的人只在店内购物，29%的人只在网上购物。更加全渠道的未来确实引发了人们对在线服装可持续增长率的质疑，在线服装的可持续增长率仍然极具竞争力，在线服装渗透率可以继续提高。我们的基本情况是，欧洲的在线服装市场在2022-26年的复合年增长率为7%，而整个市场为4%，仍远低于自2015年以来Covid之前约12%的历史增长率。展览展览7:英国在线零售商今年各方面的转化率都下降了查看产品页面转化率转化率,英国在线零售商英国在线零售商2021年第二季度2022年第二季度60%56%添加到购物篮结帐付款15%12%41%46%52%63%0%10%20%30%40%50%60%70%来源:IMRG,凯捷、摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究3)结构的竞争仍在增长。结构的竞争仍在增长。一个纯粹的在线零售商似乎表现良好，那就是Shein。如前所述，Shein在1H中将其GMV增长50%。上个月，华尔街日报报道称，Shein计划在美国再建三个配送中心（从现在只有一个），以改善该地区的交货时间，可能会将其从10-15天缩短到3-4天。虽然此举可能会使公司面临英国美国-8%3%-26%-3%-3%12%6进口关税加大了利润率，它还可能使其有可能提供更高的价格点，以换取更短的交货时间，这将导致在更广泛的价格范围内与Boohoo和ASOS进行更多的竞争。Boohoo的管理层在2023财年下半年承认，他们需要更具价格竞争力。在增长较慢的在线市场中，竞争可能变得更加具有挑战性。展览展览8:Shein在网站访问量增长方面远远优于我们的在线服装名称140%每每月月网网站站访访问问,使使同同比比增增长长英国美国136%100%60%20%12%-20%-7%-12%-8%-26%-60%ASOS放声大哭SHEIN来源:让摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究7然而成本阻力宽松对于在线服装名称，对于在线服装名称，EBIT利润率在新冠肺炎期间增长了利润率在新冠肺炎期间增长了2-4%，但现在已经回馈了所有收益以及，但现在已经回馈了所有收益以及一些收益一些收益-根据我们的估计，Boohoo利润率将比2023财年（2月YE）的2019年水平低860个基点，而Zalando的利润率将在2022财年降低170个基点。唯一的例外是Asos，在多次盈利警告之后，利润率在2019年已经处于低迷水平。我们估计2022财年的利润率与2019年持平。关键的利润逆风是1）由于库存过剩而打折，2）运费/投入成本较高，3）运输/履行费用增加。根据我们的估计，Asos的毛利率将比2022财年的水平低6%pt，被我们假设窄于570个基点的SGA成本所抵消。对于Boohoo来说，由于更高的退货率（高于大流行前的水平）而不断上升的分销成本（+370个基点）一直是今年的关键阻力，同时运费上升和SGA为支持新品牌而增加。对于Zalando来说，压力主要在毛利率水平上，这是由库存过剩驱动的。展览展览9:与Covid之前相比，利润率有所下降，2023年略有改善利润率bps变化2022年和年和2019年年MSe2023年和年和2022年年MSe2023年和年和2022年的年的CssAsos放声大哭放声大哭ZalandoAsos放声大哭放声大哭ZalandoAsos放声大哭放声大哭Zalando毛利率毛利率-6.0%-2.7%-2.2%+0.6%+0.2%+0.5%+0.6%-0.2%+0.8%SGA-5.7%+3.3%+0.4%-0.4%-0.7%+0.1%-0.9%-0.9%-0.2%市场营销+1.5%+1.2%+0.0%-1.0%-0.2%+0.0%-0.0%-0.1%分销成本-1.0%+3.7%-0.5%-0.1%+0.0%-0.3%-0.0%-0.6%-0.3%的税前息前利润的税前息前利润-0.1%-8.6%-1.7%+0.7%+0.5%+0.8%+0.7%+0.7%+0.9%资料来源：摩根士丹利研究估计。布胡使用2024财年作为2023年一些成本压力应该明年缓解一些成本压力应该明年缓解:运费和原材料成本正在下降（图表12），尽管与Covid之前的水平相比仍然较高。Boohoo量化了2022财年6000万英镑的货运逆风，c300bps。我们并不完全预计这种情况明年会消退，因为该公司已转向在中国以外的地方采购更多库存（那里的成本较高，但交货时间更短），而美元采购已成为Asos和Boohoo的阻力，尽管目前尚不清楚其中有多少是对冲。展览展览10:棉花价格大幅下降MLCX棉棉花花现现货货指指数数250200150100500 展览展览11:聚酯价格仍然更升高聚酯聚酯 115 丹尼尔丹尼尔 当地价格当地价格 TWD 每公斤每公斤（索引）（索引）120100806040200 资料来源:数据流,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究资料来源:数据流,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究10 月-12日 4月-13日 4月-13日 4月-14日-10月14日-10 月15日-4月-16日-10月16日-10 月17日 4月-18 10 月-18日 4月-19年 10月-19日 4月-20 日-20日 4月-21日-21月-22日Oct-2210 月-12日 4月-13日 4月-13日 4月-14日-10月14日-4月-15日-4月-16 日-10月17日-4月-18 10月-18日 4月-19年 10 月-19日 4月-20日-20日 4月-21 日-21 4月-21 日-22 10月-22日8展览展览12:过去几个月，全球集装箱价格急剧下降展览展览13:空运货物仍然居高不下TAC航空货运价格航空货运价格(美元美元/公斤公斤)14资料来源：上海航运交易所、摩根士丹利研究121086420 香港香港欧洲到北美 法兰克福飞往东南亚 法兰克福飞往北美资料来源：TAC定价，彭博社，摩根士丹利研究库存水平正朝着正确的方向发展，但仍保持高位。库存水平正朝着正确的方向发展，但仍保持高位。对于2023财年的Boohoo，库存比销售增长高出15%，而2022财年（2022年2月）为79%。然而，2019年之前的库存增长速度通常比销售慢得多。Asos在2022财年年底前引导库存持平，假设销售处于指导的低端，这意味着销售和库存之间的差距仍然相当大，为19%，而2018年之前的平均水平为1%。顺便说一句，Asos在2019财年确实看到了类似的差距，当时毛利率收缩了250个基点，2020财年的库存持平。我们将在下周从公司获得更多色彩。对于Zalando来说，鉴于c30%的GMV来自市场，库存增长与销售增长的相关性较低;然而，截至第二季度，库存增长了14%，而GMV下降了1%/收入下降了4%。表表14:对于Boohoo来说，库存和销售增长之间的差距在2023年12月大幅缩小表表15:我们预计，2022财年（8月）Asos的库存水平仍将保持高位。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%-(20.0%)库存增长销售增长60%库存增长的销售增长50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e-10%资料来源:公司数据,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究资料来源：公司数据，摩根士丹利研究估计我们预测，2023财年，阿索斯的毛利率将增长60个基点，扎兰多的毛利率将增长50个基点，布胡的毛利率将增长20个基点。这仍然意味着利润率比2019年的水平低2-6%。总的来说，我们离共识并不太远，他们预测阿索斯将达到+58个基点，Zalando将达到+80个基点，Boohoo将达到-21个基点，尽管我们仍然更看跌销售增长，我们低于1-4%。2014年2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1h234月-16 7月-16 10月-16 1月-17 4月-17 7月-17-1月-18 4月-18 7月-18 1月-19 4月-19 1月-19 1月-20 4月-20 7月-20 10月-20 1月-20 1月-21 4月-21 7月-21 10月-211月22日9然而，如果我们假设2023年利润率没有改善，那么随着Boohoo跌至负值区域，保持所有运营支出持平将分别比Zalando Asos和Boohoo的20，26%和25%的EBIT预测下行。其中大部分只是小数字定律，但确实凸显了重建毛利率对于收益稳定的重要性。表表16:由于库存过剩和运费成本，毛利率明显萎缩.毛利率毛利率2023 2019 2020 2021 2022 e e60%55%50%45%40%35%30%25%20%放声大哭samwers asos zalando资料来源：公司数据，摩根士丹利研究估计（e）54.7%54.0%54.2%52.5%51.8%47.4%45.9%43.4%42.6%42.5%41.4%41.7%41.8%40.4%40.9%10估值较低,可能M是地平线上的吗?电子商务股下跌约电子商务股下跌约75%，并购活动在更广泛的电子商务领域一直在回升，并购活动在更广泛的电子商务领域一直在回升随着欧洲电子商务名称年初至今下跌约75%，在线服装名称下降70%，英镑和欧元的价值大幅下跌，投资者越来越多地询问整合或更广泛的M+A活动的潜在机会，因为该领域的风险回报开始看起来更具吸引力。虽然我们无法说出哪些名字（如果有的话）可能参与未来的M+A，但我们提出以下意见：1)经济衰退时期往往会加速行业整合。例如，在covid-19大流行期间，Asos收购了阿卡迪亚品牌，而Booho收购了几个品牌，如凯伦米伦和海岸。在更广泛的电子商务/零售领域，最近几周出现了并购活动。例如：10月3日，韩国互联网平台Naver以12亿美元的价格收购了在线二手服装市场Poshmark，比最后收盘价溢价15%。隐含的EV/GMV倍数为0.6倍，比其股票的90天成交量加权平均价格溢价48%。10月5日，德国在线家具零售商Home24收到了奥地利商店零售商XXXLutz集团的收购要约，比Home24的最后收盘价溢价124%。隐含倍数为0.3倍。8月16日，泰德贝克以2.11亿英镑的价格被正宗品牌集团（ABG）收购，溢价18%。8月下旬，中东电子商务平台Noon以3.35亿美元的价格收购了时尚零售商Namshi（前身为火箭互联网业务）。2)我们认为，未来的潜在买家是谁并不完全明显。战略买家在这个领域可能比私募股权更有意义，因为i）目前FCF的支持有限，这可能会限制增加杠杆的能力（见图表18）;ii）从利润率的角度来看，在线服装模型仍未得到证实，这意味着在评估可能实现的退出倍数方面可能存在更多困难。事实上，一些电子商务公司的交易价格接近或低于其IPO价格。无论是由于成本上升还是竞争，很少有公司能够可持续地提高利润率，即使是像Zalando这样执行力很强的公司也是如此。可以想象，潜在的战略买家可能包括全渠道零售商，因为自大流行以来，这群人一直在加速数字化战略。3)下面我们来看看我们所涵盖的公司的各种财务和运营指标，这些指标可能会影响电子商务公司之间的M+A潜力。利用利用:目前，GFG和扎兰多都有净现金头寸。对于GFG，我们尚未包括拟议出售Lamoda的潜在现金，该公司希望从中获得1亿欧元。Asos和Boohoo今年都进入了他们的RCF，尽管杠杆率目前仍然很低，分别为0.8倍和1.3倍EBITDA。上11我们的预测是，Boohoo的这一数字将升至2.2倍，但Asos将在下一个财政年度下降。估值估值:Asos的服装品牌中出现最多的减价，市值为6亿英镑，而年初为28亿英镑。其他名字平均下降了70%。股东结构。股东结构。这四家公司都有一个战略所有者，但没有一个是激进的股东。其其他他的的考考虑虑。潜在的收购方可能希望查看每个平台的品牌实力和地理曝光率。通常，我们认为，在服装电子商务中，规模经济更多的是本地的，而不是全球性的。展展览览17:在FY22净负债/(现金)展展览览18:累积2022-25和自由现金流量/EBITDA转换4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-4.7倍倍-4.7倍倍 0.8倍倍 0.3倍倍150100500-50-100-150-200-250-300 18%4%-9%-68%资料来源：摩根士丹利研究。注意：数字以 1H23 欧元为单位，布胡，2022 财年，阿索斯。来源:摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究展览展览19:欧盟在线服装:股东展展览览20:市值ASOS瑞典风投企业Kinnevik亦持股该平台AB36.99%ZerenaGmbH是一家14.86%Crestbridge管理公司S.A.9.44%资料来源：ASOS、布胡和扎兰多的精简版。公司网站红色表示战略所有者17412ASOS 放声大哭-352-1,226净负债/(现金)(米)净债务/EBITDAZalandoGFG10566GFGZalando-113累计对2022-25-e(米)-260自由现金流量/EBITDA转换放声大哭ASOS在在米米市值市值01-Jan变化百分比变化百分比Zalando5,60718,639-70%ASOS5812,844-80%放声大哭5131,859-72%GFG352966-64%股股东东%股份股份畅销书A/S25.98%卡米洛特Capital Partners LLC11.02%t.Rowe Price国际(英国)有限公司6.53%柏丽吉福德&Co。5.10%阿伯丁标准投资(爱丁堡)4.09%放声大哭放声大哭资料来源：瑞利蒂夫，摩根士丹利研究。注：数据基于10月12日收盘价Kamani(马哈茂德阿卜杜拉)12.06%挪威银行投资管理6.53%Hargreaves Lansdown基金经理有限公司。5.90%富达国际5.27%卡米洛特Capital Partners LLC5.10%Zalando柏丽吉福德&Co。11.20%Povlsen(Anders Holch)10.07%摩根士丹利(Morgan Stanley)投资管理有限公司(英国6.82%t.Rowe Price Associates Inc.)6.05%世代投资管理公司5.13%全球时尚集团全球时尚集团12展览展览21:当前活动的客户(m)6050403020100zalando asos哭闹gfg展览展览22:按公司划分的商品总价值（或同等价值），突出显示区域风险敞口俄罗斯/独联体 欧洲（前英国）英国 北美 南美洲 中东和北非 亚太地区 RoW100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司数据，期间：扎兰多，GFG，ASOS的1H22;1H23 布胡ASOS放声大哭samwers gfg zalando资料来源：公司数据，摩根士丹利估计。对俄罗斯的暴露以红色突出显示。时间段：1H22为扎兰多，GFG，阿索斯;1H23 布胡展览展览23:P/E35.030.025.020.015.010.05.0-+89%+151%+51%asos samwers哭闹zalandoP/E%从低谷资料来源：瑞利蒂夫，摩根士丹利研究。注：ASOS/Zalando 的 P/E 23 财年和布胡的 P/E FY24。我们排除GFG，因为该业务是每股收益为负数。展览展览24:ASOS的交易价格比欧盟零售指数低15%ASOS：相对市盈率估值与欧盟零售商（指数）450400350300250200150100500Mar-06nov-07 jul-09Mar-1111月12日jul-14Mar-16 nov-17 jul-19三月二十一市盈率估值溢价/折价与欧洲零售商的比较 5 yAVG1/-1性病范围资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究32 x20 x11 x49.326.719.116.2 13展览展览25:在最近的收益下调之后，Boohoo的交易价格比欧盟零售指数溢价334%Boohoo：相对市盈率估值与欧盟零售商（指数）50045040035030025020015010050010月14 jun-16 2月18 10月19 jun-21市盈率估值溢价/折价与欧洲零售商的比较 5 yAVG1/-1性病范围资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究展览展览26:扎兰多的交易价格比欧盟零售指数溢价205%扎兰多：相对市盈率估值与欧盟零售商（指数）80070060050040030020010006月15日2月17 10月18 jun-20 2月22市盈率估值溢价/折价与欧洲零售商的比较 5 yAVG1/-1性病范围资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究风险回报,ASOS PLC(ASOS.L)141100 p(102.95%)780 p(43.91%)542便士质疑post-Covid增长目标价780便士大盘的论文基于DCF和EV/息税前利润的混合估值。估值假设长期息税前利润率为6.0%，WACC为11.1%，终端增长率为2%。1049便士共识目标价分布共识目标价分布300.00便士2,900.00pPT女士我们看到今年利润的下行风险，因为俄罗斯的敞口，俄罗斯享受了毛利率高于集团，以及投入成本通胀上升和外汇逆风的影响。资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究风险回报图表英镑3200的意思是摩根士丹利(Morgan Stanley)估计,我们认为40亿英镑销售额的中期目标是雄心勃勃的。如果 10-15%的增长走廊是今年没有实现，它提出了一个问题，即ASOS是否需要推出这些最近设定的中期目标。股票现在的交易价格接近历史低点0.4 EV/销售和18.5 x P/E。缺乏收入可见性，战略方向的不确定性（没有首席执行官任命）使我们处于观望状态，尽管估值很低。24001600800共识评级分布共识评级分布女士评级27%的超重大盘53%20%体重过轻0250 p(-53.87%)10月214月22日10月22日10月的23日关键:历史股票表现 当前股票价格 目标价资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究风险回报的主题风险回报的主题比预期更快的恢复息税前利润在2024财年达到1.22亿英镑，此后继续强劲增长，在线渗透率仍然很高，回报率仍然较低。我们使用18倍的2023年EV/息税前利润，将ASOS的历史溢价40%应用于H&M和Inditex的2023e平均倍数。逐步放缓,随着大流行的结束2023财年持平增长，但2024财年息税前利润为9300万英镑，因为销售额增长从2023财年加速至15%。长期息税前利润率为6%。我们使用混合DCF估值和2023年EEV/EBIT为13倍，来自H&M和Inditex2023e倍数的平均值。严重的经济衰退,毛利润率压力继续消费者需求疲软导致2022财年和2023财年销售负增长，欧洲和RoW的表现最弱。缺乏定价权侵蚀了毛利率。2024财年息税前利润为7700万英镑。我们使用11.8倍的2023e EV/EBIT，ASOS的当前倍数。资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究中断:积极的视图的描述风险回报的主题在这里牛市行情1100便士基本情况780便士熊的情况下250便士风险回报,ASOS PLC(ASOS.L)15关键业绩输入司机司机20212022 e2023 e2024 e毛利率的变化(%)(2.0)(2.0)0.50.7收入增长(%)19.83.51.613.7Opex%的销售(%)37.139.738.238.6投资驱动COVID-19相关发展 在线服装市场的增长PT/风险评级风险上升风险上升利润被证明是更有弹性女士估计与共识2022年8月财年e返回率毛利率全球收入曝光0-10%日本0-10%拉丁美洲0-10%意味着卓越运营计划可节省高于预期的成本。美国销售加速，LT利润率恢复到高个位数下行风险下行风险消费者需求疲软导致2023财年销售负增长，其中最疲软销售销售/收入收入(、锰)息税前利润息税前利润(、锰)4,0463,9394,3004,016(2)(14)114380-10%的中国大陆亚太地区、前日本、中国大陆和印度表现在欧洲和行。缺乏定价权侵蚀毛利率。每股收益每股收益10-20%北美 30-40%欧洲（英国除外）30-40%英国资料来源：摩根士丹利研究估计 查看区域层次结构的解释在这里可持续发展与环境、社会和治理+1.0-1.0指标的变化0.25信息披露率44%所有权定位本月本月,所有者所有者,%活跃的活跃的95.8%高频部门长高频部门长/短比率短比率2 x高频部门净曝光高频部门净曝光17.2%精简;微软业务部内容。包括MSPB持有的某些对冲基金风险敞口。信息可能与更广泛的市场趋势不一致，也可能不反映。多头/空头比率=长曝光/短曝光。行业占净敞口百分比=（对于特定行业：长期敞口-空头敞口）/（在所有行业中：长期敞口-空头敞口）。(p)(25.0)75.521.0的意思是摩根士丹利(Morgan Stanley)估计,资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究10-20%风险回报哭闹Group PLC)(BOOH.L)1614便士(-63.71%)竞争侵蚀回报目标价40便士体重过轻的论文基于混合DCF和EV/息税前利润估值。估值假设长期息税前利润率为8%，WACC为11.5%，终端增长率为2%。我们使用2024年EV/EBIT倍数为14.4倍，这是通过将Boohoo的历史溢价的大约一半添加到H&M和Inditex的平均当前倍数中得出的。72便士共识目标价分布共识目标价分布30.00便士165.00pPT女士鉴于大多数自有品牌，投入成本通胀上升的风险敞口最高与Shein的最大重叠，不断上升的竞争凸显了对物流的需求投资随着采购成本的增加，毛利率压力可能会持续下去，因为它解决了资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究风险回报图表的意思是摩根士丹利(Morgan Stanley)估计,在莱斯特发现的问题。莱维特报告还强调了重大的治理问题。放声大哭,现在交易接近历史低位 5040便士(3.68%)010月214月22日10月22日10月的23日关键:历史股票表现 当前股票价格 目标价资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究资料来源:Refinitiv,摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究风险回报的主题风险回报的主题反向:负视图的描述风险回报的主题在这里牛市行情58页基本情况40便士熊的情况下14页强劲的增长仍在继续。利润率是健壮的2025财年调整后息税前利润达到6700万加元，收入为26亿英镑。2025年的营业利润率为2.8%，Boohoo能够解决其供应链中的问题，利润率从FY22开始提高。我们使用16.4倍的2024e EV/EBIT，将25%的全部历史溢价应用于H&M和Inditex目前的2024e平均倍数。柔和的顶线和利润率下降来自快时尚零售商的竞争日益激烈，侵蚀了品牌的独特性，导致更大的定价压力。COGS在结构上更高，因为供应链完全转移到英国以外。由于无法扩大其多品牌战略，美国的增长步履蹒跚。调整后息税前利润在20250万财政年度增长至4000万加元（收入为22亿英镑）。2025年息税前利润率为2.0%。我们使用DCF和2024e EV/息税前利润的14.4倍，这是通过将Boohoo的历史溢价的一半添加到H&M和Inditex的平均当前倍数中得出的。供应链问题事实证明，Boohoo的模型的可扩展性不如目前共识预期的那么大。调整后息税前利润在2025财年增长至3100万加元（收入17亿英镑）。2025年息税前利润率为2.0%。我们使用13.1x 2024e EV/EBIT，适用于H&M和Inditex的当前平均2024e倍数，没有溢价。39页0.3销售和12 x 2024 E P/E。然而,我们看到的业务至少有弹性英镑目前的气候,所以继续期待相对表现不佳与其他在线零售的名字。200共