有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区.pdf

1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 知乎（知乎（2390.HK）传媒互联网“有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区“有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区 投资要点：投资要点：随着内容泛化驱动用户数和时长持续提升，知乎商业化加速，会员业务、内容商业化解决方案业务收入有望继续维持高增长。公司公司简介简介：国内前五大综合内容社区国内前五大综合内容社区 知乎创立于2010年，由最初仅200人的小型问答社区，发展为国内前五大综合在线内容社区以及最大的在线问答社区。公司在生态第一战略下，用户实现稳定增长，商业化多点开花。截至2022H1，用户数达1.04亿，同比增长+15.6%，广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务收入分别占比28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。行行业业：用户需求细分，垂类社区竞争格局企稳：用户需求细分，垂类社区竞争格局企稳 随着用户规模渗透率见顶，互联网社区增长驱动力由用户增长转为商业化价值释放。当前，广告、付费会员增速较快，而电商、培训未来增长潜力可能加大。虽然近年短视频用户时长逐年提升，但在用户需求细分的趋势下，各类社区竞争格局分散，对知乎等垂直类社区冲击相对较小。公司公司看点：稀缺知识类图文社区，看点：稀缺知识类图文社区，商业化商业化价值持续释放价值持续释放 1 1）知识类图文社区具备稀缺性）知识类图文社区具备稀缺性：公司作为国内唯一一家MAU超过1亿的图文知识社区，十二年运营中积累众多长生命周期的优质内容，并已形成“有问题找知乎”的用户心智，在国内互联网生态中具备稀缺性。2 2）用户规模用户规模有望翻倍有望翻倍：公司基于获得感标准，内容向视频化、泛娱乐拓展，从而推动用户规模稳健增长，MAU在2027年有望达2.2亿。3 3）商业化商业化加速落地加速落地：随着用户规模增长，公司广告价值有望加速释放，同时会员付费、职业培训、内容电商等多元商业化途径有望逐步清晰。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司22-24年收入分别为38.2/53.8/74.1亿元，Non-GAAP净利润为-15.1/-9.3/0.19亿元，对应的Non-GAAPEPS分别为-4.65/-2.85/0.06元/股。考虑到公司尚未盈利，参考可比公司估值，给予公司2022年2.3x PS，83元/MAU的估值倍数，对应目标价为27元（31.2港币），首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：宏观经济放缓风险、内容监管风险、核心用户流失风险等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1352 2959 3815 5377 7413 增长率（%）102%119%28.9%40.9%37.9%净利润（百万元）-518-1299-1981-1471-535 NonGaap 净利润（百万-337-750-1513-928 19 EPS（元/股）-1.59-3.99-6.08-4.51-1.64 NonGaap EPS（元/股）-1.03-2.30-4.65-2.85 0.06 市盈率（P/E）-10.8-4.3-2.8-3.8-10.4 市销率（P/S）4.12 1.88 1.46 1.04 0.75 市净率（P/B）2.03 0.83 0.54 0.63 0.67 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 25 日 投资投资评级评级：买入买入 行行 业：业：媒体及娱乐媒体及娱乐 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：17.1 港币 目标价格：目标价格：31.2 港币 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）326/307 流通股市值（百万港币）5249 每股净资产（港币）18.62 资产负债率（%）27.25 一年内最高/最低（元）31.2/16 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱： 联系人：李瑶 执业证书编号：S0590121070035 邮箱： 相关报告相关报告 传媒：传媒互联网 2022 年中期策略：常态化监管渐清晰，从重视流量增长到盈利能力的转变2022.05.09 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 知乎起源于问答社区，经过多年积累，已经建立内容及品牌优势。在可信赖的社区生态下，公司未来增长主要来自用户数增长以及商业化加速释放。用户方面：用户方面：当前知乎在获得感标准下，内容向视频化及泛娱乐方向拓展，带动用户持续增长。商业化商业化方面：方面：随着用户不断增长，社区广告价值加速提升。此外，知乎也在探索适配内容生态的商业化方式，会员付费、职业培训、内容电商等业务具有较高潜力。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，随着知乎用户持续破圈，社区氛围被稀释，长期内容生态可能会受到破坏。我们认为，社区氛围稀释是社区成长的必经之路。知乎作为具有稀缺性的问答社区龙头，经过多年运营，已积累众多优质内容，并形成品牌优势。我们认为，凭借积累的内容和品牌优势，知乎有望在维持产品调性的基础上，持续拓展用户圈层，发力商业化增厚业绩。核心假设核心假设 用户方面用户方面，公司通过内容泛化拉动用户增长，并同步加强社区生态建设，从而留存用户。我们参考B站用户，预计知乎2022-2024年MAU分别为1.14/1.34/1.54亿，2027年可达2.2亿。商业化方面商业化方面，随着用户数量不断增长，社区商业化价值有望加速释放。预计广告、会员、CCS、其他（职业培训、内容电商等）将保持高速增长。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 38.2/53.8/74.1 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-15.1/-9.3/0.19 亿元，对应的 Non-GAAPEPS 分别为-4.65/-2.85/0.06 元/股。绝对估值法测得公司合理股价为 18.2 元（21 港币）。考虑到公司尚未盈利，当前随着用户持续增长，商业化潜力正在加速释放。参考可比公司估值，给予公司 2022 年 2.3x PS，83 元/MAU 相对估值倍数，对应目标价为 27 元（31.2 港币），首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看，公司内容泛化驱动 MAU 及时长持续增长，现有会员业务、内容商业化解决方案业务持续高增。中长期来看，用户及时长稳定的情况下，公司商业化新业务不断拓展，包括职业培训、内容电商等。pOnOmOmRmRoMuMtMyQrNwP8O8Q9PpNqQpNtRkPnNxOfQmOoQ9PmNnMNZrNoNNZoNrO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司概况：国内前五大综合内容社区公司概况：国内前五大综合内容社区 .5 5 1.1 发展历程：内容生态丰富，商业化加速.5 1.2 股权结构：创始人拥有高比例投票权.6 2.2.行业：互联网社区商业化加速行业：互联网社区商业化加速 .7 7 2.1 社区：兴趣话题交流场景的线上化.7 2.2 社区商业价值释放，竞争格局稳定.9 3.3.用户增长：预计至用户增长：预计至 20272027 年年 MAUMAU 有望达有望达 2.22.2 亿亿 .1212 3.1 产品：以问答为核心构建社区.12 3.2 用户测算：2027 年 MAU 有望达 2.2 亿.15 3.3 用户增长策略：内容泛化和生态建设.16 4.4.商业化：商业化：CCSCCS 和会员付费是近年亮点和会员付费是近年亮点 .1919 4.1 广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长.20 4.2 内容商业化：高转化率吸引广告主.21 4.3 付费会员业务：付费率持续提升.23 4.4 其他业务：培训、电商初露锋芒.25 5.5.盈利预测、估值盈利预测、估值与投资评级与投资评级 .2626 5.1 财务分析：亏损率持续收窄.26 5.2 盈利预测.28 5.3 估值与评级.31 6.6.风险提示风险提示 .3232 图表目录图表目录 图表图表 1 1：知乎发展历程：知乎发展历程.5 图表图表 2 2：公司：公司 IPOIPO 后股权结构后股权结构.6 图表图表 3 3：公司董事及管理层背景：公司董事及管理层背景.6 图表图表 4 4：不同社区的特征：不同社区的特征.8 图表图表 5 5：社交、社区、媒体网络效应对比：社交、社区、媒体网络效应对比.8 图表图表 6 6：社区用户行为及价值：社区用户行为及价值.9 图表图表 7 7：中国在线内容社区市场规模及增速中国在线内容社区市场规模及增速.10 图表图表 8 8：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段.10 图表图表 9 9：中国互联网社区市场规模构成（按：中国互联网社区市场规模构成（按收入类型）收入类型）.11 图表图表 1010：国内主要社区用户数和收入规模：国内主要社区用户数和收入规模.11 图表图表 1111：麦克卢汉：麦克卢汉“冷媒介冷媒介”和和“热媒介热媒介”对比对比.12 图表图表 1212：知乎产品功能概览：知乎产品功能概览.12 图表图表 1313：知乎内容生态已处于自循环阶段：知乎内容生态已处于自循环阶段.13 图表图表 1414：知乎上具有代表性的创作者：知乎上具有代表性的创作者.13 图表图表 1515：知乎：知乎 20212021 年内容类型构成年内容类型构成.14 图表图表 1616：知乎活跃用户画像：知乎活跃用户画像.14 图表图表 1717：20192019-2022H12022H1 知乎知乎 MAUMAU.14 图表图表 1818：知乎在城镇网民中的渗透率：知乎在城镇网民中的渗透率.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919：知乎用户测算：知乎用户测算.15 图表图表 2020：知乎和哔哩用户城市层级分布对比：知乎和哔哩用户城市层级分布对比.16 图表图表 2121：知乎和哔哩用户年龄分布对比：知乎和哔哩用户年龄分布对比.16 图表图表 2222：知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题：知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题.17 图表图表 2323：知乎内容类型：知乎内容类型.17 图表图表 2424：知乎视频内容：知乎视频内容.18 图表图表 2525：知乎以生态第一作为核心战略：知乎以生态第一作为核心战略.18 图表图表 2626：知乎海盐计划：知乎海盐计划 4.04.0.19 图表图表 2727：2022H12022H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比.19 图表图表 2828：知乎效果广告形式：知乎效果广告形式.20 图表图表 2929：20212021 年公司广告主分行业收入占比年公司广告主分行业收入占比.20 图表图表 3030：20192019-2022H12022H1 公司广告业务收入及增速公司广告业务收入及增速.21 图表图表 3131：20192019-2022022H12H1 公司广告业务拆分公司广告业务拆分.21 图表图表 3232：公司广告业务营收测算：公司广告业务营收测算.21 图表图表 3333：知：知+内容商业化解决方案案例内容商业化解决方案案例.22 图表图表 3434：20192019-20212021 年公司年公司 CCSCCS 客户数量客户数量.22 图表图表 3535：20192019-20212021 年公司年公司 CCCCS S 单客户价值及增速单客户价值及增速.22 图表图表 3636：公司：公司 CCSCCS 营收测算营收测算.23 图表图表 3737：知乎内容付费发展历程：知乎内容付费发展历程.23 图表图表 3838：知乎付费会员权益：知乎付费会员权益.24 图表图表 3939：20192019-2022H12022H1 公司会员业务收入公司会员业务收入.24 图表图表 4040：20192019-2022H12022H1 公司付费用户数量及付费率公司付费用户数量及付费率.24 图表图表 4141：内容社区会员业务对比：内容社区会员业务对比.25 图表图表 4242：公司：公司会员业务营收测算会员业务营收测算.25 图表图表 4343：知乎付费职业教育课程案例：知乎付费职业教育课程案例.26 图表图表 4444：知乎电商转化链接：知乎电商转化链接.26 图表图表 4545：20192019-2022H12022H1 公司营业收入公司营业收入.27 图表图表 4646：20192019-2022H12022H1 公司营收拆分公司营收拆分.27 图表图表 4747：20192019-2022H12022H1 公司营业成本及增速公司营业成本及增速.27 图表图表 4848：20212021 年公司营业成本拆分年公司营业成本拆分.27 图表图表 4949：20192019-2022H12022H1 公司各项费用率公司各项费用率.28 图表图表 5050：20192019-2022H12022H1 公司净利润公司净利润.28 图表图表 5151：公司营收预测（亿元）：公司营收预测（亿元）.29 图表图表 5252：公司成本预测（亿元）：公司成本预测（亿元）.30 图表图表 5353：公司费用预测（亿元）：公司费用预测（亿元）.30 图表图表 5454：基本假设关键参数：基本假设关键参数.31 图表图表 5555：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.31 图表图表 5656：可比公司估值：可比公司估值.32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况：国内前五大综合内容社区公司概况：国内前五大综合内容社区 1.11.1 发展历程：发展历程：内容生态丰富，商业化加速内容生态丰富，商业化加速 知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎成立于 2010 年，起初是通过邀请制建立的小型问答社区。随着内容不断丰富，用户持续增长，截止 2022H1 月活用户已达 1.04 亿，是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段：小型问答社区（小型问答社区（2 2010010-2 20 01212 年）：年）：严格邀请制筛选种子用户，营造社区氛围。知乎于 2010 年创立，为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅 200 名，包括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家，及在各自领域较为优秀的专业人士。这些用户在前 40 天创造了 8000 个问题和 2 万个回答，为平台认真、专业、友善的社区氛围奠定了基调。内容生态不断丰富（内容生态不断丰富（2 2013013-20152015 年）：年）：用户不断拓展，内容持续泛化。2013 年，知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围，迅速吸引众多用户进入社区，用户数由 2012 年底的 40 万快速增长至 2015 年 3 月的 1700 万。与此同时，内容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等，内容品类由互联网、科技拓展至大众内容消费的其他领域，如电影、设计、建筑等。开始商业化（开始商业化（2 2016016-20192019 年）年）：随着社区不断成长，生态稳健运转，知乎开始进行商业化尝试。知乎于 2016 年推出在线广告服务，2019 年启动“盐选”付费会员计划，2020 年初正式推出“知+”内容商业化解决方案（CCS）。商业化加速（商业化加速（20202020 年至今）年至今）：2020 年以来，知乎持续加速商业化进展。知乎一方面深挖原有广告、会员、CCS 业务变现潜力，另一方面不断拓展变现渠道，包括职业培训、电商业务等。2021 年，职业培训收入达 4580 万，电商收入达 396 万。图表图表 1 1：知乎知乎发展历程发展历程 来源：公司公告、国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.21.2 股权结构：创始人拥有高股权结构：创始人拥有高比例比例投票权投票权 实控人实控人是创始人周源是创始人周源，多家产业资本持股多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构，将普通股分为 A 类和 B 类，A 类每股一票，B 类每股十票。IPO 后，创始人周源持股 11.64%，拥有投票权投票权 4 42.86%2.86%，为公司实控人。此外，公司作为具有稀缺性的知识社区标的，获得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股 12.02%，创新工场、启明创投、赛富分别持股 7.28%、7.24%、5.69%。图表图表 2 2：公司公司 I IPOPO 后后股权结构股权结构 来源：公司公告、国联证券研究所 管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任职 IT 记者，作为旁观者和记录者，观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法，周源决定辞职创业，创办电商数据分析公司 Meta。但由于未能解决商家需求，该项目以失败告终。此后受 Quora 启发，周源开始思考全新的内容创作和传播机制，决定创办知乎。此外，其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职，互联网从业经验丰富。图表图表 3 3：公司董事及管理层背景公司董事及管理层背景 姓名姓名 职务职务 个人介绍个人介绍 周源周源 董事长 执行董事 行政总裁 创始人 负责整体策略、产品设计、业务发展及管理整体策略、产品设计、业务发展及管理，在互联网及传媒行业拥有超 15 年经验 2006-2007 年，担任杂志IT 经理世界记者 2008 年，创办北京诺博特咨询技术有限公司 2011 年至今，担任知乎 CEO 李大海李大海 执行董事 技术总监 技术出身，负责公司的科研及发展技术出身，负责公司的科研及发展 2007-2010 年，担任谷歌工程师，主要负责搜索引擎业务 2010-2013 年，担任搜索引擎公司云云网工程总监 2013-2015 年，在豌豆荚任多个职位，包括搜索技术主管等。2015-2018 年，担任知乎资深副总裁 2018 年至今，担任知乎技术总监 孙伟孙伟 执行董事 财务总监 负责公司财务、内控及投融资活动负责公司财务、内控及投融资活动，拥有 22 年的金融机构及企业财务从业经验 2001-2003 年，任职于中国工商银行 2006-2009 年，担任德意志银行香港分行高级顾问 2010-2012 年，担任工银国际融资有限公司资深副总裁 2014-2018 年 4 月，担任母婴产品在线零售平台蜜芽 CFO 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2018 年 5-10 月，担任博创资本创办管理合伙人 2018 年 11 月至今，担任知乎财务总监 李朝辉李朝辉 非执行董事 拥有丰富互联网公司、金融机构从业经验 2008-2010 年，担任贝塔斯曼亚洲投资基金投资总监 2011 年，加入腾讯，历任副总裁、并购部主管及腾讯投资管理合伙人 2015 年至今，担任知乎非执行董事知乎非执行董事 彭佳瞳彭佳瞳 非执行董事 具有多年金融机构、传媒及互联网公司从业经验 2007-2011 年，担任美银美林顾问 2011-2015 年，担任私募股权公司赛富投资基金副总裁 2015-2018 年 6 月，担任视娱乐传媒公司北京京西文化旅游股份有限公司董事兼资深副总裁 2018 年 6 月-2020 年 4 月，担任 58 同城副总裁 2020 年 4-10 月，担任快手科技副总裁 2020 年 11 月至今，担任知乎非执行董事知乎非执行董事 孙含晖孙含晖 独立非执行董事 在多家互联网上市公司担任高管及董事，积累了丰富的企业管治认知及经验 2005-2009 年，历任空中网独立董事及审核委员会成员、财务总监 2010-2015 年，在去哪儿历任总裁、财务总监 2015 年 12 月，担任宜人金科独立董事、审核委员会主席、薪酬委员会主席、提名及公司管治委员会成员 2018 年，担任爱奇艺独立董事、审核委员会主席及薪酬委员会成员 2021 年 3 月，担任知乎独立董事 2022 年，担任知乎独知乎独立非执行董事立非执行董事 倪虹倪虹 独立非执行董事 在多家互联网上市公司担任高管及董事，具有法律背景 1998-2004 年，担任世达律师事务所律师 2010 年起，担任神州数码控股有限公司独立董事 2020 年起，担任科通芯城集团的非执行董事 2021 年起，担任先瑞达医疗科技控股有限公司独立非执行董事 2021 年 3 月，担任知乎独立董事 2022 年，担任知乎独立非执行董事知乎独立非执行董事 Derek ChenDerek Chen 独立非执行董事 具有多年私募股权及金融科技从业经验 2004 年，任职于赛富投资顾问有限公司，负责私募股权及资本市场投资 2013-2019 年，担任 TPG 投资顾问（北京）有限公司合伙人 2018-2019 年，担任维信金科控股有限公司非执行董事 2022 年，担任知乎独立非执行董事独立非执行董事 来源：公司公告、国联证券研究所 2.行业：互联网社区商业化加速行业：互联网社区商业化加速 2.12.1 社区社区：兴趣话题交流兴趣话题交流场景场景的线上化的线上化 互联网互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。随着人们对互联网的依赖与日俱增，社交生活不断迁移至网络，而互联网社区便是人们兴趣话题交流场所的线上化。基于相似爱好，用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆瓣是以文娱影评类话题的讨论场所，虎扑是文娱体育类话题的讨论场所，知乎是知识 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 问答类话题的讨论场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流，进而形成一定的社交联系。图表图表 4 4：不同社区的特征不同社区的特征 来源：艾瑞咨询、国联证券研究所 社区作为社交和媒体的结合，其社区作为社交和媒体的结合，其网络效应介于网络效应介于两者两者之间之间。互联网平台的核心功能之一是信息传递，可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体媒体是典型的中心化分发平台，平台向用户单向分发内容，用户之间没有链接，也没有网络效应。社交社交是典型的去中心化分发平台，用户与用户之间双向发送消息，用户之间具有强链接，网络效应最强。社区社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式，平台向用户分发内容，用户之间也会双向发送或消费内容。社区用户通过内容实现弱链接，网络效应处于社交和媒体之间。图表图表 5 5：社交、社区、媒体网络效应对比社交、社区、媒体网络效应对比 来源：国联证券研究所整理 媒体社交社区连接用户与内容用户单向获取信息内容属性通过内容连接相似人群用户通过点赞、评论进行互动内容+社交属性连接人与人用户之间频繁互动社交属性 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 因此，因此，社区的用户社区的用户黏性也黏性也介于媒体介于媒体和和社交之间。社交之间。用户黏性指的是用户对于平台的“忠诚度”，与用户转移成本正相关。用户在平台上互动、建立社交关系链、生产内容越多，转移成本越高。媒体来看媒体来看，用户纯粹消费内容，对头部内容的黏性远高于平台。社交来看社交来看，所有用户都会产生互动、建立关系、发送内容，用户对平台黏性最高。社区社区的用户转移成本介于两者之间，用户黏性也介于两者之间。具体而言，用户刚加入社区时，是纯粹的内容消费者。当其浏览到有共鸣的内容时，会参与互动（点赞、评论、分享等），并与创作者建立社交关系（关注、私聊等）。部分用户出于获得社交认同的目的，转为 UGC 生产者。随着前述消费、互动、社交构建、创作内容环节的不断深化，用户对平台黏性也在不断提升，从而带来更多变现机会。图表图表 6 6：社区用户行为及价值：社区用户行为及价值 来源：艾瑞咨询、国联证券研究所 2.22.2 社区社区商业价值释放，商业价值释放，竞争竞争格局稳定格局稳定 在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。自 2012 年移动互联网时代开启以来，用户红利不断驱动互联网行业整体增长，因此互联网社区市场规模也保持快速增长。2020 年互联网社区行业规模已达行业规模已达 41034103 亿元亿元，同比增速高达+48.8%。拆分来看，2020 年用户规模达用户规模达 8 8.2.2 亿亿（yoy+5.7%），在移动网民中渗透率已高达 83%。而 A ARPURPU达达 5 50202 元元，同比增速高达+40.7%。随着移动互联网用户红利见顶，商业化加速带动ARPU 的快速提升，已成为行业增长主要驱动力。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7 7：中国在线内容社区市场规模及增速中国在线内容社区市场规模及增速 来源：知乎招股书、灼识咨询、国联证券研究所 行业增长逻辑由用户行业增长逻辑由用户增长增长转向商业化价值释放。转向商业化价值释放。内容社区的商业化价值与其成长阶段密切相关，当用户增长至一定量级社区才会加速商业化变现。加速商业化措施包括：1）拓展变现方式。拓展变现方式。随着用户数量不断增长，用户需求也趋于多样化，社区可拓展不同的商业化方式进行满足，比如电商、知识付费、会员权益等。2）挖掘变现挖掘变现潜力。潜力。规模效应下，社区商业化潜力会随用户增长而提升。以广告业务为例，平台流量较小时，广告主倾向于小规模投放效果广告。当流量增长至一定水平后，广告主可能会增加品牌广告投放，以产生更大的传播力。我们认为，当前典型综合社区比如 B站、知乎等用户已经达到一定体量，商业化潜力正在加速释放，从而驱动行业 ARPU的持续增长。2020 年国内、美国市场 ARPU 分别为 502 元、1177 元，对比美国，我国社区行业 ARPU 仍有两倍空间。图图表表 8 8：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段国内主要内容社区用户和商业化发展阶段 来源：国联证券研究所整理 639108315852758410360207907980712004144581703369.5%46.4%74.0%48.8%46.7%31.3%24.0%22.4%20.4%17.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国在线内容社区市场规模（亿元）yoy（%）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训蓄势待发。互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训蓄势待发。随着行业增长驱动力切换，社区转变增长思路，由追求用户增长转为用户与 ARPU 提升并重。其中 ARPU 的提升，主要由社区加速商业化所驱动。当前，社区广告、付费会员市场规模增速较快，2020 年分别为 1581 亿（yoy+44.4%)，247 亿（yoy+42%)。此外，新兴商业模式的拓展也在不断进行，包括内容电商、职业培训、IP 变现、在线游戏等。图表图表 9 9：中国中国互联网社区市场规模构成（按收入类型）互联网社区市场规模构成（按收入类型）来源：知乎招股书、国联证券研究所 社区社区竞争竞争格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区，第一大问答社区，第一大问答社区。由于互联网社区是某一领域兴趣话题的线上化，因此社区竞争格局较为分散，呈现细分领域龙头占据前列的特征。目前 MAU 排名前五的内容社区分别为抖音、快手、微博、B站、知乎，2021 年 MAU 分别为 6.34 亿、5.44 亿、5.28 亿、2.33 亿和 0.92 亿。除抖音、快手定位短视频赛道外，其他社区均为细分领域龙头，比如 B 站为中视频社区龙头，知乎为问答社区龙头。图表图表 1010：国内主要社区用户数和收入规模国内主要社区用户数和收入规模 MAUMAU（亿）（亿）收入（亿元）收入（亿元）ARPUARPU（元）（元）20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 抖音 4.75 5.27 6.34-快手 3.30 4.81 5.44 391 588 811 118 122 149 微博 4.62 4.95 5.28 122 117 146 26 24 28 B 站 1.04 1.70 2.33 67.8 120 194 66 71 83 知乎 0.44 0.64 0.92 6.71 13.5 29.6 16 22 32 来源：知乎招股书、国联证券研究所整理 知乎受到短视频冲击有限知乎受到短视频冲击有限。近年随着短视频的兴起，抖快内容由泛娱乐拓展至电商、政务、知识等品类。以抖音为例，其 2021 年泛知识内容播放量同比增长 74%。我们认为，短视频平台不断发力知识类内容，对以图文为载体的问答社区冲击有限。第第一一、知乎内容具有稀缺性知乎内容具有稀缺性：知乎运营 12 年积累众多长生命周期的优质内容，在中文互联网环境下，极具稀缺性。第二、第二、知乎具有知乎具有差异化品牌认知差异化品牌认知：公司在积累丰富内2993916171095158121552756346342435105585611217424733544458576610021136296612856148922753530470757596995835110041201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E广告付费其他 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 容的基础上，承接了用户对于话题讨论、观点输出的刚性需求，并形成了“有问题找知乎”的用户心智，与短视频社区形成差异化。第三第三、图文图文适配适配知识内容知识内容：短视频适合泛娱乐等轻度内容，图文形式适配问答等严肃内容。麦克卢汉曾将媒介划分为冷媒介和热媒介。前者清晰度低，需要用户主动投入思考，填补缺失信息。后者清晰度高，用户被动接受信息，思考较少。从该角度来看，视频作为热媒介，无需用户投入思考，适合承载娱乐内容。而图文作为冷媒介，需要用户主动思考，适合承载知识内容。图表图表 1111：麦克卢汉“冷媒介”和“热媒介”对比麦克卢汉“冷媒介”和“热媒介”对比 热媒介热媒介 冷媒介冷媒介 定义定义 传递的信息量多而清晰，接受者不需要较多的联想活动，就能够理解 传达的信息量少而模糊，接受者需要依靠丰富的想象力，才能理解 类型类型 视频、直播、VR 内容等 图文、广播、音频等 清晰度清晰度 提供信息多，清晰度高，受众被动接受信息 提供信息少，清晰度低，受众需要主动处理信息 信息密度信息密度 信息密度大 信息密度小 投入精力投入精力 理解媒介内容需要投入更少精力 理解媒介内容需要投入更多精力 来源：国联证券研究所整理 3.用户增长用户增长：预计至：预计至 2 2027027 年年 MAUMAU 有望有望达达 2 2.2.2 亿亿 3.13.1 产品：以问答为核心构建社区产品：以问答为核心构建社区 知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎最初为问答社区，经过不断的迭代升级，现已发展为融入问答、媒体、服务、电商等多种属性的综合社区。用户可以在社区中提问，并邀请其他用户进行回答，亦或是直接作为内容消费者浏览内容。此外，用户也可以在平台上交易，比如购买商品、付费咨询、购买付费课程等。图表图表 1212：知乎产品功能概览知乎产品功能概览 来源：知乎 APP、国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。知乎内容生态主要由创作者、内容、消费者三部分构成。创作者在平台上选择问题，进行回答并上传答案，或者创作并上传视频、直播等其他内容。消费者则选择自己感兴趣的内容进行浏览，并进行点赞、评论、关注。当前三方已处于自循环阶段，即创作者持续生产内容，消费者进行消费及反馈。图表图表 1313：知乎内容生态已处于自循环阶段知乎内容生态已处于自循环阶段 来源：国联证券研究所 创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。截至 2022 年 6 月，平台内容创作者累计达 5910 万人，贡献 4.62 亿条问答内容，覆盖超过 1000 个垂直领域。其中，领域深耕者是优质内容创作主力，“领域深耕”指专注于垂直领域内容创作的用户。该类创作者有三点共性：具有相关专业背景研究者、具有相关职业经历从业者、具有深度垂直兴趣爱好者。图表图表 1414：知乎：知乎上具有代表性的创作者上具有代表性的创作者 来源：知乎 APP、国联证券研究所 具有创造力和影响力各行业意见领袖充满好奇心的求知大众和新知人群知乎十年新知答主 心理盐究员 李松蔚获赞 77w关注者 161w知乎十年新知答主 演员张译张译获赞 50.1w 关注者 96.3w国家博物馆讲解员河森堡获赞 118.4w 关注者 56.3w创新工场 董事长 李开复获赞 15.5w 关注者 110.4w摄影、旅行、科技数码冰河Glacier获赞 24.6w 关注者 18.3w2021新知答主 商业财经小Lin说获赞 26w 关注者 167w半岛便利店美食/厨房2020新知答主 时尚盐究员陈一丁Dingslook获赞 67.1w 关注者 123w刘畊宏健身/歌手/演员导演丹尼斯维伦纽瓦，代表作沙丘Denis Villeneuve获赞 1.6w 关注者 4.3w洪波 互联网/社交网络keso获赞 4w 关注者 34.9w同学请坐校园/生活/考试著名钢琴家/音乐教育者郎朗获赞 24.3w 关注者 41.6w知行法学中国人民大学法学院硕士 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富。知乎起家于问答内容社区，当前平台核心内容形式仍以问答为主。截至 2022Q1，平台累计内容已超过 5 亿条，其中 4.44.4 亿条为问答亿条为问答。知乎以问答为基础，已衍生出文章、视频、直播、群组等多种内容形式。同时内容品类也在不断丰富内容品类也在不断丰富，2021 年消费品、大众科学、娱乐、教育、技术与互联网、商业与金融分别占网页浏览总量的 31%、22%、21%、8%、5%及 5%。当前知乎内容生态仍在不断演化，呈现两大特征：1）内容形式上，视频内容不断增加。2）内容品类上，各垂类内容不断丰富。图表图表 1515：知乎知乎 2 2021021 年内容年内容类型构成类型构成 来源：公司公告、国联证券研究所 用户方面：用户方面：一二线城市年轻用户占比较高，一二线城市年轻用户占比较高，2 2022H1 MAU022H1 MAU 达达 1 1.04.04 亿。亿。知乎用户以一二线城市年轻群体为主。2022 年 6 月，一线及新一线