学位论文-—中国风险投资退出存在的问题及建议.docx

中国风险投资退出存在的问题及建议姓 名： 。 学 号： 。 学 院： 商学院 _专 业： 国际金融 _指 导 教 师： 。 目录中英文摘要1前言 21文献综述 22中国风险投资的退出现状 33中国风投机制退出存在的问 53.1风投机构自身的缺陷 53.2退出场所不完善 53.3退出环境不健全 63.4退出渠道不完善 64美国风投机构经验的借鉴 74.1选择最佳的风投退出方式 74.2建立多元化风投退出渠道 75完善中国风投退出的建议 85.1对风险投资机构普及法治意识 8 5.2完善中介服务体系 8 5.3构建完善的多层次市场体系 8 5.4政府加大对风险投资的支持 8 5.5完善风险企业破产清算机制 95.6鼓励充分利用海外证券市场 95.7大力培养技术人 106结论 10附录 10中国风险投资退出存在的问题及建议摘要经济学家就中国风险投资发展现状做了详细介绍。在介绍中国风险投资发展概况时，他们回顾了中国风险投资的发展历程，审视了目前的发展状态，指出中国加大了风险投资政府引导基金的力度，并形成了具有中国特色的风险投资资金网络。此外，他们还对中国风险投资行业进行了特征分析，进一步分析了中国风险投资的营商环境，并简要介绍了中国风险投资未来发展趋势。并指出了中国风投退出的现状和存在的问题，借鉴美国风投退出的经验，针对中国风投存在的问题给出相应的建议。AbstractThe Economist Group gave detailed introduction to the status quo of venture capital in China. They reviewed the history of Chinas venture capital development and examined its present situation, indicating that the government-guided fund is intensified and a venture capital network with distinctive Chinese characteristics has already taken shape. Moreover, The Economist Group also analyzed the features of Chinese venture capital industry, its business environment and future prospects.Pointed out that Chinas venture capital exit status quo and existing problems, based on the experience of the American venture capital exit, aiming at the problems of China venture capital corresponding Suggestions are given关键词：风险投资 退出机制 存在问题 相应建议 经验借鉴前言随着我国的经济方面的改革不停的加深，特别是中小型企业中的新兴高新科技企业迅猛快速的发展，企业的融资难越来越成为企业发展道路上的拦路虎，成为企业迫切需要解决的瓶颈问题。当前中国的风险投资机构没有使风头项目带动国家经济发展和建设，探究其原因主要是中国的国家的政策机构体制和金融市场等方面的不完善、不健全，并未对风险投资设立有效的退出机制。通过对风险投资的退出机制的研究与分析，确保国民经济可持续发展，加快工业化进程极其重要。就目前我国风投退出而言，退出渠道的选择依赖性较强，我国风险投资退出的现状堪忧，针对我国风险投资的退出机制现状的研究；暴露出在我国市场经济大环境下风险投资不同退出渠道的存在的缺点以及各自适合的经济环境；接着，借鉴美国等发达国家风险投资退出机制的成功经验，结合中国的实际国情并借鉴美国的退出经验，综合研究并分析我国风险投资退出面临的突出问题，风投是资本家投资新兴并迅速发展有着巨大潜力的高科技型小企业的一种所有权资本。风投实际上就是将资本投资给可能面临失败风险的高科技研究的一种风险型投资。它将提供专业的管理人才管理并分配风投资本，风投促进的高科技型产业的发展、在推动中国高新技术产业中起到了不可磨灭的模范作用，并帮助很多面临资金短缺的小企业获得成功。中国正在走向科技迅速发展的时代，中国要想在国际高科技企业中树立威望，就必须迅速建立并完善我国的风险投资体系以促进高新技术产业的发展。目前中国很多相关领域的专家都在时刻关注着中国风投的现状，深入做了调查了解并进行了很多相关的调研。但绝大多数研究集中在风险投资退出渠道比较窄、政府资金占有过多、投资规模不是很大、法律不够完善、政策影响力不到位、操作缺乏规范、缺乏高水平的风险企业等方面。风险投资的资本金有着独特的特性，风险资本也有着独特的运作方式，这两个特性的结合使风险资本与高新技术项目的关系只会是一种短暂而微妙的结合，自风险资本投入高新技术项目的那一刻起，风险资本就开始着手寻找一种方便、迅速并安全、并且能够获得最大增值的退出渠道，风险投资是否能够成功地退出是风投项目是否成功的关键型指标。本文将从风险投资退出存在的问题入手，主要从退出方式选择和外围环境的影响等方面对风险投资退出成果进行梳理。一、文献回顾明仪皓;朱盈盈;（2014）我国私募股权基金退出机制现状、问题及对策;企业经济;仝玲玲，（2013）我国中小企业融资模式研究.深入浅出的指出中小企业的融资瓶颈及面临的资金组合风险。张薇薇;（2011）中国风险投资退出机制的法律制度研究;西南财经大学;吴凤琴（2011）风险投资退出渠道的研究深入研究并分析风险投资退出渠道的优劣之处。翟绪祯穆瑞田（2011）我国风险投资退出机制，对风险投资的退出机制进行全面的探讨。深入浅析中国目前的状况，并给予建设性的意见。兹维博迪主编：风险投资与中国金融体制改革一书中深入分析目前中国的金融体系等一系列的问题及建设性的建议，对中国目前的风投的指引及前景展望。Robert D.Stillman：美国风险投资发展对中国的启示 美国风投走过哪些弯路，遇到过哪些困境，对目前现阶段的中国风投界的指引。陈瑛(2010)再次指出风险投资退出渠道的重要性 ，只有有了便 捷迅速的退出渠道，风险投资活动才有发展前途，才能够收获高收益。因此我国必须要不断推进对风险投资退出渠道 的研究和创新 ， 不断完善和发展。Nahata R(2008)首次提出了一个用来衡量风险投资家声誉的 模型，用来研究分析风险投资家的声誉与IPO退出是取得的收益的 关系。得出结论：声誉好的投资家往往更容易成功地进行 IPO退出， 并取得更高的资产收益率。 Josh Lerner.2008.”Venture capitalists and the decision to go public”J,Journal of Finance(35) PaulGompers.2006.”Grandstanding in the venture capital industry ”J,Aprilof Finance(43) Cumming and Macintosh.2010.”Venture capital exits in Canada and the United States ”J Working Paper MurrayG.”The seeond equity gap：exit problems for seed and venture capitaists and their investee companies”J,Intenrational Small Jounral,2011(4)二、中国风险投资的退出现状风险投资机构的退出，是指风险投资机构在所投资的高新技术型企业发展到相对来说比较成熟或企业无法正常稳定继续发展下去的状况中，风投机构把之前投入到风险企业中的资本由原本的虚拟的股权状态兑现成实物资本，从而可以达到资本的增值和降低风投机构财产损失的风险。我们可以根据不同企业的不同经营状况，做出不同的选择，风险投资机构在所投资的企业中的退出方式也有很多种不同的选择：面对那些经营成功的企业，风投大致会采用首次公开发行、兼并收购和回购等方式进行退出，对于这样的企业风投机构可以选择的余地很多；而针对那些经营状况一般的企业，风投机构大多数会采用兼并收购和回购这两种方式退出；而对于那些经营失败或经营不善的企业，风投机构要想退出只有一种方法可以选择了，那就是进行清算风，投机构进行风险投资的最初目的不是为了获得对企业经营的长久把控权，投资总是利益优先，它的主要目的是在这个投资的过程中可以分取到企业经营所得到的利润；风投通过资本退出的形式退出，可以从股权的买卖获得高额的利润。从以上分析我们不难看出，只有风投机构成功地退出企业，这一个系列的投资流程才算完美完成，风险机构所做的风险投资的目的才能完美实现，风险投资机构和风险资本才能在企业中实现良性循环。2002年，科技部、商务部、国家开发银行等联合启动了首次“全国创业 风险投资年度调查”。2011年，科技部、税务总局，财政部、国务院等相关部门联合出台了关于促进科技和金融结合加快实施自主创新战略的若干意见。2012年，中国风险投资业发展迅猛，风险投资企业基金数达到720家，风险投资管理资金总量达到2406.6亿元，平均基金规模达到3.3亿元，目前我国用于风险投资的资本金来源主体结构还是以未上市公司为主体，大约占风险投资总资本的33.3%，由国有独资机构出资和政府出资的资金合计约占比例为37.6%。据统计数据截至2012年底，我国的风险投资机构在各行业的投资项目累计投资8693项，其中主要投资于高新技术型项目数约占比例59.4；占了投资总额的一半以上，据统计累计总的投资额达到1491.3亿元人民币，其中投资高新技术企业项目金额占比54.23%。最近几年来，中国多层次的资本市场得到了进一步发展并不断完善，相比教来说投资的退出环境得到了显著的提升。据2012年最新数据，我国风险投资业实现IPO退出的比例达到历史的最高水平，约占全部风投退出项目的29.80%。2012年，我国风险投资业所投资的项目退出的平均收益率高达221.87%，值得一提的是IPO退出实现收益达到501.41% 。目前中国风险投资机构的退出渠道主要包括：第一、产权交易市场。 到目前为止，我国范围之内的产权市场体系已形成中央结合地方的格局，产权交易的对象由原来单一的企业产权转让，扩展延伸到债权、 物权、 和知识产权等各种各样的产权类交易；产权交易的方式从原来的单一协议转让， 逐渐发展到可以提供不同类型项目交易的多种竞价交易方式。 逐渐成为风险投资资本投资项目的重要手段，是实现风险资本有效退出的重要渠道。第二、多层次资本市场。目前中国的多层次资本市场大致以主板、创业板、 中小板、 以及代办股份转让系统的构架， 值得一提的是中小板、 代办股份转让系统有效的拓展了风险投资企业的上市退出渠道。 第三、境外资本市场。 在我国目前的经济环境下，在我国企业上市退出的情形下，境外证券市场的开放为其提供了有利的退出渠道。2014年前11月，中国风投市场共计实现退出350笔，其中IPO退出案例137笔，仍为主要的退出渠道，但相比历史数据来看，IPO的退出所占比例相对减小，并购和股权转让等退出方式所占比例相对上升。137例IPO退出的案例之中，香港主板成为本期主要的退出市场，占比达到33.6%，其次为上交所，占比20.4%。总体上讲，由于境内IPO市场由于受到监管层出于降低对市场冲击而制定的发行节奏的影响，境内IPO退出笔数占IPO退出总数的46.0%。从IPO退出回报倍数而言，2014年前11月，各IPO退出市场中，上交所的平均回报倍数达到18.33倍，其次为纳斯达克证券交易所，平均回报倍数为14.55。其他市场上的退出回报倍数不超过5倍。就退出方式而言，IPO退出以平均7.97倍位居第一，借壳上市和并购以3.62及2.64倍位居二三位。三、中国风投机制退出存在的问题从我们风投目前的退出现状可以看出，中国目前的风投退出还是以IPO为主，退出渠道的选择主要受自身条件等多方条件的限制，但在中国这个大的市场经济环境体系下，风投的退出还是存在很多突出问题的。（一）风投机构自身缺陷1、投资机构缺少专业的高素质人才团队。中国风险投资的团队建设相对薄弱，在中国经济大环境的运行模式下，目前国内大多数风投业的专业管理人员和技术人员的职能大多数是独立的，这种现状就造成了我国缺乏集专业管理、金融知识、技术开发于一身的专业管理人才的创业者。对于我国缺少这样高素质人才的情况下，风险投资机构在制定退出决策和退出操作时容易出现失误和偏离方向，从而影响风险投资机构从风投企业中顺利退出。2、投资机构的产权模式结构有问题，在中国境内绝大多数的风投机构是由政府出资建立的,这就势必使风投企业按照国有企业的模式进行运作。在目前这种状况下风投企业做出的的退出决策往往都不是最合理的决定，综上所述，风投机构的产权模式结构存在的问题制约了风险资本的顺利退出。3、风险企业产权不明朗。中国的很多风险企业诞生于研究机构和高校,这就势必使得风投企业和原单位的产权关系不明确,不容易在法律基础上用合同的形式来界定他们之间的权利和义务等问题,因此很难构建一个达标的风险投资退出的交易主体,从而制约了风投的退出。（二）退出场所不完善1、我国证券市场的准入门槛相对较高，风投所投资的小型风险企业要想达到上市的要求并非易事。中国的目前的创业板市场要想构建成适合风投退出的创业板，还需要我们不断的继续去探索创新。在我国境内证券市场设立的时间比较短，对于风投缺乏相关监管体系，市场主体有待规范化。2、产权交易市场不发达。股权的回购相对于公开上市操作过程简单，费用耗费低，可以实现一次性全部撤资。对于处于初级阶段的规模小、风险大的高科技企业来说是唯一可行而有效的退出渠道。但是由于我国产权交易市场、资本市场的不发达交易场所比较少的限制。总体来说高新技术企业数量有着很大的基数，根本不可能都在主板和二板市场上完成交易。对于中国产权交易市场来说，曾经走过了不少艰辛的路途，追究其原因主要是由于监管制度不健全、监管力度不够强，在实施运行过程中发现了很多严重违规违法行为,这就导致了与真正的产权交易市场形成较大偏差。管理比较混乱的产权交易市场势必导致了资源的分散与浪费,不利于资源的优化配置,增加了风投的交易成本,降低了运作效率,对产权交易市场发展十分不利。产权交易市场自身发育不健全严重影响了风险企业以兼并的方式的退出。（三）退出环境不健全1、法律环境不健全。目前我国现行法律滞后，在实践过程中会遇到很多漏洞，有关于风投退出的法律体系不健全，在风投退出机制方面缺乏相关的立法，这就使得中国风险投资的退出受到很大的制约。创业投资企业管理暂行办法的出台主要是针对风投机构，很多风投退出的行为还没有得到法律法规的保护与规范，中国有待进一步完善针对于风险投资方面的法律法规的制定2、强势的政策环境。中国风投的退出过程中，政府起到的作用至关重要，而当今的社会官僚作风十分盛行，风投的退出势必会遇到政府行政部门的阻力，政府的行政监管效率较低，如果强行过多的介入就会使得交易规则存在暗箱操作的行为。3、缺乏规范的中介服务环境。中国的中介服务机构的职能限制、对评估价值的真实性、合理性和科学性都不能达到风投退出的基本要求，其评估不够精准，在退出过程中服务不到位、给退出双方的企业造成了不必要的损失。4、落后的文化环境导致不诚信。中国国内很多有实力的大型公司都会对自己研究的项目加大资金投入，并专注于此项目，不愿意进行兼并与合并；很多中小风险企业的管理者不愿接受企业的兼并与合并实现退出。当今社会诚信很重要，一旦诚信缺失就会制约退出，落后和保守的文化环境会使企业退出时出现信息披露不及时，不真实等诸多问题。（四）退出渠道不完善1、企业破产清算在我国采用较少清算是风投投资失败后为降低损失所采用的最有效的退出方式。采用这种方法退出存在的主要问题有，一是中国对此有强制性要求，只有企业出现资不抵债的情况下才能进行清算。这就使得企业会错过最佳的撤资时间，二是投资失败的必然结果，会给企业造成很大的损失：三是我国境内目前的拍卖市场不是很发达。这就导致了企业资产变现非常的困难。造成清算成本增加。从而限制了清算这种方法的使用。2、企业在国内公开上市退出难对于中国主板市场来说国内公开上市时投资机构退出难，主要有以下限制：一是申报程序繁复，市场准入要求严格。上市需要的时间较长：二是如果风险企业成功的上市，风投机构的风险资本也不能够即刻的撤出，还需要一段时间的等待过程；三是退出的限制受二级市场影响较大。目前中国已经有中小板市场了。但是要求上市标准和条件与主板市场一样的严格复杂这就导致了不能真实的为中小企业提供交易的机会，综上所述在中国资本市场发展不完善的情形下。风投机构想实现公开上市退出还是难上加难的。3、境外发行上市退出依然困难伴随着我国资本市场的开放与成熟，采用境外发行上市实现资本退出成为一种可行的选择。但目前依然面临很大困难：一是国家间的法律的异同，存在一些法律的冲突等问题；二是涉及的会计准则存在不同国家间的差异，需要根据上市地要求重新调整编制报表，增加财务支出的成本；三是必须经过多道严格且繁琐复杂的审批手续，特别是涉及国有企业资产问题的上市，审批手续可谓是极其繁琐复杂。 四、美国风投机构退出经验的借鉴中国为尽快缩短与发达国家的差距，建设法治和谐社会，有必要借鉴欧美等发达国家的成功经验，以此为经验教训，避免重蹈覆辙的犯类似错误，并逐步发展和完善我国的风险投资退出机制。 (一 )选择最佳的风投退出方式 。公开上市和购并这两种风投退出方式在美国的风投业中起到了极其重要的作用。公开上市是风险投资退出的最佳选择 ，虽然是最佳选择但是也存在不少问题，如交易的成本高，退出所需要的时间长 、对资本市场的依赖性较高等缺点。近年来，像发达国家那样有着权威的资信评估机构和成熟的二板市场，但是很多投资成功的高新技术型企业通过公开上市方式退出的比例也在逐年的下降，很耐人询味的是在整个美国并购退出在风投退出所占的比例越来越大。相比较而言在风险投资领域，政府起到了不可低估的作用。政府可以鼓励扶持但不能过多的去干涉。诸如我们的政府可以采取各种各样的鼓励措施扶持风险投资业的发展，政府可以出台一系列措施在一定程度上为风险投资业保驾护航，并创造一个稳定健康的发展环境，从根本上减少风险投资的风险。而对于发达的美国政府来说很早就意识到了风险投资对于经济发展起到的重要促进作用， 并在这其中起到了保护作用。美国政府其实很少直接参与风险投资的管理与运作，令人钦佩的是美国政府可以充分的利用其高风险、高收益的特性，通过这种特性一方面可以来诱导投资者进行风险投资；另一方面可以用于调节改善企业内部的人才管理及经营能力和企业外部的生存环境，从而可以有效的避免其所面临的很多风险方面的因素。 (二 )建立多元化风投退出渠道。对于风险投资机构来说投资企业的目的不是为了企业获取短期经济利益 ，它的主要目的是为了选择最适当的时机进入企业 ，并在企业经营良好选择最适当的时机退出投资，从而获得长期的资本增值。风险投资资金的退出方式主要有三种 ：一是首次公开发行，二是企业购并 ；三是清算。比较以上三种方式，不难得出第三种退出方式是一种被动式退出方式，而其他两种投资退出方式都具有相应的积极意义。从目前的风险资本增值状况来看，尤其是企业能够获准初始公开招股，这本身就是企业经营者创业成功的最好例证，公开上市发行后的所获得的高额溢价能够给企业带来巨大的回报。 需要加强法律制度建设，美国等发达国家做的还是比较好的，它们对风险投资的法律制度建设非常重视，国家通过立法来加强对高新技术企业的风险投资管理和监督，为高新技术企业能够健康发展营造一个良好的法律环境。政府在1958年制订的小企业投资法为发展风险投资提供了主要的法律依据。五、完善中国风投退出的建议我国风投的退出存在诸如这样那样的问题，在中国这个大环境下，也是大多数风投企业目前面临的主要问题，针对以上问题，我们必须正视问题并借鉴发达国家风投退出的成功经验，给出以下建议（一）对风险投资机构普及法治意识在我国缺乏一套完整的法律法规规范风险投资，因此国家正式实施了创业投资企业管理暂行办法，从此为创业型投资企业便有了法律保护与规范。在风投退出机制方面，风投机构要依照法律法规等规范完善健全自身，不刻意的钻法律空隙，让风投退出的渠道做到有章可循、有法可依，促进与完善我国风投的健康发展。（二）完善中介服务体系 风投退出的过程中投银发挥着至关重要的作用。一是企业在寻找兼并和并购的途径从而实现资本退出时，投行的主要作用体现在为并购行动提供财务顾问、方案策划、融资等全方位的服务。二是企业寻求以IPO的方式退出时，投行需要提供财务顾问、上市策划、招股方案制定等关键性服务；目前从中国投行业的现状来看，中国境内多数投行都是以证券公司为主体，这些投行普遍规模较小，管理理念落后造成经营困难，缺乏专业的优质人才等问题，投行目前的核心业务主要集中在证券承销，经纪业务等传统业务中，对现代投行业务涉及较少，很难满足风投退出时所需的业务服务要求。因此，推进投行业的发展，就是健全并完善我国风投退出机制的必要组成部分。（三）构建完善的多层次资本市场体系我国风险资本退出机制应建立成一个多渠道、多层次的交易体系。并符合中国的基本国情和法治需求，从中国风投的长期目标和近期任务两个方面来考虑，健全和完善多层次的交易体系主要包含以下两个方面的任务。：第一，完善我国的证券市场，对中国的二板市场或创业板市场进行进一步的健全和完善，为风投实现公开上市退出创造条件。中国目前创立并建立的二板市场正在健康发展之中。我们不但可以借鉴欧美等发达国家的经验，也有内地香港的成功经验可以参考，中国的中小企业板的创立并稳步的运行，也积累一些成功的经验；目前中国正在积极筹划并推进股权分置改革方案。如果一旦这项改革可以的完成，将能为创业板市场的发展打下坚实的基础。第二，建立健全多层次资本市场体系，为风投建立灵活多样的退出渠道创造条件。在发达国家，特别是像欧美这种国家，风投的退出机制是一个多层次、多渠道、灵活多样的交易体系，除了公开上市之外，股权转让，兼并，收购和清算等方式，也是风投资本普遍采用的退出通道。最为基础的是，风投多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。而目前中国的资本市场发展历史较为短暂，多层资本市场体系的建设存在许多突出的问题需要解决，还需要走过一段艰辛的路程。（四）政府加大对风险投资的支持根据世界各国风投行业的经验，政府的鼎力扶持促进投行快速发展的有效做法，有着政府部门的介入对于营造良好的社会发展环境，构建良好的风投氛围至关重要。便于在金融业上形成一个完善健全的风投运行机制。目前中国政府扶持风投业发展的工作重点应着重于建立良好的政策法规制度环境。从世界范围内可以看出许多国家和地区为了鼓励风投业的发展，积极制定了一系列优惠政策和条件。结合国外的成功经验，从我国的实际出发中国应该在原有的政策法规基础上，从税收、准入限制、补贴等方面加大对风投的政策支持力度。风投在运作风险资本的过程中，可能会牵涉到各种复杂的社会经济关系链，所以我们必须要有健全的风投法律法规体系，为风投的正常运作提供法律保障。由于我国现阶段对风投法规建设相对落后的状况，因此，我国政府近期在发展风投业工作的重心应放在出台相应法规文件支撑体系上。所以政府要加快制定颁布风险投资法和风险投资基金法等风投业的核心法规。同时要结合风投发展的政策需求，及时修订完善公司法合伙企业法中小企业促进法等相关法律法规。并结合创业投资企业管理暂行办法积极加快制定与之配套的实施细则和具体管理办法。（五）完善风险企业破产清算机制清算需要企业双方在各自的利益的分配上进行协商谈判之后，还会牵扯到很多突出的问题。民事诉讼法和公司破产法等相关法律还很模糊，要求企业法人以破产程序为依据进行清算很难解决现实操作过程中的问题，因此，我国必须进一步完善并健全风险企业有关破产清算方面的法律和法规，做到有法可依，用明文规范清算的程序，使清算退出这种方式能获得相应的法律保障。（六）鼓励充分利用海外证券市场鼓励中国风投机构管理层，学习了解并熟练掌握风投的国际化运作规则。了解国际相关的法律法规，针对企业自身拓展上市的渠道，把握周边国家和地区的创业板市场，抓住时机利用好海外证券市场，从而实现风投资本的顺利退出。（七）大力培养技术人才风投可谓是专业化和技术型的投资，风投这个高精尖的金融行业需要一大批了解市场运作规律、具有专业的金融管理和经营经营、对市场信心有着敏锐嗅觉的高素质人才，这些在中国都相当匮乏，因此，中国要加大力度培养具有风险意识和市场意识并具有创新精神的风险投资人才，还要出台相关文件鼓励引进国外相关的优秀人才，满足目前国内风投行业的需要。六、总结基于我国目前的基本国情,应联合相关部门着手构建多层次资本市场,要想建立健全我国的风险投资退出机制,应当建立健全全国统一的场外交易市场,特别是加大力度发展主板市场,中小企业板市场的基础上继续加强完善创业板市场的各项职能,同时加强完善相关配套机制的建设与创新,诸如完善法律法规建设,培养具有投资潜力的投资家团队,优化并调整风险投资机构内部的组织形态,加强培养对新型创业投资者的发展,加强对市场中介机构的培养,最终构建一个多层次的,运作有效的,功能完善的风险投资退出机制。有了完善的风险投资退出机制，我国的风险投资业也就有了广阔的发展空间和美好的发展前景。